劉元慶

(海南大學(xué)管理學(xué)院 海南 ?？?570203)

一、并購的概念

企業(yè)在成長過程中需求發(fā)展有兩種方式，一種是內(nèi)生式發(fā)展，即企業(yè)通過利用自身所積累的資源發(fā)展企業(yè)；另一種是外源式發(fā)展，企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易等行為獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)并整合以此達(dá)到自身成長和壯大的目的。其中外源式發(fā)展主要的體現(xiàn)就是企業(yè)并購。企業(yè)并購類型因不同的劃分方式而有所不同，最常見的劃分方式是根據(jù)并購雙方所處行業(yè)的關(guān)系，把并購分為縱向并購、橫向并購和混合并購?？v向并購也稱垂直并購，并購企業(yè)的雙方或多方之間存在著原料供應(yīng)商和產(chǎn)品銷售商關(guān)系。橫向并購又叫為水平并購，并購企業(yè)的雙方或多方處于相同產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)同類產(chǎn)品?；旌喜①徥侵覆①忞p方或多方之間的業(yè)務(wù)類型沒有直接的聯(lián)系。

現(xiàn)有研究認(rèn)為企業(yè)并購的主要動因包括：發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，包括運營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)系統(tǒng)效應(yīng)；擴大生產(chǎn)規(guī)模，獲取規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)；謀求多元化發(fā)展，以降低經(jīng)營風(fēng)險；購買被低估資產(chǎn)，轉(zhuǎn)賣獲利益；獲取自身企業(yè)上市機會；獲取避稅優(yōu)勢，降低成本等幾個動因。2008年以后由于受經(jīng)濟危機的影響，我國海外并購的數(shù)量逐年攀升，出現(xiàn)了諸多新的動因。

二、并購財務(wù)績效評價方法

(一)事件研究法

事件研究法最早由Fama，F(xiàn)isher，Jensen and Roll(1969)提出，指針對某一特定經(jīng)濟事件，利用金融市場的數(shù)據(jù)資料測定該事件對企業(yè)價值的影響。該方法將并購對企業(yè)產(chǎn)生的影響視為是獨立的，采用的做法是將首次公告日設(shè)為第 “0”日的“事件窗口期”，然后計算累計超額收益來檢驗并購事件對企業(yè)利益相關(guān)者財富的影響。運用事件研究法的關(guān)鍵在于確定“事件窗口期”。顯然，確定的 “事件窗口期”越長，就越能夠?qū)⑹录挠绊懫陂g包含在內(nèi)，然而 “窗口期”的獨立性就越難保證，即可能受到其它因素的干擾。

根據(jù)窗口期的長短可將事件研究法分為短期事件研究法和長期事件研究法。短期事件研究法目的在于考察并購事件所產(chǎn)生的短期財富效應(yīng)，因此“事件窗口期”一般確定為并購宣告日前后的1至3個月。有些研究者同時比較幾個“窗口期”以全面地反映金融市場對于并購事件的反應(yīng)。長期事件研究法一般將并購宣告日前后的1至5年甚至更長的期間作為 “事件窗口期”。隨著確定的 “事件窗口期”變長，其他因素所造成的影響也摻雜其中無法得到有效的清除，因此采用這種方法研究股東長期財富效應(yīng)的可行度和可行性也一直飽受爭議。

(二)會計指標(biāo)研究法

會計指標(biāo)研究法是指選取企業(yè)主要的財務(wù)指標(biāo)建立評價體系，通過比較并購前后企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的變化來衡量企業(yè)并購前后績效的高低。使用的財務(wù)指標(biāo)主要有收入、利潤、每股收益、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率等等。國外學(xué)者用會計研究法對公司并購績效進(jìn)行研究主要有：Healy、Runback 等(1992)研究了 1982 年前后共 5 年期間美國最大的五十家并購案，結(jié)果表明并購后公司的資產(chǎn)回報率雖然明顯提高了，但其實經(jīng)營性現(xiàn)金流并無明顯的增加。

三、企業(yè)并購績效研究

(一)并購財務(wù)績效研究

國內(nèi)外學(xué)者對于企業(yè)并購財務(wù)績效研究的結(jié)論并不一致，主要從目標(biāo)公司與并購公司在并購公告發(fā)生之后的超常收益進(jìn)行研究，而超常收益又分為短期超常收益和長期超常收益。Jensen，Ruback(1983)研究發(fā)現(xiàn)在美國13項公司成功并購樣本中，目標(biāo)企業(yè)的異常收益率為平均為30%，而并購公司收益率為4%，這意味著目標(biāo)公司與并購公司在并購之后均能獲得超額正收益，而Helly,Palepu 和 Ruback(1992)研究發(fā)現(xiàn)，并購公司的短期超額收益為負(fù)的2.2%，另外，Mitchell,Stafford(2000)、Mulherin,Boone(2000)等均得出結(jié)論認(rèn)為收購公司有負(fù)的超額收益。國內(nèi)研究也存在著研究結(jié)論存在著相悖的情況，陳信元和張?zhí)镉?1997)研究發(fā)現(xiàn)，在并購公告宣布后，目標(biāo)公司和并購公司的短期超額收益均為正收益且不斷增加，然而余光和楊榮(2000)研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司在并購事件能獲得正的累積超常收益，而收購公司股東的超額累計收益為負(fù)。從以上文獻(xiàn)可以看出，目標(biāo)公司在并購事件之后普遍有著超額正收益，而收購公司在并購事件之后的超額收益結(jié)論并不一致。

(二)并購績效影響因素研究

國內(nèi)學(xué)者對于企業(yè)并購的研究多采用案例分析的方法對單個企業(yè)并購事件進(jìn)行研究，缺乏對企業(yè)并購績效影響因素的整體性研究。目前已有學(xué)者從多個角度研究了企業(yè)并購績效的影響因素，包括融資方式、宏觀經(jīng)濟政策、公司治理水平、高管特征以及外部治理機制等，但尚未形成成熟的理論體系，有待進(jìn)一步深入。王萌(2010)研究了2007年發(fā)生并購事件的A股上市公司的并購績效，對2006-2009 的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析比較，發(fā)現(xiàn)在并購短期內(nèi)股票支付方式可以帶來較大的超額收益。劉佳音等(2011)對 2009 年進(jìn)行并購交易的上市公司進(jìn)行了考察，也得出股票支付比現(xiàn)金支付獲得更高財務(wù)績效的結(jié)論。張芳麗等(2018)以2009-2013年滬深兩地上市公司并購事件為研究樣本,發(fā)現(xiàn)采用股票融資方式對長期并購績效有正向作用，債券融資對長期并購績效有負(fù)向作用，再進(jìn)一步考慮宏觀貨幣政策的影響后發(fā)現(xiàn)，緊縮型貨幣政策能強化上述正向作用，而寬松型貨幣政策會緩解上述負(fù)向作用。莊婉婷(2019)以2012-2016間實施并購重組上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵與企業(yè)并購存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步考查董事會治理水平之后發(fā)現(xiàn)，董事會人數(shù)增加、獨董比例增加會減弱這種負(fù)相關(guān)關(guān)系。王艷等(2017)研究了社會信任這一非正式制度對于企業(yè)并購績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)，主并公司所在地區(qū)的社會信任度與企業(yè)并購績效存在著正向關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系在民營企業(yè)和地區(qū)法律水平較低的地區(qū)作為更為顯著。

四、總結(jié)

對比企業(yè)并購績效的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在并購事件發(fā)生之后，目標(biāo)公司與并購公司究竟處于超常累計正收益還是超常累計負(fù)收益以及累計收益的大小并沒有一致的結(jié)論，可能的原因有：一、研究所采用的“事件窗口期”口徑不一致”，若在“事件窗口期”發(fā)生的其他時間造成的影響無法消除，則必然會對研究結(jié)果有所影響；二、國內(nèi)金融市場發(fā)展較晚，不夠成熟，國內(nèi)企業(yè)缺乏并購經(jīng)驗導(dǎo)致并購之后的企業(yè)整合失效，從而導(dǎo)致并購結(jié)果不理想。三、國內(nèi)關(guān)于企業(yè)并購方面的法律法規(guī)制定不完善，使得企業(yè)在具體操作上捉襟見肘，并購流程進(jìn)展緩慢，導(dǎo)致并購產(chǎn)生的經(jīng)濟效應(yīng)具有滯后性。

對于企業(yè)并購績效的影響因素的研究，目前學(xué)者已從多個角度進(jìn)行研究，但多考慮單一因素對于并購績效的影響，較少文獻(xiàn)研究多個因素對企業(yè)并購績效的共同作用。此外，對于海外并購績效影響因素的研究起步較晚，數(shù)量較少。在經(jīng)濟全球化背景下，企業(yè)資源跨國交換日益增多，深入研究跨國并購事件對國內(nèi)企業(yè)成功收購海外企業(yè)有著重要的理論指導(dǎo)意義。