郭 佳，李 婷，張子和

一、 創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展歷史與概況

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相較于主板而言，上市的要求較低，上市的流程手續(xù)也相對(duì)簡(jiǎn)單，因此創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更被那些成立時(shí)間較短，資金實(shí)力相對(duì)薄弱的企業(yè)所青睞。 并且創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)為主，這部分企業(yè)更加具有活力，發(fā)展速度較快，對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加具有促進(jìn)作用。

(一)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展歷史

創(chuàng)業(yè)板這一概念最早起源于20 世紀(jì)70 年代的美國(guó)硅谷，由于其資本規(guī)模達(dá)不到主板上市的條件，因此美國(guó)成立了二級(jí)市場(chǎng)，納斯達(dá)克股票交易所的成立，幫助美國(guó)大量的高新技術(shù)型企業(yè)獲得融資，從而涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的科技型企業(yè)。 這些企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的幫助下得到發(fā)展，同時(shí)也反向帶動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步。

(二)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展概況

我國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板這一概念最早是1998 年由民建會(huì)代表成思危在當(dāng)年的全國(guó)政協(xié)會(huì)議提出的，當(dāng)時(shí)的設(shè)想是建立一個(gè)方便中小企業(yè)融資的市場(chǎng)，同時(shí)也為國(guó)企改革提供資金來(lái)源。然而當(dāng)時(shí)黨中央認(rèn)為當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件還不夠成熟，盲目建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可能會(huì)引起股市泡沫，甚至影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

此后，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，相關(guān)法律制度的逐步完善，我國(guó)金融市場(chǎng)逐漸成熟，我國(guó)將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立的議題推上日程。

圖1 創(chuàng)業(yè)板2009～2018 年上市公司總數(shù)變化

從圖1 中可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立以來(lái)，上市公司總數(shù)呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。 一方面說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)、高新技術(shù)型企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)良好，另一方面也說(shuō)明了投資者對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的認(rèn)可。

二、 企業(yè)金融化和公司價(jià)值的理論基礎(chǔ)

(一)企業(yè)金融化的相關(guān)理論

企業(yè)金融化，是指相較于實(shí)體資產(chǎn)，企業(yè)將越來(lái)越多的金融資產(chǎn)進(jìn)行資源配置，并且企業(yè)的利潤(rùn)收入結(jié)構(gòu)中金融資產(chǎn)獲得的利潤(rùn)占比也占了很大一部分。

(二)公司價(jià)值的相關(guān)理論

1. 公司價(jià)值的含義

經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯指出：公司價(jià)值，歸根到底是企業(yè)對(duì)其資源的利用和配置能力。

2. EVA 值

EVA 值全稱是Economic Value Added，即經(jīng)濟(jì)附加值，其主要計(jì)算方式是企業(yè)的稅后利潤(rùn)減去企業(yè)的資本成本。

3. 托賓Q 值

托賓Q 值＝市值/(資產(chǎn)總計(jì)—無(wú)形資產(chǎn)—商譽(yù))；

三、 企業(yè)金融化和公司價(jià)值的實(shí)證分析

(一)理論分析與研究假設(shè)

假設(shè)：企業(yè)金融化與公司價(jià)值呈正向相關(guān)關(guān)系。

通過(guò)閱讀國(guó)內(nèi)外已有的文獻(xiàn)資料研究，有關(guān)企業(yè)金融化和公司價(jià)值的關(guān)系方面的現(xiàn)有研究較少，不足以得出定論。Kaporson 和Esason(2012)分析以英國(guó)的制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)的金融化會(huì)抑制企業(yè)的實(shí)體投資，并增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 而Alexoblrg(2008)則認(rèn)為企業(yè)金融化對(duì)于企業(yè)資金具有“蓄水池”效應(yīng)，反而為企業(yè)帶來(lái)了更多的投資收益，促進(jìn)了企業(yè)的投資創(chuàng)新。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以深交所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)2018 年10 月公布的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)構(gòu)成的100 家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為初始樣本，通過(guò)整理其2014 ～2017 年四年的相關(guān)數(shù)據(jù)，并以此為基礎(chǔ)運(yùn)用軟件SPSS22.0進(jìn)行回歸分析，得出參數(shù)估計(jì)值和回歸式，并對(duì)結(jié)果作相應(yīng)的解釋。

(三)研究設(shè)計(jì)

上市公司價(jià)值除了受到企業(yè)金融化程度的影響外，還受到來(lái)自公司規(guī)模、企業(yè)盈利能力等因素。 基于此，本文選用以下變量作為控制變量。

1. 企業(yè)金融化程度：本文以企業(yè)金融資產(chǎn)(交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)等)與當(dāng)期的資產(chǎn)總額的比值，來(lái)衡量企業(yè)金融化的程度。

2. 企業(yè)規(guī)模：公司資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)，即ln(資產(chǎn)總額)。

3. 財(cái)務(wù)杠桿：資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)負(fù)債總額/企業(yè)資產(chǎn)總額。

4. 企業(yè)盈利能力：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率，當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/上一期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

5. 企業(yè)成長(zhǎng)能力：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，當(dāng)期資產(chǎn)總額/上一期企業(yè)的資產(chǎn)總額的比值。

綜上所述，基于上述分析，根據(jù)假設(shè)，本文擬出以下多元線性回歸模型：

模型中TQ 為因變量，表示上市公司當(dāng)年的托賓Q值。FARx是解釋變量，表示x年的企業(yè)金融化程度。 ALR 表示資產(chǎn)負(fù)債率。 YLR 表示營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率。 TAR 表示總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，SIZE 表示公司規(guī)模。ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)，β0是未知因素所產(chǎn)生的影響。

蕭澗秋將信讀了好幾遍,簡(jiǎn)直已經(jīng)讀出陶嵐寫這信時(shí)的一種幽怨?fàn)顟B(tài),但他還是兩眼不轉(zhuǎn)移地注視著她底秀勁撩草的筆跡上,要推敲到她心之極遠(yuǎn)處一樣。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

在相關(guān)性分析之前，本文先將企業(yè)價(jià)值、企業(yè)金融化程度等變量做了描述性統(tǒng)計(jì)分析，以方便更好地了解各項(xiàng)變量的情況。

以模型(1)為基礎(chǔ)，把除了企業(yè)金融化以外的幾個(gè)變量當(dāng)作控制變量，控制其對(duì)于公司價(jià)值的影響，對(duì)企業(yè)金融化承兌與托賓Q值進(jìn)行了Pearson 系數(shù)檢驗(yàn)。

可以發(fā)現(xiàn)2017 年的P值最小為0.057，這說(shuō)明企業(yè)金融化確實(shí)對(duì)托賓Q值產(chǎn)生了影響。 并且相關(guān)系數(shù)方面2015 年為0.265，2016 年為0.197，均接近或者大于0.2。 因此可以得出結(jié)論：企業(yè)金融化程度和托賓Q值之間存在正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)成立。

再以模型(1)為基礎(chǔ)，在上述情況前提下，同時(shí)對(duì)滯后年份的企業(yè)金融化與托賓Q值進(jìn)行了Pearson 系數(shù)檢驗(yàn)，從中可以發(fā)現(xiàn)2014 的企業(yè)金融化程度對(duì)與2015 年的托賓Q值之間呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.472，并且P值小于0.001，說(shuō)明確實(shí)產(chǎn)生了影響。 可見：企業(yè)金融化程度對(duì)托賓Q值的影響存在滯后性。

(五)回歸分析

1. 自相關(guān)性分析

為了進(jìn)一步確認(rèn)公司價(jià)值和企業(yè)金融化程度之間的關(guān)系，本文擬在模型(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)行多元線性回歸分析，對(duì)兩者進(jìn)行自相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。

2. 回歸結(jié)果及分析

通過(guò)分析企業(yè)金融化程度確實(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了影響，并且呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。 總資產(chǎn)增長(zhǎng)率TAR 的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.113，這表示總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了正向顯著影響，這說(shuō)明總資產(chǎn)增長(zhǎng)率較高的上市公司往往公司價(jià)值更好，投資者認(rèn)可其發(fā)展能力。

四、 結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

1. 企業(yè)金融化與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的公司價(jià)值顯著正相關(guān)

這說(shuō)明企業(yè)金融化對(duì)公司價(jià)值有一定的促進(jìn)作用，在一定的水平內(nèi)，企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)的公司價(jià)值越高，企業(yè)的綜合能力也就越強(qiáng)。

2. 企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的公司價(jià)值影響存在滯后性

企業(yè)金融化從確認(rèn)資產(chǎn)到產(chǎn)生收益是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，從經(jīng)費(fèi)審批，購(gòu)買種類、對(duì)象的確定，開始產(chǎn)生收益，這往往要耗用一到兩年不等的時(shí)間。

(二)政策建議

1. 在合理水平內(nèi)加大企業(yè)金融化力度

十九大以來(lái)，我國(guó)人口紅利逐漸減少，企業(yè)的盈利壓力也逐漸增大，因此適度增加企業(yè)金融化水平，有利于緩解企業(yè)的盈利壓力，并且增加企業(yè)的公司價(jià)值。

2. 健全企業(yè)內(nèi)控制度，保障企業(yè)現(xiàn)金流

企業(yè)金融化是一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程，從資產(chǎn)購(gòu)入到產(chǎn)生效益需要一定的時(shí)間。 因此，企業(yè)應(yīng)該健全自身內(nèi)部控制制度，合理預(yù)計(jì)可能會(huì)發(fā)生的現(xiàn)金流支出，預(yù)留充足的資金以應(yīng)對(duì)可能產(chǎn)生的費(fèi)用支出。

3. 加強(qiáng)國(guó)家補(bǔ)貼，鼓勵(lì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)

企業(yè)金融化并不是長(zhǎng)期、持久的應(yīng)對(duì)之策，鼓勵(lì)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展更有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的需求。 因此，政府有關(guān)部門應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的指導(dǎo)性政策文件來(lái)引導(dǎo)企業(yè)在金融化的同時(shí)，加快自身產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)型升級(jí)，以迎合時(shí)代的需要。

(三)研究中的局限性

1. 樣本選擇的局限

本文在樣本選擇的過(guò)程中，有的企業(yè)存在連年虧損的情況，因此相應(yīng)的指數(shù)指標(biāo)可能存在異常波動(dòng)。 因此，本文的個(gè)別指標(biāo)可能會(huì)出現(xiàn)異常，引起回歸結(jié)果的偏差。

2. 企業(yè)行業(yè)選擇的局限

不同行業(yè)之間研發(fā)投入的水平各有不同，由于樣本容量的不足，數(shù)據(jù)收集的有限，限制了本文不能按照行業(yè)類型分類。

3. 信息披露制度不規(guī)范的局限

在研究過(guò)程中，研發(fā)投入這一數(shù)據(jù)的收集主要來(lái)自兩種形式，一是正式披露，二是附注披露，附注披露中金融資產(chǎn)的會(huì)計(jì)科目有很多不同的名字，沒(méi)有統(tǒng)一的規(guī)范從而難以區(qū)分，這對(duì)研究也造成了一定的影響。