■卜振興

隨著我國(guó)對(duì)地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題的關(guān)注和調(diào)控，城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷爆發(fā)，既包括技術(shù)性違約，也包括信用評(píng)級(jí)降級(jí)。既包括表外非標(biāo)業(yè)務(wù)違約，也包括表內(nèi)貸款逾期。造成當(dāng)前城投信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷爆發(fā)的因素主要包括監(jiān)管政策、融資渠道、地產(chǎn)調(diào)控和公司治理等方面。未來(lái)城投公司的投資，既要堅(jiān)持敬畏市場(chǎng)、打破剛兌信仰的原則，也要把握城投政策方向，關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境，嚴(yán)格審查城投公司運(yùn)行情況。

一、問(wèn)題的提出

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的城市化進(jìn)程不斷加快。在推進(jìn)城市化進(jìn)程中，城投公司起到了至關(guān)重要的作用。但是伴隨而來(lái)的是城投公司債務(wù)規(guī)模的急劇擴(kuò)張，隱含了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，地方政府不規(guī)范舉債的問(wèn)題不斷增多，導(dǎo)致地方政府債務(wù)不清、風(fēng)險(xiǎn)不明。地方政府的債務(wù)問(wèn)題，已經(jīng)成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)（陳道富，2019）。

城投公司是我國(guó)企業(yè)的一種特殊組織形式，它不同于一般的商業(yè)企業(yè)。城投公司指的是由地方政府及其相關(guān)機(jī)構(gòu)出資設(shè)立，具有融資功能，并與地方政府具有連帶償債責(zé)任的經(jīng)濟(jì)實(shí)體（卜振興，2019）。城投公司是在特殊的歷史背景下產(chǎn)生的，1994年推行的分稅制改革，重新劃分了中央和地方的財(cái)權(quán)和事權(quán)，導(dǎo)致了地方財(cái)政壓力的不斷增加，同年發(fā)布的《中國(guó)人民銀行法》和《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不能通過(guò)向商業(yè)銀行借貸和發(fā)行債券的方式融資，以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主要指標(biāo)的政績(jī)考核，又導(dǎo)致地方政府有融資的沖動(dòng)（毛捷等，2019），地方政府融資平臺(tái)就此產(chǎn)生。地方政府融資平臺(tái)或者城投公司承擔(dān)了地方政府融資的職能，在獲取建設(shè)資金、推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面發(fā)揮了重要作用。

但是，在城投公司迅速發(fā)展的過(guò)程中，也積累了很多的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是依靠地方政府信用積累的大量債務(wù)負(fù)擔(dān)，已經(jīng)成為地方政府隱性債務(wù)的主要來(lái)源。隨著防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)被列為“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之首，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受到了越來(lái)越多的關(guān)注。中央政府相繼出臺(tái)了一系列的政策對(duì)地方政府融資平臺(tái)的融資行為進(jìn)行規(guī)范和約束。在政策壓力下，城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)事件逐步爆發(fā)，尤其是進(jìn)入2018年以來(lái)，城投非標(biāo)違約的數(shù)量不斷增加，已經(jīng)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。那么城投公司近年來(lái)發(fā)生了哪些信用風(fēng)險(xiǎn)事件？背后的原因是什么？城投公司還能不能投資？怎么投資？

二、信用風(fēng)險(xiǎn)事件的原因

信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于債務(wù)人違約而導(dǎo)致貸款和債券等資產(chǎn)喪失償付能力所引起的風(fēng)險(xiǎn)（梁世棟等，2002）。但是在金融市場(chǎng)實(shí)踐中，又出現(xiàn)了所謂的技術(shù)性違約的概念。從字面意思來(lái)看，技術(shù)性違約是由于技術(shù)性因素導(dǎo)致的違約。按照國(guó)際評(píng)級(jí)公司穆迪的定義，技術(shù)性違約指的是除了兌付本金或利息，發(fā)行人突破或違反了債券發(fā)行協(xié)議的其他重要實(shí)質(zhì)性條款。在國(guó)內(nèi)，技術(shù)性違約指的是發(fā)行人因?yàn)橄到y(tǒng)故障、資金調(diào)配、流動(dòng)性管理等問(wèn)題，未能按時(shí)償還到期金額，但是又在很短時(shí)間內(nèi)完成資金劃撥的違約行為（孔求是，2018）。技術(shù)性違約表明發(fā)行人本身具有償還債務(wù)的能力和意愿，僅僅由于操作性和技術(shù)性問(wèn)題出現(xiàn)了兌付風(fēng)險(xiǎn)，這與實(shí)質(zhì)性的違約有明顯不同。自2009年宜昌城投債發(fā)生技術(shù)性違約以來(lái)，城投公司的違約風(fēng)險(xiǎn)事件就不斷爆發(fā)，這與當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)、宏觀政策和城投公司自身經(jīng)營(yíng)都有密切關(guān)系。

（一）監(jiān)管政策逐步收緊

1992年城投公司成立以來(lái)，其在市場(chǎng)中的表現(xiàn)并不十分活躍。這與我國(guó)的城市化進(jìn)程、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的歷程有密切關(guān)系。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，迫使我國(guó)實(shí)行了大規(guī)模的刺激政策，4萬(wàn)億投資的推出，極大地促進(jìn)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。城投公司也迎來(lái)了快速發(fā)展和擴(kuò)展的階段，2009年城投公司發(fā)債的數(shù)量就達(dá)到了119筆，金額1896億元，是2008年的十倍。之后在2012年和2014年又出現(xiàn)了兩次突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)。到2014年，全國(guó)城投債券發(fā)行主體889家，發(fā)債1688支，發(fā)行金額17641億元。也就是在這兩次快速增長(zhǎng)中，慢慢累積了很多的風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)這種情況，監(jiān)管當(dāng)局一方面開(kāi)始允許地方政府發(fā)行債券融資。從2009年試行地方政府債券發(fā)行，到2015年地方政府債券發(fā)行的全面放開(kāi)。另外一方面，財(cái)政部1999年147號(hào)文規(guī)定地方政府不得違規(guī)擔(dān)保，國(guó)務(wù)院2010年19號(hào)文和財(cái)政部2010年412號(hào)文對(duì)不承擔(dān)具體建設(shè)、運(yùn)營(yíng)職能等的融資平臺(tái)要進(jìn)行規(guī)范清理，正式開(kāi)啟了地方政府融資平臺(tái)清理整頓的大幕。從發(fā)改委2010年2881號(hào)文和財(cái)政部2012年463號(hào)文不允許城投公司以BT模式舉借政府債務(wù)，到國(guó)辦發(fā)2013年96號(hào)和財(cái)政部2017年87號(hào)文不允許地方政府違規(guī)開(kāi)展政府購(gòu)買服務(wù)；從財(cái)政部2010年412號(hào)文和財(cái)政部2012年463號(hào)文不允許公益性資產(chǎn)注入到國(guó)務(wù)院2014年43號(hào)文和財(cái)政部2005年7號(hào)文不得違規(guī)進(jìn)行擔(dān)保，相關(guān)監(jiān)管政策不斷加碼。自2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的口號(hào)開(kāi)始，防范化解地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)就成為主要的工作任務(wù)，在一系列政策不斷收緊的過(guò)程中，前期過(guò)度擴(kuò)張和經(jīng)營(yíng)不規(guī)范的城投公司風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。當(dāng)前監(jiān)管政策總體基調(diào)是趨嚴(yán)的，城投公司在這輪壓力測(cè)試中注定需要承受更多考驗(yàn)。

（二）融資渠道逐步收窄

從城投公司的資金來(lái)源看，城投公司融資主要依靠發(fā)行城投債、銀行信貸、非標(biāo)債權(quán)（信托、資管、私募），融資租賃，以及自身盈利等方式獲取資金。但是隨著調(diào)控政策的不斷收緊，城投公司的融資渠道也在逐步收窄。

一是債券融資方面。2012年4月，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“發(fā)改委”）提出，對(duì)于納入原銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管平臺(tái)的名單原則上不再審批其發(fā)債申請(qǐng)。2012年6月，發(fā)改委提出了城投發(fā)債的“21111”原則，對(duì)不同行政層級(jí)的可發(fā)債城投主體數(shù)量進(jìn)行了限制。2014年發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見(jiàn)》再一次提高了發(fā)債的標(biāo)準(zhǔn)。2015年發(fā)債有一定的放松，但是進(jìn)入2016年后，發(fā)改委發(fā)債的標(biāo)準(zhǔn)又進(jìn)一步收緊。幾乎同時(shí)，銀行間和交易所都提高了城投發(fā)債的標(biāo)準(zhǔn)和要求，2016年9月證監(jiān)會(huì)和交易所提高了類平臺(tái)發(fā)債的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)地方融資平臺(tái)的甄別標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修訂，具體為：一是將“雙50%”調(diào)整為“單50%”。2018年交易所將地方政府融資平臺(tái)列入新發(fā)布的《非公開(kāi)發(fā)行公司債券項(xiàng)目承接負(fù)面清單指引》。在城投債發(fā)行收緊的情況下，2017年城投債發(fā)行規(guī)模1.99萬(wàn)億元，較2016年2.43萬(wàn)億元降低了0.44萬(wàn)億元。2018年恢復(fù)到了2.47萬(wàn)億元的水平，但同期城投債到期規(guī)模龐大，2018年城投債到期和回售金額1.6萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史新高。

二是非標(biāo)融資方面。在防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中，表外非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張迅速，累積了大量風(fēng)險(xiǎn)，成為監(jiān)管清理和整頓的重點(diǎn)。自2016年的金融“去杠桿”和2017年的風(fēng)險(xiǎn)化解以來(lái)，原銀監(jiān)會(huì)就加大了對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)的整頓清理。非標(biāo)是地方城投企業(yè)為了融資和繞開(kāi)監(jiān)管而出現(xiàn)的一種融資手段。2008年的大規(guī)模刺激計(jì)劃導(dǎo)致出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象，為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，在信貸領(lǐng)域不斷收緊，大量地方政府融資平臺(tái)迫于信貸收縮的壓力轉(zhuǎn)向其他融資渠道。從銀信合作到券商資管的通道業(yè)務(wù)，委托貸款和信托貸款成為非標(biāo)融資的重要方式。之后表外非標(biāo)逐步向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，通過(guò)同業(yè)資產(chǎn)間接實(shí)現(xiàn)非標(biāo)融資。2017年原銀監(jiān)會(huì)發(fā)起的“三、三、四、十”檢查開(kāi)始逐步約束通道、嵌套等業(yè)務(wù)。銀監(jiān)2017年55號(hào)文《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》和銀監(jiān)2018年2號(hào)文《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，通道和委外業(yè)務(wù)被全面整頓，2018年一行兩會(huì)聯(lián)合外匯管理局發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》禁止非標(biāo)資產(chǎn)池、禁止期限錯(cuò)配、嚴(yán)格限制通道業(yè)務(wù)，非標(biāo)業(yè)務(wù)融資受到了嚴(yán)格擠壓。

從表內(nèi)到表外，從標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)到非標(biāo)資產(chǎn)，城投企業(yè)的融資渠道不斷收緊，一方面推升了融資的成本，另一方面也考驗(yàn)著城投公司資金到期的壓力。

（三）地產(chǎn)調(diào)控逐步加大

對(duì)于地方政府而言，掌握的資源包括兩部分，一部分是有形資產(chǎn)，即大量的土地；另一部分是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、開(kāi)采權(quán)、開(kāi)發(fā)權(quán)等。所有這些資源都與土地密切相關(guān)，而決定土地出讓價(jià)格的因素，最重要的是下游的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)。城投公司作為地方政府的融資平臺(tái)，積累了大量的土地資源，同時(shí)與地方政府的往來(lái)款很多也需要依靠土地出讓才能實(shí)現(xiàn)。隨著房?jī)r(jià)的不斷上漲，居民杠桿率不斷增加，房地產(chǎn)調(diào)控的壓力也越來(lái)越大。在2016年召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)上，習(xí)近平總書記提出了“房住不炒”的概念，2018年中央政治局會(huì)議上又明確提出“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”，貫徹了2016年以來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控的總基調(diào)。根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部提出的房地產(chǎn)調(diào)控總體目標(biāo)，2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，保持市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。

從中央和各部委的政策層面上來(lái)看，2019年4月住建部也對(duì)房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的主要城市給出了預(yù)警提示。2019年5月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)工作》（銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文）的通知，房地產(chǎn)融資亂象被單獨(dú)點(diǎn)名，要求金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控的總基調(diào)，不得向證件不全、資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目提供融資。2019年7月銀保監(jiān)會(huì)對(duì)部分信托地產(chǎn)業(yè)務(wù)增速過(guò)快的信托公司進(jìn)行約談警示。2019年7月發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》，進(jìn)一步收緊了房地產(chǎn)企業(yè)海外融資的渠道。房地產(chǎn)發(fā)行海外債券只能用于置換一年內(nèi)到期債務(wù)。從地方政府層面上來(lái)看，2017年以來(lái)已有54座城市推出房地產(chǎn)調(diào)控政策，限貸、限售、限購(gòu)、限價(jià)等政策齊上陣。

在一系列政策調(diào)控下，房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：一是從總體上來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲的態(tài)勢(shì)得到了一定程度的緩和；二是房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的分化，一、二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)保持平穩(wěn)，三四線城市承壓。在房地產(chǎn)政策調(diào)控下，全國(guó)主要城市土地出讓金額增速明顯放緩。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年全國(guó)主要城市土地出讓金額4.16萬(wàn)億元，同比增速2%，增速明顯放緩。土地金額大幅放緩，讓城投公司融資壓力不斷增加。

（四）公司治理不夠規(guī)范

除了外部調(diào)控政策和融資渠道的收緊外，城投公司信用事件的爆發(fā)也與經(jīng)營(yíng)治理的不規(guī)范有密切關(guān)系。第一，人員管理不規(guī)范。城投公司雖然已經(jīng)建立了董事會(huì)監(jiān)事會(huì)和高層管理人員的治理架構(gòu)，并且實(shí)現(xiàn)了形式上的人員獨(dú)立性。但是，城投公司在人員管理方面仍然存在很多不規(guī)范的地方。一是大量的城投公司高管是從原行政崗位上直接調(diào)整過(guò)來(lái)的，與地方政府保持著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。二是對(duì)城投公司的考核很多時(shí)候是基于政績(jī)而非企業(yè)的盈利情況和經(jīng)營(yíng)水平。第二，財(cái)務(wù)管理不規(guī)范。首先，城投公司存在著預(yù)算軟約束。預(yù)算約束是指出于經(jīng)濟(jì)外部性或政策原因，政府和銀行為企業(yè)提供資金援助，使得企業(yè)在預(yù)算中約束軟化，沒(méi)有嚴(yán)格界限（B?s D，1986）。地方政府對(duì)城投企業(yè)存在預(yù)算軟約束，主要是政府的隱性擔(dān)保，以及還款不確定的大量計(jì)入其他應(yīng)收賬款的政府往來(lái)款。其次，存在財(cái)務(wù)造假。比較有代表性的是，2009年7月岳陽(yáng)城投因財(cái)務(wù)造假引發(fā)的市場(chǎng)關(guān)注（趙碧君，2009），其中就包括收入來(lái)源存疑和項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)口徑不一致等問(wèn)題。目前地方城投公然財(cái)務(wù)造假的問(wèn)題尚占少數(shù)，但是虛增資產(chǎn)等不規(guī)范的問(wèn)題仍然存在。再次，存在財(cái)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)性違約雖然不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，也不會(huì)對(duì)企業(yè)后期發(fā)債產(chǎn)生影響。但是技術(shù)性違約，尤其是城投企業(yè)由于流動(dòng)性管理、財(cái)務(wù)操作等造成的風(fēng)險(xiǎn)事件，仍然反映出了企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面的問(wèn)題。最后，市場(chǎng)規(guī)則意識(shí)缺乏。在城投公司風(fēng)險(xiǎn)事件中很多是由于城投公司市場(chǎng)規(guī)則意識(shí)淡薄造成的。例如，不經(jīng)過(guò)債權(quán)人表決就隨意劃撥資產(chǎn)，不按照要求注資，強(qiáng)制要求提前兌付等等，甚至還出現(xiàn)了云南高速云南省公路開(kāi)發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)出“只付息不還本”函的這種操作，完全無(wú)視市場(chǎng)規(guī)則。

三、投資建議

（一）敬畏市場(chǎng)打破信仰

債券市場(chǎng)上，按照債券的信用級(jí)別不同，可以分為利率債和信用債。作為信用債的一種類別，城投債是一個(gè)獨(dú)立的品種，與產(chǎn)業(yè)債一起構(gòu)成了信用債的主要組成部分。之所以城投債成為一個(gè)特殊品種，一方面是城投企業(yè)與產(chǎn)業(yè)債主業(yè)內(nèi)容不同，另一方面，也更加重要的是，城投債背后有地方政府的信用背書。所以，城投債在公開(kāi)市場(chǎng)一直沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的違約。但是，國(guó)務(wù)院2014年10月發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)43號(hào)文）明確規(guī)定地方政府融資平臺(tái)在2014年以后的債務(wù)不再納入地方政府債務(wù)范圍內(nèi)。城投公司背后的地方政府信用逐步被剝離，城投債不再是不會(huì)違約的“金邊債券”了，也存在著違約的可能。

2017年中央政府強(qiáng)調(diào)要打破“兩個(gè)幻覺(jué)”，即堅(jiān)決打消地方政府認(rèn)為中央政府會(huì)“買單”的“幻覺(jué)”，堅(jiān)決打消金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府會(huì)兜底的“幻覺(jué)。2017年審計(jì)署發(fā)布的《財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量情況的報(bào)告》明確提出，堅(jiān)決剎住無(wú)序舉債之風(fēng)，有效遏制隱性債務(wù)增量，堅(jiān)持誰(shuí)舉債、誰(shuí)負(fù)責(zé)，嚴(yán)格落實(shí)地方政府屬地管理責(zé)任。未來(lái)城投公司的投資還是要回歸理性，要打破城投債務(wù)“金身不破”的幻想，打破對(duì)于城投的信仰，要尊重市場(chǎng)、敬畏市場(chǎng)。未來(lái)城投公司債務(wù)會(huì)逐步打破剛性兌付，向市場(chǎng)化方向轉(zhuǎn)變。這是投資城投企業(yè)必須堅(jiān)持的基本原則。

（二）把握城投政策方向

城投公司因地方政府財(cái)政壓力而生，初始定位于地方政府融資平臺(tái)，主要從事地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公用事業(yè)建設(shè)和維護(hù)，本身具有明顯的政策特點(diǎn)。未來(lái)城投公司要進(jìn)行轉(zhuǎn)型，部分城投公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)還會(huì)與公益性的項(xiàng)目有關(guān)，把握大政方針是城投公司投資的重要基礎(chǔ)。

一是把握城投債總體政策方向?！伴_(kāi)正門、堵偏門”是地方政府債務(wù)監(jiān)管的總體方向，也指出了城投公司作為地方政府融資平臺(tái)的職能將會(huì)逐步剝離。因此總量控制，滿足合理融資需求已經(jīng)成為城投債務(wù)調(diào)控的總體方向；二是把握政策合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)國(guó)家出臺(tái)了一系列的政策規(guī)范城投公司的運(yùn)行，包括國(guó)務(wù)院2010年19號(hào)文和財(cái)政部2010年412號(hào)文等要求的不得設(shè)立沒(méi)有實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)的平臺(tái)；發(fā)改委2010年2881號(hào)文和財(cái)政部2012年463號(hào)文等要求的不得運(yùn)用BT模式進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)作；國(guó)辦發(fā)2013年96號(hào)文和財(cái)政部2017年87號(hào)文等要求的不得違規(guī)開(kāi)展政府購(gòu)買服務(wù)；國(guó)務(wù)院2010年19號(hào)文、發(fā)改委2010年2881號(hào)文、財(cái)政部2010年412號(hào)文等要求的不得向城投公司注入公益性資產(chǎn)；國(guó)務(wù)院2014年43號(hào)文、財(cái)2005年7號(hào)文和原銀監(jiān)2013年10號(hào)文等要求的不得違規(guī)進(jìn)行擔(dān)保；國(guó)務(wù)院2014年43號(hào)文等要求的不得違規(guī)使用募集資金等。一系列相關(guān)的政策都是投資城投企業(yè)之前需要把握的政策；三是差異化策略。對(duì)城投公司的投資要采取差異化政策，重點(diǎn)關(guān)注從事重大基建和民生項(xiàng)目的城投公司，對(duì)于超過(guò)債務(wù)承受能力的城投公司要予以規(guī)避。對(duì)于非重要的民生工程和項(xiàng)目的城投公司，要按照一般企業(yè)情況，考察財(cái)務(wù)運(yùn)行、公司治理等方面的情況。對(duì)于經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目違反政策指引的，要堅(jiān)決規(guī)避。

（三）關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境

當(dāng)前，城投公司面臨著轉(zhuǎn)型的壓力，從監(jiān)管的角度來(lái)講，一方面是要摸清以地方政府融資平臺(tái)為代表的地方政府隱性債務(wù)規(guī)模，另一方面要打破城投公司背后的政府信仰。但是區(qū)域環(huán)境仍然是投資城投企業(yè)必須關(guān)注的因素。

一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。城投公司未來(lái)會(huì)逐步轉(zhuǎn)型，脫離政府信用保護(hù)。但是城投公司的業(yè)務(wù)主要還是立足于本地，并且短時(shí)間內(nèi)不能完全市場(chǎng)化，必須由政府提供的公共物品仍然需要由城投公司負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)，未來(lái)業(yè)務(wù)的拓展、成本支付等都與當(dāng)期區(qū)域環(huán)境密切相關(guān)；二是當(dāng)?shù)刎?cái)政收支情況。近年來(lái)，監(jiān)管一直要求嚴(yán)禁將城投企業(yè)融資與地方政府信用掛鉤。財(cái)政部2018年23號(hào)文提出“對(duì)于發(fā)債企業(yè)收入來(lái)源中涉及財(cái)政資金安排的，應(yīng)當(dāng)盡職調(diào)查。在發(fā)行材料中，不得披露所在地區(qū)財(cái)政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等明示或暗示存在政府信用支持的信息”。這是未來(lái)的大方向，但是在城投公司轉(zhuǎn)型中存在著大量的往來(lái)款和存量債務(wù)，仍然與當(dāng)?shù)刎?cái)政收支有密切關(guān)系，短期仍然是考察的重點(diǎn)；三是當(dāng)?shù)貍鶆?wù)負(fù)擔(dān)狀況。對(duì)于已經(jīng)爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的城投企業(yè)和區(qū)域要認(rèn)真分析原因，對(duì)于確實(shí)存在債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的區(qū)域要適當(dāng)規(guī)避。對(duì)于存量債務(wù)也要關(guān)注債務(wù)負(fù)擔(dān)情況，城投公司本身償還意愿很強(qiáng)烈，但是如果債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，超出必要限度，也會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件。

（四）嚴(yán)格審查運(yùn)營(yíng)情況

城投公司自身的運(yùn)營(yíng)情況才是保證其還款能力最重要的因素?？疾斐峭豆镜慕?jīng)營(yíng)情況主要是從以下方面展開(kāi)：一是主營(yíng)業(yè)務(wù)。一方面要考察轉(zhuǎn)型前業(yè)務(wù)的公益性和重要性，這兩類業(yè)務(wù)的可替代性小，具有持續(xù)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)，另一方面要考察轉(zhuǎn)型后進(jìn)入的經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域的盈利情況；二是資產(chǎn)流動(dòng)性情況。城投公司報(bào)表有兩個(gè)突出特點(diǎn)：存貨規(guī)模和其他應(yīng)收賬款的規(guī)模占比都很大。這就需要考察存貨出讓和流轉(zhuǎn)的速度，往來(lái)款的還款情況，尤其是政府往來(lái)款方面有無(wú)還款計(jì)劃安排，能否按時(shí)還款。三是其他一般性的財(cái)務(wù)指標(biāo)情況。城投公司轉(zhuǎn)型后，與一般企業(yè)的差別會(huì)越來(lái)越小，成長(zhǎng)能力、償債能力、盈利能力等都是考察的重點(diǎn)；四是公司治理情況。包括人員獨(dú)立性、財(cái)務(wù)獨(dú)立性，公司架構(gòu)的科學(xué)性，公司制度的完備性等，都是考察的重點(diǎn)內(nèi)容。

四、結(jié)語(yǔ)

國(guó)務(wù)院辦公廳在2016年10月發(fā)布了《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》（88號(hào)文），在該預(yù)案中對(duì)地方政府的應(yīng)急機(jī)制做出了安排。明確了地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件，將其分為地方政府債務(wù)事件和或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件。其中，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件是指地方政府債務(wù)還本付息出現(xiàn)違約，或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件是指政府依法應(yīng)承擔(dān)但是無(wú)力承擔(dān)的事件。因此從國(guó)家的政策導(dǎo)向上來(lái)看，打破城投債的剛性兌付，打破城投信仰，規(guī)范地方政府融資行為已經(jīng)成為共識(shí)。

由于城投公司目前的信用風(fēng)險(xiǎn)事件還沒(méi)有傳染到公開(kāi)市場(chǎng)，因此關(guān)于城投的投資，市場(chǎng)存在著分歧，一種觀點(diǎn)認(rèn)為城投公司的信用還是與地方政府密切相關(guān)，城投公司“金身難破”；另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為城投公司違約事件會(huì)頻繁爆發(fā)，甚至?xí)l(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這兩種觀點(diǎn)都有其合理性。但是目前來(lái)看，城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)是外部監(jiān)管和內(nèi)部治理導(dǎo)致的，外部監(jiān)管的影響更大一些。從當(dāng)前監(jiān)管的態(tài)度來(lái)看，一方面是要打破城投的剛性兌付，另一方面是要防止因處置風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是監(jiān)管嚴(yán)守的底線。因此，城投公司會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，但是不會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

未來(lái)隨著監(jiān)管政策的進(jìn)一步收緊、融資渠道的收窄、地產(chǎn)調(diào)控力度的不斷加大，一些經(jīng)營(yíng)激進(jìn)、沒(méi)有業(yè)務(wù)收入、公司治理不規(guī)范的城投平臺(tái)爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性會(huì)進(jìn)一步增加。作為投資機(jī)構(gòu)一定要擦亮眼睛，提高甄別能力。要打破城投幻想和城投信仰，敬畏市場(chǎng)。投資市場(chǎng)的法則就是風(fēng)險(xiǎn)和收益相對(duì)等，要通過(guò)把握城投投資方向，關(guān)注區(qū)域環(huán)境，審查城投主體運(yùn)營(yíng)情況等做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作。