何倬

2019年A股IPO募資額2532億元，創(chuàng)8年新高?？苿?chuàng)板的出世帶來了824.27億元IPO增量，推動2019成A股IPO大年。投行成為市場回暖的直接受益者，2019年券商IPO業(yè)務(wù)收入總額達(dá)112.83億元，實現(xiàn)翻倍，中信證券以14.32億元占據(jù)榜首，前十大券商收入合計占比64.7%，頭部效應(yīng)依然明顯?？苿?chuàng)板制度下，投行由牌照競爭轉(zhuǎn)為定價競爭，中小投行想要彎道超車，提升研究與定價能力是關(guān)鍵。

對于已上市企業(yè)，再融資是獲取資金的重要渠道。2019年再融資政策緩和，可轉(zhuǎn)債成為增長亮點，A股再融資總額達(dá)9409.89億元，為投行創(chuàng)造16.5億元承銷保薦收入，中信證券以1.86億元位居第一。2020年2月再融資新政落地，降低了上市公司融資和投資者參與門檻，這一業(yè)務(wù)2020年或為證券業(yè)貢獻(xiàn)4.11%的營收，頭部券商更受益明顯。

科創(chuàng)板出世，推動2019成A股IPO大年

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年A股IPO企業(yè)數(shù)量達(dá)203家，募集資金達(dá)2532億元，較2018年分別提升93%、84%，募資額更創(chuàng)8年來新高（圖1）。2019成A股IPO大年，得益于2018年的低基數(shù)效應(yīng)以及2019年的金融市場改革。

2018年證監(jiān)會審核呈現(xiàn)從嚴(yán)的趨勢，當(dāng)年IPO審核通過率57.51%，創(chuàng)近5年新低。加之受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易緊張局勢、人民幣貶值等因素影響，A股二級市場處于熊市，企業(yè)IPO熱情減退。2018年，A股IPO募集資金同比下降40%、企業(yè)數(shù)量下降76%，均為過去4年最低。

2019年資本市場回暖，IPO審核通過率大幅提升至88.21%，A股一級市場情緒好轉(zhuǎn)。更為重要的助力來自于試點注冊制，科創(chuàng)板重磅推出。

從各板塊IPO發(fā)行情況來看，2019年登陸科創(chuàng)板的企業(yè)有70家，占IPO企業(yè)數(shù)量的34.48%，為各板塊之最?？苿?chuàng)板IPO企業(yè)募資額為824.27億元，僅次于主板市場，換言之，2019年A股IPO募集額有三成是科創(chuàng)板貢獻(xiàn)（表1）。且2019年A股前十大IPO募資規(guī)模公司中，中國通號、金山辦公、傳音控股3家均為科創(chuàng)板上市，6家為主板上市，僅1家為中小板上市。

從IPO節(jié)奏來看，2019年7月，A股IPO企業(yè)數(shù)量為37家，較6月增加27家，增幅達(dá)270%，且下半年每月IPO企業(yè)數(shù)量明顯多于上半年（圖2），發(fā)行節(jié)奏顯著加快。這主要有兩方面原因。

首先，第一批科創(chuàng)板企業(yè)于7月份正式上市交易，僅7月，科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量即達(dá)22家，科創(chuàng)板的開板直接帶來了A股IPO的增量。

其次，2019年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板審核周期與往年差異不大，分別為567天、478天、520天。注冊制下，科創(chuàng)板IPO審核以信息披露為核心，審核以問詢回復(fù)的形式進(jìn)行，每輪問詢之間的時間間隔較短，下一輪問詢主要針對上一輪問詢回復(fù)中的內(nèi)容進(jìn)一步深入展開，發(fā)行效率更高，使其審核周期減少為138天。科創(chuàng)板推出，大大提高了A股整體IPO審核效率。

2019年12月17日，安永發(fā)布的《穿越迷霧，中國內(nèi)地和香港再次成為全球第一IPO市場》報告顯示，受貿(mào)易摩擦、市場擔(dān)憂情緒及其他地緣政治因素影響，2019年全球IPO預(yù)計達(dá)1115宗，同比下降19%；籌資額則下降4%，預(yù)計為1980億美元。相比之下，中國IPO市場表現(xiàn)亮眼。受益于阿里巴巴香港上市，科技、傳媒和通信行業(yè)表現(xiàn)搶眼，2019年香港市場預(yù)計共有159 家公司首發(fā)上市，籌資額3105億港元，IPO數(shù)量和籌資額在2019年雙冠全球（據(jù)新財富統(tǒng)計，2019年截至12月31日，港股有165家公司IPO，在全球僅次于A股的203家；融資額3157.9億港元，為全球之最）?？苿?chuàng)板的成功運行推動上海證券交易所位列全球IPO數(shù)量的第三位和籌資額的第四位。由此可見，科創(chuàng)板試點注冊制的重大舉措是推動2019年IPO市場改善的重要力量。

圖1：A股近10年IPO企業(yè)數(shù)量

表1：2019年A股各板塊IPO情況

券業(yè)IPO收入翻倍，中金公司表現(xiàn)搶眼

一級市場回暖，給中國投行的業(yè)績帶來有效提振。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年，券商IPO業(yè)務(wù)收入總額112.83億元，較2018年增長104.7%。其中，中信證券以14.32億元占據(jù)榜首，市場份額12.69%，中金公司以12.78億元緊隨其后，中信建投、招商證券、廣發(fā)證券、國信證券、國泰君安、東興證券、長江承銷保薦、華泰聯(lián)合IPO收入均低于10億元，位居第三至十位（圖3）。排名前十的券商IPO業(yè)務(wù)收入合計占比64.7%，投行的頭部效應(yīng)依然明顯。

從IPO承銷企業(yè)數(shù)量來看，中信證券2019年共計承銷28家，仍位居第一；中信建投以22家排名第二；中金公司、廣發(fā)證券、國信證券、招商證券承銷數(shù)量均超過10家，分列三至六位；國泰君安、東興證券、長江承銷保薦、華泰聯(lián)合位居七至十位（圖3）。

從承銷企業(yè)募資金額來看，中金公司以601.46億元遙遙領(lǐng)先，位居各投行第一。中信證券（453億元）、中信建投（175億元）、招商證券（142億元）承銷企業(yè)募資額均在百億以上，分列二至四位。廣發(fā)證券（89億元）、國信證券（84億元）、國泰君安（75億元）、長江承銷保薦（74億元）、東興證券（67億元）、華泰聯(lián)合（67億元）位居五至十位。

從IPO業(yè)務(wù)收入、承銷企業(yè)數(shù)量、承銷企業(yè)募資額各角度對比，眾投行可謂各有千秋，如何對其公允評價？

為發(fā)掘中國資本市場的優(yōu)秀投行團(tuán)隊、業(yè)務(wù)精英及投行項目，促進(jìn)本土投行綜合能力提升，在最新一屆新財富最佳投行評選中，新財富以承銷業(yè)務(wù)規(guī)模、承銷項目家數(shù)、承銷業(yè)務(wù)收入、保薦承銷項目認(rèn)購比作為客觀業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，加上機(jī)構(gòu)投資者、上市公司董秘、賣方分析師、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、個人投資者、媒體為投票人的主觀投票結(jié)果，并以客觀與主觀標(biāo)準(zhǔn)7：3的比例進(jìn)行計算，最終得出2019年新財富最佳IPO投行榜單，中金公司榮登榜首，中信證券、中信建投也位居前三甲。

中金公司作為中國最早的投資銀行，在品牌效應(yīng)、專業(yè)團(tuán)隊相輔相成下，大項目優(yōu)勢歷來十分明顯，2019年這一特色得到延續(xù)。具體來看，2019年A股前十大IPO募資額項目中，中金公司單獨承銷及聯(lián)合承銷項目達(dá)7項，分別為募資327億元的郵儲銀行（601658）、126億元的浙商銀行（601916）和中國廣核（003816）、105.3億元的中國通號（688009）、100億元的渝農(nóng)商行（601077）、46億元的金山辦公（688111）、38億元的海油發(fā)展（600968）。

2019年，中金公司承銷IPO企業(yè)平均募資額為33.41億元，行業(yè)排名第一，且遠(yuǎn)高于12.47億元的行業(yè)均值。值得注意的是，中金公司并不想被貼上“只做大項目”的標(biāo)簽，其近年已成立成長型企業(yè)組，專注服務(wù)民企及成長型企業(yè)，并設(shè)立多個行業(yè)組，深耕新興行業(yè)。2019年，其IPO平均募資額較2018年已下降12.6億元?？苿?chuàng)板為投行新增長點，而該板塊下的企業(yè)多為中小企業(yè)，大型IPO項目較少，中金公司在科創(chuàng)板展現(xiàn)優(yōu)勢，可謂其近年順勢而為的結(jié)果。

科創(chuàng)板成角逐新地，有望改寫投行游戲規(guī)則

科創(chuàng)板的推出，是2019年資本市場改革的重大舉措之一，其不僅為代表中國新經(jīng)濟(jì)力量的企業(yè)提供了融資渠道，也直接推動了2019年IPO市場的回暖，并相應(yīng)地為投行帶來了增量收入。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年實現(xiàn)IPO業(yè)務(wù)收入的投行有52家，其中37家投行承接了科創(chuàng)板項目并實現(xiàn)收入，科創(chuàng)板成為各大投行競爭的新賽道。

由于科創(chuàng)板項目中，中國通號募資額105.3億元，規(guī)模較大，且為多家投行聯(lián)合保薦，按照科創(chuàng)板募資總額對投行進(jìn)行排名易受大數(shù)值影響，因此，從承銷科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量對投行進(jìn)行排名更能反映實際情況。2019年，投行承銷科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量中，中信建投以10家排名第一，中信證券承銷9家，位列次席，中金公司和國信證券以7家并列第三。天風(fēng)證券、長江承銷保薦、海通證券、東興證券承銷企業(yè)數(shù)量2家，并列第十（表2）。

對比來看，2019年IPO收入排名前十的投行，均在承銷科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量排名前十之列，且前三名均為中信證券、中金公司、中信建投。雖然中信建投承銷科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量位居榜首，排名表現(xiàn)強(qiáng)于IPO收入排名，但中信證券、中金公司在科創(chuàng)板企業(yè)募資總額上勝過中信建投。由此可見，投行原有的頭部優(yōu)勢在科創(chuàng)板中繼續(xù)體現(xiàn)，且頭部投行陣營競爭激烈。

圖2：2019年A股IPO節(jié)奏

圖3：2019年IPO收入排名前十的投行

值得注意的是，民生證券、天風(fēng)證券、海通證券三家IPO收入并非靠前的投行，躋身承銷科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量前十之列。天風(fēng)證券2019年共承接2個IPO項目，均為科創(chuàng)板企業(yè)，且作為聯(lián)合保薦人參與了科創(chuàng)板最大融資項目？中國通號?？苿?chuàng)板對于中小券商來說，是否為彎道超車的好機(jī)會？

表2：2019年投行承銷科創(chuàng)板企業(yè)情況

圖4：A股近10年再融資情況

按照注冊制試點機(jī)制，投行會向網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者提供投資價值研究報告，并給出定價區(qū)間供其參考，通過詢價確定最終發(fā)行價格。顯而易見，市場化的定價機(jī)制下，投行成為定價的主導(dǎo)者。且科創(chuàng)板企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，一部分甚至未實現(xiàn)盈利，這進(jìn)一步增加了定價的難度。從目前科創(chuàng)板上市企業(yè)的表現(xiàn)來看，破發(fā)已不再罕見，這意味著，投行的定價能力至關(guān)重要，投行競爭已由此前的牌照競爭轉(zhuǎn)化為定價競爭。

大型券商相比中小券商而言，具有更多IPO業(yè)務(wù)經(jīng)驗以及實力強(qiáng)健的研究團(tuán)隊支持，定價整體實力更強(qiáng)?？苿?chuàng)板實行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度，且跟投股份限售期兩年，這對承銷商資本金以及承擔(dān)風(fēng)險的能力提出更高要求，這也意味著，科創(chuàng)板業(yè)務(wù)中，大型券商優(yōu)勢更為明顯，中小券商逆襲有一定困難。不過，如果中小券商能夠走特色化道路，通過深耕細(xì)分行業(yè)，提升部分行業(yè)的研究水平和定價能力，同時打通細(xì)分行業(yè)投資資源，也可望實現(xiàn)彎道超車。

可轉(zhuǎn)債成新增長點，再融資新規(guī)落地或增厚證券業(yè)營收

IPO之后，再融資是上市企業(yè)獲取資金的重要渠道。觀察A股近十年再融資情況可以發(fā)現(xiàn)，這一市場的走向與政策息息相關(guān)。

2014年創(chuàng)業(yè)板再融資政策放開，允許企業(yè)通過增發(fā)、可轉(zhuǎn)債進(jìn)行股權(quán)融資，增量資金入場，再融資市場有所擴(kuò)容。2017年監(jiān)管層從發(fā)行定價、發(fā)行規(guī)模、鎖定期等多個方面對再融資進(jìn)行了限制，這一市場規(guī)模受到一定影響，此后，A股再融資規(guī)模持續(xù)下滑。2019年，股權(quán)再融資市場有所改善，再融資總額9409.89億元，較2018年增長6.65%，再融資企業(yè)數(shù)量達(dá)363家（圖4）。

從結(jié)構(gòu)來看，目前中國主要的權(quán)益性再融資方式有三種：增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債。其中，增發(fā)是最主要的形式，2015年A股增發(fā)融資額占再融資比重98.9%，為近十年最高占比。值得注意的是，2017年2月，證監(jiān)會修訂了再融資規(guī)則，收緊定增，可轉(zhuǎn)債融資受到鼓勵?？赊D(zhuǎn)債漸進(jìn)式稀釋股權(quán)、作為純債融資成本遠(yuǎn)低于信用債等優(yōu)勢也凸顯出來。因此，增發(fā)的融資額、占比均逐年下降，而2017、2018、2019年可轉(zhuǎn)債融資額分別為602.72億元、1071.1億元、2477.81億元，占比分別為4.47%、12.14%、26.33%，均處于上升通道，可轉(zhuǎn)債成為再融資市場最主要增長點（圖5）。

再融資是中國券商投行業(yè)務(wù)收入的重要組成部分，2019年為投行創(chuàng)造16.5億元承銷保薦收入。具體來看各投行表現(xiàn)，中信證券以1.86億元位居第一，再融資承銷保薦收入在1億以上的投行還有安信證券（1.48億元）、華泰聯(lián)合證券（1.26億元）、國元證券（1.01億元），分別位居二至四名。廣發(fā)證券、國泰君安、招商證券、國金證券、申萬宏源、國信證券排名五至十名（圖6）。

從募資額來看，中信證券承銷的再融資項目募資總額為222.5億元，在實現(xiàn)再融資項目承銷保薦收入的54家投行中排名第一，華泰聯(lián)合、中信建投、中金公司再融資募資額在100億元以上，分別位居二至四名。國泰君安、安信證券、國信證券、招商證券、廣發(fā)證券、國元證券再融資募資額落于60億-100億元，排名五至十名（圖7）。

為更好地評估投行再融資綜合實力，新財富2019年繼續(xù)推出“最佳再融資投行”子榜單，中信證券位居第一，前十大最佳再融資投行排名與再融資募資額排名具有一致性。中信證券作為券商行業(yè)龍頭，投行更是其優(yōu)勢業(yè)務(wù)。隨著再融資環(huán)境的松綁，中信證券等頭部投行將首先受益。

2020年，再融資業(yè)務(wù)對投行的貢獻(xiàn)可望繼續(xù)提升。2月14日，證監(jiān)會發(fā)布《再融資新規(guī)》，主要內(nèi)容包括：降低創(chuàng)業(yè)板再融資條件；調(diào)整非公開發(fā)行對象數(shù)量；放寬非公開發(fā)行定價機(jī)制；縮短非公開發(fā)行鎖定期；放開非公開發(fā)行減持限制；再融資批文有效期從6個月延長至12個月；定價基準(zhǔn)日更為靈活；放寬非公開發(fā)行股票融資規(guī)模限制；限制“明股實債”行為。再融資新規(guī)降低了上市公司融資門檻和投資者參與門檻，有利于提升各方參與再融資的積極性，對券商投行業(yè)務(wù)將帶來正向影響。

中金公司首席策略分析師王漢鋒認(rèn)為，假設(shè)定增費率為0.5%-1%，新規(guī)實施后定增融資額修復(fù)至1.0萬億-1.5萬億元區(qū)間，靜態(tài)測算會在2019年基礎(chǔ)上增厚投行收入3%-17%、增厚券商總收入0.4%-2.3%。中信建投證券非銀首席分析師趙巖認(rèn)為，2019年，A股再融資（增發(fā)+配股+優(yōu)先股+可轉(zhuǎn)債+可交換債）承銷金額12791億元，假設(shè)再融資費率為0.8%，2019年再融資業(yè)務(wù)對證券業(yè)貢獻(xiàn)收入102.33億元，中性假設(shè)下，2020年再融資業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)證券業(yè)4.11%的營業(yè)收入。

圖5：A股再融資（增發(fā)+配股+可轉(zhuǎn)債）

圖6：2019年再融資承銷保薦收入排名前十投行

圖7：2019年再融資募資額排名前十投行