李康橋

摘要：“資管新規(guī)”出臺后資產(chǎn)管理行業(yè)整體處在轉(zhuǎn)型階段，各大商業(yè)銀行陸續(xù)宣布成立理財(cái)子公司便是形式之一。本文旨在分析銀行理財(cái)子公司與公募基金的優(yōu)勢及劣勢，探討兩者未來合作的可能方向;通過分析A股過去十年各類型基金的收益情況發(fā)現(xiàn)，在長期投資條件下，熱度較高的ETF基金與其他類型基金相比收益率和回撤情況并不理想，不推薦作為理財(cái)子公司與公募基金合作方式。

關(guān)鍵詞：交易型開放式指數(shù)基金;理財(cái)資金;風(fēng)險(xiǎn)收益比

2018年金融管理部門聯(lián)合發(fā)布“資管新規(guī)”，適逢中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，資產(chǎn)管理行業(yè)承受了基本面與流動性的雙重壓力。隨著 “理財(cái)新規(guī)”、“理財(cái)子公司”的落地，商業(yè)銀行也陸續(xù)宣布設(shè)立理財(cái)子公司，這些背靠銀行資源、沒有銷售門檻、具備固收業(yè)務(wù)優(yōu)勢、投資范圍廣泛的新興資管機(jī)構(gòu)將與公募基金形成新競爭合作格局。那么銀行理財(cái)子公司的成立，會對資產(chǎn)管理行業(yè)以及公募基金產(chǎn)生哪些影響呢？未來機(jī)構(gòu)間的合作會有什么可能的方向呢？

一、理財(cái)子公司與公募基金的競爭優(yōu)勢與挑戰(zhàn)

（一）理財(cái)子公司的競爭優(yōu)勢

理財(cái)子公司成為資產(chǎn)管理行業(yè)新的參與主體，除了銀行的信用背書之外，其業(yè)務(wù)優(yōu)勢主要體現(xiàn)在銷售渠道、非標(biāo)投資和流動性管理方面。

第一，理財(cái)子公司和其他資管機(jī)構(gòu)相比最大的優(yōu)勢就是擁有母行的銷售渠道，未來還可以進(jìn)一步在互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺和其他資管子行業(yè)進(jìn)行競爭，優(yōu)勢更為顯著。

第二，在投資端，銀行理財(cái)子公司在主動管理能力方面并不占優(yōu)，但在非標(biāo)投資方面有較強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)控能力。此次子公司管理辦法對于非標(biāo)投資額度進(jìn)一步放松，未來銀行理財(cái)子公司在封閉式產(chǎn)品運(yùn)作方面將繼續(xù)強(qiáng)化非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的投資，從而提升產(chǎn)品收益和吸引力。

第三，理財(cái)子公司在流動性管理方面若受到母行的支持而更具優(yōu)勢，在一些現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的運(yùn)作方面有較大的競爭力。此前，貨基向銀行T+0理財(cái)遷移的現(xiàn)象已經(jīng)開始顯現(xiàn)。綜上，公募基金特別是貨幣基金受到的沖擊最為顯著。

（二）理財(cái)子公司面臨的挑戰(zhàn)

理財(cái)子公司的劣勢也同樣明顯，即銀行需要覆蓋實(shí)體門店、人員和服務(wù)等多方面的成本，在公募理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)營過程中，可能會面臨中間成本較高的問題。

對標(biāo)基金公司的收費(fèi)模式，目前正常公募基金的年管理費(fèi)率是在1.0%-2.5%之間，股票型基金高一些在1.0%-1.5%，債券型基金低一些在0.3%-1.0%，貨幣基金相對要便宜很多在0.15%-0.35%。此外，托管費(fèi)率在0.1%-0.20%，銷售費(fèi)、申購費(fèi)和贖回費(fèi)等若有，分別也在0.01%-0.25%、0.3%-1.5%和0%-1.5%左右。

而現(xiàn)在各家上市銀行理財(cái)業(yè)務(wù)收入與理財(cái)余額的比值只有1%不到，低的甚至只有萬分之幾。例如，工商銀行2018年理財(cái)余額共2.58萬億元，全年理財(cái)收入（包含私人銀行手續(xù)費(fèi)）共421.8億元，綜合收益率1.64%。而以及獲批成立的杭州銀行2018年理財(cái)余額共0.19萬億元，全年理財(cái)收入只有1億元人民幣，綜合收益率萬分之五。當(dāng)然，這其中有商業(yè)銀行“薄利多銷”的考慮在里邊，通過實(shí)施較低的收費(fèi)，擴(kuò)大理財(cái)規(guī)?；鶖?shù)來獲取更高的收益。未來，隨著理財(cái)子公司成立之后，商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)將進(jìn)入新的發(fā)展階段，收費(fèi)模式也將更趨于成熟。

（三）公募基金的競爭優(yōu)勢

相比銀行理財(cái)，主動投資能力一直是公募基金的強(qiáng)項(xiàng)。雖然理財(cái)子公司在流動性上有著天然的優(yōu)勢，但其難以在短期內(nèi)培養(yǎng)出強(qiáng)大的投研能力。公募基金應(yīng)該充分利用自己的能力點(diǎn)，提供更多風(fēng)格清晰、標(biāo)的明確的細(xì)分類工具化產(chǎn)品。

其次，公募基金的信息披露相比銀行理財(cái)更加公開透明，更方便投資者評估風(fēng)險(xiǎn)匹配程度。數(shù)據(jù)顯示，目前整個大資管行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模已超過120萬億元，其中，公募基金管理規(guī)模13萬億，占比約10%。與信托、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)认啾?，最為透明和?guī)范的公募發(fā)展速度反而相對偏慢。公募的規(guī)模弱勢有自身管理能力、市場波動等原因，但外部環(huán)境不匹配和不平等也是不能忽略的因素。相比而言，公募基金受到的約束更大。例如，公募基金不能承諾收益，但之前有的資管產(chǎn)品是可以保底的。公募基金有一些領(lǐng)域是禁止涉及的，而其他資管產(chǎn)品的投資領(lǐng)域相比公募要寬很多，但隨著剛兌被打破和凈值化管理時代開啟，不同行業(yè)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)波動的制度性差異也在逐步得以拉平，公募基金的公開透明也將成為其獲取投資者信任的特質(zhì)之一。

（四）公募基金面臨的挑戰(zhàn)

公募基金在新的監(jiān)管背景下，已經(jīng)在產(chǎn)品凈值化管理方面非常嚴(yán)格，但受制于投資和銷售拓展能力，公募的主動管理規(guī)模出現(xiàn)了停滯現(xiàn)象，下降較快的還有銀行等相關(guān)的通道業(yè)務(wù)。而銀行理財(cái)子公司很容易在類貨幣基金、部分債券基金方面顯示出競爭力，從而對公募形成足夠的替代能力，這也是公募基金面臨的挑戰(zhàn)。

因此，在新的市場格局下，銀行和基金公司都需要發(fā)揮各自優(yōu)勢，找到自己的定位和生存法則，相互合作才能共同發(fā)展。在各自的劣勢領(lǐng)域上，雙方可能還是彼此合作、走差異化發(fā)展道路，理財(cái)子公司發(fā)揮渠道優(yōu)勢，公募基金做好底層產(chǎn)品設(shè)計(jì)，發(fā)揮主動投資強(qiáng)項(xiàng)。

二、理財(cái)子公司與公募基金合作方向探討——以ETF基金為例

（一）銀行理財(cái)子公司發(fā)展現(xiàn)狀

截至2020年1月，已有11家銀行理財(cái)子公司開業(yè)，6家已批準(zhǔn)待開業(yè)，16家待批準(zhǔn)。上述提到的33家商業(yè)銀行，截至2018年末表外理財(cái)規(guī)模達(dá)19.4萬億，占全行業(yè)比重88%。

從已經(jīng)開業(yè)的理財(cái)子公司來看，短期內(nèi)產(chǎn)品仍以固收為主，同時加大探索權(quán)益、多元等多類型產(chǎn)品和資產(chǎn)配置策略。固收和混合類產(chǎn)品，主要是投向固定收益類資產(chǎn)（包括貨幣市場工具、債券以及貨幣基金、債券基金等），除此之外也會配置少量權(quán)益類資產(chǎn)（股票、公募基金以及科創(chuàng)版和主板新股、轉(zhuǎn)債等）以及掛鉤指數(shù)資產(chǎn)、衍生品、商品等多元資產(chǎn)。截至2019年H1，銀行理財(cái)產(chǎn)品中權(quán)益類產(chǎn)品僅占全部產(chǎn)品資金量的11.25%，在“銀行理財(cái)資金入市”自上而下的引導(dǎo)下，未來占比提升空間廣闊。

對比之前發(fā)布的“資管新規(guī)”征求意見稿，我們可以發(fā)現(xiàn)正式稿中刪去了“現(xiàn)階段，銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類為主。如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，但用于支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)品除外”的表述。也就是說，銀行可能會由經(jīng)營低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)收益產(chǎn)品向多元化產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，金融管理部門放開對銀行理財(cái)產(chǎn)品投資權(quán)益類產(chǎn)品的限制，可能會對A股市場產(chǎn)生萬億級別的資金增量。

因此，提供更多風(fēng)格明確、基準(zhǔn)清晰、可回溯的產(chǎn)品，比如寬基類、行業(yè)指數(shù)類，以及確定風(fēng)格類產(chǎn)品，讓機(jī)構(gòu)或個人客戶在做資產(chǎn)配置時，有明確清晰的配置工具可以選擇，是未來公募主要考慮的方向。在美國，共同基金已成為居民理財(cái)?shù)闹饕α浚陴B(yǎng)老金配置的占比接近一半?？梢哉f，第三支柱養(yǎng)老金才是基金行業(yè)與其它資管競爭并顯示優(yōu)勢的藍(lán)海，基金行業(yè)也應(yīng)該是個人養(yǎng)老金產(chǎn)品的重要供應(yīng)商和第三支柱建設(shè)的參與主體。

由此來看，面對理財(cái)子公司在固收領(lǐng)域的強(qiáng)勢進(jìn)攻，公募基金應(yīng)當(dāng)努力擴(kuò)大在多元化產(chǎn)品的優(yōu)勢，如通過ETF、FOF等工具型產(chǎn)品吸納理財(cái)子公司投資。下面我們重點(diǎn)分析ETF基金的收益和投資風(fēng)險(xiǎn)情況，探究ETF基金是否可以作為銀行理財(cái)子公司與公募基金投資合作的合適標(biāo)的。

（二）ETF基金收益及風(fēng)險(xiǎn)情況分析

交易型開放式指數(shù)基金（Exchange Traded Fund，以下簡稱ETF）是一種特殊的混合型基金， 它既可以在交易所上市交易， 又可以用一籃子指數(shù)成份股實(shí)物進(jìn)行申購和贖回。根據(jù)投資方法的不同，ETF可以分為指數(shù)基金和積極管理型基金，國外絕大多數(shù)ETF是指數(shù)基金。

考慮理財(cái)子公司投資公募基金ETF產(chǎn)品的可能性，分別觀察中證基金指數(shù)、中證股票基金指數(shù)、中證混合基金指數(shù)、中證債券基金指數(shù)與中證ETF指數(shù)。通過Wind調(diào)取2006年1月至2019年7月的數(shù)據(jù)并以2006年1月4日為起點(diǎn)復(fù)權(quán)，得到下面的折線圖。

1.區(qū)間業(yè)績增長

從圖中我們可以看出，期間中證基金指數(shù)從1217.37增長到6464.93，增長率為431.06%;股票基金從1202.54增長到7411.10，增長率為516.29%;混合基金從1256.48增長到7792.66，增長率為520.20%;ETF基金從1020.88增長到4387.52，增長率為329.78%;債券基金從1144.83增長到2730.99，增長率為138.55%。列表格有：

可見，股票基金和混合基金的總體增長表現(xiàn)優(yōu)于中證基金指數(shù)，中證ETF指數(shù)表現(xiàn)弱于前三者，而債券基金最為穩(wěn)健保守。

2.區(qū)間風(fēng)險(xiǎn)分析

雖然從整個區(qū)間來看，股票基金的增長最為強(qiáng)勢，但從投資者擇時風(fēng)險(xiǎn)的角度來說還要考慮最大回撤因素。

考慮股票基金指數(shù)，2008年1月14日高點(diǎn)為6405.96，2008年11月4日低點(diǎn)為2613.84，回撤幅度59.2%。2015年6月11日高點(diǎn)為10345.00，2019年1月2日低點(diǎn)為5677.89，回撤幅度45.11%。因此，股票基金指數(shù)的區(qū)間最大回撤幅度為59.2%。

考慮混合基金指數(shù)，2008年1月14日高點(diǎn)為5598.01，2008年11月4日低點(diǎn)為2633.70，最大回撤幅度為52.95%。

考慮中證ETF指數(shù)，2008年1月14日高點(diǎn)為5614.39，2008年11月4日低點(diǎn)為1709.19，回撤幅度69.56%。2015年6月12日高點(diǎn)為6321.01，2016年1月28日低點(diǎn)為3339.80，回撤幅度為47.16%。因此，ETF基金指數(shù)的區(qū)間最大回撤幅度為69.56%。

再來研究中證基金指數(shù)，2008年1月14日高點(diǎn)為5111.94，2008年11月4日低點(diǎn)為2544.85，回撤幅度為50.22%。2015年6月11日高點(diǎn)為7287.01，2015年9月14日低點(diǎn)為5235.84，回撤幅度為28.15%。因此，中證基金指數(shù)的區(qū)間最大回撤幅度為50.22%。

而債券基金指數(shù)波動幅度沒有前幾者大，總體穩(wěn)健增長，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者選擇。列表格有：

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者可以選擇股票基金博取最高收益，考慮擇時風(fēng)險(xiǎn)的投資者適合選擇混合基金爭取較高收益，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者適合選擇債券基金獲取穩(wěn)定收益，無論從長期收益率還是最大回撤的角度考慮，最近業(yè)內(nèi)熱度較高的ETF基金未必是最佳選擇。若要考慮銀行理財(cái)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好特點(diǎn)，可以探究在FOF方向合作的可能性。

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