卿 松，劉利博

（集美大學(xué)財經(jīng)學(xué)院，福建廈門 361021）

融資約束一直以來是中國企業(yè)發(fā)展和升級的重要制約因素。權(quán)益融資和債務(wù)融資作為企業(yè)外部融資主要渠道，由于企業(yè)通過資本市場進(jìn)行直接融資限制較多，再加上債務(wù)融資的節(jié)稅效應(yīng)和杠桿作用，企業(yè)往往更傾向于債務(wù)融資。

風(fēng)險和信息不對稱是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的重要因素。以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)在企業(yè)信貸審核和風(fēng)險評估時，不僅僅關(guān)注有關(guān)企業(yè)盈利能力、償債能力的財務(wù)報表信息，同時參考反映企業(yè)歷史信用、資產(chǎn)權(quán)利瑕疵以及高管人員素質(zhì)及發(fā)展前景等戰(zhàn)略層次信息（饒艷超和胡奕明，2005）[1]。已有研究針對企業(yè)非財務(wù)信息對債務(wù)融資成本的影響主要從公司特征、內(nèi)部控制、治理結(jié)構(gòu)、信息披露質(zhì)量以及董事網(wǎng)絡(luò)等，但較少學(xué)者研究企業(yè)戰(zhàn)略差異對作為企業(yè)風(fēng)險和收益重要承擔(dān)者債權(quán)人的影響。

企業(yè)戰(zhàn)略作為持續(xù)創(chuàng)造價值、保持競爭優(yōu)勢的源泉，時刻影響著企業(yè)的財務(wù)決策。受到理性原則和社會規(guī)則的影響，行業(yè)在長期發(fā)展中會逐漸形成一套常規(guī)戰(zhàn)略模式。但是，來自監(jiān)管環(huán)境、行業(yè)發(fā)展等外部環(huán)境和人力資本、管理能力的資源稟賦的影響，采取常規(guī)戰(zhàn)略模式難以幫助企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢。為了尋找新的利潤增長點(diǎn)，企業(yè)往往采用差異化戰(zhàn)略建立競爭優(yōu)勢（Chen 和 MacMillan，1992）[2]。但當(dāng)企業(yè)制定偏離常規(guī)戰(zhàn)略的戰(zhàn)略決策時，往往會給企業(yè)帶來經(jīng)營和收益不確定性，加重與外界組織的信息不對稱程度，這些都是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的重要因素?；诖?，本文要驗(yàn)證的問題就是：企業(yè)戰(zhàn)略差異是否影響債務(wù)融資成本？制度環(huán)境和高管人力資本在其中又起到什么作用？

本文利用2009—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)債務(wù)融資成本越高，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)制度環(huán)境較好，或者建立高管金融關(guān)聯(lián)，都能夠幫助企業(yè)在一定程度上緩解戰(zhàn)略差異引起的債務(wù)融資成本提高問題。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 戰(zhàn)略差異與債務(wù)融資成本

企業(yè)戰(zhàn)略描述了企業(yè)為實(shí)現(xiàn)長期目標(biāo)所采取的戰(zhàn)略措施和資源配置（錢德勒，2002）[3]。由于相似的市場環(huán)境以及行業(yè)的標(biāo)桿效應(yīng)，同一行業(yè)的企業(yè)通常會選擇常規(guī)戰(zhàn)略，有利于獲得政府和市場支持，合法取得所需資源（Meyer和 Rowan，1977）[4]，并且避免了企業(yè)選擇錯誤戰(zhàn)略而導(dǎo)致的資源浪費(fèi)與淘汰風(fēng)險（Dimaggio和 Powell，1983）[5]。隨著目標(biāo)市場不斷飽和和外部環(huán)境變化，企業(yè)結(jié)合行業(yè)情況和自身資源稟賦進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，采取差異化戰(zhàn)略，區(qū)別于競爭公司，獲得持續(xù)競爭優(yōu)勢。而企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度，被稱之為戰(zhàn)略差異度（Tang 等，2011）[6]。

根據(jù)已有研究，戰(zhàn)略差異主要通過經(jīng)營風(fēng)險和信息不對稱影響債務(wù)融資成本。一方面，企業(yè)戰(zhàn)略采取差異化戰(zhàn)略會使企業(yè)合法獲得資源的可能性降低、內(nèi)部組織的協(xié)調(diào)難度增加，從而使內(nèi)部經(jīng)營的不確定性和經(jīng)營風(fēng)險增大（劉東博，2018）[7]。陳收等（2014）[8]、朱文莉和丁潔（2019）[9]、劉明旭和李來兒（2019）[10]等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略程度越高，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績波動越大，產(chǎn)生極端業(yè)績，從而盈余持續(xù)性越差。此時，債權(quán)人往往要求額外的風(fēng)險補(bǔ)償防止損失。另一方面，企業(yè)采取的戰(zhàn)略與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略差異越大，利益相關(guān)者就越難以理解，增加了信息不對稱。葉康濤等（2014）[11]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異會影響所有者權(quán)益和凈利潤等會計信息的價值相關(guān)性，投資者做出投資決策時看待財務(wù)報表的方式依賴于戰(zhàn)略信息。何玉潤和徐云（2017）[12]、鄢志娟和王姍（2019）[13]等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越低。企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，債權(quán)人難以獲取充分的信息評估企業(yè)違約風(fēng)險，通過價格保護(hù)機(jī)制控制風(fēng)險，從而提高融資成本。因此提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)的債務(wù)融資成本越高。

1.2 戰(zhàn)略差異、高管金融關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資成本

基于高階理論，高管的認(rèn)知、經(jīng)歷與個性等特征差異影響著企業(yè)戰(zhàn)略的制定與執(zhí)行，從而構(gòu)建可持續(xù)的競爭優(yōu)勢（Hambrick和 Mason，1984；周建等，2013）[14-15]。資源和能力是企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要來源（Busenitz等，1997）[16]，企業(yè)高管所掌握的專業(yè)知識、經(jīng)驗(yàn)、技能是企業(yè)有價值、難以模仿的稀缺資源。此外，他們通過信任機(jī)制、習(xí)俗慣例等非正式制度所建立形成的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，能拓寬企業(yè)與外界溝通的渠道，幫助企業(yè)獲得合法性。高管社會資源，相對于企業(yè)內(nèi)部資源最大的區(qū)別在于共享性，能夠?qū)崿F(xiàn)資源互補(bǔ)，優(yōu)勢共享（Dyer和Nobeoka，2000）[17]。企業(yè)聘請具有金融從業(yè)背景的高管，與金融機(jī)構(gòu)建立高管關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，能獲取來源于企業(yè)邊界外的競爭優(yōu)勢。一方面，高管金融關(guān)聯(lián)更容易獲取信貸領(lǐng)域的資源和信息，為企業(yè)日常投融資安排提供咨詢與建議。引入金融從業(yè)背景的高管能提高企業(yè)對經(jīng)營環(huán)境不確定性與復(fù)雜性的風(fēng)險識別與控制能力，解決債務(wù)融資過程中可能遇到的問題。李志剛和施先旺（2016）[18]基于風(fēng)險承擔(dān)的視角研究發(fā)現(xiàn)銀行會將戰(zhàn)略差異帶來的風(fēng)險納入審核范圍，導(dǎo)致企業(yè)獲得銀行借款成本更高，而管理層的人力特征和社會資本能緩和戰(zhàn)略差異引起的融資條件惡化。劉浩等（2012）[19]認(rèn)為有銀行背景的獨(dú)立董事為企業(yè)提供咨詢功能影響信貸配置效率，在銀根收緊時期，對于企業(yè)信貸融資狀況的改善效果更強(qiáng)。另一方面，高管金融關(guān)聯(lián)也是社會影響的傳播通道，通過聲譽(yù)、信任機(jī)制，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)有望開展長期穩(wěn)定的合作，降低摩擦交易成本，一定程度緩沖信息不對稱所帶來的風(fēng)險（鄧建平，2014）[20]。因此提出以下假設(shè)：

H2：高管金融關(guān)聯(lián)程度會削弱企業(yè)戰(zhàn)略差異對債務(wù)融資成本的正向影響。

1.3 戰(zhàn)略差異、制度環(huán)境與債務(wù)融資成本

新制度主義理論認(rèn)為制度環(huán)境是組織必須遵守的規(guī)則與必要條件，要求組織服從合法性機(jī)制，采取廣泛接受的組織結(jié)構(gòu)和行為，并沒有考慮到這些結(jié)構(gòu)和行為對企業(yè)效率與價值的作用。在制度環(huán)境較差的地區(qū)，地方政府掌握著大量經(jīng)濟(jì)資源與行政審批權(quán)，而GDP的政績考核指標(biāo)導(dǎo)向和官員任期機(jī)會主義行為，促使地方政府有動機(jī)干預(yù)市場，影響資源配置，企業(yè)難以從市場上獲取所需信貸，被迫支付更多的資本費(fèi)用（黎凱，葉建芳，2007）[21]。金融發(fā)展水平較低限制信貸資源的選擇，形成賣方市場，降低了企業(yè)的議價能力。同時產(chǎn)權(quán)保護(hù)及信貸契約的保護(hù)力度不夠，債權(quán)人提高資本的風(fēng)險溢價保護(hù)自身利益。在面臨制度環(huán)境的各種限制與約束時，企業(yè)通過非正式方式例如政治關(guān)聯(lián)、董事網(wǎng)絡(luò)，在執(zhí)行層面規(guī)避了問題，但整體制度環(huán)境的障礙依然存在（曾萍等，2013）[22]。

正式制度主導(dǎo)環(huán)境下市場競爭也更加公平和激烈。企業(yè)為尋找新的利潤增長點(diǎn)，實(shí)施差異戰(zhàn)略。但這也意味著企業(yè)信息傳遞更加透明和及時，債權(quán)人能夠掌握更多信息評估企業(yè)發(fā)展?jié)摿εc償債能力，從而降低風(fēng)險補(bǔ)償。因此提出以下假設(shè)：

H3：在較好的制度環(huán)境下，戰(zhàn)略差異對債務(wù)融資成本的正向影響會被削弱。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2009—2018年滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除ST類和*ST類公司；（2）剔除金融保險類、房地產(chǎn)類上市公司；（3）剔除研究期間數(shù)據(jù)和信息披露存在缺失、異常的公司。經(jīng)過以上處理，匹配金融高管關(guān)聯(lián)程度最終得到10年共5 872個樣本數(shù)據(jù)。高管金融關(guān)聯(lián)和其他數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），地區(qū)制度環(huán)境的數(shù)據(jù)來自于《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》[23]。為了克服極端值影響，對所有的連續(xù)型變量進(jìn)行1%和99%分位上的標(biāo)準(zhǔn)化處理。本文主要使用的數(shù)據(jù)處理軟件為EXCEL2013和STATA15.0分析軟件。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

債務(wù)融資成本（DC）：參考羅進(jìn)輝（2012）[24]，計算財務(wù)費(fèi)用與債務(wù)總額的比值度量債務(wù)融資成本。財務(wù)費(fèi)用包含利息費(fèi)用以及籌資費(fèi)用如手續(xù)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等，債務(wù)總額為長短期債務(wù)之和。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中參考 Pittman 和 Fortin（2004）[25]的方法，通過（利息總支出/長短期債務(wù)總額平均值）來計算債務(wù)融資成本增強(qiáng)結(jié)論穩(wěn)健性。

2.2.2 解釋變量

戰(zhàn)略差異度（SD）：戰(zhàn)略差異度反映了企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的程度。本文借鑒Tang等（2011）[6]、葉康濤等（2014）[11]，從六個維度衡量企業(yè)戰(zhàn)略差異度，包括廣告強(qiáng)度，研發(fā)強(qiáng)度，資本密集度，固定資產(chǎn)率，管理費(fèi)用效率，財務(wù)杠桿?；谝陨?個維度計算出公司個體指標(biāo)，進(jìn)行行業(yè)均值標(biāo)準(zhǔn)化，再將6個維度的標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)進(jìn)行算術(shù)平均，即為戰(zhàn)略差異度，該指數(shù)越大，企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度越大。計算方法見表1。

表1 戰(zhàn)略差異度計算方法

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

高管金融關(guān)聯(lián)（FTC）：借鑒鄧建平等（2011）[26]的研究，將具有金融從業(yè)背景（曾在銀行、證券、信托、期貨和基金公司等金融機(jī)構(gòu)任職）的高管人員比例作為高管金融關(guān)聯(lián)程度。

制度環(huán)境（ID）：采用王小魯、樊綱等（2019）[23]編制的各省份市場化指數(shù)來衡量企業(yè)注冊登記地的制度環(huán)境，該指數(shù)綜合評價各省份“政府與市場關(guān)系”“要素市場的發(fā)育程度”“市場中介組織的發(fā)育和法制環(huán)境”等方面的發(fā)展進(jìn)程，該報告目前只統(tǒng)計到 2008—2016 年，參考俞紅海等（2010）[27]使用年均增長率推算2017、2018年數(shù)據(jù)。

2.2.4 控制變量

借鑒前期的研究成果及我國特殊制度背景（葉康濤等，2014；李志剛和施先旺，2016；劉名旭和李來兒，2019）[10，11，18]，本文選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、成長性（Growth）、股權(quán)集中度（Share）、固定資產(chǎn)比率（Tan）、賬面市值比（Bm）、企業(yè)年齡（Fage）、高管薪酬（Lwage）、營業(yè)利潤現(xiàn)金率（Cfo）作為控制變量。

企業(yè)規(guī)模（Size）：體現(xiàn)了企業(yè)的實(shí)力和發(fā)展能力，規(guī)模較大的企業(yè)擁有更多的融資渠道，更容易從銀行獲得成本較低的貸款。

資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：反映了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)，更容易陷入財務(wù)危機(jī)，出現(xiàn)債務(wù)違約情況。因此，潛在的風(fēng)險提高了債權(quán)人要求的投資回報率，從而提高企業(yè)的債務(wù)融資成本。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）：我國特殊的制度背景，使得國有企業(yè)與銀行存在天然聯(lián)系，相比民營企業(yè)更容易獲得銀行借款。

成長性（Growth）：采用上年?duì)I業(yè)收入的增長率反映成長性，成長性越好的公司，更容易獲得銀行的信任，獲得利率相對較低的借款。

固定資產(chǎn)比率（Tan）：反映出企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，固定資產(chǎn)比率越高的企業(yè)，資產(chǎn)流動性較差，一旦資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，企業(yè)難以快速變現(xiàn)償還債務(wù)，銀行等債權(quán)人往往要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償。

賬面市值比（Bm）：在一定程度上反映企業(yè)面臨的風(fēng)險，賬面市值比越高，風(fēng)險越大，往往被要求更高的投資回報率。

股權(quán)集中度（Share）：委托代理理論認(rèn)為適度的股權(quán)集中能增強(qiáng)大股東的監(jiān)督作用，減少管理者的機(jī)會主義行為，有利于減低企業(yè)債務(wù)融資成本。

企業(yè)年齡（Fage），上市年限越久的企業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營趨于穩(wěn)定，能降低債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱程度，但是，深圳迪博企業(yè)風(fēng)險管理技術(shù)有限公司（2012）[28]發(fā)布的內(nèi)部控制白皮書發(fā)現(xiàn)上市公司上市年限越久，內(nèi)部控制質(zhì)量越差，進(jìn)一步會增加債權(quán)人對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的不確定性。

高管薪酬（Lwage）：經(jīng)濟(jì)外部性假說認(rèn)為高管貨幣薪酬能夠給企業(yè)帶來外部經(jīng)濟(jì)，使管理者與債權(quán)人的利益一致，更加審慎經(jīng)營，減少對企業(yè)的監(jiān)督程度，從而導(dǎo)致債權(quán)人降低利率或延長債務(wù)期限（張興亮，2014）[29]。

營業(yè)利潤現(xiàn)金率（Cfo），是企業(yè)經(jīng)營活動收回的現(xiàn)金與凈利潤的比率，反映了盈利能力和質(zhì)量。

除此之外，本文設(shè)置了年度（YEAR）和行業(yè)（IND）變量，以避免宏觀經(jīng)濟(jì)波動與不同行業(yè)特征對結(jié)果的影響。

表2 變量定義表

2.3 回歸模型

為驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建模型（1），其形式為：

為驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)建戰(zhàn)略差異度和高管金融關(guān)聯(lián)度的交互項(xiàng)，具體為模型（2）：

為驗(yàn)證假設(shè)3，構(gòu)建戰(zhàn)略差異度和制度環(huán)境的交互項(xiàng)，具體為模型（3）：

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

從總體樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，企業(yè)債務(wù)融資成本DC的平均值與中位數(shù)、極大值與極小值之間相差較大，這意味企業(yè)籌集債務(wù)的能力與資源有較大差別，意味著有部分企業(yè)需要降低債務(wù)融資成本。企業(yè)戰(zhàn)略差異度SD的平均值與中位數(shù)相差不大，在0.4以上，說明上市公司整體戰(zhàn)略差異水平較高，但存在極端差異，極大值為7.08，極小值為0.07。調(diào)節(jié)變量中企業(yè)之間高管金融關(guān)聯(lián)程度FTC相差不大，均值為0.08，處于較低水平，企業(yè)所處地區(qū)制度環(huán)境ID存在一定差異，標(biāo)準(zhǔn)差為1.87，極小值為-1.14，極大值為10.62。

表3 總體樣本的描述性統(tǒng)計

3.2 相關(guān)系數(shù)分析

表4為本文各主要變量的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。如該表所示，企業(yè)戰(zhàn)略差異度SD與債務(wù)融資成本DC的相關(guān)系數(shù)在Pearson相關(guān)性分析下為0.116，在Spearman分析中為0.032，至少在5%的水平下顯著正相關(guān)。單就變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果而言，可以推斷企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，債務(wù)融資成本越大。進(jìn)一步地，通過表4可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務(wù)融資成本的大小與企業(yè)規(guī)模Size、成長性Growth、股權(quán)集中度Share、高管薪酬Lwage顯著負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率Lev、固定資產(chǎn)比率Tan、賬面市值比Bm、企業(yè)年齡Fage、營業(yè)利潤現(xiàn)金率Cfo顯著正相關(guān)。為了驗(yàn)證各變量之間是否存在多重共線性，本文做了VIF檢驗(yàn)，最大值為2.38，平均值為1.38，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，符合多元線性回歸的要求。

表4 總體樣本的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 回歸結(jié)果分析

表5給出戰(zhàn)略差異、高管金融關(guān)聯(lián)、制度環(huán)境回歸結(jié)果來看，戰(zhàn)略差異度SD回歸系數(shù)為0.004，在1%的水平上顯著。另外，從模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果上來看戰(zhàn)略差異度SD都在1%的水平上顯著，這意味著企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，債務(wù)融資成本越大，支持了假設(shè)1，驗(yàn)證了債權(quán)人關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略，從而對那些偏離常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)索取更高的投資回報。從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe、企業(yè)成長性Growth、高管薪酬Lwage顯著負(fù)相關(guān)，與固定資產(chǎn)比率Tan、賬面市值比Bm、企業(yè)年齡Fage顯著正相關(guān)，即企業(yè)治理結(jié)構(gòu)越完善、經(jīng)營和財務(wù)狀況越好，債務(wù)融資成本越低，并且相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)更容易獲得成本更低的債務(wù)融資。

模型（2）考察了企業(yè)高管金融關(guān)聯(lián)對戰(zhàn)略差異與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系的影響?；貧w結(jié)果來看，戰(zhàn)略差異度與企業(yè)高管金融關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)SDFTC在1%的水平上顯著，假設(shè)2得到了證實(shí)，說明建立高管金融關(guān)聯(lián)，借助高管的金融資源和專業(yè)能力的聲譽(yù)和信任機(jī)制，提高企業(yè)財務(wù)狀況與戰(zhàn)略信息透明度，降低債權(quán)人要求的風(fēng)險補(bǔ)償。

模型（3）考察了不同制度環(huán)境下戰(zhàn)略差異對債務(wù)融資成本的影響。回歸結(jié)果來看，企業(yè)戰(zhàn)略差異度與制度環(huán)境ID的交互項(xiàng)SDID在5%的水平顯著，說明在制度環(huán)境較好的地區(qū)，企業(yè)戰(zhàn)略差異對債務(wù)融資成本的正向作用會被削弱。制度環(huán)境較好的地區(qū)，相對金融發(fā)展程度較高，融資渠道較多，法律對于債務(wù)契約的保護(hù)更加全面，提高了債權(quán)人對于企業(yè)戰(zhàn)略差異的風(fēng)險容忍度，從而支持了假設(shè)3。

表5 多元線性回歸結(jié)果

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）改變債務(wù)融資成本的計量方法。參考Pittman 和 Fortin（2004）[25]的方法，通過DC1（利息總支出/長短期債務(wù)總額平均值）作為債務(wù)融資成本度量指標(biāo)，分別對模型（1）、模型（2）和模型（3）進(jìn)行回歸。整體回歸結(jié)果與前文一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果1

（2）將債務(wù)融資成本滯后一期。企業(yè)戰(zhàn)略差異對債務(wù)融資成本的影響可能會存在時間上的滯后性，因此本文將債務(wù)融資成本滯后一期得到DClag，回歸結(jié)果與前文一致，保證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果2

5 研究結(jié)論與啟示

本文實(shí)證研究戰(zhàn)略差異對于債務(wù)融資成本的影響以及高管金融關(guān)聯(lián)與制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）戰(zhàn)略差異與債務(wù)融資成本存在顯著的正向關(guān)系，企業(yè)戰(zhàn)略偏離常規(guī)戰(zhàn)略程度越大，債務(wù)融資成本越大。（2）高管金融關(guān)聯(lián)顯著降低戰(zhàn)略差異與債務(wù)融資成本的相關(guān)性，說明存在高管金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)通過關(guān)系、聲譽(yù)與隱形擔(dān)保機(jī)制，降低了債權(quán)人對戰(zhàn)略差異要求的風(fēng)險補(bǔ)償。（3）制度環(huán)境顯著影響降低戰(zhàn)略差異與債務(wù)融資成本的相關(guān)性，企業(yè)所處的制度環(huán)境較好，能顯著削弱企業(yè)戰(zhàn)略差異對于債務(wù)融資成本的正向作用。

基于以上實(shí)證研究結(jié)果，本文提出以下幾點(diǎn)啟示：（1）企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略會引起經(jīng)營不確定性和信息風(fēng)險，從而導(dǎo)致債務(wù)融資成本的顯著增加。監(jiān)管部門可以完善信息披露制度，以便緩解企業(yè)與資本市場的信息不對稱性。（2）企業(yè)根據(jù)戰(zhàn)略發(fā)展需要，應(yīng)有差別地推動高管資源建設(shè)，充分發(fā)揮高管專業(yè)能力與社會資本，緩解企業(yè)戰(zhàn)略差異對企業(yè)投融資決策及日常運(yùn)營的負(fù)面影響。（3）良好的制度環(huán)境能顯著減輕戰(zhàn)略差異對企業(yè)融資的不利影響。地方政府應(yīng)完善制度減少政府干預(yù)，為企業(yè)創(chuàng)造公平良好的營商環(huán)境。

由于篇幅有限，本文也存在一些不足等待繼續(xù)研究：第一，本文只研究了高管金融關(guān)聯(lián)與制度環(huán)境分別對戰(zhàn)略差異與債務(wù)融資成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，企業(yè)戰(zhàn)略決策同時受到外部環(huán)境變化和內(nèi)部資源稟賦約束，高管金融關(guān)聯(lián)與制度環(huán)境的交互影響有待探討。第二，高管社會資本異質(zhì)性能夠影響戰(zhàn)略決策的制定和執(zhí)行。未來的研究方向可以尋找其他獨(dú)特的職業(yè)經(jīng)歷、社會背景等，例如政治關(guān)聯(lián)、從軍經(jīng)歷，對比研究對戰(zhàn)略差異與債務(wù)融資成本之間關(guān)系的影響，為企業(yè)高管人才資源建設(shè)提供指導(dǎo)。