■曾文靜

本文從宏觀、市場(chǎng)和微觀三個(gè)層面，運(yùn)用VAR模型探討民間投資的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：微觀因素是民間投資的主要影響因素。其中，投資主體經(jīng)營情況正向影響最大，但存在一定的時(shí)滯；宏觀因素對(duì)民間投資的影響僅次于微觀因素。其中，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的正向影響較大，持續(xù)時(shí)間長。而政府投資對(duì)民間投資具有擠入效應(yīng)；市場(chǎng)流動(dòng)性的正向影響較大且持久。

一、引言及文獻(xiàn)綜述

投資是拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)恿?。在全社?huì)投資構(gòu)成中，民間投資發(fā)展快速，已成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大城鄉(xiāng)就業(yè)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要力量。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)長期下滑趨勢(shì)，民間投資增速也呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。那么，究竟是哪些因素導(dǎo)致民間投資下滑？又是哪些因素使得民間投資存在區(qū)域、產(chǎn)業(yè)和行業(yè)層面的差異？已有研究主要從經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府、市場(chǎng)和企業(yè)等宏微觀視角展開了分析。

經(jīng)濟(jì)環(huán)境層面，許祥云等（2017）從國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)的視角提出國內(nèi)外需求下降、產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重、政策不確定性加大是2015年以來民間投資加速下滑的重要原因。雷霆和鄧少微（2019）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑帶來的民間投資信心不足、房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)及宏觀政策不穩(wěn)定是導(dǎo)致民間投資下滑的主要原因。

政府層面，學(xué)者們重點(diǎn)分析了稅負(fù)、政府投資或政府債務(wù)的影響。吳旭東和劉寶如（2010）研究發(fā)現(xiàn)勞務(wù)稅對(duì)民間投資產(chǎn)生正向影響，而企業(yè)所得稅則會(huì)抑制民間投資。趙三英和劉波（2011）認(rèn)為宏觀稅負(fù)對(duì)民間投資的初始投資決策具有重大影響，二者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在政府投資或債務(wù)的影響上存在分歧，有的學(xué)者認(rèn)為其會(huì)因?yàn)閿D出效應(yīng)而降低民間投資（董昕，2010），有觀點(diǎn)則認(rèn)為其會(huì)產(chǎn)生擠入效應(yīng)而帶動(dòng)民間投資（戴穎杰等，2012；范劍勇和莫家偉，2014），也有學(xué)者認(rèn)為二者之間存在倒U型關(guān)系（陳虹和楊巧，2017；周程和張永亮，2018）。

市場(chǎng)層面，主要從行業(yè)壁壘或壟斷、融資環(huán)境兩個(gè)方面考察它們對(duì)民間融資的影響。厲以寧（2007）認(rèn)為行業(yè)壟斷形成的高額壟斷利潤驅(qū)使部分利益集團(tuán)阻撓民營主體進(jìn)入這些領(lǐng)域。郭春麗（2009）認(rèn)為民間投資主體在行業(yè)準(zhǔn)入方面遇到各種“玻璃門”和“彈簧門”，阻礙了民間投資的發(fā)展壯大。廈門大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心課題組（2016）進(jìn)一步指出，“玻璃門”“彈簧門”是民間投資增速持續(xù)下滑背后的制度性原因。大部分學(xué)者認(rèn)為民營企業(yè)的融資渠道狹窄（閻坤，2003），缺乏有效融資機(jī)制，融資渠道不暢等融資難現(xiàn)狀是民間投資下滑的主要原因（沈洪溥和周立群，2004），黃劍輝和李巖玉（2016）認(rèn)為行業(yè)準(zhǔn)入限制和融資渠道不暢均是民間投資下滑的主要原因。

從投資主體視角看，諸如企業(yè)規(guī)模、企業(yè)家素質(zhì)、產(chǎn)權(quán)歸屬、多元化經(jīng)營、組織架構(gòu)（郭棟，2004）、公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化（趙曉宇，2011）、盈利空間及盈利預(yù)期（劉樹成，2016）、產(chǎn)品價(jià)格、投資成本及風(fēng)險(xiǎn)（霍瑩瑩，2017）等企業(yè)經(jīng)營管理相關(guān)的主客觀因素均會(huì)對(duì)民間投資產(chǎn)生影響。

盡管已有研究視角多樣，但是大部分文獻(xiàn)是從某一層面考察特定因素對(duì)民間投資的影響，而從宏觀、市場(chǎng)、微觀三個(gè)層面同時(shí)考察民間投資影響因素并且進(jìn)行定量研究的文獻(xiàn)較少。據(jù)此，本文擬從宏觀、市場(chǎng)、微觀三個(gè)層面對(duì)民間投資的影響因素進(jìn)行定量分析，探討民間投資增速下滑的原因。

二、我國民間投資現(xiàn)狀

（一）民間固定資產(chǎn)投資增速下滑，占比呈倒U型走勢(shì)

從總體看，民間投資自2016年斷崖式下跌后一直處于個(gè)位數(shù)增長。2019年1～9月，全國民間固定資產(chǎn)投資完成26.48萬億元，同比增長4.7%，增速較2018年同期下降4.03個(gè)百分點(diǎn)，低于固定資產(chǎn)投資增幅0.7個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)6個(gè)月低于固定資產(chǎn)投資增速。從份額看，民間投資依然是投資增長主力，自2012年來，全國民間固定資產(chǎn)投資所占固定資產(chǎn)投資比重保持在50%以上，是GDP增長的主力，但在2015年到達(dá)高峰后開始下滑。2019年1～9月，全國民間固定資產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資比重為57.42%，較2018年同期下降4.98個(gè)百分點(diǎn)，如圖1。

圖1 民間固定資產(chǎn)累計(jì)值、同比及占比（億元，%）

（二）東部地區(qū)波動(dòng)最小，西部地區(qū)下滑程度最為嚴(yán)重

東、中、西部地區(qū)民間固定資產(chǎn)投資增速均出現(xiàn)下滑，但地區(qū)間存在一定差異（見圖2）。第一，東部地區(qū)波動(dòng)小。自2012年來，東部地區(qū)民間固定資產(chǎn)投資增幅的方差最小，波動(dòng)最小，主要是因?yàn)闁|部地區(qū)市場(chǎng)化程度更高，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整已進(jìn)行多年，部分區(qū)域已經(jīng)進(jìn)入到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段，民間投資雖然受到需求下降和其他宏觀沖擊影響，但企業(yè)適應(yīng)和調(diào)整能力較好。第二，西部地區(qū)下滑程度最為嚴(yán)重。2015年上半年西部地區(qū)基本呈“斷崖式”下跌，增速由2014年末的20.30%下滑至2017年2月末的1%，之后雖然下滑速度有所緩解，但同比增速明顯低于中部和東部地區(qū)。2017年，西部地區(qū)民間固定資產(chǎn)投資同比增速為3.90%，分別低于東、中部地區(qū)4.70和3.50個(gè)百分點(diǎn)。西部地區(qū)對(duì)資源密集型和勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的依賴度較高，而這些行業(yè)更容易受到需求下行、產(chǎn)能過剩、勞動(dòng)力成本上升等不利沖擊的影響，導(dǎo)致其投資增速下行較快。

圖2 分區(qū)域民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)值及同比（億元，%）

（三）資源型行業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)下降明顯

從產(chǎn)業(yè)看，第二產(chǎn)業(yè)是2015年來民間投資下降的主要產(chǎn)業(yè)，增速由2014年末的16.70%下降至2018年5月的5%。一方面，資源型行業(yè)（礦產(chǎn)、能源的采掘及加工等行業(yè)）下滑最為明顯，2019年1～9月，石油和天然氣開采業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)同比降幅分別為28.80%、13.10%。另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)存在擠出效應(yīng)。2019年來，基建補(bǔ)短板力度不斷加大，政府部門加大了對(duì)基建投資的支持力度，對(duì)民間投資存在擠出效應(yīng)。2019年1～9月，電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，建筑業(yè)同比降幅分別為14.3%、3.7%、2.9%、31.90%。

三、基于VAR模型的分析框架

（一）指標(biāo)選取及樣本設(shè)計(jì)

本文從宏觀、市場(chǎng)和微觀三個(gè)層面選取指標(biāo)，具體指標(biāo)見表1?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2006年1月～2018年3月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，總共147個(gè)樣本。民間投資用民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比的月度數(shù)據(jù)表示。針對(duì)季度數(shù)據(jù)，每月用季末數(shù)據(jù)代替。針對(duì)1月數(shù)據(jù)缺失情況，使用2月數(shù)據(jù)進(jìn)行替代。原始數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。各指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)含義闡釋如表1所示。

表1 影響因素指標(biāo)定義表

第一，政府投資、房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度與民間投資的關(guān)系。政府投資情況、房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度會(huì)影響到民間投資渠道。當(dāng)總需求相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，政府支出增加，民間投資機(jī)會(huì)減少，增速下滑，政府投資對(duì)民間投資具有擠出效應(yīng)。但是當(dāng)總需求變化時(shí)，政府投資的增加特別是對(duì)基建等基礎(chǔ)設(shè)施投入的增長，因?yàn)闋I商環(huán)境的優(yōu)化會(huì)帶動(dòng)民間投資的上升。房地產(chǎn)行業(yè)作為民間投資的重點(diǎn)行業(yè)，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)上行時(shí)，收益率上升，吸引大量的民間資本進(jìn)入。反之，民間投資增速下滑。因此，本文認(rèn)為政府投資對(duì)民間投資的影響不定；房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度與民間投資正相關(guān)。

第二，宏觀經(jīng)濟(jì)與民間投資的關(guān)系。宏觀經(jīng)濟(jì)反映整體投資環(huán)境變化，當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率提升，投資機(jī)會(huì)增多，民間投資增速相應(yīng)加快。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，民間投資機(jī)會(huì)和收益減少，民間投資增長受到制約。同時(shí)，民間投資增速的下滑也會(huì)弱化經(jīng)濟(jì)增長，從而加速民間投資增速的下滑。因此，本文認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)民間投資具有正向影響。

第三，市場(chǎng)流動(dòng)性與民間投資的關(guān)系。資金可得性和資金成本是影響投資的重要因素。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充足時(shí)，資金容易獲得，民間投資的籌資能力增強(qiáng)。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，民間投資主體由于規(guī)模小、管理不規(guī)范、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，較難獲取銀行貸款，籌資能力下降。因此，本文認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)民間投資有正向影響。

第四，貸款利率與民間投資的關(guān)系。當(dāng)貸款利率下降時(shí)，民間投資主體資金成本下降，民間投資的意愿和能力增強(qiáng)。反之，民間投資將減少。因此，本文認(rèn)為貸款利率對(duì)民間投資有負(fù)向影響。

第五，投資主體經(jīng)營效益與民間投資的關(guān)系。當(dāng)投資主體經(jīng)營效益增加時(shí)，一方面會(huì)增加其利潤水平和資金流，從而影響投資主體擴(kuò)大投資的能力；另一方面會(huì)增強(qiáng)其盈利預(yù)期，有利于投資主體擴(kuò)大投資。反之，當(dāng)投資主體效益下降時(shí)，其擴(kuò)大投資的能力下降。因此，本文認(rèn)為投資主體經(jīng)營效益對(duì)民間投資有正向影響。

第六，投資主體市場(chǎng)預(yù)期與民間投資的關(guān)系。投資主體當(dāng)期的投資行為不僅受到當(dāng)前因素的影響，還受到未來預(yù)期因素的影響，對(duì)未來形勢(shì)的判斷是影響投資行為的重要因素。當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)景氣度上升時(shí)，投資主體當(dāng)前的投資行為會(huì)在未來產(chǎn)生較高的回報(bào)，當(dāng)期投資活動(dòng)隨之?dāng)U張，反之，則會(huì)相應(yīng)地收縮企業(yè)投資活動(dòng)。特別是當(dāng)絕大多數(shù)市場(chǎng)主體對(duì)未來狀況形成方向較為一致的判斷時(shí)，其集體行動(dòng)會(huì)對(duì)投資行為和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生較強(qiáng)的影響。因此，本文認(rèn)為投資主體市場(chǎng)預(yù)期對(duì)民間投資有正向影響。

（二）VAR模型的建立

本文采用不含趨勢(shì)項(xiàng)、含截距項(xiàng)的ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)準(zhǔn)則為SIC準(zhǔn)則。經(jīng)測(cè)算，民間投資及其影響因素均為平穩(wěn)序列。進(jìn)一步由格蘭杰因果檢驗(yàn)得出，除政府投資外，其他因素與民間投資均存在格蘭杰因果關(guān)系?？紤]到已有文獻(xiàn)對(duì)政府投資與民間投資相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)論，本文依然將其納入VAR模型中討論。為了保持合理的自由度，使模型具有較強(qiáng)的解釋能力，并消除誤差項(xiàng)的自相關(guān)，根據(jù)AIC、SC、LR判定準(zhǔn)則，本文確定滯后階數(shù)為2。最后，VAR模型結(jié)果如式（1）所示：

圖3 民間投資對(duì)各層面影響因素的脈沖響應(yīng)圖

結(jié)果分析：其一，各子方程的擬合優(yōu)度在0.78以上，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量均通過假設(shè)檢驗(yàn)，表明VAR模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬合效果較好；其二，在以民間投資Y為自變量的方程中，Y滯后一、二期對(duì)Y的系數(shù)均為正，表明民間投資具有慣性。宏觀因素中，政府投資X1滯后一、二期對(duì)民間投資的系數(shù)為正，表明政府投資對(duì)民間投資有擠入效應(yīng)，有待具體分析。市場(chǎng)因素中，貸款成本X5滯后期數(shù)對(duì)民間投資的系數(shù)不一致，表明市場(chǎng)因素對(duì)民間投資的影響還有待進(jìn)一步探討。微觀因素中，投資主體經(jīng)營情況X6和市場(chǎng)預(yù)期X9滯后期數(shù)對(duì)民間投資的系數(shù)均為正，表明二者對(duì)民間投資均有正向影響，與理論預(yù)期一致。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）脈沖響應(yīng)結(jié)果

為進(jìn)一步探討各層面因素對(duì)民間投資的影響，本文計(jì)算了民間投資分別對(duì)宏觀因素、市場(chǎng)因素和微觀因素的脈沖響應(yīng)結(jié)果，如圖1所示。

分析圖3可以發(fā)現(xiàn)：第一，宏觀因素中，政府投資X1、宏觀經(jīng)濟(jì)X2的正向沖擊都會(huì)引起民間投資Y的正向響應(yīng)。當(dāng)給政府投資X1一個(gè)正向沖擊時(shí)，民間投資Y開始上升，但增幅逐漸收窄，并在第5期達(dá)到最大值，隨后保持穩(wěn)定。這表明政府投資對(duì)民間投資有正向影響，并在5個(gè)月后達(dá)到穩(wěn)定。當(dāng)給宏觀經(jīng)濟(jì)X2一個(gè)正向沖擊時(shí)，民間投資Y從第2期后開始響應(yīng)，并逐漸增大，表明宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)民間投資的正向影響具有時(shí)滯性。

第二，市場(chǎng)因素中，市場(chǎng)流動(dòng)性X4的正向沖擊會(huì)引起民間投資Y的正向響應(yīng)。當(dāng)給市場(chǎng)流動(dòng)性X4一個(gè)正向沖擊時(shí)，民間投資Y從第3期開始進(jìn)入上行通道，直到第6期達(dá)到最大值并維持穩(wěn)定。表明市場(chǎng)流動(dòng)性越大，民間投資水平越高。但是，當(dāng)給貸款利率X5一個(gè)正向沖擊時(shí)，民間投資Y隨之上升，直至第8期才開始下降，并維持下降趨勢(shì)，其主要原因是基準(zhǔn)貸款利率不足以代表民間投資主體的融資成本，民間投資主體由于其自身的原因，融資成本相對(duì)較高。

第三，微觀因素中，投資主體經(jīng)營情況X6對(duì)民間投資Y均有正向影響，但都存在一定的時(shí)滯性。當(dāng)給投資主體經(jīng)營情況X6一個(gè)正向沖擊時(shí)，民間投資Y在小幅波動(dòng)后，從第2期開始上升，并在第7期達(dá)到最大值，增幅大于其他影響因素，可見投資主體經(jīng)營情況是影響民間投資水平最主要的因素。當(dāng)給原材料成本X7和勞動(dòng)力成本X8一個(gè)正向沖擊時(shí)，民間投資水平都出現(xiàn)不同程度的下滑，并在一段時(shí)間后開始上升。這主要是由于當(dāng)成本上升時(shí)，民間投資主體為節(jié)省開支縮減投資支出，當(dāng)投資主體找到對(duì)策應(yīng)對(duì)成本上升時(shí)，投資水平又開始回升。

（二）方差分解結(jié)果

從表2可以看出：第一，在發(fā)生脈沖沖擊后，民間投資Y的變化主要來自其自身的變化，該變化逐漸減弱，但解釋力度達(dá)75%以上；第二，宏觀、市場(chǎng)、微觀因素對(duì)民間投資的影響具有較長的持續(xù)性；第三，微觀因素的方差貢獻(xiàn)率最大，說明其影響作用強(qiáng)于其他因素，其次是宏觀因素。此外，在第3期前，市場(chǎng)因素的方差貢獻(xiàn)率大于宏觀層面因素的方差貢獻(xiàn)率，說明在前2個(gè)月，市場(chǎng)因素對(duì)民間投資的影響更大，但隨著時(shí)間的推移，宏觀因素對(duì)民間投資的影響逐漸增大。其中，市場(chǎng)流動(dòng)性的正向影響較大且持久；第四，投資主體經(jīng)營情況的方差貢獻(xiàn)率最大，但存在一定的時(shí)滯，說明民間投資最主要的影響來源于其自身效益；第五，政府投資、宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)流動(dòng)性、投資主體經(jīng)營情況對(duì)民間投資的影響隨期數(shù)的后移逐漸增大。其中，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的正向影響較大，持續(xù)時(shí)間長；政府投資對(duì)民間投資具有擠入效應(yīng)，在5個(gè)月后影響作用最大；貸款成本、原材料成本、勞動(dòng)力成本影響分別在第6期、第7期、第5期達(dá)到最大值后開始下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度和市場(chǎng)預(yù)期影響較小且處于波動(dòng)狀態(tài)。

表2 方差分解結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

本文在梳理了國內(nèi)外關(guān)于民間投資研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用VAR模型，從宏觀、市場(chǎng)和微觀三個(gè)層面探討了民間投資的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：一是微觀因素是民間投資的主要影響因素，其中投資主體經(jīng)營情況的正向影響最大，但存在一定的時(shí)滯；二是宏觀因素對(duì)民間投資的影響僅次于微觀因素。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的正向影響較大，持續(xù)時(shí)間長。當(dāng)前政府投資對(duì)民間投資具有擠入效應(yīng)；三是市場(chǎng)流動(dòng)性的正向影響較大且持久。

根據(jù)上述結(jié)果，本文提出以下建議：一是應(yīng)繼續(xù)穩(wěn)步實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，逐步淘汰落后產(chǎn)能，提高市場(chǎng)供給質(zhì)量，扭轉(zhuǎn)國內(nèi)需求與供給結(jié)構(gòu)不匹配的局面并為占據(jù)海外市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。雖然當(dāng)下在去產(chǎn)能政策的推進(jìn)下，民間投資遭受到了暫時(shí)性的沖擊，但從長遠(yuǎn)來看，那些具備高新技術(shù)的民營企業(yè)將會(huì)逐漸進(jìn)入，為相關(guān)市場(chǎng)注入新的血液，使民間投資重獲活力。

二是改進(jìn)政府服務(wù)，優(yōu)化民營企業(yè)營商環(huán)境。各級(jí)政府部門應(yīng)該全面貫徹落實(shí)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步做好民間投資有關(guān)工作的通知》等政策，進(jìn)一步縮減審批范圍，優(yōu)化審批流程，取消不必要的前置環(huán)節(jié)。建立行業(yè)準(zhǔn)入負(fù)面清單制度，破除民間投資進(jìn)入電力、電信、交通、油氣、市政公用、養(yǎng)老、教育等領(lǐng)域的不合理限制和隱形壁壘，提高民間投資增長的內(nèi)生動(dòng)力。

三是加大金融支持力度，改善民營企業(yè)融資環(huán)境。首先，相關(guān)政府部門應(yīng)該加大民營企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的對(duì)接力度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)信貸服務(wù)的針對(duì)性和有效性。其次，加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)對(duì)民營企業(yè)股權(quán)和債券融資支持，拓寬企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本。最后，加快化解區(qū)域信貸風(fēng)險(xiǎn)，舒緩金融機(jī)構(gòu)的“信貸配給”，促進(jìn)面向民間投資主體的信貸投放行為。

四是增強(qiáng)民營企業(yè)自身實(shí)力。一方面通過加快自主創(chuàng)新步伐，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)型，降低企業(yè)生產(chǎn)成本。另一方面提高民營企業(yè)規(guī)范水平，通過完善內(nèi)控機(jī)制、財(cái)務(wù)管理等各項(xiàng)管理制度，為金融機(jī)構(gòu)增加信貸投放創(chuàng)造條件。