熊正

摘 要：股價崩盤風險是資本市場的劇烈震蕩，對投資者的個人財富與經(jīng)濟健康發(fā)展極為不利。以股價崩盤風險為主線，分析了國內(nèi)外頂級期刊關于股價崩盤風險主題的實證論文，總結了股價崩盤風險的理論基礎、衡量方式與影響因素，探索股價崩盤風險未來的研究方向。

關鍵詞：股價崩盤風險;財務報告;公司治理;非正式機制

文章編號：1004-7026（2020）01-0167-02? ? ? ? ?中國圖書分類號：F832.51? ? ? ? 文獻標志碼：A

Kim和Zhang（2015）認為，股價崩盤風險捕獲了股票收益分配的極端負回報，對投資組合理論和資產(chǎn)及期權定價模型具有重要意義。Harvey和Siddique（2000）、Conrad等（2013）認為，在定價模型中，投資者預計具有更多負偏度的股票的回報更高，這意味著股票收益偏度是一個定價風險因素。Barber和Odean（2013）認為，公司的股價崩盤將會對投資者的個人財富造成極大的不利影響，尤其是將投資集中在少數(shù)公司的個人投資者[1]。因此，識別股價崩盤風險的因素對保護投資者利益具有重要意義。

1? 股價崩盤風險的理論基礎

從概念上講，崩潰風險的基礎是管理者傾向于長期保留壞消息，允許壞消息被儲存。當壞消息的積累超過限度時，它會立即向市場透露，導致股價大幅下跌?，F(xiàn)有的研究大多是基于代理理論的關于囤積壞消息的管理激勵的觀點。Bleck和Liu（2007）發(fā)現(xiàn)，基于歷史成本計量的財務報告為經(jīng)理進行不良投資項目謀取私利創(chuàng)造了機會。Cao等（2002）提出了一個“信息障礙”模型，從另一個角度解釋股價崩盤的機理。Zhu（2016）認為，投資者的信息獲取不同，其決策差異使價格修正不可避免，出現(xiàn)負收益率偏差。French等（1987）認為，崩盤風險的另一個來源是波動性反饋效應。Hutton等（2009）認為，劇烈的股價變動提升了風險溢價，加劇了壞消息的影響，但抵消了好消息的影響，產(chǎn)生了負偏度[2]。

2? 股價崩盤風險的衡量方式

現(xiàn)有文獻提供了4個指標衡量公司特定的股價崩盤風險。Hutton等（2009）基于年度特定周回報是否低于閾值判斷是否發(fā)生股價崩盤風險（CRASH）。Chen等（2001）基于偏度發(fā)現(xiàn)了收益分配的不對稱性，提出了負收益偏度的衡量方式（NSKEW）。股價崩盤風險的第3個衡量標準是下跌波動率與上漲波動率之比（DUVOL）。Kim和Zhang（2014）在其研究中引入了第4種衡量指標，即隱含波動率（IV_SKEW）?，F(xiàn)有的研究沒有提供任何理由說明這4種衡量指標哪一項更加優(yōu)越。大部分實證研究同時使用NSKEW和DUVOL，并且通過系數(shù)的符號和顯著性的相似性證明結果的穩(wěn)健性[3]。

3? 股價崩盤風險決定因素的研究現(xiàn)狀

3.1? 財務報告、公司披露與股價崩盤風險

Hutton等（2009）通過累計應計利潤（應計盈余管理）證明財務不透明的公司更容易出現(xiàn)崩盤風險。除了財務報告的強制披露外，權小鋒（2015）研究社會責任披露（CSR）與股價崩盤風險之間的關系，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量更好的企業(yè)具有較低的崩盤風險。然而，Habib等人提出了相反的觀點：CSR披露可能允許管理人員從事“印象管理”而不進行實際CSR投資，以隱瞞不良業(yè)績，加劇崩盤風險[4]。

3.2? 管理激勵、管理特征與股價崩盤風險

Kim等（2011）檢驗了CEO與CFO股權激勵對股價崩盤風險的影響，發(fā)現(xiàn)CFO股權激勵增加了崩盤風險。Demerjian等（2013）的研究表明，更有能力的管理者可以創(chuàng)造更好的收益，股價崩盤風險有所降低。部分學者還研究了CEO年齡、性別和過度自信特征對股價崩盤風險的影響，Andreou等（2017）、李小榮，劉行（2014）、Kim等（2016）發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO更有可能遭遇股價崩盤[5]。

3.3? 資本市場對股價崩盤風險的影響

資本市場本身提供了囤積壞消息的動機，這增加了未來股價崩盤的可能性。Chang等（2016）使用股票流動性作為壞消息囤積的代理變量，發(fā)現(xiàn)崩盤風險與股票流動性之間存在正相關關系，壞消息披露可能導致短期投資者出售其股票。然而，股票流動性直接或間接影響崩盤風險的程度并不清楚。Ni和Zhu（2016）將中國的監(jiān)管變化視為外生沖擊，并指出消除賣空限制會增加股價崩盤風險。

3.4? 公司治理與股價崩盤風險

Larcker等（2007）認為，公司治理在財務披露和報告質(zhì)量方面發(fā)揮著重要作用，是限制壞消息囤積以及崩盤風險的重要機制。Chen等（2017）、Boubaker等（2014）、Andreou等（2016）認為，內(nèi)部控制、兩權分離和審計委員可以抑制股價崩盤風險。從外部治理來看，Callen和Fang（2013）、He和Tian（2013）、Irani和Oesch（2016）、Robin和Zhang（2015）認為，機構投資者、分析師跟蹤、審計師及其他外部監(jiān)管的設置都是重要的監(jiān)督機制，也可以降低股價崩盤風險。在其他外部監(jiān)管環(huán)境下，Kubick和Lockhart（2016）發(fā)現(xiàn)距離SEC總部較遠的公司，面臨更大的崩盤風險。

3.5? 非正式監(jiān)督機制與股價崩盤風險

非正式治理機制中突出的研究主要是關于政治關聯(lián)、媒體報道與宗教信仰。Luo等（2016）發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)可以降低公司的崩盤風險。Piotroski等（2015）則推測中國上市公司為避免政治敏感的負面新聞帶來的嚴重后果，會隱瞞壞消息，增加股價崩盤的風險。羅進輝和杜興強（2014）、Callen和Fang（2015）的研究表明，新聞媒體和宗教作為彌補正式制度不足的社會治理機制，能夠有效降低公司未來的股價崩盤風險。Li等（2017）測試了中國社會信任與股價崩盤風險之間的關聯(lián)，發(fā)現(xiàn)總部位于高社會信任區(qū)域的公司往往具有較小的崩盤風險[6]。

4? 結束語

回顧了國內(nèi)外期刊關于股價崩盤風險主題的實證論文，分析了股價崩盤風險的兩大理論基礎——代理理論與信息不對稱理論，梳理了4種常用的衡量方式，總結了股價崩盤風險的影響因素。

相對以往的研究，可以在以下幾個方面對現(xiàn)有研究進行拓展。

（1）各類因素如CSR影響股價崩盤風險的渠道及中介效應的檢驗。

（2）非正式治理機制對股價崩盤風險的影響。

（3）分析師、審計師機構投資者等外部信息相關者個人特征的影響。

（4）股價崩盤風險的行業(yè)特征。

（5）股價崩盤風險的經(jīng)濟后果。

參考文獻：

[1]Andreou，P.C.，C.Antoniou，etal.Corporate governance and firm-specific stock price crashes[J].European Financial Management，2016（22）：916-956.

[2]Zhang M，Xie L，Xu H.Corporate Philanthropy and Stock Price Crash Risk：Evidence from China[J].Journal of Business Ethics，2016（3）：595-617.

[3]李小榮，劉行.CEO vs CFO：性別與股價崩盤風險[J].世界經(jīng)濟，2012（12）：102-129.

[4]王化成，曹豐，葉康濤.監(jiān)督還是掏空：大股東持股比例與股價崩盤風險[J].管理世界，2015（2）：45-57.

[5]謝雅璐，王沖.媒體治理、信息不對稱與股價暴跌風險[J].山西財經(jīng)大學學報，2014（7）：36-48.

[6]遙遠，周愛民.公司層面的投資者保護能降低股價崩盤風險嗎？[J].會計研究，2018（10）：80-87.