陳 娜

（福建師范大學(xué)協(xié)和學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與法學(xué)系，福建 福州 350117）

一、我國(guó)城投債的現(xiàn)狀分析

城投債又稱“準(zhǔn)市政債”，作為我國(guó)最有特點(diǎn)的債券種類之一，包括企業(yè)債和中期票據(jù)等，由地方投融資平臺(tái)負(fù)責(zé)公開發(fā)行，其主要用途是為城市基礎(chǔ)設(shè)施建造和公益性項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)進(jìn)行融資。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、融資需求加大，發(fā)行城投債有利于為資金需求方籌措資金，支持地方經(jīng)濟(jì)，加快地區(qū)發(fā)展。

（一）我國(guó)城投債的發(fā)展現(xiàn)狀

1.城投債的規(guī)模大幅增長(zhǎng)

浦東建設(shè)債券是我國(guó)第一支城投債，國(guó)務(wù)院于1992年批準(zhǔn)發(fā)行，其發(fā)行額為5億元。自上海之后，重慶、江蘇、浙江、廣東一些城市也陸續(xù)建立了城投公司。2008年以前，城投債的發(fā)行額不足3千億元，金融危機(jī)之后，城投債爆發(fā)式發(fā)展。針對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，2008年末我國(guó)推出了“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，政府當(dāng)局承擔(dān)了大約60%的資金支出任務(wù)，城投公司成為抵償資金缺口的重要渠道。至2016年底，城投債的數(shù)量為8 257只，總金額達(dá)87 328.01億元（見表1），約占地方政府整體債務(wù)量的四分之一，城投債規(guī)模呈現(xiàn)大幅度的增長(zhǎng)。

2.城投債信用等級(jí)明顯下滑

近年來(lái)，城投債的評(píng)級(jí)逐步顯現(xiàn)多方面的形態(tài)。AAA級(jí)的債券規(guī)模從2008年的40.11%跌到2012年的15.86%，出現(xiàn)了明顯的下滑趨勢(shì)，但是，AA級(jí)的規(guī)模卻從2008年的32%增至2012年的47%。2009年至2014年，城投債中AAA級(jí)的發(fā)行額占比由2009年的64%驟減到2014年的29%；AA級(jí)的發(fā)行額所占的比例由9%飆升至42%。高信用等級(jí)的城投債的數(shù)量正在漸漸地被低信用等級(jí)的城投債代替（數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊）。

表1 2008—2016年全國(guó)城投債發(fā)債表

3.城投債的發(fā)行利率偏高

我國(guó)債券是按債券的票面價(jià)值發(fā)行，一旦債券的價(jià)格確定，債券的發(fā)行利率便隨之而定了。國(guó)外的城投債利率較低主要是因?yàn)橥顿Y者在投資市政債時(shí)可以享受免稅待遇，我國(guó)城投債券的發(fā)行利率偏高是因?yàn)樵谖覈?guó)發(fā)行城投債券首要條件是符合監(jiān)管部門設(shè)立的嚴(yán)格條件，其次是融資成本過(guò)重導(dǎo)致地方政府償還本息的壓力增大，使利率偏高。歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)說(shuō)明若政府的債務(wù)大于其本息能夠承受的范圍，最終將演變成政府償債危機(jī)。2014年初，城投債票面利率觸及9%，城投債發(fā)行利率出現(xiàn)了新高，而2017年4月初，城投債的發(fā)行利率也漲超7%。當(dāng)債券發(fā)行利率偏高時(shí)，其所包含的償債風(fēng)險(xiǎn)也顯而易見。

（二）我國(guó)城投債風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)

1.地方政府風(fēng)險(xiǎn)

第一，不同行政級(jí)別的地方政府其財(cái)政實(shí)力存在顯著差異性，因而他們能提供的擔(dān)保意愿和擔(dān)保能力也存在不同。不同的擔(dān)保水平也會(huì)帶來(lái)不同的預(yù)期，其結(jié)果體現(xiàn)在城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行定價(jià)上。此外，如果一部分城投債被鑒別為非政府性債務(wù)，則地方政府對(duì)此部分債務(wù)將不會(huì)承擔(dān)償還責(zé)任。第二，一般來(lái)說(shuō)，城投債還款周期較長(zhǎng)，如遇政府換屆，新政府的還款意愿將大大地波及城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。第三，法律明確規(guī)定城投債的擔(dān)保人不能是國(guó)家機(jī)關(guān)，所以地方政府對(duì)城投債的隱形擔(dān)保實(shí)際上并沒有法律作用。［1］

2.發(fā)行主體風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行主體往往經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)都比較薄弱，而且往往承擔(dān)一些非盈利性的公共項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目的盈利性指標(biāo)和現(xiàn)金流狀況都偏弱，甚至有些主營(yíng)業(yè)務(wù)為零。這些情況使發(fā)行主體無(wú)法償還債務(wù)本金及利息。近些年來(lái)，一些信用評(píng)級(jí)比較低的市級(jí)和縣級(jí)地方政府融資平臺(tái)也開始發(fā)行城投債，這會(huì)致使城投債的整體信用狀況降低。還有地方融資平臺(tái)公司為了達(dá)到監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行債券最低評(píng)級(jí)的要求，或者為了吸引機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買城投債，甚至?xí)?duì)城投債采取增信措施，顯然，其主要目的并不是為了降低債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。所以，這種被動(dòng)地采取增信措施的動(dòng)機(jī)不一定能夠產(chǎn)生實(shí)際的增信效果，卻可能帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)。此外，城投債發(fā)行區(qū)域的行政級(jí)別下沉態(tài)勢(shì)顯著，近年來(lái)低信用級(jí)別的城投企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)很快，由于城投企業(yè)信用水平和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力關(guān)系較密切，城投企業(yè)的真實(shí)信用水平也在逐年下降。

3.房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

第一，房地產(chǎn)的價(jià)格越高，就越會(huì)影響地價(jià)上升，地價(jià)上升就會(huì)使土地的轉(zhuǎn)讓收入增多，從而使地方政府的財(cái)政實(shí)力增強(qiáng)。特別對(duì)嚴(yán)重依靠土地財(cái)政收入的地方政府來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)價(jià)格的高低在很大程度上會(huì)影響地方政府的財(cái)政實(shí)力，從而影響到政府當(dāng)局對(duì)城投債的信用支持能力。第二，地方政府財(cái)政收入的大小跟房地產(chǎn)價(jià)格的高低有直接關(guān)系，所以，地方政府需要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行進(jìn)行干涉。特別是以土地財(cái)政為主要收入的地方政府，其更易受房?jī)r(jià)影響，通常，這種類型的地方政府更有動(dòng)力去抬高房?jī)r(jià)或是保持高房?jī)r(jià)，房?jī)r(jià)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的降低作用也越大。［2］

二、福建省城投債風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析

（一）福建省地方財(cái)政收入及其增長(zhǎng)率

1.地方財(cái)政收入越發(fā)增多

地方財(cái)政收入是衡量地方財(cái)政實(shí)力強(qiáng)弱的重要指標(biāo)，也是地方綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力的有力體現(xiàn)。如果地方財(cái)政實(shí)力強(qiáng)，那么便可判斷其出現(xiàn)違約的概率較低。按照目前福建省的財(cái)政收入來(lái)看（圖1），福建省的財(cái)政收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，且財(cái)政收入狀況較好，不難得出福建省城投債出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的概率減小。城投債能否履行大多數(shù)取決于地方財(cái)政收入，所以城投債能否及時(shí)清償依靠的是地方經(jīng)濟(jì)水平和財(cái)政收入。

圖1 福建省地方財(cái)政收入

2.財(cái)政收入增長(zhǎng)率整體下降

財(cái)政收入增長(zhǎng)率體現(xiàn)的是財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度，且城投債的違約率和增長(zhǎng)率之間呈反比關(guān)系：增長(zhǎng)率越大，政府償還債務(wù)的水平就越高，出現(xiàn)城投債違約的概率就越低。福建省從2009年開始發(fā)城投債，2009年到2011年財(cái)政收入增長(zhǎng)最快，增長(zhǎng)率在2011年到達(dá)了峰值，這段時(shí)間政府償還債務(wù)的能力較強(qiáng)，城投債違約率較低。2012年到2016年福建省經(jīng)濟(jì)水平逐步增長(zhǎng)，但是財(cái)政增長(zhǎng)率卻一路走低。地方政府清償債務(wù)的實(shí)力減弱，導(dǎo)致城投債違約風(fēng)險(xiǎn)率變大。

圖2 財(cái)政收入增長(zhǎng)率

（二）福建省城投債規(guī)模結(jié)構(gòu)

1.發(fā)行規(guī)模增加，風(fēng)險(xiǎn)增加

截至2016年末，福建省共有城投債436只（見表2），城投債總額達(dá)3 566.7億元（如圖3），福建省城投債從2009年開始陸續(xù)發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為50.3億元；2012年到2013年發(fā)行量均突破了300億元，數(shù)量突增；2015年、2016年發(fā)行規(guī)模均超過(guò)1 000億元，發(fā)行規(guī)模有了量的提升和質(zhì)的飛越，可以預(yù)計(jì)接下來(lái)的幾年時(shí)間里，福建省城投債發(fā)行額只會(huì)繼續(xù)增大。伴隨城投債的大量集中發(fā)行，城投債集中到期償債壓力隨之加大。因此，城投債的大規(guī)模發(fā)行會(huì)增加城投債發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

圖3 福建省城投債規(guī)模

表2 福建省城投債各年發(fā)債數(shù)

2.利率大小決定城投債償債壓力

利息率與城投債的成本成正向變化，城投債的成本可以用利息率來(lái)表示（如圖4）。城投債發(fā)行的利率越高表示城投債的成本越大，不能清償?shù)母怕试酱?，違約風(fēng)險(xiǎn)越大。福建省城投債的利息率在2011年達(dá)到了頂點(diǎn)，說(shuō)明當(dāng)年的城投債發(fā)行成本較大，償債壓力比較大，出現(xiàn)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的概率比較大；2014年之后，城投債利息率的下跌幅度加大；2016年城投債的利息率只有3.48%，在發(fā)行規(guī)模達(dá)到新高同時(shí)其發(fā)行成本呈下跌趨勢(shì)，城投債的償債壓力相比之前有所減弱，城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)下降。所以，在發(fā)行規(guī)模增大的同時(shí)能夠使城投債的利息率保持在一個(gè)相對(duì)較低的水平，這將對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)控制起到關(guān)鍵作用。

圖4 城投債利率

（三）福建省城投債的信用等級(jí)

近幾年來(lái)，城投債的高速發(fā)展使得城投債的規(guī)模越來(lái)越大，規(guī)模的高速增長(zhǎng)意味越來(lái)越多的地方政府融資平臺(tái)開始發(fā)行城投債，一些信用評(píng)級(jí)較低的發(fā)行機(jī)構(gòu)也參與發(fā)行。福建省近幾年的城投債發(fā)行規(guī)模也處在高速發(fā)展階段，分析城投債的信用評(píng)級(jí)也是一種控制城投債風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。圖5為在2009年到2016年期間，評(píng)級(jí)在AA+以上（違約率較低）和AA+以下（違約率較高）的城投債所占年發(fā)債總量百分比的關(guān)系圖。我們可以看到，在剛發(fā)行階段（2009年—2010年），信用等級(jí)在AA+以上的債券占百分之八十以上，城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)較低。在2011年至2013年期間，一些信用評(píng)級(jí)較低的發(fā)行機(jī)構(gòu)也參與到發(fā)行之中，評(píng)級(jí)在AA+以下的債券的發(fā)行量逐漸超過(guò)評(píng)級(jí)在AA+以上的債券，信用評(píng)級(jí)較低的城投債發(fā)行量上升，發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的比率也隨之變大。在2014年至2016年期間，地方政府加大了對(duì)城投債發(fā)行的監(jiān)督和管理，信用等級(jí)在AA+以上城投債發(fā)行占比又隨之攀升到70%以上，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)率逐漸降低。因此，信用等級(jí)越高，城投債的違約率越低，信用等級(jí)越低，城投債的違約率越高，二者成反比關(guān)系。［3］

圖5 城投債信用等級(jí)

（四）福建省城投債的剩余期限

債券最后償還本息的時(shí)間長(zhǎng)短可以用債券的剩余期限來(lái)代表，余下的時(shí)間越久，表示未來(lái)可能發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的概率越大，債券發(fā)生違約的概率越大，無(wú)法償還的可能性越大。福建省城投債的剩余期限總體處在短期和中長(zhǎng)期的水平上，債券期限結(jié)構(gòu)比較合理（如圖6）。城投債的平均剩余期限只有2.8年（2014—2016年），處在短期還款期限上，說(shuō)明未來(lái)的不確定性較小，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)較低。

圖6 城投債剩余期限

三、國(guó)外“城投債”的經(jīng)驗(yàn)借鑒

（一）美國(guó)市政債的分類

美國(guó)地方市政債券已有200多年歷史，債券規(guī)模居前、交投活躍，目前存量已超過(guò)4萬(wàn)億美元，市政債券的融資需求相對(duì)較大。按照還款來(lái)源可將美國(guó)市政債券分為兩類：一是具體項(xiàng)目收益?zhèn)?，按期還本付息；二是不對(duì)應(yīng)具體項(xiàng)目的一般債券，依靠各個(gè)州財(cái)政收入進(jìn)行償還。

（二）美國(guó)市政債以長(zhǎng)期債券為主體

與美國(guó)的市政債券相比，我國(guó)城投債的債券期限結(jié)構(gòu)體系仍需改進(jìn)，中短期的債券過(guò)于集中，債券期限較為單一。對(duì)美國(guó)市政債券來(lái)說(shuō)：市政債券有65%以上來(lái)自收益?zhèn)?，?xiàng)目收益的資金用于償債。市政債大部分以長(zhǎng)期債券為主體，平均到期期限均在16年以上，項(xiàng)目的投資回收期和未來(lái)的收益曲線都可以在債券期限上反映出來(lái)。

（三）美國(guó)市政債大都采取固定利率計(jì)息

在美國(guó)，采用浮動(dòng)利率計(jì)息模式的市政債券約占市場(chǎng)份額的15%，采用固定利率計(jì)息的債券約占80%以上。總的來(lái)說(shuō)，采用固定利率計(jì)息模式的市政債券的數(shù)量呈擴(kuò)大趨勢(shì)，而采用浮動(dòng)利率計(jì)息模式的市政債券卻出現(xiàn)了下跌趨勢(shì)。以上內(nèi)容說(shuō)明美國(guó)利率相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)利率變動(dòng)的敏感度較低，通貨膨脹的情況較溫和，市政債的市場(chǎng)接受能力強(qiáng)。然而與美國(guó)相比，我國(guó)城投債的利息計(jì)算方式就顯得沒那么簡(jiǎn)單，尤其在2008年以后，我國(guó)債券采用累進(jìn)利率計(jì)息方式的數(shù)量急劇上漲。我國(guó)債券之所以更多采用累進(jìn)利率計(jì)息，是因?yàn)槿藗儗?duì)浮動(dòng)利率計(jì)息方式的熟悉程度不夠。

（四）美國(guó)市政債多采用債券保險(xiǎn)及銀行擔(dān)保的增信方式

美國(guó)市政債用的最多的增信方法就是債券保險(xiǎn)，從1971年出現(xiàn)至今，專門從事市政債券的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在美國(guó)大概有數(shù)十家，約有50%以上實(shí)行了債券保險(xiǎn)。另外，美國(guó)的市政債券有時(shí)還通過(guò)銀行進(jìn)行擔(dān)保，方法是某一銀行要將信用證提交給投保人。但是它們之間有一定的差別，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，它只為某一債券擔(dān)保5—10年，并沒有永久擔(dān)保。

四、對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)防范的政策建議

近些年來(lái)城投債發(fā)展迅速，對(duì)于發(fā)展迅速的城投債我們應(yīng)該采取“疏”而不是“堵”的方式?？梢越?chuàng)新型的地方融資平臺(tái)，更好地發(fā)揮資金配置的作用。保障地方政府財(cái)政收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，合理控制發(fā)債規(guī)模使其與財(cái)政收入相匹配。

（一）嚴(yán)格控制地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)

建立地方政府信用體系，出臺(tái)相關(guān)政策措施，如在統(tǒng)計(jì)政府當(dāng)局負(fù)債規(guī)模時(shí)要覆蓋所有方面進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，成立專門部門統(tǒng)計(jì)各發(fā)債主體的負(fù)債規(guī)模并定期向社會(huì)公布情況；建立地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算及評(píng)估制度，對(duì)市場(chǎng)化融資方式進(jìn)行改良創(chuàng)新，增強(qiáng)財(cái)政的透明度，特別是負(fù)債的透明度。為了避免地方政府盲目發(fā)債，可以通過(guò)工程的名義來(lái)籌集基礎(chǔ)建設(shè)資金。［4］

（二）加快稅收體制改革

地方政府的收入大部分來(lái)自土地收入。近年來(lái)，地方政府的財(cái)政收入大幅度下降，很大一部分原因是由于國(guó)家加強(qiáng)了對(duì)保障性房產(chǎn)的土地管理。所以，為了使地方政府財(cái)政收入的提高，必須大力推進(jìn)稅制改革，這樣才能減小城投債風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

（三）保證適當(dāng)?shù)某峭秱l(fā)債規(guī)模

要控制城投債的發(fā)債規(guī)模，政府首先應(yīng)先建立并完善城投債的市場(chǎng)制度，合理的市場(chǎng)制度是城投債順利發(fā)行和流通的保證，其次政府應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的措施以改進(jìn)和控制城投債的發(fā)債規(guī)模，防止因?yàn)榘l(fā)行規(guī)模過(guò)度導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

（四）出臺(tái)增信作用更強(qiáng)的法律法規(guī)

當(dāng)前有關(guān)城投債增信的相關(guān)法律法規(guī)針對(duì)性不強(qiáng)，應(yīng)將關(guān)于增信的法律法規(guī)作進(jìn)一步修正以提升其對(duì)城投債的增信作用，如城投公司的資產(chǎn)流入必須嚴(yán)格按照法律程序來(lái)實(shí)行、禁止第三方擔(dān)保企業(yè)的互相擔(dān)保行為，要制定更加完善的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)制來(lái)把關(guān)資產(chǎn)的注入等。

（五）嚴(yán)格把控城投債還款能力

分析城投債風(fēng)險(xiǎn)，可將城投債風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源歸納為以下三點(diǎn)：金融體系成因、地產(chǎn)行業(yè)成因及其自身問(wèn)題。金融、地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)三者之間存在著密切的聯(lián)系，這三者對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響巨大，所以建議嚴(yán)格審查城投債的還款能力，如將城投債分為初級(jí)、次級(jí)、三級(jí)城投債。這樣既可以起到規(guī)范和穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，也可使投資者的權(quán)益得到保證。各地方政府要主動(dòng)落實(shí)國(guó)家的相關(guān)政策要求，制定好一系列的方案來(lái)控制城投債風(fēng)險(xiǎn)，首先，要加大力度指導(dǎo)城投公司模式向PPP模式轉(zhuǎn)型；其次，合理引入社會(huì)資金，提高城投公司清償債務(wù)的能力；最后，政府當(dāng)局可采取債券置換的方法來(lái)減小債務(wù)清償壓力，完善期限結(jié)構(gòu)，解決債務(wù)清償問(wèn)題。