趙婉茹

摘 要：本文回顧了國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的相關(guān)文獻(xiàn)，介紹了國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的有效性和非有效性問(wèn)題，并對(duì)國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)效應(yīng)的前景進(jìn)行了展望。并從外部資本市場(chǎng)完整性、公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模三個(gè)方面系統(tǒng)地闡述了影響內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的原因，并提出了相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)內(nèi)部資本配置;效率影響因素

前言

近年來(lái)，外部資本市場(chǎng)摩擦嚴(yán)重，企業(yè)集團(tuán)發(fā)展迅速，內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)踐廣泛，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的關(guān)注也引起了新興市場(chǎng)的關(guān)注。從理論上講，如果外部資本市場(chǎng)失靈，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以有效彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)配置的缺陷，從而通過(guò)其信息和監(jiān)管優(yōu)勢(shì)提高全社會(huì)資本配置的效率。針對(duì)資本市場(chǎng)的缺陷，提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)在資本轉(zhuǎn)型期的發(fā)展具有重要意義。資本市場(chǎng)和健全的資本市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了中國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率，同時(shí)鼓勵(lì)中國(guó)的內(nèi)部資本市場(chǎng)提高運(yùn)營(yíng)效率，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，并直接破壞企業(yè)價(jià)值的根本變化。

一、國(guó)內(nèi)外研究概述

1975年，Wilharson指出，一組具有業(yè)務(wù)單元制的公司（M型公司）將被視為一個(gè)有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)，通過(guò)各種渠道籌集資金，投資于高利率地區(qū)。此外，資本市場(chǎng)可以被外部資本市場(chǎng)取代的原因是，信息獲取和分配的確定性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性正在顯著降低資源再分配成本，以增加稅收和監(jiān)管能力。Waliamson（1985）進(jìn)一步解釋說(shuō)，集團(tuán)公司作為一個(gè)集體企業(yè)是一組合同。它擴(kuò)大了企業(yè)的邊界，形成了更大的經(jīng)濟(jì)體和多樣化的組織形式，進(jìn)一步擴(kuò)大了公司的控制范圍。Granovetter（1994）加強(qiáng)和發(fā)展了企業(yè)成本交易理論

我國(guó)對(duì)企業(yè)集團(tuán)的理論研究主要集中在企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展類型、形成與管理機(jī)制、戰(zhàn)略、組織、制度結(jié)構(gòu)、公司內(nèi)外并購(gòu)等方面，而對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究則較少。在本研究中，我國(guó)學(xué)者主要是繼承國(guó)外主流理論，發(fā)展并結(jié)合國(guó)內(nèi)某些國(guó)家和特定公司進(jìn)行深入研究。Ray 和王洪濤（2003）利用內(nèi)部資本市場(chǎng)提高資本使用效率以滿足企業(yè)投資需求，成熟的企業(yè)集團(tuán)不僅利用外部資本市場(chǎng)籌集資金，而且將外部資本市場(chǎng)內(nèi)部化。王福娟和屠克良（2009）通過(guò)對(duì)中國(guó)資源集團(tuán)的詳細(xì)研究，分析了集團(tuán)多元化對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的影響。內(nèi)部資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)換效率在內(nèi)部資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)換初期，將從多種經(jīng)營(yíng)向?qū)I(yè)化經(jīng)營(yíng)提高。結(jié)果表明，基于控股股東的內(nèi)部資本配置機(jī)制在緩解我國(guó)金融約束方面沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

綜上所述，對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的研究在歐美興起，并逐漸向中國(guó)蔓延。早期的研究主要集中在考察企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性。他們大多采用理論分析的方法，實(shí)證研究較少，采用間接數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并通過(guò)案例分析得出結(jié)論。國(guó)內(nèi)外資本研究主要集中在資本市場(chǎng)的作用上。關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)金融合作效應(yīng)的文獻(xiàn)較少，缺乏系統(tǒng)的實(shí)證研究。此外，利用信息技術(shù)提高企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中的收益也是未來(lái)研究的重要方向。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)有效抑或無(wú)效

1.內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論

內(nèi)部資本市場(chǎng)具有金融效應(yīng)的功能。薩博和根格爾（2000）、拉姆蒙特和波克（2002）從多元化的角度進(jìn)行分析，如果行業(yè)產(chǎn)生的盈余在關(guān)聯(lián)的多元化公司中并不常見(jiàn)，那么行業(yè)資源與投資機(jī)會(huì)之間的差距就很小，內(nèi)部資源很容易等待有效分配。Meyer、Milgrom和Robert（200）仍然會(huì)在CEO仍滿足激勵(lì)相容性的前提下分配資源，前提是CEO能夠識(shí)別出分行經(jīng)理的租賃權(quán)行為，唯一的浪費(fèi)就是分行經(jīng)理的分行管理員的時(shí)間和精力。內(nèi)部資本市場(chǎng)效率理論認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)在企業(yè)融資、資本配置、監(jiān)管、激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造等方面發(fā)揮著重要作用。

2.內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效論

越來(lái)越多的學(xué)者指出國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的崩潰。我相信內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)損害公司的價(jià)值。Matsuzaka和NANDA（1996）憑借控制權(quán)可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移，如果外部市場(chǎng)不受監(jiān)管，很容易導(dǎo)致他們?yōu)榱俗陨砝孢^(guò)度投資。拉詹做模型。中國(guó)學(xué)者鄭古健和魏美凱（2006）發(fā)現(xiàn)，基于目標(biāo)函數(shù)，中國(guó)控股股東和上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)存在利率傳導(dǎo)動(dòng)機(jī)?；趦?nèi)部資本市場(chǎng)效率理論，內(nèi)部資本市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展會(huì)破壞企業(yè)價(jià)值。造成有價(jià)值損害的方式有三種：代理問(wèn)題導(dǎo)致的過(guò)度投資、交叉補(bǔ)貼和分配效率低下。

三、內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響因素分析

1.外部資本市場(chǎng)的完善程度

由于信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，外部資本市場(chǎng)無(wú)法有效配置資本。因此，資本市場(chǎng)可以極大地改善外部資本市場(chǎng)。Khanna和paarepu（2000a）指出，當(dāng)外部資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)比發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)更有效。隨著外部資本市場(chǎng)的發(fā)展，有必要發(fā)展和完善國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)有著密切的關(guān)系。另一方面，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的存在可以減少企業(yè)對(duì)外部資本市場(chǎng)融資的依賴。另一方面，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的存在促進(jìn)了外部資本市場(chǎng)的發(fā)展，外部資本市場(chǎng)的效率影響著內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率。然而，與外部資本市場(chǎng)形成互補(bǔ)，最終實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的均衡。這可以提高資源配置效率，實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化配置，發(fā)展整體資本市場(chǎng)。

2.公司治理水平

在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，資源配置主要依賴于行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)，總行的權(quán)威是行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)的中心。因此，能否根據(jù)投資機(jī)會(huì)的邊際成本來(lái)確定合適的投資機(jī)會(huì)，就有可能識(shí)別出內(nèi)部有效性信息。企業(yè)整體收益的最大化有賴于總部的合理建設(shè)和有效管理，即決策層。根據(jù)《公司法》和公司治理的要求，董事會(huì)是公司的決策機(jī)構(gòu)。因此，管理層激勵(lì)是提高國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)有效性的重要手段。治理問(wèn)題關(guān)系到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的有效性。通過(guò)改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率非常重要。

3.內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模

資本操縱比分工更為靈活，以克服資本的瓶頸，而范圍的擴(kuò)大使資本市場(chǎng)變得更加靈活，從而降低了管理效率。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以降低金融交易成本、外部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)、激勵(lì)的效益、融資的效益和資源配置的效益，緩解外部融資約束，提高企業(yè)投資和資金效率。

結(jié)束語(yǔ)

隨著內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，信息不對(duì)稱和代理成本逐漸增大，內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)和作用被抵消。同時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)也不能太小。如果內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小，就無(wú)法滿足投資項(xiàng)目的資金需求，無(wú)法達(dá)到資源配置的目的，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)資金使用效率的優(yōu)化。隨著內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，可以看出內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率在逐步提高。在一定范圍之外，資本市場(chǎng)的擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)效率的降低。

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（青島科技大學(xué)? 山東? 青島? 266100）