洪慧娟

摘要：本文從南方、華夏、國泰、嘉實(shí)等一些老基金公司的基金產(chǎn)品中選取20只基金作為樣本基金，運(yùn)用Gruber回歸模型對這些樣本基金的收益率進(jìn)行回歸得到各基金的實(shí)際投資風(fēng)格。將實(shí)際投資風(fēng)格與名義投資風(fēng)格進(jìn)行對比，結(jié)果表明，我國證券市場上確實(shí)存在基金投資風(fēng)格漂移的現(xiàn)象并且投資風(fēng)格具有趨同性。

關(guān)鍵詞：股票型基金 投資風(fēng)格 風(fēng)格漂移 Gruber模型

一、引言

基金投資風(fēng)格漂移的現(xiàn)象，就是由于信息的不對稱性，基金公司在實(shí)際操作過程中為了追求獲得更高的基金業(yè)績，基金管理人往往不能堅(jiān)守其所宣稱的投資風(fēng)格。因?yàn)榛鸸臼侵匾臋C(jī)構(gòu)投資者之一，所以基金經(jīng)理如果不顧其所宣稱的名義投資風(fēng)格、一味地追求基金業(yè)績，那么這種“追漲殺跌”的行為不僅會(huì)擾亂證券市場的秩序，也會(huì)損害投資者的利益，不利于基金行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。因此，探討我國股票型基金在證券市場上是否有投資風(fēng)格漂移的現(xiàn)象并思考基金投資風(fēng)格漂移對于基金績效的影響，對實(shí)現(xiàn)我國證券市場穩(wěn)健發(fā)展具有重要意義。

二、基金投資風(fēng)格識別的理論分析

（一）事前分類法

事前分類法主要是指按照基金招募說明書中所體現(xiàn)的投資風(fēng)格進(jìn)行分類。例如，廣發(fā)小盤這只基金的招募說明書中就寫到：本基金屬于小盤成長型基金，所募集的資金投向一些具有發(fā)展?jié)摿Φ男」镜墓善?。在此招募說明書中就可以明確得知，廣發(fā)小盤這只基金是屬于小盤成長型。此外，從它的名稱中也可以直接看出他是小盤型基金。但是，事前分類法所說明的投資風(fēng)格只是基金公司所聲稱的投資風(fēng)格。本文采用事前分類法對20只樣本基金的名義投資風(fēng)格進(jìn)行分類。

（二）事后分類法

事后分類法就是指按照基金在實(shí)際運(yùn)作過程中所表現(xiàn)出的投資特點(diǎn)判斷基金的投資風(fēng)格的識別方法。事后分類法有很多，本文主要采用Gruber回歸識別法。Gruber回歸模型的方程如下：

Ri，t-Rf，t=αi+βi，1（Rm，t-Rf，t）+βi，2（Rs，t-Rl，t）+βi，3（RG，t-RV，t）+βi，4（RB，t-Rf，t）+εi，t

其中，基金i在第t期的收益率是Ri，t，第t期市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率是Rf，t，αi是常數(shù)項(xiàng)，βi，1、βi，2、βi，3、βi，4都是回歸系數(shù)，Rm，t為第t期市場指數(shù)收益率，Rs，t為第t期小盤風(fēng)格指數(shù)收益率，Rl，t為第t期大盤風(fēng)格指數(shù)收益率，RG，t為成長風(fēng)格指數(shù)收益率，RV，t為價(jià)值風(fēng)格指數(shù)收益率，RB，t為國債指數(shù)收益率，εi，t為回歸擾動(dòng)項(xiàng)。

事后分類法與事前分類法不同，它是運(yùn)用基金在實(shí)際運(yùn)作過程中的收益率的數(shù)據(jù)和與其相關(guān)的市場數(shù)據(jù)利用Eviews分析軟件進(jìn)行回歸分析，再將回歸結(jié)果與Gruber回歸模型的判斷方法進(jìn)行對比，從而得到投資風(fēng)格的一種方法。

三、我國股票型基金投資風(fēng)格漂移實(shí)證研究

（一）樣本基金名義風(fēng)格研究

根據(jù)各基金招募說明書所示，本文選取的20只基金中，8只成長型基金分別為國泰金鷹、華夏成長、南方穩(wěn)健成長、博時(shí)精選、國泰金龍行業(yè)精選、嘉實(shí)增長、泰達(dá)宏利增長和華安創(chuàng)新，6只平衡型基分別為金鷹優(yōu)選、廣發(fā)聚豐、泰達(dá)宏利精選、匯添富均衡、萬家公用事業(yè)和長信金利趨勢，6只價(jià)值型基金分別為南方優(yōu)選價(jià)值、招商大廈藍(lán)籌、華夏回報(bào)、長盛動(dòng)態(tài)精選、長信銀利精選、易方達(dá)銀利精選。

（二）樣本基金實(shí)際風(fēng)格研究

本文以中信風(fēng)格指數(shù)系列為基準(zhǔn)，但是這些指數(shù)之間存在多重共線性的問題，而Gruber回歸模型，采用橫向差分的處理方法，解決了模型中自變量之間高度相關(guān)的問題，提高了實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性。

Gruber回歸模型證券投資基金投資風(fēng)格的判斷標(biāo)準(zhǔn)為：如果β2的值是負(fù)值并且在95%的置信水平下顯著，那么是大盤型;如果β2的值是正值并且在95%的置信水平下顯著，那么是小盤型;如果β2的值在95%的置信水平下不顯著，那么則說明是中盤型。如果β3的值是正值并且在95%的置信水平下顯著，那么是成長型;如果β3的值是負(fù)值并且在95%的置信水平下顯著，那么是價(jià)值型;如果β3的值在95%的置信水平下不顯著，那么則說明是平衡型。因此，本文利用Eviews的回歸結(jié)果與上述的判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行對比分析，從而得到20只樣本基金的投資風(fēng)格。

從Eviews的輸出結(jié)果來看，20只樣本基金的Gruber模型中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的概率均小于0.05，說明模型的擬合度較好。另外，模型的擬合度還可以通過R2的值進(jìn)行判斷。從表4-2的實(shí)證結(jié)果可以看出，大多數(shù)的R2值均在1附近，也可以說明模型的擬合度較好。

從實(shí)證結(jié)果可以看出，20只樣本基金中，有16只基金發(fā)生了投資風(fēng)格的漂移。國泰金鷹、華夏成長、南方穩(wěn)健成長、國泰金龍行業(yè)精選、嘉實(shí)增長、泰達(dá)宏利增長這六只基金的名義投資風(fēng)格為成長型，但是實(shí)際投資風(fēng)格卻是平衡型;博時(shí)精選、華安創(chuàng)新的名義投資風(fēng)格為成長型，但是實(shí)際投資風(fēng)格卻是價(jià)值型;萬家公用事業(yè)、長信金利趨勢的名義投資風(fēng)格為平衡型，但是實(shí)際投資風(fēng)格是價(jià)值型;南方優(yōu)選價(jià)值、招商大廈藍(lán)籌、華夏回報(bào)這三只基金的名義投資風(fēng)格是價(jià)值型，但是實(shí)際投資風(fēng)格卻是成長型;長盛動(dòng)態(tài)精選、長信銀利趨勢的名義投資風(fēng)格是價(jià)值型，但是實(shí)際投資風(fēng)格卻是平衡型。

四、股票型基金投資風(fēng)格存在的問題

（一）我國股票型基金名義投資風(fēng)格與實(shí)際投資風(fēng)格偏離

從樣本基金的實(shí)證結(jié)果可以看出，20只基金中有16只基金都發(fā)生了基金投資風(fēng)格的漂移，說明了我國證券市場上基金投資風(fēng)格漂移的現(xiàn)象嚴(yán)重。樣本基金中的8只成長型基金，全部發(fā)生了投資風(fēng)格的漂移，其中有6只樣本基金的投資風(fēng)格偏向了平衡型，有2只樣本基金的投資風(fēng)格偏向了價(jià)值型。樣本基金中的6只平衡型基金，只有金鷹優(yōu)選和泰達(dá)宏利精選這兩只基金沒有發(fā)生投資風(fēng)格的漂移，其中有3只基金偏向了價(jià)值型，一只基金偏向了成長型。樣本基金中的6只價(jià)值型基金，4只沒有發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)移，2只發(fā)生了風(fēng)格轉(zhuǎn)移。萬家公用事業(yè)和長信金利趨勢由平衡型轉(zhuǎn)向了價(jià)值型。6只價(jià)值型樣本基金中全部發(fā)生了投資風(fēng)格的漂移，其中有4只轉(zhuǎn)向平衡型、2只轉(zhuǎn)向成長型。從上述實(shí)證結(jié)果可以看出，大多數(shù)樣本基金的投資風(fēng)格都與其基金公司一開始在基金招募說明書中所闡述的名義投資風(fēng)格有所偏差。因此，我國股票型基金的投資風(fēng)格發(fā)生轉(zhuǎn)變的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。

（二）我國股票型基金投資風(fēng)格有趨同性

從20只樣本基金的基金公告和擇股情況來看，我國股票型開放式證券投資基金的擇股具有趨同性?；鸾?jīng)理在實(shí)際運(yùn)作過程中，往往迫于業(yè)績壓力和追求收益最大化，常常表現(xiàn)為“追漲殺跌”，使得各基金在擇股方面具有了趨同性。從實(shí)證結(jié)果來看，20只樣本基金中，有14只基金的實(shí)際投資風(fēng)格都表現(xiàn)為平衡型。這14只基金中，有10只基金的名義投資風(fēng)格都不是平衡型，而是在投資過程中轉(zhuǎn)換為平衡型的。其他的6只基金，有2只表現(xiàn)為成長型，有4只表現(xiàn)為價(jià)值型。因此可以發(fā)現(xiàn)我國股票型基金的實(shí)際投資風(fēng)格在本次研究區(qū)間中，更偏向于平衡型。

五、對策建議

（一）完善信息披露制度

由于證券市場的信息不對稱，導(dǎo)致證券市場上常常發(fā)生“羊群效應(yīng)”。建立健全的信息披露制度，可以有效地減少信息不對稱的問題。我國證券市場信息披露不真實(shí)不完整不規(guī)范不及時(shí)等等矛盾，都對我國證券市場的有序發(fā)展產(chǎn)生了很多阻礙。完善信息披露制度，其中最重要的就是要完善證券市場上的相關(guān)法律法規(guī)。證券市場上的相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)對信息披露制度制定更加詳細(xì)的要求。

（二）完善基金經(jīng)理業(yè)績評價(jià)體系

目前我國證券市場對于基金經(jīng)理的業(yè)績評價(jià)主要通過基金凈值的比較，并且評價(jià)周期較短，通常以一個(gè)星期為周期。這就導(dǎo)致基金經(jīng)理為了達(dá)到某一基金業(yè)績而頻繁地進(jìn)行投機(jī)操作，從而導(dǎo)致基金投資風(fēng)格的漂移。首先，可以通過增加長期投資業(yè)績對于基金經(jīng)理薪酬的貢獻(xiàn)同時(shí)減少短期投資業(yè)績對于基金經(jīng)理薪酬的貢獻(xiàn)。其次，可以延長基金業(yè)績評價(jià)周期，以減輕基金經(jīng)理的短期業(yè)績壓力，避免基金經(jīng)理為了短期利益而進(jìn)行頻繁投機(jī)，擾亂證券市場，損害投資者的利益。

（三）加強(qiáng)對投資者的教育

我國證券投資基金市場尚不成熟，投資者的投資理念也不成熟。他們過多的關(guān)注投資的短期波動(dòng)，對于基金凈值在短期內(nèi)的一個(gè)很小的波動(dòng)都會(huì)引起他們很大的反應(yīng)。并且我國證券投資基金市場的投資群體的“羊群效應(yīng)”十分嚴(yán)重，大量頻繁地進(jìn)行申購或贖回也給基金管理人帶來了很大的壓力。因此，應(yīng)該加強(qiáng)對投資者進(jìn)行教育指導(dǎo)，引導(dǎo)他們樹立長期投資的理念，不要過分關(guān)注短期市場的波動(dòng)，形成正確的理財(cái)觀念，培養(yǎng)成熟的投資者。

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作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院