何倬
2019年A股IPO募資額2532億元,創(chuàng)8年新高??苿?chuàng)板的出世帶來了824.27億元IPO增量,推動2019成A股IPO大年。投行成為市場回暖的直接受益者,2019年券商IPO業(yè)務(wù)收入總額達(dá)112.83億元,實現(xiàn)翻倍,中信證券以14.32億元占據(jù)榜首,前十大券商收入合計占比64.7%,頭部效應(yīng)依然明顯??苿?chuàng)板制度下,投行由牌照競爭轉(zhuǎn)為定價競爭,中小投行想要彎道超車,提升研究與定價能力是關(guān)鍵。
對于已上市企業(yè),再融資是獲取資金的重要渠道。2019年再融資政策緩和,可轉(zhuǎn)債成為增長亮點,A股再融資總額達(dá)9409.89億元,為投行創(chuàng)造16.5億元承銷保薦收入,中信證券以1.86億元位居第一。2020年2月再融資新政落地,降低了上市公司融資和投資者參與門檻,這一業(yè)務(wù)2020年或為證券業(yè)貢獻(xiàn)4.11%的營收,頭部券商更受益明顯。
Wind數(shù)據(jù)顯示,2019年A股IPO企業(yè)數(shù)量達(dá)203家,募集資金達(dá)2532億元,較2018年分別提升93%、84%,募資額更創(chuàng)8年來新高(圖1)。2019成A股IPO大年,得益于2018年的低基數(shù)效應(yīng)以及2019年的金融市場改革。
2018年證監(jiān)會審核呈現(xiàn)從嚴(yán)的趨勢,當(dāng)年IPO審核通過率57.51%,創(chuàng)近5年新低。加之受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易緊張局勢、人民幣貶值等因素影響,A股二級市場處于熊市,企業(yè)IPO熱情減退。2018年,A股IPO募集資金同比下降40%、企業(yè)數(shù)量下降76%,均為過去4年最低。
2019年資本市場回暖,IPO審核通過率大幅提升至88.21%,A股一級市場情緒好轉(zhuǎn)。更為重要的助力來自于試點注冊制,科創(chuàng)板重磅推出。
從各板塊IPO發(fā)行情況來看,2019年登陸科創(chuàng)板的企業(yè)有70家,占IPO企業(yè)數(shù)量的34.48%,為各板塊之最??苿?chuàng)板IPO企業(yè)募資額為824.27億元,僅次于主板市場,換言之,2019年A股IPO募集額有三成是科創(chuàng)板貢獻(xiàn)(表1)。且2019年A股前十大IPO募資規(guī)模公司中,中國通號、金山辦公、傳音控股3家均為科創(chuàng)板上市,6家為主板上市,僅1家為中小板上市。
從IPO節(jié)奏來看,2019年7月,A股IPO企業(yè)數(shù)量為37家,較6月增加27家,增幅達(dá)270%,且下半年每月IPO企業(yè)數(shù)量明顯多于上半年(圖2),發(fā)行節(jié)奏顯著加快。這主要有兩方面原因。
首先,第一批科創(chuàng)板企業(yè)于7月份正式上市交易,僅7月,科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量即達(dá)22家,科創(chuàng)板的開板直接帶來了A股IPO的增量。
其次,2019年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板審核周期與往年差異不大,分別為567天、478天、520天。注冊制下,科創(chuàng)板IPO審核以信息披露為核心,審核以問詢回復(fù)的形式進(jìn)行,每輪問詢之間的時間間隔較短,下一輪問詢主要針對上一輪問詢回復(fù)中的內(nèi)容進(jìn)一步深入展開,發(fā)行效率更高,使其審核周期減少為138天。科創(chuàng)板推出,大大提高了A股整體IPO審核效率。
2019年12月17日,安永發(fā)布的《穿越迷霧,中國內(nèi)地和香港再次成為全球第一IPO市場》報告顯示,受貿(mào)易摩擦、市場擔(dān)憂情緒及其他地緣政治因素影響,2019年全球IPO預(yù)計達(dá)1115宗,同比下降19%;籌資額則下降4%,預(yù)計為1980億美元。相比之下,中國IPO市場表現(xiàn)亮眼。受益于阿里巴巴香港上市,科技、傳媒和通信行業(yè)表現(xiàn)搶眼,2019年香港市場預(yù)計共有159 家公司首發(fā)上市,籌資額3105億港元,IPO數(shù)量和籌資額在2019年雙冠全球(據(jù)新財富統(tǒng)計,2019年截至12月31日,港股有165家公司IPO,在全球僅次于A股的203家;融資額3157.9億港元,為全球之最)??苿?chuàng)板的成功運行推動上海證券交易所位列全球IPO數(shù)量的第三位和籌資額的第四位。由此可見,科創(chuàng)板試點注冊制的重大舉措是推動2019年IPO市場改善的重要力量。
一級市場回暖,給中國投行的業(yè)績帶來有效提振。
Wind數(shù)據(jù)顯示,2019年,券商IPO業(yè)務(wù)收入總額112.83億元,較2018年增長104.7%。其中,中信證券以14.32億元占據(jù)榜首,市場份額12.69%,中金公司以12.78億元緊隨其后,中信建投、招商證券、廣發(fā)證券、國信證券、國泰君安、東興證券、長江承銷保薦、華泰聯(lián)合IPO收入均低于10億元,位居第三至十位(圖3)。排名前十的券商IPO業(yè)務(wù)收入合計占比64.7%,投行的頭部效應(yīng)依然明顯。
從IPO承銷企業(yè)數(shù)量來看,中信證券2019年共計承銷28家,仍位居第一;中信建投以22家排名第二;中金公司、廣發(fā)證券、國信證券、招商證券承銷數(shù)量均超過10家,分列三至六位;國泰君安、東興證券、長江承銷保薦、華泰聯(lián)合位居七至十位(圖3)。
從承銷企業(yè)募資金額來看,中金公司以601.46億元遙遙領(lǐng)先,位居各投行第一。中信證券(453億元)、中信建投(175億元)、招商證券(142億元)承銷企業(yè)募資額均在百億以上,分列二至四位。廣發(fā)證券(89億元)、國信證券(84億元)、國泰君安(75億元)、長江承銷保薦(74億元)、東興證券(67億元)、華泰聯(lián)合(67億元)位居五至十位。
從IPO業(yè)務(wù)收入、承銷企業(yè)數(shù)量、承銷企業(yè)募資額各角度對比,眾投行可謂各有千秋,如何對其公允評價?
為發(fā)掘中國資本市場的優(yōu)秀投行團(tuán)隊、業(yè)務(wù)精英及投行項目,促進(jìn)本土投行綜合能力提升,在最新一屆新財富最佳投行評選中,新財富以承銷業(yè)務(wù)規(guī)模、承銷項目家數(shù)、承銷業(yè)務(wù)收入、保薦承銷項目認(rèn)購比作為客觀業(yè)績標(biāo)準(zhǔn),加上機(jī)構(gòu)投資者、上市公司董秘、賣方分析師、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、個人投資者、媒體為投票人的主觀投票結(jié)果,并以客觀與主觀標(biāo)準(zhǔn)7:3的比例進(jìn)行計算,最終得出2019年新財富最佳IPO投行榜單,中金公司榮登榜首,中信證券、中信建投也位居前三甲。
中金公司作為中國最早的投資銀行,在品牌效應(yīng)、專業(yè)團(tuán)隊相輔相成下,大項目優(yōu)勢歷來十分明顯,2019年這一特色得到延續(xù)。具體來看,2019年A股前十大IPO募資額項目中,中金公司單獨承銷及聯(lián)合承銷項目達(dá)7項,分別為募資327億元的郵儲銀行(601658)、126億元的浙商銀行(601916)和中國廣核(003816)、105.3億元的中國通號(688009)、100億元的渝農(nóng)商行(601077)、46億元的金山辦公(688111)、38億元的海油發(fā)展(600968)。
2019年,中金公司承銷IPO企業(yè)平均募資額為33.41億元,行業(yè)排名第一,且遠(yuǎn)高于12.47億元的行業(yè)均值。值得注意的是,中金公司并不想被貼上“只做大項目”的標(biāo)簽,其近年已成立成長型企業(yè)組,專注服務(wù)民企及成長型企業(yè),并設(shè)立多個行業(yè)組,深耕新興行業(yè)。2019年,其IPO平均募資額較2018年已下降12.6億元??苿?chuàng)板為投行新增長點,而該板塊下的企業(yè)多為中小企業(yè),大型IPO項目較少,中金公司在科創(chuàng)板展現(xiàn)優(yōu)勢,可謂其近年順勢而為的結(jié)果。
科創(chuàng)板的推出,是2019年資本市場改革的重大舉措之一,其不僅為代表中國新經(jīng)濟(jì)力量的企業(yè)提供了融資渠道,也直接推動了2019年IPO市場的回暖,并相應(yīng)地為投行帶來了增量收入。Wind數(shù)據(jù)顯示,2019年實現(xiàn)IPO業(yè)務(wù)收入的投行有52家,其中37家投行承接了科創(chuàng)板項目并實現(xiàn)收入,科創(chuàng)板成為各大投行競爭的新賽道。
由于科創(chuàng)板項目中,中國通號募資額105.3億元,規(guī)模較大,且為多家投行聯(lián)合保薦,按照科創(chuàng)板募資總額對投行進(jìn)行排名易受大數(shù)值影響,因此,從承銷科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量對投行進(jìn)行排名更能反映實際情況。2019年,投行承銷科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量中,中信建投以10家排名第一,中信證券承銷9家,位列次席,中金公司和國信證券以7家并列第三。天風(fēng)證券、長江承銷保薦、海通證券、東興證券承銷企業(yè)數(shù)量2家,并列第十(表2)。
對比來看,2019年IPO收入排名前十的投行,均在承銷科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量排名前十之列,且前三名均為中信證券、中金公司、中信建投。雖然中信建投承銷科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量位居榜首,排名表現(xiàn)強(qiáng)于IPO收入排名,但中信證券、中金公司在科創(chuàng)板企業(yè)募資總額上勝過中信建投。由此可見,投行原有的頭部優(yōu)勢在科創(chuàng)板中繼續(xù)體現(xiàn),且頭部投行陣營競爭激烈。
值得注意的是,民生證券、天風(fēng)證券、海通證券三家IPO收入并非靠前的投行,躋身承銷科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量前十之列。天風(fēng)證券2019年共承接2個IPO項目,均為科創(chuàng)板企業(yè),且作為聯(lián)合保薦人參與了科創(chuàng)板最大融資項目?中國通號??苿?chuàng)板對于中小券商來說,是否為彎道超車的好機(jī)會?
按照注冊制試點機(jī)制,投行會向網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者提供投資價值研究報告,并給出定價區(qū)間供其參考,通過詢價確定最終發(fā)行價格。顯而易見,市場化的定價機(jī)制下,投行成為定價的主導(dǎo)者。且科創(chuàng)板企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè),一部分甚至未實現(xiàn)盈利,這進(jìn)一步增加了定價的難度。從目前科創(chuàng)板上市企業(yè)的表現(xiàn)來看,破發(fā)已不再罕見,這意味著,投行的定價能力至關(guān)重要,投行競爭已由此前的牌照競爭轉(zhuǎn)化為定價競爭。
大型券商相比中小券商而言,具有更多IPO業(yè)務(wù)經(jīng)驗以及實力強(qiáng)健的研究團(tuán)隊支持,定價整體實力更強(qiáng)??苿?chuàng)板實行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度,且跟投股份限售期兩年,這對承銷商資本金以及承擔(dān)風(fēng)險的能力提出更高要求,這也意味著,科創(chuàng)板業(yè)務(wù)中,大型券商優(yōu)勢更為明顯,中小券商逆襲有一定困難。不過,如果中小券商能夠走特色化道路,通過深耕細(xì)分行業(yè),提升部分行業(yè)的研究水平和定價能力,同時打通細(xì)分行業(yè)投資資源,也可望實現(xiàn)彎道超車。
IPO之后,再融資是上市企業(yè)獲取資金的重要渠道。觀察A股近十年再融資情況可以發(fā)現(xiàn),這一市場的走向與政策息息相關(guān)。
2014年創(chuàng)業(yè)板再融資政策放開,允許企業(yè)通過增發(fā)、可轉(zhuǎn)債進(jìn)行股權(quán)融資,增量資金入場,再融資市場有所擴(kuò)容。2017年監(jiān)管層從發(fā)行定價、發(fā)行規(guī)模、鎖定期等多個方面對再融資進(jìn)行了限制,這一市場規(guī)模受到一定影響,此后,A股再融資規(guī)模持續(xù)下滑。2019年,股權(quán)再融資市場有所改善,再融資總額9409.89億元,較2018年增長6.65%,再融資企業(yè)數(shù)量達(dá)363家(圖4)。
從結(jié)構(gòu)來看,目前中國主要的權(quán)益性再融資方式有三種:增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債。其中,增發(fā)是最主要的形式,2015年A股增發(fā)融資額占再融資比重98.9%,為近十年最高占比。值得注意的是,2017年2月,證監(jiān)會修訂了再融資規(guī)則,收緊定增,可轉(zhuǎn)債融資受到鼓勵??赊D(zhuǎn)債漸進(jìn)式稀釋股權(quán)、作為純債融資成本遠(yuǎn)低于信用債等優(yōu)勢也凸顯出來。因此,增發(fā)的融資額、占比均逐年下降,而2017、2018、2019年可轉(zhuǎn)債融資額分別為602.72億元、1071.1億元、2477.81億元,占比分別為4.47%、12.14%、26.33%,均處于上升通道,可轉(zhuǎn)債成為再融資市場最主要增長點(圖5)。
再融資是中國券商投行業(yè)務(wù)收入的重要組成部分,2019年為投行創(chuàng)造16.5億元承銷保薦收入。具體來看各投行表現(xiàn),中信證券以1.86億元位居第一,再融資承銷保薦收入在1億以上的投行還有安信證券(1.48億元)、華泰聯(lián)合證券(1.26億元)、國元證券(1.01億元),分別位居二至四名。廣發(fā)證券、國泰君安、招商證券、國金證券、申萬宏源、國信證券排名五至十名(圖6)。
從募資額來看,中信證券承銷的再融資項目募資總額為222.5億元,在實現(xiàn)再融資項目承銷保薦收入的54家投行中排名第一,華泰聯(lián)合、中信建投、中金公司再融資募資額在100億元以上,分別位居二至四名。國泰君安、安信證券、國信證券、招商證券、廣發(fā)證券、國元證券再融資募資額落于60億-100億元,排名五至十名(圖7)。
為更好地評估投行再融資綜合實力,新財富2019年繼續(xù)推出“最佳再融資投行”子榜單,中信證券位居第一,前十大最佳再融資投行排名與再融資募資額排名具有一致性。中信證券作為券商行業(yè)龍頭,投行更是其優(yōu)勢業(yè)務(wù)。隨著再融資環(huán)境的松綁,中信證券等頭部投行將首先受益。
2020年,再融資業(yè)務(wù)對投行的貢獻(xiàn)可望繼續(xù)提升。2月14日,證監(jiān)會發(fā)布《再融資新規(guī)》,主要內(nèi)容包括:降低創(chuàng)業(yè)板再融資條件;調(diào)整非公開發(fā)行對象數(shù)量;放寬非公開發(fā)行定價機(jī)制;縮短非公開發(fā)行鎖定期;放開非公開發(fā)行減持限制;再融資批文有效期從6個月延長至12個月;定價基準(zhǔn)日更為靈活;放寬非公開發(fā)行股票融資規(guī)模限制;限制“明股實債”行為。再融資新規(guī)降低了上市公司融資門檻和投資者參與門檻,有利于提升各方參與再融資的積極性,對券商投行業(yè)務(wù)將帶來正向影響。
中金公司首席策略分析師王漢鋒認(rèn)為,假設(shè)定增費率為0.5%-1%,新規(guī)實施后定增融資額修復(fù)至1.0萬億-1.5萬億元區(qū)間,靜態(tài)測算會在2019年基礎(chǔ)上增厚投行收入3%-17%、增厚券商總收入0.4%-2.3%。中信建投證券非銀首席分析師趙巖認(rèn)為,2019年,A股再融資(增發(fā)+配股+優(yōu)先股+可轉(zhuǎn)債+可交換債)承銷金額12791億元,假設(shè)再融資費率為0.8%,2019年再融資業(yè)務(wù)對證券業(yè)貢獻(xiàn)收入102.33億元,中性假設(shè)下,2020年再融資業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)證券業(yè)4.11%的營業(yè)收入。