文/付英俊 編輯/孫艷芳

LIBOR操縱案后，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)貨幣市場基準(zhǔn)利率的改革穩(wěn)步推進(jìn)。我國應(yīng)加快完善貨幣市場基準(zhǔn)利率，持續(xù)完善境內(nèi)美元替代利率CIROR，并積極應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理面臨的挑戰(zhàn)。

當(dāng)前，倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）替代進(jìn)程成為全球金融業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。30余年來一直作為全球金融市場最重要基準(zhǔn)利率的LIBOR，預(yù)計(jì)將于2021年年底退出歷史舞臺(tái)。這將給全球金融市場帶來諸多不確定性，也會(huì)給國內(nèi)外商業(yè)銀行的經(jīng)營管理帶來挑戰(zhàn)。本文對(duì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣市場基準(zhǔn)利率改革的最新進(jìn)展進(jìn)行了梳理，總結(jié)了各國新的替代基準(zhǔn)利率的特點(diǎn)，指出了當(dāng)前LIBOR改革面臨的主要挑戰(zhàn)。這將為我國貨幣市場基準(zhǔn)利率建設(shè)、境內(nèi)美元替代利率CIROR的完善，以及商業(yè)銀行外幣資產(chǎn)負(fù)債管理，提供有益的借鑒與啟示。

LIBOR改革的背景

LIBOR操縱案是LIBOR改革的導(dǎo)火索。該案可追溯到2008年國際金融危機(jī)期間，許多銀行出現(xiàn)了流動(dòng)性不足問題。一些銀行為了不暴露自身真實(shí)的流動(dòng)性狀況，故意壓低報(bào)價(jià)。2010年，監(jiān)管當(dāng)局開始對(duì)LIBOR操縱案展開調(diào)查。2012年6月，美國和英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)巴克萊銀行操縱LIBOR及EURIBOR的行為處以總計(jì)4.52億美元的罰款；2012年12月，英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)向操縱LIBOR的瑞銀集團(tuán)開出15.3億美元的罰單。從2012年至今，已有十幾家國際銀行巨頭因被指控操縱LIBOR而受到監(jiān)管處罰。

LIBOR操縱案暴露了LIBOR報(bào)價(jià)機(jī)制存在內(nèi)在缺陷。首先，LIBOR是基于英國銀行家協(xié)會(huì)選定的16家樣本銀行的報(bào)價(jià)計(jì)算而得，并非基于真實(shí)交易形成。其次，16家樣本銀行業(yè)績與LIBOR有關(guān)聯(lián)，銀行主觀上有較強(qiáng)的操縱動(dòng)機(jī)。2013年2月，金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）提出兩條改革基準(zhǔn)利率的建議：一是最大限度使包括LIBOR在內(nèi)的重要基準(zhǔn)利率形成基于真實(shí)交易數(shù)據(jù)；二是尋找并發(fā)展近似無風(fēng)險(xiǎn)參考利率來替代LIBOR。2014年2月，經(jīng)英國金融行為監(jiān)管局（FCA）批準(zhǔn)，英國銀行家協(xié)會(huì)（BBA）正式將LIBOR管理權(quán)移交給美國洲際交易所（ICE）。ICE對(duì)LIBOR報(bào)價(jià)機(jī)制做出了改革，將原先的l50個(gè)LIBOR報(bào)價(jià)削減至35個(gè)，將LIBOR的報(bào)價(jià)行由16家增加到20家，并要求報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)要有明確的、有記錄的交易數(shù)據(jù)支持。但由于金融危機(jī)后無擔(dān)保拆借市場的日益萎縮，改革后的LIBOR仍不能得到市場的廣泛認(rèn)可，其公信力和參考價(jià)值不斷下降。2017年7月，英國金融行為監(jiān)管局（FCA）宣布，2021年年底，將不再強(qiáng)制要求LIBOR報(bào)價(jià)行進(jìn)行報(bào)價(jià)。LIBOR退出市場已成定局。

LIBOR改革的主要進(jìn)展

美元LIBOR的替代改革

2014年，紐約聯(lián)儲(chǔ)牽頭成立了推進(jìn)美元LIBOR替換的替代參考利率委員會(huì)（ARRC）。經(jīng)過兩年多的研究和論證，ARRC于2017年6月從六類備選利率中選定了有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）替代美元LIBOR，由紐約聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)編制和發(fā)布SOFR。2018年5月，芝加哥商品交易所（CME）正式推出SOFR期貨，并推出了掛鉤SOFR的隔夜指數(shù)掉期（OIS）。2019年，ARRC發(fā)布了SOFR公布一年來的發(fā)展回顧與展望，并在工作論文中發(fā)布了SOFR期限利率的參考計(jì)算方式。預(yù)計(jì)在2021年，SOFR期限利率將正式確立并發(fā)布。

SOFR是覆蓋美國國債回購交易最廣泛的利率：交易規(guī)模龐大，與其掛鉤的日均資金交易量近萬億美元；交易主體廣泛，包括銀行、保險(xiǎn)公司、貨幣市場基金、經(jīng)紀(jì)商等。另一方面，SOFR衍生品市場流動(dòng)性日益增強(qiáng)，市場規(guī)模不斷提升。截至2020年一季度末，SOFR期貨未平倉名義本金達(dá)到2萬億美元，季度成交量為16.8萬億美元。美國銀行業(yè)已開始發(fā)行與SOFR掛鉤的浮息債券。2019年10月，中國銀行發(fā)行首支與SOFR掛鉤的中資行外幣債券。

英鎊LIBOR的替代改革

英格蘭銀行于2015年3月發(fā)起成立英鎊無風(fēng)險(xiǎn)利率（RFR）工作組，分別選定了有擔(dān)保的隔夜抵押利率和無擔(dān)保的隔夜信用利率。其中，有擔(dān)保的隔夜抵押利率分別備選了英鎊回購指數(shù)利率（RIR）和英鎊隔夜抵押交易利率（SONET），無擔(dān)保的隔夜信用利率備選了無擔(dān)保拆借交易生成的英鎊隔夜指數(shù)均值（SONIA）。

2015年11月，英格蘭銀行著手對(duì)SONIA進(jìn)行系列改革，包括管理和發(fā)布機(jī)構(gòu)、交易基礎(chǔ)的范圍、計(jì)算方法的調(diào)整等；2016年4月，英格蘭銀行成為SONIA的管理者，負(fù)責(zé)計(jì)算和發(fā)布SONIA；2017年4月，英鎊RFR工作組建議采用改革后的SONIA作為替代英鎊LIBOR的基準(zhǔn)利率，主要基于SONIA的四個(gè)特點(diǎn)：堅(jiān)實(shí)的交易基礎(chǔ)、價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定、具備一定的市場基礎(chǔ)、與政策利率關(guān)聯(lián)度高；2017年7月，F(xiàn)CA宣布，英國將采用改革后的SONIA作為新的基準(zhǔn)利率；2018年4月，SONIA指數(shù)正式公布，并于同年7月，發(fā)售了首筆與SONIA掛鉤的浮動(dòng)利率票據(jù)；2019年6月，英格蘭銀行發(fā)布LIBOR過渡進(jìn)展回顧及未來計(jì)劃，基準(zhǔn)利率替代改革在各種產(chǎn)品中穩(wěn)步推進(jìn)。目前，SONIA掛鉤浮動(dòng)利率票據(jù)在英鎊浮動(dòng)利率金融產(chǎn)品中占主要地位，復(fù)合SONIA在英國債券市場的應(yīng)用也日益廣泛。

歐元LIBOR的替代改革

歐洲銀行間同業(yè)拆借利率（EURIBOR）與歐元隔夜指數(shù)均值（EONIA）是歐元區(qū)兩種重要的基準(zhǔn)利率。2017年9月，歐元無風(fēng)險(xiǎn)利率工作組（RFR）成立，初步選定以 EONIA作為近似歐元無風(fēng)險(xiǎn)利率；2018年6月，歐元RFR工作組指出，由于歐元區(qū)拆借交易下降明顯，已從2008年金融危機(jī)前的350億歐元降至2018年的50億歐元，且拆借交易由少數(shù)幾家銀行主導(dǎo)，故EONIA不適合作為無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率。此后，歐元RFR工作組提出歐元短期利率（ESTER）、一般抵押延遲利率（GC Pooling Deferred）、再回購基金利率（Repo Funds Rate）作為無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率的三種備選利率；2018年9月，歐元RFR工作組宣布，確定采用ESTER替代EONIA，作為新的歐元無風(fēng)險(xiǎn)利率。ESTER反映的是歐元區(qū)銀行在無擔(dān)保的隔夜市場中的資金借貸成本，是一個(gè)新的批發(fā)屬性的拆借利率。

2019年5月，歐洲央行發(fā)布從EONIA到ESTER的法律行動(dòng)計(jì)劃，提出了衍生交易、抵押協(xié)議和現(xiàn)金產(chǎn)品涉及EONIA的遺留和新合同解決辦法。歐洲央行于2019年10月2日首次對(duì)外發(fā)布ESTER。目前，原使用EONIA定價(jià)的合同將采用ESTER加點(diǎn)的方式進(jìn)行利率轉(zhuǎn)換，且EONIA也被重新定義為ESTR+8.5BP作為存量協(xié)議的利率，并將在2022年1月3日后停止使用。而EURIBOR已于2019年7月起啟用新的混合方法生成，引入了“瀑布法則”（該法則是生成利率報(bào)價(jià)的一種方法，即在正常情況下主要基于實(shí)際交易利率報(bào)價(jià)；但當(dāng)實(shí)際交易量無法滿足特定要求時(shí)，可參考專家意見進(jìn)行報(bào)價(jià)），以進(jìn)一步提高其可靠性。改革后的EURIBOR預(yù)期將與ESTER共同存在。

日元LIBOR的替代改革

日本央行于2015年4月成立了日元無風(fēng)險(xiǎn)利率研究組，并于同年9月討論了無擔(dān)保的東京隔夜平均利率（TONAR）作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的優(yōu)勢(shì)及可行性。日元無風(fēng)險(xiǎn)利率研究組認(rèn)為，TONAR具有交易量大、交易參與者多樣、與其他貨幣市場利率關(guān)聯(lián)度高的特點(diǎn)，最適合作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。2016年12月，日元無風(fēng)險(xiǎn)利率研究小組確認(rèn)選擇TONAR作為日元LIBOR 的替代利率，由日本銀行負(fù)責(zé)管理并加強(qiáng)信息披露。另一方面，日本銀行家協(xié)會(huì)TIBOR（東京銀行同業(yè)拆借利率）管理局則一直在推進(jìn)TIBOR的改革，包括將TIBOR計(jì)算過程標(biāo)準(zhǔn)化、改進(jìn)TIBOR數(shù)據(jù)收集和分析、提高TIBOR的透明度和可行度等，并探索將日元TIBOR與歐洲日元TIBOR在中長期內(nèi)整合。未來，在岸日元TIBOR預(yù)期將與TONAR共同存在，但離岸日元TIBOR將會(huì)退出市場。

瑞郎LIBOR的替代改革

2013年，瑞士國家銀行（SNB）成立瑞士法郎參考利率國家工作組（NWG），推動(dòng)瑞士基準(zhǔn)利率改革。NWG成立初期的目的，是為了將瑞士原參考利率明日/隔夜指數(shù)掉期修正值（TOIS Fixing）向瑞士隔夜平均利率（SARON）轉(zhuǎn)變。2016年11月，瑞士宣布，將自2017年11月起停止公布TOIS Fixing。2017年10月，NWG提出用SARON替代瑞郎LIBOR；2018年6月，NWG發(fā)布了SARON用于期貨定價(jià)的說明書；2018年10月，NWG建議使用復(fù)利SARON作為定期利率的參考基準(zhǔn)；2019年2月，NWG提出現(xiàn)金產(chǎn)品中使用復(fù)利SARON定價(jià)，并在同年6月討論了發(fā)行SARON浮動(dòng)利率票據(jù)的可行性；2019年6月，SNB轉(zhuǎn)而采用SARON作為央行貨幣政策操作目標(biāo)利率，引導(dǎo)SARON與政策基準(zhǔn)利率保持一致；2020年5月，瑞士銀行表示，不再提供瑞郎LIBOR計(jì)價(jià)的按揭貸款，轉(zhuǎn)而采用SARON計(jì)價(jià)，并于今明兩年繼續(xù)推出一系列掛鉤SARON的貸款產(chǎn)品。

通過梳理主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基準(zhǔn)利率改革進(jìn)程可以發(fā)現(xiàn)，各國基準(zhǔn)利率改革具有以下特點(diǎn)：一是替代的基準(zhǔn)利率均為無風(fēng)險(xiǎn)利率。二是所有的無風(fēng)險(xiǎn)替代利率都是隔夜期限利率。三是無風(fēng)險(xiǎn)替代利率的形成基于實(shí)際成交利率。四是替代的基準(zhǔn)利率交易不局限于銀行間市場交易，還包括非銀行金融機(jī)構(gòu)交易。五是一些國家將無擔(dān)保利率認(rèn)定為無風(fēng)險(xiǎn)利率，另一些國家采用擔(dān)保利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。六是無風(fēng)險(xiǎn)替代利率主要是由中央銀行進(jìn)行管理。七是基準(zhǔn)利率改革有兩種模式，美國、英國為代表的完全替代模式和歐元區(qū)、日本為代表的多基準(zhǔn)并存模式（見附表）。

LIBOR改革面臨的挑戰(zhàn)

一是大量未到期合約待處理。目前全球有近350萬億美元的金融產(chǎn)品掛鉤LIBOR，由此首先給LIBOR改革帶來的一大問題是，2021年仍未到期的掛鉤LIBOR的合約如何履行？如果不再使用LIBOR，大量未到期的合約需要重新編制，增加交易成本和法律風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行也需要對(duì)生產(chǎn)及管理系統(tǒng)進(jìn)行相應(yīng)改造。根據(jù)目前國際互換與衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）公布的后備方案，計(jì)劃用SOFR加上一個(gè)待定的利差來替換美元LIBOR。但是關(guān)于如何確定利差，ISDA尚未給出明確的指引。ARRC的調(diào)查報(bào)告顯示，全球尚有36萬億美元基于美元LIBOR定價(jià)的金融資產(chǎn)于2021年之后才到期。由于掛鉤LIBOR的合約量和金額巨大，如何處理好與LIBOR掛鉤的存量合約，是金融機(jī)構(gòu)面臨的一大挑戰(zhàn)。

主要國家和地區(qū)貨幣市場基準(zhǔn)利率改革情況

二是缺乏完整的收益率曲線。LIBOR涉及隔夜到1年的多個(gè)期限，有完整的收益率曲線。新的無風(fēng)險(xiǎn)替代利率都是隔夜期限利率，基于無風(fēng)險(xiǎn)替代利率的長期交易無法像LIBOR那樣直接參考定期利率。只有構(gòu)建期限完整的收益率曲線，才能鞏固新的無風(fēng)險(xiǎn)替代利率的市場地位。雖然一些國家通過發(fā)展掛鉤新的無風(fēng)險(xiǎn)替代利率衍生品市場來完成收益率曲線的構(gòu)建，例如美國通過發(fā)展SOFR期貨、掛鉤SOFR的OIS（隔夜指數(shù)掉期）和BS（基差互換）來建立SOFR曲線，但是新的無風(fēng)險(xiǎn)替代利率衍生品市場的交易規(guī)模和流動(dòng)性仍不足，各國還需大力推動(dòng)與新的無風(fēng)險(xiǎn)替代利率相關(guān)的衍生品市場的發(fā)展。

三是利率轉(zhuǎn)換產(chǎn)生基差風(fēng)險(xiǎn)?；鶞?zhǔn)利率轉(zhuǎn)換時(shí)，可以將新的無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)利差來替換LIBOR；但新的無風(fēng)險(xiǎn)利率與LIBOR存在較大差異，導(dǎo)致轉(zhuǎn)換充滿困難。LIBOR具備完整的利率期限結(jié)構(gòu)，包含銀行信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)且反映銀行對(duì)未來的預(yù)期。新的無風(fēng)險(xiǎn)替代利率主要是隔夜利率，不能反映銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)和前瞻性預(yù)期。新的無風(fēng)險(xiǎn)利率與LIBOR之間進(jìn)行替換時(shí)，如何調(diào)整期限利差、信用利差和市場預(yù)期差異，并非易事。

LIBOR改革對(duì)我國的啟示

一是加快完善我國貨幣市場基準(zhǔn)利率。目前，SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）用于貨幣、債券、衍生品等各個(gè)層次的金融產(chǎn)品定價(jià)，是我國貨幣市場基準(zhǔn)利率和金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)。由于SHIBOR的定價(jià)機(jī)制基本參照LIBOR，因此SHIBOR與LIBOR存在共性缺陷。越來越多的研究表明，DR（存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購利率）更適合作為未來我國貨幣市場的基準(zhǔn)利率，因?yàn)槠渑c國際上新的替代基準(zhǔn)利率RFRs最為接近。我國一方面應(yīng)完善SHIBOR定價(jià)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)SHIBOR報(bào)價(jià)的監(jiān)督管理；另一方面，應(yīng)加快將DR作為我國貨幣市場新基準(zhǔn)利率來培育和發(fā)展，包括擴(kuò)大DR在浮息債、浮息同業(yè)存單等金融產(chǎn)品中的運(yùn)用，完善DR收益率曲線，推進(jìn)與DR相對(duì)應(yīng)的衍生品市場發(fā)展等，使之成為貨幣政策調(diào)控和金融市場定價(jià)的關(guān)鍵指標(biāo)。

二是持續(xù)推進(jìn)境內(nèi)美元替代利率CIROR。美元LIBOR改革后，我國境內(nèi)美元市場應(yīng)參照何種基準(zhǔn)利率，是一個(gè)值得關(guān)注的問題。美元LIBOR的替代利率SOFR是美國本土市場美元的資金價(jià)格，不能很好地反映我國境內(nèi)銀行業(yè)平均美元融資成本。2018年9月，中國外匯交易中心推出境內(nèi)外幣同業(yè)拆放參考利率（CIROR），為境內(nèi)機(jī)構(gòu)的外幣拆借業(yè)務(wù)提供參考利率。目前公布的CIROR幣種為美元，品種包括隔夜到1年的多個(gè)期限。從交易量、價(jià)格和期限方面看，CIROR具有作為境內(nèi)美元市場價(jià)格基準(zhǔn)的可行性。未來，我國應(yīng)著重培育自身的美元基準(zhǔn)利率，推動(dòng)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)和貸款定價(jià)等以美元CIROR作為基準(zhǔn)。

三是積極應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理面臨的挑戰(zhàn)。在LIBOR時(shí)代，我國商業(yè)銀行的外幣資產(chǎn)端、負(fù)債端大都以LIBOR為基準(zhǔn)，大體能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債匹配。在后LIBOR時(shí)代，銀行資產(chǎn)和負(fù)債的基準(zhǔn)利率很可能不一致，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)加大。商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)銀行間同業(yè)拆借利率的分析和預(yù)測(cè)，降低后LIBOR時(shí)代資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，包括：合理選定外幣存貸款定價(jià)以及資產(chǎn)負(fù)債內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格的定價(jià)基準(zhǔn)，改進(jìn)和完善內(nèi)外部定價(jià)機(jī)制與方法；提升外幣資金管理效率，合理安排資金來源與運(yùn)用，控制風(fēng)險(xiǎn)敞口；持續(xù)跟蹤國際基準(zhǔn)利率改革的最新進(jìn)展，做好壓力測(cè)試和應(yīng)對(duì)預(yù)案。