城投債為地方政府籌措了大量的建設資本，但其自身信用風險問題也日益突出。城鎮(zhèn)化建設進程的加速推進，刺激了城投債的擴張，進而加劇了我國地方政府債務風險，同時也對地方經(jīng)濟增長造成了一定的影響。選取2008—2016年城投債發(fā)行數(shù)據(jù)，針對城鎮(zhèn)化水平、城投債信用利差及地方經(jīng)濟關系的實證分析結果表明：（1）城鎮(zhèn)化率與城投債信用利差在1%顯著性水平下呈現(xiàn)顯著正相關關系，城鎮(zhèn)化水平越高，城投債信用利差相對越大。（2）城鎮(zhèn)化水平和地方經(jīng)濟呈顯著正相關，城鎮(zhèn)化水平的提升會顯著帶動地方經(jīng)濟增長。（3）地方城投債信用利差越大、信用風險越高，越制約當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展。

一、引 言

自2011年開始，我國經(jīng)濟增長速度開始放緩，經(jīng)濟下行壓力增大，地方政府債務規(guī)模急劇增長。2017年末地方政府債務余額達29.95萬億元，政府負債率達到36.2%，我國地方政府債務風險問題引起了社會各界的重視，而城投債作為地方政府融資的手段得到了更多的關注。城投債為地方政府籌措了巨量建設資本的同時也累積了龐大的政府債務，對城投債風險進行防范和管理具有非常重要的現(xiàn)實意義，分析城鎮(zhèn)化、城投債及地方經(jīng)濟的關系也變得尤為重要。

其一，城鎮(zhèn)化與城投債。城鎮(zhèn)化的建設需要大量的資金。地方政府財政的缺口以及融資渠道的受限，使得作為一種新型融資手段的城投債，在一定程度上緩解了地方政府資金短缺的困境，成為債券市場關注的重點。2009年后，我國城鎮(zhèn)化建設的加速進一步要求地方政府投入巨額的資金進行配合，地方政府通過融資平臺發(fā)行城投債募集資金，城投債發(fā)展態(tài)勢顯著提升。城鎮(zhèn)化建設進程的推進，刺激了城投債的擴張，進而加劇了我國地方政府債務風險。［1］目前城投債的發(fā)行主體多為省及省會、地級市等城鎮(zhèn)化建設較高的地區(qū)，而縣及縣級市等城鎮(zhèn)化建設較低的地區(qū)城投債發(fā)行較少，在債券市場上獲取資金較少，鑒于此，城鎮(zhèn)化進程與城投債之間有著千絲萬縷的聯(lián)系。

其二，城鎮(zhèn)化和地方經(jīng)濟。城鎮(zhèn)化是我國邁向現(xiàn)代化戰(zhàn)略的重要一步，預計到2020年我國城鎮(zhèn)化率將達60%［2］，城鎮(zhèn)化推進，城鎮(zhèn)人口增加，農(nóng)村勞動力向城鎮(zhèn)遷移，帶來的是消費升級以及各項需求的增長，而隨著市政基礎設施服務的進一步發(fā)展及改善，勢必會對當?shù)亟?jīng)濟帶來一定程度的促進作用。

其三，城投債和地方經(jīng)濟。城投債的發(fā)行主要是用于地方基礎設施服務的建設，但是因其投資建設周期一般較長，所以當城投債無力償還進而引發(fā)信用風險時，地方政府債務負擔加劇，勢必會對地方經(jīng)濟產(chǎn)生不利的影響，阻滯地方經(jīng)濟的擴張。衡量城投債風險一般考慮城投債的信用利差，利差越大，風險越大，城投債信用利差的提升可能抑制地方經(jīng)濟的進一步增長。城投債債務體量的累積，城鎮(zhèn)化進程的加速是否會帶來城投債可能面臨的違約風險加劇，哪些因素會影響城投債風險？隨著城投債規(guī)模增長迅猛，地方政府債務不斷擴張，危機四伏，城投債風險的加劇勢必會影響地方經(jīng)濟的增長。城投債作為地方經(jīng)濟中具有中國特色的“準市政債”［3］，其數(shù)據(jù)可得性較強，通過研究城投債信用利差相關數(shù)據(jù)進而分析城投債風險問題，通過分析城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差的關系，進一步探究城投債風險及地方政府債務風險問題，再從城鎮(zhèn)化和城投債的視角，探尋其對地方經(jīng)濟的影響，厘清三者之間的關聯(lián)。

二、文獻回顧和理論假設

近年來，越來越多的學者側重于通過從城投債的角度進行研究來分析我國地方政府債務風險問題和地方經(jīng)濟增長問題。研究我國城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差之間的關系，剖析城鎮(zhèn)化水平、城投債和地方經(jīng)濟的關聯(lián)性，對基于城鎮(zhèn)化視角的城投債風險問題的探索具有重要的意義。

目前針對城投債風險的研究，大部分學者集中于宏觀經(jīng)濟、地方政府財政因素及城投債自身特征、城投公司財務因素等方面。一般情況下，宏觀經(jīng)濟大環(huán)境越好的時候，城投債的違約風險越低，信用利差也越低，馮莉［4］、齊天翔和葛鶴軍［5］、徐春騏和趙凌［6］分析了GDP增長率、CPI增長率等宏觀經(jīng)濟因素對城投債信用利差的影響，認為城投債信用利差與GDP增長率呈反向變化，與CPI增長率呈同向變化。作為地方政府投融資平臺的城投公司與地方政府關系密切，地方政府的財政收入及支出也將對城投債信用利差及其風險產(chǎn)生影響，韓立巖和鄭承利［7］、同生輝和黃張凱［8］通過研究宏觀經(jīng)濟因素、地方政府財政因素等幾方面對城投債信用利差的影響，認為諸如地方政府財政收入及支出等因素對城投債信用利差具有顯著影響，地方政府財政收入越高，相對而言城投債風險越小。部分學者從城投債自身特征及城投企業(yè)財務狀況角度也對城投債風險進行了研究，馬金華和楊曉飛［9］、鐘輝勇、鐘寧樺和朱小能［10］、羅榮華和劉勁勁［11］從城投債自身特征因素進行實證研究，發(fā)現(xiàn)城投債發(fā)行主體的信用等級越高，城投債信用利差越小，城投債的發(fā)債規(guī)模、擔保狀況等對城投債信用風險均存在顯著負相關關系。湯潔［12］、牛霖琳和洪智武等［13］從城投發(fā)行企業(yè)的財務因素對城投債進行風險分析，研究結果表明城投企業(yè)的財務狀況很大程度上決定了城投債的風險大小。

在推進城鎮(zhèn)化建設的同時，有效防范地方政府債務風險，是學界關注的一個重點。郭新雙［14］、劉志彪和周學東［15］認為發(fā)行城投債可以解決城鎮(zhèn)化發(fā)展進程中的融資難問題。朱孔來和李靜［16］、方創(chuàng)琳和馬海濤［17］認為城鎮(zhèn)化發(fā)展帶來的地方政府融資負債的加劇，導致地方政府債務風險顯現(xiàn)。關于城鎮(zhèn)化水平和地方政府債務關系方面，巴曙松和王勁松［18］、蘆亮［19］、成濤林和孫文基［20］等從新型城鎮(zhèn)化的視角，研究了城鎮(zhèn)化率和地方政府債務的關系，城鎮(zhèn)化率的增加將帶來地方政府債務率的升高。

城鎮(zhèn)化的建設需要地方政府投入大規(guī)模的資金進行基建，進而使得地方政府財政收支失衡。通過發(fā)行城投債等融資方式進行債務的舉借來助推城鎮(zhèn)化進程，長期來看可能會帶來地方政府債務量的大幅度增長，而償債能力的不足極易帶來地方政府債務的風險。

假設一：城鎮(zhèn)化水平和城投債信用利差正相關。

經(jīng)濟的增長會帶來城鎮(zhèn)化水平的提升，城鎮(zhèn)化也可能帶來經(jīng)濟的增長，相當多的學者也針對城鎮(zhèn)化建設和經(jīng)濟之間的聯(lián)系進行了深入的研究。郭松［21］、曾國平和袁孝科［22］認為城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟增長是相互均衡發(fā)展，存在互相促進的關系。徐傳諶和王鵬［23］、王立新［24］分析了城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟增長的動態(tài)關系，認為城鎮(zhèn)化助推經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，而經(jīng)濟增長也會推進城鎮(zhèn)化進程。

城鎮(zhèn)化水平的提升意味著進入城鎮(zhèn)的人口增多，勞動力進行轉移，消費水平和需求都將增加，而公共基礎服務設施等的完善，會進一步促進當?shù)亟?jīng)濟的增長。

假設二：城鎮(zhèn)化水平和地方經(jīng)濟正相關。

城投債是為了解決地方政府融資難問題而發(fā)行的，其主要用途是地方的基礎設施建設和服務，是為了推動地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展，然而當城投債債務規(guī)模增加出現(xiàn)無力償還債務時，會對地方政府帶來嚴重的償債負擔，從而影響當?shù)亟?jīng)濟的增長水平。衡量城投債風險一般考慮城投債的信用利差，利差越大，風險越大，城投債信用利差的提升可能抑制地方經(jīng)濟的進一步增長。

假設三：城投債信用利差和地方經(jīng)濟負相關。

三、城鎮(zhèn)化水平和城投債信用利差實證分析

（一）計量模型構建

構建線性回歸計量模型，分析城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差的關系。城投債信用利差實則是對于城投債風險的一個代理，利差越大，代表城投債的信用風險越高。

模型（1）中，城投債信用利差crspread為被解釋變量，為城投債發(fā)行利率減去城投債發(fā)行日國債當天同期利率（credit spread=rate-freerate）。城鎮(zhèn)化率urb作為核心解釋變量，指該城投債發(fā)行地區(qū)城鎮(zhèn)總人口與該地區(qū)總人口之比。

表1 被解釋變量和解釋變量的選取與涵義

針對城鎮(zhèn)化水平和城投債信用利差的實證計量分析，控制變量選擇主要考慮以下四類指標因素：

1.反映宏觀經(jīng)濟的因素：城投債發(fā)行地當年GDP的自然對數(shù)（lngdp）；城投債發(fā)行地當年CPI指數(shù)的自然對數(shù)（lncpi）。通常情況下，當?shù)谿DP水平較高時，地方的宏觀經(jīng)濟大環(huán)境較好，相對而言，企業(yè)的經(jīng)營狀況也更佳，其違約的幾率更低，風險越小。CPI增長的情況下，名義利率可能會提升，通脹率可能會提高，國債利率將會增加，相對的信用風險變小。

表2 宏觀經(jīng)濟因素變量設計和涵義

2.反映地方政府經(jīng)濟運行狀況的財政因素：城投債發(fā)行地地方政府財政收入的自然對數(shù)（govre）；城投債發(fā)行地地方政府財政支出的自然對數(shù)（govex）。地方財政一定程度上決定了地方政府的償債實力，財政狀況越好其償還債務的能力會越強。

表3 地方政府財政因素變量設計和涵義

3.反映城投債自身特征的因素：城投債發(fā)行時的主體評級（irate）選取A、A+、AA-、AA、AA+、AAA六個級別，將其中評級為AA級別以下的低評級城投債取值1，評級為AA級別的中評級城投債取值2，評級為AA級別以上的高評級城投債取值3。城投債發(fā)行時的債項評級（crate）選取A、A+、AA-、AA、AA+、AAA六個級別，將其中評級為AA級別以下的低評級城投債取值1，評級為AA級別的中評級城投債取值2，評級為AA級別以上的高評級城投債取值3。一般情況下，無論是主體評級還是債項評級等級越高，投資者對其信心越足，風險越小。單只城投債發(fā)行總額的自然對數(shù)（scale），城投債規(guī)模越大意味著到期要償還的債務也就越多，償債壓力劇增，但同時，城投債規(guī)模越大也即城投公司所能籌措到的資本更多，從另一方面也說明城投公司的實力較強，相反風險可能會更小。城投債債券期限（term），城投債發(fā)行期限是投資者的資金被占據(jù)的期限，一般情況下，被占據(jù)時間越長其所要求的風險溢價也會越高，但同時期限越長也會帶來國債利率的增加，而信用利差會受到兩方面的共同作用。城投債票面利率類型（interesttype），將其中浮動利率取值1，固定利率取值2，累進利率取值3。城投債擔保狀況（collate），將其中無擔保的城投債取值0，有擔保的城投債取值1。擔保在某種程度上是為之后的償債意愿提供了一定的保障，有擔保的城投債，比起無擔保的，相同情況下風險會更小。城投行政級別（issuelevel），將其中縣及縣級市取值1，地級市取值2，省及省會(單列市)取值3。鑒于行政級別更高的地方政府一旦違約可能帶來的后果更加嚴重，所以通常情況下其償還債務的意愿相對更為強烈。

表4 城投債自身特征因素變量設計和涵義

表5 城投公司財務因素變量設計和涵義

4.反映城投公司的財務因素包括總資產(chǎn)的自然對數(shù)（lasset）、資產(chǎn)負債率（alratio）、總營業(yè)收入的自然對數(shù)（lincome）和現(xiàn)金比率（cashratio）、凈利潤的自然對數(shù)（lprofit）。城投公司的運營、盈利及償債能力都是衡量其財務狀況的指標。一般情況下，城投公司的財務狀況實力越雄厚，違約概率越小，信用風險也會越小。

（二）樣本選取和來源

本文樣本選取2008年至2016年底這九年間城投債發(fā)行數(shù)據(jù)，選擇地區(qū)為除港澳臺及西藏（西藏數(shù)據(jù)不全）外的30個省市自治區(qū)，剔除部分變量數(shù)據(jù)缺失的城投債。最終本文選取的城投債數(shù)據(jù)樣本數(shù)量共4035只，數(shù)據(jù)來源：Wind。城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)來源于《各省統(tǒng)計年鑒》。GDP、CPI等宏觀經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)均來自于2008—2017年《中國統(tǒng)計年鑒》、國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)庫以及《各省統(tǒng)計年鑒》。地方政府財政收入、地方政府財政支出數(shù)據(jù)來源于《中國財政年鑒》及《各省統(tǒng)計年鑒》。如表6所示，對解釋變量、被解釋變量及控制變量進行描述性統(tǒng)計分析，被解釋變量城投債信用利差存在波動性，均值為2.869438，標準差為0.9994669，其數(shù)據(jù)的偏離度較?。唤忉屪兞砍擎?zhèn)化率均值為0.5698495，標準差為0.109089，偏離度也較小。

表6 變量的描述性統(tǒng)計

（三）實證結果分析

表7 城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差實證計量結果

從表7結果可以看出，crspread=7.105615+0.7311224urb，城鎮(zhèn)化率每增加1%將帶來城投債信用利差增長0.731%，而其中R2=0.6421，整體擬合度較高，在1%顯著性水平上顯著，城鎮(zhèn)化水平和城投債信用利差呈正相關關系。城鎮(zhèn)化水平提升后，城投債發(fā)行利率更大的情況下會吸引更多的投資資金，城投債信用利差也就越大，而地方政府建設資金將會增加，由此產(chǎn)生的債務也會相應增長，可能引發(fā)更大的信用風險問題。

城投債信用利差作為被解釋變量，城鎮(zhèn)化率作為核心解釋變量，表8中（1）列，控制變量引入宏觀經(jīng)濟因素、地方政府經(jīng)濟運行狀況的財政因素變量和城投債自身特征因素變量（參考模型2），由回歸結果可以看出，城鎮(zhèn)化率與城投債信用利差在1%顯著性水平下呈現(xiàn)顯著正相關關系。

表8中（2）列在（1）列的基礎上再加入城投公司財務數(shù)據(jù)因素變量（參考模型1），城鎮(zhèn)化率與城投債信用利差在1%顯著性水平下依然顯著為正，正負性未發(fā)生改變，說明城鎮(zhèn)化提升了城投債的信用利差，導致了更大的信用風險。

（2）列中考慮控制變量影響，城投債發(fā)行地地方政府財政收入每增加1%，城投債信用利差將減少0.639%，地方政府財政收入越多，用于建設的資金相對越寬裕，地方投融資平臺的補貼可能覆蓋率越高，相對而言城投公司發(fā)行的城投債信用利差也會越小。城投債發(fā)行地地方政府財政支出每增加1%，城投債信用利差將增加0.645%，地方政府財政支出增大的情況下，地方政府對投融資平臺補貼的可能性越低，從而使得信用利差會進一步增大，風險劇增。地方政府財政收入和支出兩者在1%顯著性水平下和信用利差相關系數(shù)均顯著。

表8 引入不同控制變量的城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差實證結果分析表

模型引入城投債自身特征因素和城投公司財務數(shù)據(jù)因素變量后，R2為0.642，擬合度較高?；貧w結果顯示，無論是城投債發(fā)行時主體評級抑或是城投債發(fā)行時債項評級其相對評級越高的，其違約概率越低，城投債的風險將越小，信用利差越小。隨著城投債發(fā)行總額的增加，城投公司財政實力和資產(chǎn)能力越強大，對于債務的承擔能力也越高，從而帶來城投債信用利差的減少，風險相對也會越小。而城投債債券期限越長，城投債發(fā)行利率和國債之間的差越小，城投債信用利差則越小。具有不可撤銷連帶責任擔保、抵押擔保、連帶責任擔保、質押擔保等的城投債相對沒有擔保的城投債風險更小，信用利差也就越小。城投行政級別為省及省會(單列市)風險相對較小，地級市風險次之，縣及縣級市風險相對較大。而城投公司資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金比率、凈利潤等財務狀況相對越好的發(fā)行機構，代表城投公司的盈利能力較強，其發(fā)行的城投債風險越低，信用利差也越小。

表9 引入交互項的城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差實證結果分析表

地方政府將部分財政支出用于城鎮(zhèn)化的建設，基礎設施和公共服務的建設進一步推動城鎮(zhèn)化的進程，定義地方政府財政支出/地方總人口數(shù)為地方政府作用，地方政府作用將有利于城鎮(zhèn)化水平的提升。模型（1）中加入地方政府作用govp作為新的控制變量，并將城鎮(zhèn)化率與地方政府作用相乘形成交互性urbgov，驗證城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差的關系，參見模型（3）。

表9中（2）列考慮城鎮(zhèn)化率和地方政府作用的交互項，可以發(fā)現(xiàn)在1%顯著性水平下，引入了地方政府作用和城鎮(zhèn)化的影響，其異質性對結果沒有改變，城鎮(zhèn)化率和城投債信用利差依然顯著正相關，回歸結論依然穩(wěn)健。

表10 城鎮(zhèn)化水平、城投債信用利差和地方經(jīng)濟實證結果分析表

四、城鎮(zhèn)化水平、城投債信用利差和地方經(jīng)濟關系的實證分析

為了厘清城鎮(zhèn)化水平、城投債信用利差和地方經(jīng)濟三者的關系，構建城鎮(zhèn)化水平、城投債信用利差和地方經(jīng)濟的計量模型進行實證分析探討。模型（4）以城鎮(zhèn)化水平為解釋變量，地方GDP為被解釋變量，控制變量選取CPI指數(shù)及地方政府財政收支的差額，取自然對數(shù)，govdiff=ln（govexpense-govrevenue）。從表10（1）列可以看出城鎮(zhèn)化水平的提升將顯著提升地方經(jīng)濟水平。

模型（5）以城投債信用利差為解釋變量，地方GDP為被解釋變量，從表10（2）列可以看出隨著城投債信用利差的增加，城投債信用風險將提升，地方政府債務危機增大，地方政府無力償債極其不利于地方經(jīng)濟的發(fā)展。

模型（6）將城投債信用利差及城鎮(zhèn)化水平進行綜合考慮，表10（3）列顯示在1%顯著性水平下城投債信用利差和GDP顯著負相關，而城鎮(zhèn)化水平和GDP顯著正相關，和之前的分析結果一致。

根據(jù)上文對于城鎮(zhèn)化水平和城投債信用利差的分析可以發(fā)現(xiàn)，兩者之間本身也存在顯著正相關的關系，城鎮(zhèn)化水平的提升會帶來城投債信用利差的增大，所以在模型（7）中新增控制變量城鎮(zhèn)化水平和城投債信用利差的乘積交互項（urbcrs）以排除異質性的影響，表10（4）列結果顯示交互項的引入并沒有改變這三者之間的顯著相關性，結果穩(wěn)健。

五、結論和建議

本文首先選取城投債信用利差作為被解釋變量，城鎮(zhèn)化水平作為解釋變量，宏觀經(jīng)濟指標、地方財政指標、城投債自身特征因素、城投企業(yè)財務狀況作為控制變量，基于2008—2016年九年間發(fā)行的4035只城投債數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)化率與城投債信用利差在1%顯著性水平下呈現(xiàn)顯著正相關關系，城鎮(zhèn)化率每增加1%，城投債信用利差將增長0.731%，城鎮(zhèn)化水平越高，城投債信用利差相對越大，城投債信用風險越大。城投債發(fā)行主體評級及債項評級相對越高、發(fā)行總額越大、債券期限越長、有擔保的城投債的風險相對越小。城投公司財務狀況相對越好的發(fā)行機構，其發(fā)行的城投債風險越低。城鎮(zhèn)化水平和地方政府作用的交互作用與城投債信用利差也顯著相關，異質性對結果沒有影響。進一步構建計量模型分析城鎮(zhèn)化水平、城投債信用利差及地方經(jīng)濟三者之間的關系，可以發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)化水平和地方經(jīng)濟呈顯著正相關，城鎮(zhèn)化水平的提升會顯著帶動地方經(jīng)濟增長。而地方城投債信用風險越高，越抑制當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展。

分稅制改革和城鎮(zhèn)化進程帶來了城投債的出現(xiàn)，而城鎮(zhèn)化進程的推進，地方政府基礎設施投資規(guī)模的加大，導致了地方政府債務負擔的增加，地方政府投融資平臺的債務風險升高?；谝陨蠈嵶C分析和研究結論，針對城鎮(zhèn)化水平、城投債信用利差和地方經(jīng)濟的發(fā)展提出幾點建議：第一，在推進城鎮(zhèn)化建設的進程中，厘清城投公司和地方政府投融資平臺同地方政府的關系，有效防范城投債信用風險，進而管理地方政府債務風險，推動地方經(jīng)濟和諧穩(wěn)定發(fā)展。第二，根據(jù)城鎮(zhèn)化水平，合理判斷城投債信用風險，在不影響地方政府建設所需資金的前提下，發(fā)行城投債的同時提高我國的城鎮(zhèn)化水平，避免因為城投債信用風險的發(fā)生而阻滯城鎮(zhèn)化建設的步伐和地方經(jīng)濟的增長。第三，多渠道提升地方政府財政收入，合理規(guī)劃財政支出的用度，建立合理的信用擔保機制，完善城投債評級制度，有利于更好的調(diào)節(jié)城投債信用風險，穩(wěn)定地方經(jīng)濟。第四，有效控制城投公司債務水平，加強城投公司信息披露的管理，可以緩解由信息不對稱帶來的信用風險，有助于規(guī)范城投債市場，推動地方經(jīng)濟發(fā)展。