錢宇鋒

2020年以來，新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)大流行，全世界航空業(yè)都遭遇史無前例的打擊，受災(zāi)程度超過了2003年非典時(shí)期的影響，A股幾家上市航空公司的市場(chǎng)表現(xiàn)普遍低于市場(chǎng)均值。

與此同時(shí)，股神巴菲特正在大舉買入航空股。巴菲特控制的伯克希爾·哈撒韋披露的前20大持倉(cāng)中，就有2只航空股：達(dá)美航空和西南航空。不僅如此，隨著美股近期的大幅下跌，巴菲特正在出手加倉(cāng)達(dá)美航空。

那么回到A股，疫情肆虐下，是不是中國(guó)航空股的投資機(jī)會(huì)？

航空業(yè)多種市場(chǎng)并存

國(guó)內(nèi)航空業(yè)格局，基本上是以央企三大航為主，民營(yíng)航司為輔，以及一眾地方小航司割據(jù)一方。三大航中國(guó)國(guó)航（601111.SH）、東方航空（600115.SH）、南方航空（600029.SH），目前處在風(fēng)暴中心的海航控股（600211.SH），民營(yíng)航空春秋航空（601021.SH）和吉祥航空（603885.SH），以及支線航空華夏航空（002928.SZ）和在B股上市的地方航空山航B（200152.SZ）。春秋航空是國(guó)內(nèi)最徹底的低成本航空，華夏航空則是基地在重慶的支線航空，其余航空除了吉祥航空有子公司九元航空屬于低成本航空外，都是全服務(wù)航空公司。

航空公司的業(yè)務(wù)模式，其實(shí)非常簡(jiǎn)單，買飛機(jī)，確定飛行航線和時(shí)刻，預(yù)售機(jī)票，把旅客從一個(gè)地方帶到另一個(gè)地方。那么不同航司之間的差異體現(xiàn)在哪里呢？最大的差異是市場(chǎng)的差異。雖說航司提供的是趨同的、近乎標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)，但是由于航線連接著兩端，不同的航線之間，是不存在相互競(jìng)爭(zhēng)的;航線兩端市場(chǎng)特點(diǎn)，決定了航司的經(jīng)營(yíng)方式。

不同的市場(chǎng)，有著不一樣的優(yōu)缺點(diǎn)，相應(yīng)的就會(huì)誕生出不一樣的經(jīng)營(yíng)方式。我把市場(chǎng)劃分為一線市場(chǎng)、二三線市場(chǎng)和支線市場(chǎng)?？梢钥吹剑袊?guó)航空業(yè)實(shí)際上是多種市場(chǎng)共存的局面。其中一線市場(chǎng)的主要矛盾是供給能力不足，解決方案是需要擴(kuò)建更多機(jī)場(chǎng)、更多跑道，以及盡可能的用大飛機(jī)執(zhí)飛，將擁擠的時(shí)刻資源效用最大化。所以可以看到北京大興機(jī)場(chǎng)投運(yùn)、浦東衛(wèi)星廳投運(yùn)、成都天府機(jī)場(chǎng)即將竣工，三大航在一線市場(chǎng)投入大量寬體機(jī)，等等;二三線市場(chǎng)的主要矛盾是飛機(jī)運(yùn)營(yíng)成本過高與市場(chǎng)價(jià)格接受度之間的差距，所以誕生了春秋航空這樣的低成本航空，將成本降低到極致，以期和市場(chǎng)需求適配，有數(shù)據(jù)表明中國(guó)還有10億人未坐過飛機(jī)，這些人基本都集中在二三線市場(chǎng);支線市場(chǎng)面臨的主要矛盾是客源不足，所以執(zhí)飛的都是百座以下的小型飛機(jī)，包機(jī)需求占比較大。

為了適配各自的市場(chǎng)，各航司的機(jī)隊(duì)規(guī)劃也有明顯的差異。

可以看到，三大航和海航，都有相當(dāng)比例的寬體機(jī)，以匹配一線市場(chǎng)需求;吉祥航空近兩年引進(jìn)一批波音787寬體機(jī)，也與其做精品高品質(zhì)航線的定位相適配;而春秋航空則堅(jiān)定地走低成本下沉路線，所以堅(jiān)持單一機(jī)型，都是空客A320系列窄體飛機(jī)，與二三線市場(chǎng)需求相匹配。

需要說明的是，一線市場(chǎng)并非所有需求都是高端需求，它也存在大量?jī)r(jià)格敏感型需求，這一部分也是低成本航司的市場(chǎng)，春秋航空以上海虹橋和上海浦東為主基地，為了更高效的發(fā)揮機(jī)場(chǎng)時(shí)刻價(jià)值，又堅(jiān)持走低成本路線， 2020年計(jì)劃將引進(jìn)一批A321 NEO座位密集型飛機(jī)，該飛機(jī)是窄體機(jī)中座位最多的飛機(jī)，配置了240個(gè)座位，可以說是窄體機(jī)的成本，運(yùn)營(yíng)寬體機(jī)的座位。華夏航空則定位于支線市場(chǎng)，飛機(jī)以百座以下的小飛機(jī)為主，也有部分A320飛機(jī)。

不同的機(jī)隊(duì)陣容，適配不同的市場(chǎng)需求，隨之而來的，是不同的成本結(jié)構(gòu)。從中可以看出，經(jīng)營(yíng)一線市場(chǎng)的全服務(wù)航司，合計(jì)成本占比要高于經(jīng)營(yíng)二三線市場(chǎng)的春秋航空，換句話說，就是二三線市場(chǎng)的春秋航空利潤(rùn)率要高于一線市場(chǎng)的全服務(wù)航司。那么春秋是如何做到的？

春秋航空的優(yōu)勢(shì)所在

從各項(xiàng)占比數(shù)據(jù)對(duì)比看，春秋航空主要?jiǎng)僭趲讉€(gè)方面。

一是折舊和租賃，占比12.77%，而三大航高達(dá)15%左右，差距產(chǎn)生的原因在于飛機(jī)利用率上，一線機(jī)場(chǎng)比較擁堵，春秋航空的飛機(jī)每天可以比一線機(jī)場(chǎng)的飛機(jī)多飛一個(gè)航段，固定成本就得到攤薄了;另外，春秋的飛機(jī)租賃占比低也是一個(gè)較為重要的原因，春秋飛機(jī)租賃占比54%，而三大航在60%附近，吉祥甚至達(dá)到了71%，華夏更是高達(dá)93%。

二是財(cái)務(wù)費(fèi)率、銷售費(fèi)率和管理費(fèi)率三方面，春秋合計(jì)大約3.8%，而三大航合計(jì)大約在10%附近，吉祥則大約8%;但春秋為此付出的代價(jià)是研發(fā)費(fèi)率比較高，占到0.74%，是所有航司中最高的。

表1：國(guó)內(nèi)各航司機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：作者依據(jù)各公司公告測(cè)算

表2：各航司2018年度的運(yùn)營(yíng)成本結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各公司2018年年報(bào)整理

低成本航司也并非全部成本都占優(yōu)勢(shì)，比如春秋航空的航油成本在28%，就屬于行業(yè)前列，并不是說春秋的飛機(jī)耗油更多，而是因?yàn)榉帜篙^低，機(jī)票價(jià)格更低，拉高了比例;除了航油成本外，員工薪酬和研發(fā)費(fèi)率占比都是業(yè)內(nèi)第一。

筆者從盈利能力、成長(zhǎng)性、穩(wěn)健性三個(gè)方面，再對(duì)各航司做了下分項(xiàng)比較，其中盈利能力用單座利潤(rùn)率來衡量，成長(zhǎng)性則以需求端的收入增速和供給端的運(yùn)力增速來衡量，穩(wěn)健性則用負(fù)債率來衡量。

可以看到，春秋航空的單座利潤(rùn)率、收入增速、運(yùn)力增速、利潤(rùn)增速，均排在第一，而資產(chǎn)負(fù)債率也是最低，代表經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性第一。如果看單座收益的話，國(guó)航排第一，春秋排末尾，充分反映了首都市場(chǎng)的價(jià)值含金量和二三線城市的價(jià)值差異。

從整個(gè)行業(yè)來看，2018年全行業(yè)收入增速都在雙位數(shù)，并且高于運(yùn)力增速，比6%的GDP增速高出一倍，表明市場(chǎng)需求增長(zhǎng)良好，但利潤(rùn)增長(zhǎng)方面，只有春秋和國(guó)航錄得正增長(zhǎng)，其他航司均大幅負(fù)增長(zhǎng)，海航則錄得虧損，這表明行業(yè)增長(zhǎng)質(zhì)量較差，存在隱憂。

航空業(yè)受影響程度

自新冠肺炎疫情大流行以來，航空業(yè)遭受到致命的打擊，需求一下子進(jìn)入冰凍狀態(tài)，據(jù)行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2月份全國(guó)民航航班執(zhí)行率不到30%，而平均客座率則在50%左右，市場(chǎng)頻頻刷出50元、5元白菜機(jī)票價(jià)，而航空業(yè)的成本中有約一半屬于固定成本，包括折舊費(fèi)、租賃費(fèi)、員工薪酬等等，行業(yè)損失慘重。

比虧損更嚴(yán)重的是航司的現(xiàn)金流出現(xiàn)困難。僅1月份，就有2000萬張機(jī)票退票，累計(jì)金額高達(dá)200億元。飛機(jī)租賃費(fèi)、員工薪酬、財(cái)務(wù)費(fèi)用等，并不會(huì)因?yàn)橐咔槎Ｖ埂?/p>

筆者根據(jù)2019年三季報(bào)的數(shù)據(jù)，大致測(cè)算了下各航司在當(dāng)前狀態(tài)下的現(xiàn)金消耗情況，現(xiàn)金儲(chǔ)備能維持的時(shí)間，并假定通過增加負(fù)債來維持流動(dòng)性，分別推演了疫情持續(xù)6個(gè)月和持續(xù)1年后各航司的負(fù)債率情況。

可以看到，如果僅憑2019年三季報(bào)的現(xiàn)金儲(chǔ)備，南方航空的現(xiàn)金儲(chǔ)備只夠維系0.18個(gè)月，也就是5天的運(yùn)營(yíng)，其次是東方航空，可以維系9天，而春秋航空可以維系17個(gè)月運(yùn)營(yíng)，吉祥航空可以維系5個(gè)月運(yùn)營(yíng)。

當(dāng)然，航司一定會(huì)通過發(fā)債或者銀行借款，或者飛機(jī)售后回租等等方式來補(bǔ)充流動(dòng)性。由于各航司目前處在不斷失血運(yùn)營(yíng)中，其中，南方航空預(yù)測(cè)月均消耗現(xiàn)金達(dá)到64億元，而國(guó)航和東方航空預(yù)測(cè)也在50億元左右，以這樣的失血速度，假如全部通過增加負(fù)債來維持流動(dòng)性的話，6個(gè)月后南航和東航的負(fù)債率恐將高達(dá)85%左右。如果疫情持續(xù)1年時(shí)間，則負(fù)債率會(huì)高達(dá)95%左右！

在這種情況下，國(guó)家出臺(tái)了多項(xiàng)扶持航空業(yè)的政策，包括取消民航發(fā)展基金、降低資金利率、取消飛機(jī)停場(chǎng)費(fèi)、起降費(fèi)降低10%、降低航油差價(jià)8%等一系列減費(fèi)降稅舉措，各銀行旗下的飛機(jī)租賃公司也表示可以延后支付經(jīng)營(yíng)租賃款，以緩解流動(dòng)性問題，同時(shí)民航局也表示支持航司自發(fā)的并購(gòu)行為，以幫助困難中的航司活下去。

此外，國(guó)際原油價(jià)格也暴跌，2020年以來已經(jīng)下跌了將近一半，極大地降低了航司運(yùn)營(yíng)的可變成本，從而讓更多的飛機(jī)盡可能地飛起來。

表3：各航司盈利能力比較

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各公司2018年年報(bào)整理

表4：推算各航司特殊時(shí)期的維持情況

注：表格條目定義如下：1. 每月現(xiàn)金流出，由于三大航采用的新租賃準(zhǔn)則，此處用的不是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出，而是基于2019 年前三季度的月均總成本除以0.9（除以0.9 是考慮到增值稅屬于價(jià)外稅）。2. 每月可變成本=（月均航油成本+ 月均起降費(fèi)+ 月均薪酬×20%+ 銷售費(fèi)用）/0.89（考慮增值稅屬于價(jià)外稅）。3. 現(xiàn)金流固定消耗= 每月現(xiàn)金流出- 每月可變成本。4. 每月經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入=2019 年三季報(bào)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入/9。5. 月均現(xiàn)金減少= 每月可變成本×30%+ 固定消耗- 每月經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入×20%，假設(shè)30% 航班執(zhí)行率，收入僅剩20%。6. 現(xiàn)金儲(chǔ)備取自2019 年三季報(bào)中的貨幣資金。數(shù)據(jù)來源：作者推算。單位：億元

對(duì)應(yīng)到資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，目前幾家航空股的市凈率都處在歷史最低水平，三大航已經(jīng)跌到了凈資產(chǎn)附近，再向下已經(jīng)屬于非理性下跌空間。

剩者為王

處在困境中的不僅是國(guó)內(nèi)航司，全世界的同行都處在極度困難中。目前國(guó)內(nèi)疫情已經(jīng)基本控制住了，防疫工作重心主要是外防輸入，在這樣的大背景下，相信國(guó)內(nèi)航線會(huì)逐步走向復(fù)蘇，而國(guó)際航線還要陣痛一段時(shí)間。

中國(guó)國(guó)土面積大，國(guó)內(nèi)航線大約占了行業(yè)運(yùn)力的70%，假定在國(guó)際航線全停的情況下，還有70%的運(yùn)力能夠維持盈利的局面。而境外小國(guó)或者島國(guó)，比如日本、韓國(guó)、新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國(guó)的航司，在國(guó)際線停飛的情況下，他們的運(yùn)力恐將停擺。疫情持續(xù)下去的結(jié)果，是越來越多的航司會(huì)走向破產(chǎn)，供給側(cè)出清。

重資產(chǎn)屬性的民航業(yè)，供給側(cè)出清并沒有那么簡(jiǎn)單，飛機(jī)交付后不可能拆解了。最多就是租賃的飛機(jī)退租，但是退租后的飛機(jī)也不會(huì)一直閑置。所以，所謂的供給側(cè)出清，并非供給消失，而是在租賃市場(chǎng)上的議價(jià)不一樣。曾經(jīng)需求旺盛時(shí)，飛機(jī)租賃價(jià)格水漲船高，疫情沖擊下，飛機(jī)租賃市場(chǎng)必定往下走。同理，飛機(jī)采購(gòu)也會(huì)由賣方市場(chǎng)變成買方市場(chǎng)。

而國(guó)外破產(chǎn)航司釋放的飛機(jī)，則可能會(huì)轉(zhuǎn)移到其他航司手中，在那個(gè)時(shí)候，中國(guó)航司將在國(guó)際航線上占據(jù)更多的市場(chǎng)份額。

斷崖式下降的市場(chǎng)需求，還會(huì)回來的，別忘了，疫情之前，市場(chǎng)需求增速還維持在雙位數(shù)。而疫情消耗掉的現(xiàn)金和增加的負(fù)債，以及中斷了的飛機(jī)交付，則對(duì)供給的增長(zhǎng)造成了嚴(yán)重的打擊，可以預(yù)見到，待到疫情結(jié)束時(shí)，市場(chǎng)必定會(huì)供不應(yīng)求。

更重要的是，為了增強(qiáng)生存能力，行業(yè)陣痛下，很有可能會(huì)發(fā)生航司強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手、收購(gòu)整合等行為。美國(guó)航空業(yè)就曾經(jīng)在國(guó)家救治后，幾大航司交叉持股，之后盈利大幅增長(zhǎng)，并持續(xù)至今。中國(guó)的航空業(yè)也極有可能會(huì)走出這一步，當(dāng)三大航負(fù)債率超過85%的時(shí)候，國(guó)家大概率會(huì)默許行業(yè)提價(jià)回血。

疫情之后，行業(yè)必定重迎增長(zhǎng)。而到那時(shí)，負(fù)債率低、現(xiàn)金儲(chǔ)備多的航司，必定能夠以更快的發(fā)展速度擴(kuò)充市場(chǎng)份額，剩者為王。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有春秋航空，不持有其他航空股