吳文君 陳紅彥

摘 ? 要：境內(nèi)融資渠道和嚴(yán)格的外國投資管理制度使VIE架構(gòu)成為我國民營企業(yè)境外上市的常用模式，其監(jiān)管走向也一直是資本市場關(guān)注的熱點。長期以來，我國對VIE架構(gòu)的監(jiān)管缺乏統(tǒng)一的立法和實踐，多頭監(jiān)管、選擇性執(zhí)法問題突出，對構(gòu)建穩(wěn)定、透明和可預(yù)期的外商投資法律環(huán)境產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。2015年發(fā)布的《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》明確將VIE架構(gòu)納入其調(diào)整范圍，而正式出臺的《外商投資法》卻將相關(guān)內(nèi)容盡數(shù)刪去，導(dǎo)致VIE架構(gòu)的監(jiān)管問題再次進(jìn)入灰色地帶。這一修訂有其重要的現(xiàn)實考慮，但一味地擱置問題并非長久之計。正確的做法應(yīng)是盡快出臺相應(yīng)立法，明確協(xié)議控制為外商投資的一種形式，進(jìn)一步完善“控制”標(biāo)準(zhǔn)，并為有意回歸境內(nèi)資本市場的企業(yè)提供便捷通道。

關(guān)鍵詞：外商投資法;VIE架構(gòu);協(xié)議控制

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.01.005

中圖分類號：D922.28 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2020）01-0041-09

一、引言

2019年3月15日，《中華人民共和國外商投資法》（以下簡稱《外商投資法》）于第十三屆全國人大二次會議審議通過，并自2020年1月1日起正式施行。屆時《外商投資法》將取代原“外資三法”①，成為我國第一部促進(jìn)、保護(hù)和管理外商投資的基礎(chǔ)性法律。相較于2015年商務(wù)部發(fā)布的《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（以下簡稱《外國投資法草案》），《外商投資法》的內(nèi)容被大幅度精簡。由于基礎(chǔ)性法律定位和立法工作計劃推進(jìn)的需求，《外商投資法》的精簡也在情理之中，但這也導(dǎo)致許多問題被遺留下來。其中，VIE架構(gòu)作為我國民營企業(yè)境外融資常用模式，在以外商投資法為基礎(chǔ)構(gòu)建的外商投資法律體系之下將如何監(jiān)管的問題值得關(guān)注?！锻馍掏顿Y法》刪去了《外國投資法草案》關(guān)于投資定義中“通過合同、信托等方式控制境內(nèi)企業(yè)或者持有境內(nèi)企業(yè)權(quán)益”的情形，又增加了“法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院規(guī)定的其他方式的投資”這一兜底條款。該變化導(dǎo)致原本已基本由《外國投資法草案》所闡明的監(jiān)管態(tài)度又變得模糊起來。鑒于此，筆者將在梳理VIE架構(gòu)的起源和監(jiān)管歷程的基礎(chǔ)上，重點探討《外商投資法》出臺背景下VIE架構(gòu)的監(jiān)管問題，分析從《外國投資法草案》到《外商投資法》有關(guān)內(nèi)容發(fā)生變化的原因及影響，并提出未來監(jiān)管建議。

二、VIE架構(gòu)的監(jiān)管問題：起源和現(xiàn)狀

（一）VIE架構(gòu)監(jiān)管問題的起源

VIE（variable interest entity），即“可變利益實體”，最初是美國會計準(zhǔn)則上的概念。美國傳統(tǒng)的會計準(zhǔn)則僅要求具有股權(quán)控制關(guān)系的公司合并財務(wù)報表，這就導(dǎo)致一些企業(yè)通過股權(quán)以外的方式對另一企業(yè)進(jìn)行控制，借此實現(xiàn)高風(fēng)險業(yè)務(wù)、債務(wù)或損失的轉(zhuǎn)移而又免于合并報表。2001年“安然債務(wù)危機(jī)”充分暴露出股權(quán)控制標(biāo)準(zhǔn)已不能完全反映經(jīng)濟(jì)實質(zhì)，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會繼而頒布了第46號解釋①，規(guī)定某一實體以多數(shù)股權(quán)之外的方式對另一實體實際控制，承擔(dān)其大部分風(fēng)險和剩余利益，則后者即構(gòu)成前者的VIE，并要求編制財報時將VIE納入合并范圍。這一規(guī)則制定本是出于監(jiān)管目的，卻異化為中國企業(yè)逃避國內(nèi)監(jiān)管的工具，為其實現(xiàn)境外上市提供了會計基礎(chǔ)。

長期以來，國內(nèi)融資渠道單一和A股上市的高門檻，讓眾多民營企業(yè)尤其是需要大量前期投入的高科技企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向境外資本市場。為了繞開我國外資行業(yè)準(zhǔn)入限制和《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中返程投資嚴(yán)格的審批程序②，許多企業(yè)選擇通過搭建VIE架構(gòu)實現(xiàn)境外間接上市。采用VIE架構(gòu)的企業(yè)首先在境外設(shè)立一家公司作為上市主體募集資金;上市公司接著在香港投資設(shè)立子公司，再由香港公司在境內(nèi)投資設(shè)立外資企業(yè)③;該外資企業(yè)最后通過一系列協(xié)議安排實現(xiàn)對境內(nèi)運營實體（即VIE）的實際控制，并享有相當(dāng)于控股股東的權(quán)利④。在這一模式下，外國投資者并未直接或間接持有境內(nèi)運營實體的股份，而是通過簽訂協(xié)議的方式獲得控制權(quán)，故VIE 架構(gòu)也被稱為“協(xié)議控制模式”。值得一提的是，上述“并購規(guī)定”中的審批要求明確了“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避”①，這里的“其他方式”一定程度上也能夠囊括協(xié)議控制的情形。但為了滿足民營企業(yè)募集資金的迫切需求，以律師為代表的實務(wù)界人士對該規(guī)定進(jìn)行了嚴(yán)格的限縮解釋，為協(xié)議控制的合法性背書。新浪是中國首家通過VIE架構(gòu)成功在美上市的企業(yè)，隨后搜狐、百度、騰訊、阿里等也紛紛采用該模式實現(xiàn)境外上市。

（二）我國對VIE架構(gòu)的監(jiān)管現(xiàn)狀及其困境

就目前來看，我國對VIE架構(gòu)的性質(zhì)、合法性和監(jiān)管等問題都缺乏明確而統(tǒng)一的立法和實踐。立法層面，對VIE的監(jiān)管散落分布于各個部門的規(guī)章和規(guī)范性文件，有關(guān)立法效力層級普遍較低，適用范圍有限。實踐層面，司法和行政機(jī)關(guān)對VIE架構(gòu)合法性問題態(tài)度曖昧，“選擇性管理”或“選擇性執(zhí)法”的特點突出。

1.立法分布零散、效力層級較低

一般認(rèn)為最早將VIE架構(gòu)納入監(jiān)管的法律文件為2006年7月信息產(chǎn)業(yè)部出臺的《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》（以下簡稱為《電信業(yè)務(wù)管理通知》），該通知規(guī)定我國境內(nèi)電信公司不得“以任何形式”向外國投資者轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)經(jīng)營許可或為其在境內(nèi)非法經(jīng)營電信業(yè)務(wù)提供條件。雖然沒有直接提及“協(xié)議控制”，但電信業(yè)務(wù)管理通知中“不得以任何形式……”的表述可以解釋為包括“協(xié)議控制”這一形式。

首個明確禁止VIE架構(gòu)的法律文件為新聞出版總署、國家版權(quán)局、全國“掃黃打非”工作小組辦公室于2009年9月聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于貫徹落實國務(wù)院<“三定”規(guī)定> 中央編辦有關(guān)解釋，進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)游戲前置審批和進(jìn)口網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟芾淼耐ㄖ罚ㄒ韵潞喎Q為《三機(jī)關(guān)通知》），該通知不僅禁止外商以獨資、合資或合作等方式在境內(nèi)從事網(wǎng)絡(luò)游戲運營服務(wù)，還進(jìn)一步明確外商不得通過簽訂相關(guān)協(xié)議等間接方式實際控制和參與相關(guān)業(yè)務(wù)，但《三機(jī)關(guān)通知》并未引起市場的足夠關(guān)注。有學(xué)者認(rèn)為，這是由于通知發(fā)布機(jī)關(guān)中僅有新聞出版總署手握一定“實權(quán)”，負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)游戲網(wǎng)上出版的前置審批，而作為網(wǎng)絡(luò)游戲主管部門的文化部，作為外商投資主管部門的商務(wù)部以及作為經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)許可部門的工信部都未參與。兒童網(wǎng)絡(luò)游戲公司——淘米網(wǎng)于2011年5月赴美上市并繼續(xù)采用VIE架構(gòu)，也進(jìn)一步印證了《三機(jī)關(guān)通知》對VIE架構(gòu)的影響十分有限。

2011年8月，商務(wù)部發(fā)布《實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》（以下簡稱為《并購安全審查規(guī)定》），其中第九條規(guī)定應(yīng)從交易的實質(zhì)內(nèi)容和實際影響來判斷外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)是否屬于安全審查的范圍，并明確外國投資者不得以代持、信托貸款、協(xié)議控制等方式規(guī)避并購安全審查。此前，國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于建立外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》將安全審查的范圍限于股權(quán)并購且導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的情形①。相較而言，《并購安全審查規(guī)定》明確將VIE架構(gòu)納入并購安全審查的范圍。從法律體系解釋的角度似乎能得出這樣一個結(jié)論：采用VIE架構(gòu)屬于并購的情形之一，進(jìn)而VIE架構(gòu)將被全面納入外資并購有關(guān)法律規(guī)范的調(diào)整范圍。但在2011年9月21日舉行的新聞發(fā)布會上，商務(wù)部發(fā)言人沈丹陽對此做出澄清，表示《并購安全審查規(guī)定》僅針對并購交易的國家安全審查事宜，目前還未有專門的法律、法規(guī)或政策對VIE架構(gòu)進(jìn)行規(guī)范②，由此可以看出監(jiān)管當(dāng)局對VIE架構(gòu)的監(jiān)管采取審慎而保守的態(tài)度。2012年11月證監(jiān)會官網(wǎng)公布的《關(guān)于VIE結(jié)構(gòu)及其對中國概念股的影響的報告》也能從側(cè)面反映監(jiān)管當(dāng)局的態(tài)度。該報告指出，VIE出現(xiàn)的根源在于國內(nèi)資本市場難以滿足企業(yè)融資需求及產(chǎn)業(yè)政策對外商投資的限制。如果在這些問題沒有得到有效解決的前提下簡單否定VIE，會導(dǎo)致新興企業(yè)融資困難，創(chuàng)新能力減弱。

從近年來發(fā)布的相關(guān)法律規(guī)范來看，對VIE的監(jiān)管似乎有收緊的趨勢。2018年8月公布的《民辦教育促進(jìn)法實施條例（修訂草案）（送審稿）》明確規(guī)定了集團(tuán)化辦學(xué)的企業(yè)不得以協(xié)議控制的方式控制非營利性民辦學(xué)校，但審查利益關(guān)聯(lián)方與非營利性民辦學(xué)校之間協(xié)議，實施利益關(guān)聯(lián)方交易的信息披露制度。2018年11月，中共中央、國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》明確禁止社會資本通過利用VIE、協(xié)議控制等方式控制國有或集體資產(chǎn)舉辦的幼兒園，并由教育部牽頭對違規(guī)的現(xiàn)象進(jìn)行清理整治。教育行業(yè)對VIE架構(gòu)的限制頗多，且直接禁止社會資本采用VIE架構(gòu)涉足非營利性的領(lǐng)域。

從上述分析可以看出，立法層面對VIE架構(gòu)的監(jiān)管零散分布于電信、網(wǎng)游、教育行業(yè)，在具體事項上僅適用于對外資并購的國家安全審查。這種區(qū)分行業(yè)、事項的多頭監(jiān)管模式也反映出監(jiān)管當(dāng)局有意回避對VIE架構(gòu)的性質(zhì)及合法性做出一般性結(jié)論的傾向，而立法層面的不統(tǒng)一也導(dǎo)致對VIE架構(gòu)的監(jiān)管實踐難有統(tǒng)一的做法，為有關(guān)部門根據(jù)實際需求進(jìn)行選擇性監(jiān)管留下空間。

2.選擇性管理問題突出

2010年，寶生鋼鐵欲搭建VIE架構(gòu)赴美上市，遭到河北省政府的否決。河北省政府以VIE協(xié)議違反中國現(xiàn)行的有關(guān)外商投資企業(yè)的管理政策和公共政策為由，迫使寶生鋼鐵終止協(xié)議。但由于鋼鐵行業(yè)的特殊性，當(dāng)時的實務(wù)界更多將該事件歸結(jié)為針對特定行業(yè)投資限制的個案，而非針對VIE架構(gòu)本身。而寶生鋼鐵事件可以說體現(xiàn)的是地方政府而非中央的監(jiān)管立場，這在一定程度也削弱了其影響力度。

2010年6月，中國人民銀行發(fā)布了《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》。由于認(rèn)為該辦法可能對支付寶申請支付業(yè)務(wù)許可證造成阻礙，馬云團(tuán)隊在中國人民銀行著手對首批申請的企業(yè)進(jìn)行資格審查時單方面宣布解除浙江阿里與阿里巴巴集團(tuán)的控制性協(xié)議①。在“支付寶事件”引起的軒然大波中，人民銀行始終未正面表態(tài)，而其他采用VIE架構(gòu)的第三方支付企業(yè)也獲得了相應(yīng)許可，這似乎讓馬云團(tuán)隊的“自我執(zhí)法”顯得有些一廂情愿。

3.司法實踐中法院判決的立場難以統(tǒng)一

在華懋公司與中國中小企業(yè)投資公司委托投資糾紛案中②，最高人民法院認(rèn)為華懋公司通過委托中小企業(yè)投資公司間接投資民生銀行，目的在于規(guī)避中國內(nèi)地金融管理制度的強(qiáng)制性規(guī)定，符合“以合法形式掩蓋非法目的”的情形，從而認(rèn)定雙方協(xié)議無效。雖然案涉合同為股權(quán)代持協(xié)議，但與VIE架構(gòu)都有著通過合同安排繞開外資準(zhǔn)入限制的共性。按照這一裁判思路，VIE協(xié)議也應(yīng)當(dāng)以同樣的理由被認(rèn)定為無效。但在2015年長沙亞興置業(yè)發(fā)展有限公司與北京師大安博教育科技公司合同糾紛案中③，最高院對VIE架構(gòu)的態(tài)度似乎表現(xiàn)為審慎地支持。該案原告亞興公司主張與VIE企業(yè)師大安博簽訂的讓渡教育機(jī)構(gòu)舉辦權(quán)的《合作框架協(xié)議》因違反《中外合作辦學(xué)條例》《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》對外資準(zhǔn)入限制的強(qiáng)制性規(guī)定而無效。而最高院則認(rèn)為，《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》屬于部門規(guī)章，不符合《合同法》第五十二條認(rèn)定無效的要求。另外，外資通過與內(nèi)資企業(yè)股東簽訂協(xié)議的方式控制民辦學(xué)校，并非直接參與學(xué)校辦學(xué)與管理，不屬于《中外合作辦學(xué)條例》的調(diào)整范圍。雖然兩個案件并非完全一致，但兩種裁判邏輯卻并非只能適用于各自的案情，至于如何選擇似乎很大程度上取決于司法機(jī)關(guān)的自由裁量。

立法上的語焉不詳直接導(dǎo)致了實踐中有關(guān)VIE架構(gòu)的監(jiān)管態(tài)度難以統(tǒng)一。一方面，相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)通過VIE架構(gòu)獲得成功并極大促進(jìn)新興行業(yè)的繁榮是不爭的事實;另一方面，VIE架構(gòu)也的確存在規(guī)避我國外資管理制度的實質(zhì)違法性。這也是有關(guān)當(dāng)局對VIE秉持實用主義的觀點，采取“選擇性管理”或“選擇性執(zhí)法”的根本原因。

三、從《外國投資法草案》到《外商投資法》：VIE架構(gòu)的監(jiān)管路徑

也許是考慮到我國對VIE架構(gòu)的監(jiān)管存在上述立法和實踐的不足，2015年，商務(wù)部發(fā)布的《外國投資法草案》突破性地將VIE架構(gòu)全面納入其調(diào)整范圍。這一舉措沿襲了商務(wù)部一貫以來實質(zhì)重于形式的監(jiān)管思路，頗有定分止?fàn)幍囊饬x?！锻鈬顿Y法草案》全文分為十一章，共計一百七十條，涉及外商投資準(zhǔn)入、安全審查、投資促進(jìn)、投資保護(hù)和監(jiān)督等方方面面。然而，如此全面而詳實的規(guī)定也引發(fā)了不少爭議，導(dǎo)致自發(fā)布以來近四年的沉寂。直到2018年12月第一次提請全國人大常委會審議時，《外國投資法草案》已大幅“瘦身”，明確提及VIE的條款被含糊其辭的兜底性條款取而代之，后來的二審稿、上會稿及正式文本也基本大同小異。此番修改對VIE架構(gòu)未來的監(jiān)管路徑增添了許多不確定性。

（一）《外國投資法草案》對VIE架構(gòu)的規(guī)范

《外國投資法草案》第十五條采用列舉的方式規(guī)定了六種外國投資的類型，其中包括“外國投資者直接或者間接…通過合同、信托等方式控制境內(nèi)企業(yè)或者持有境內(nèi)企業(yè)權(quán)益”的投資活動。這一規(guī)定將“協(xié)議控制”明確為外國投資的一種形式，從而歸屬于草案的調(diào)整范圍。如此一來，VIE架構(gòu)將難以繼續(xù)發(fā)揮規(guī)避外商投資法律監(jiān)管的作用。關(guān)于外國投資者的定義，草案第十一條兼采“注冊地”和“實際控制”標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定受外國投資者控制的境內(nèi)企業(yè)視同外國投資者。為此，草案第十八條還進(jìn)一步明確了“控制”的定義，規(guī)定“通過合同、信托等方式能夠?qū)υ撈髽I(yè)的經(jīng)營、財務(wù)、人事或技術(shù)等施加決定性影響的”屬于“控制”的范疇。這就意味著VIE架構(gòu)中被外國投資者通過協(xié)議控制的境內(nèi)運營實體也將被視為外國投資者。雖然草案沒有作進(jìn)一步的說明，但VIE企業(yè)根據(jù)規(guī)定獲得 “外資”身份，理應(yīng)享有草案中涉及的有關(guān)外國投資者的待遇。同時，VIE企業(yè)在中國境內(nèi)的投資也將受到外資準(zhǔn)入限制、安全審查和信息披露義務(wù)等規(guī)定的約束。

據(jù)此有學(xué)者認(rèn)為，《外國投資法草案》一旦生效將顛覆VIE架構(gòu)存在的基礎(chǔ)。一方面，外國投資者通過搭建VIE架構(gòu)規(guī)避外資準(zhǔn)入限制的目的將落空。另一方面，“實際控制”標(biāo)準(zhǔn)實施后，無論采取VIE架構(gòu)或是持股結(jié)構(gòu)對投資者身份的認(rèn)定已無實質(zhì)區(qū)別，且協(xié)議控制相較于股權(quán)控制而言更不利于保護(hù)投資者的利益。“支付寶違約事件”和“鼎聯(lián)控股事件”就充分反映了協(xié)議控制存在的“雙重道德風(fēng)險”。雖然沒有正式生效，但草案的發(fā)布無疑給有關(guān)企業(yè)釋放了未來針對VIE架構(gòu)的政策將收緊的信號。自此，360、完美世界、博納影業(yè)、世紀(jì)佳緣、人人網(wǎng)等大批采取VIE架構(gòu)在美上市的企業(yè)陸續(xù)開啟私有化進(jìn)程，回歸境內(nèi)資本市場。

（二）《外商投資法》有關(guān)條款的變化

2019年正式通過的《外商投資法》將《外國投資法草案》中“協(xié)議控制”的投資類型刪去，并增加了“法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院規(guī)定的其他方式的投資”這一兜底條款。關(guān)于外國投資者的定義也不再設(shè)專門的條款闡明，而是在第二條中簡單提及“外國的自然人、企業(yè)或者其他組織”被統(tǒng)稱為外國投資者，并刪去了“實際控制”標(biāo)準(zhǔn)。草案中明確提及VIE架構(gòu)的條款都被刪除，這就導(dǎo)致對其的定性和監(jiān)管模式問題再次回到灰色地帶。

究其變化的原因，大體是考慮到VIE監(jiān)管問題的復(fù)雜性和敏感性。VIE架構(gòu)的出現(xiàn)有其特殊的歷史背景，在我國新興行業(yè)發(fā)展壯大的過程中發(fā)揮了舉足輕重的作用。雖然《外國投資法草案》的發(fā)布導(dǎo)致大批企業(yè)選擇拆除VIE架構(gòu)回國上市，但應(yīng)當(dāng)看到的是仍有部分企業(yè)選擇保留。VIE架構(gòu)的拆除并非一蹴而就，其中涉及復(fù)雜的重大資產(chǎn)重組交易、公司管理層變動、外匯和稅務(wù)等問題。特別對于融資體量較大的企業(yè)，如何實現(xiàn)境外退資和境內(nèi)融資的無縫銜接也需要審慎考量。香港聯(lián)交所2018年4月修訂的上市決策①中提到，由于《外國投資法草案》終稿的實施及措辭尚未確定，上市申請人應(yīng)在咨詢中國內(nèi)地有關(guān)法律意見后再決定采取何種措施以降低潛在風(fēng)險，并在上市文件中進(jìn)行披露。文件還需指明如果申請人不能符合該法的最終稿，則可能出售合約中的VIE業(yè)務(wù)，屆時香港聯(lián)交所可將其除牌等有關(guān)的風(fēng)險信息?？梢?，《外商投資法》對VIE問題的擱置一定程度上有利于緩和中國香港地區(qū)等境外資本市場對中國內(nèi)地關(guān)于VIE架構(gòu)政策收緊的擔(dān)憂。

值得注意的是，《外商投資法》第二條也并未排除將協(xié)議控制認(rèn)定為外商投資的可能性。增加的兜底條款給未來通過出臺有關(guān)的法律、行政法規(guī)或國務(wù)院規(guī)定將協(xié)議控制情形納入監(jiān)管范疇留下了空間。

（三）VIE架構(gòu)的監(jiān)管路徑選擇

從《外國投資法草案》到《外商投資法》的演變給VIE未來的監(jiān)管蒙上了一層陰影。對VIE的監(jiān)管究竟應(yīng)當(dāng)采取何種態(tài)度？有學(xué)者認(rèn)為不妨繼續(xù)將這一問題擱置，考慮從私法的角度進(jìn)行事后監(jiān)管。因為一旦將其納入外商投資法的適用范圍，則再無權(quán)衡取舍、靈活變通的余地?！锻馍掏顿Y法》中行業(yè)準(zhǔn)入、安全審查和信息報告等制度確實偏重于事前監(jiān)管，相較于事后監(jiān)管更為嚴(yán)苛。但VIE架構(gòu)就其經(jīng)濟(jì)實質(zhì)而言與其他以股權(quán)方式進(jìn)行的投資并無差異，唯獨允許以VIE架構(gòu)逃避外商投資法律監(jiān)管的合理性讓人存疑。筆者認(rèn)為，問題的關(guān)鍵不在于通過“默許”的方式給市場喘息之機(jī)，而在于改良現(xiàn)有制度的弊端，適時擴(kuò)大對外資的開放程度。一味地擱置監(jiān)管只會助長市場主體的機(jī)會主義傾向，不利于構(gòu)建穩(wěn)定、透明和可預(yù)期的外商投資環(huán)境。

還有一種觀點認(rèn)為，對VIE架構(gòu)的監(jiān)管可能會走向先在特定敏感行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行試點。如同為2018年發(fā)布的《民辦教育促進(jìn)法實施條例（修訂草案）（送審稿）》和《關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》中都明確將協(xié)議控制作為外商投資的一種形式。未來如果《民辦教育促進(jìn)條例》正式文本中保留了協(xié)議控制的內(nèi)容，那么可以預(yù)測這一區(qū)分行業(yè)進(jìn)行規(guī)范的做法很可能成為未來的路徑選擇。但這似乎又回到了過去多頭監(jiān)管的老路，同樣存在著VIE架構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)區(qū)別對待的問題，且與在《外商投資法》框架下建立統(tǒng)一的外資準(zhǔn)入管理制度之理念也不相符。

綜上所述，對VIE架構(gòu)的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)采取明確而統(tǒng)一的做法，通過出臺《外商投資法》實施細(xì)則或其他法律、行政法規(guī)或國務(wù)院的規(guī)定將VIE架構(gòu)納入外商投資的范疇?！锻鈬顿Y法草案》采用“控制”這一實質(zhì)重于形式的監(jiān)管思路值得借鑒，但有關(guān)“控制”的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步予以完善，對“控制”的界定采用列舉式的方法，雖然考慮的因素已相對全面，但仍存在較明顯的缺陷①。如當(dāng)內(nèi)外資占股各為50%時，這種情形下如何判斷控制方，是否構(gòu)成雙方共同控制？又如內(nèi)資享有50%以上的股權(quán)，外資享有的股權(quán)不足50%但卻能對公司決策施加決定性影響時，哪一方構(gòu)成控制？因此，對“控制”的含義進(jìn)行一般性的界定確有必要，或在列舉控制的不同類型時需明確各因素考慮的主次和先后順序，從而使法條適用的邏輯更加周密。另外，鑒于不符合我國外資準(zhǔn)入管理措施的VIE企業(yè)依然存在，以及拆除VIE架構(gòu)漫長而又復(fù)雜的過程，可以參考《外商投資法》給予企業(yè)5年過渡期調(diào)整其組織形式，從而避免引發(fā)市場的震蕩和恐慌。

針對VIE架構(gòu)納入監(jiān)管后可能導(dǎo)致部分企業(yè)選擇回歸境內(nèi)資本市場，應(yīng)當(dāng)提供相應(yīng)的配套措施幫助其順利完成回歸。為此，2018年3月國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》（以下簡稱為《若干意見》），允許已在境外上市且市值不低于2000億元人民幣的試點紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場發(fā)行存托憑證①上市，具備股票發(fā)行上市條件的可申請在境內(nèi)發(fā)行股票上市?！度舾梢庖姟愤M(jìn)一步認(rèn)可協(xié)議控制架構(gòu)的企業(yè)也屬于試點紅籌企業(yè)的范疇。這就意味著通過發(fā)行存托憑證的方式可以有效銜接境內(nèi)外資本市場，企業(yè)能在不拆除VIE架構(gòu)的情況下實現(xiàn)在境內(nèi)資本市場融資。此外，《若干意見》還提到“存托憑證與基礎(chǔ)證券之間轉(zhuǎn)換的具體要求和方式由證監(jiān)會規(guī)定”，這表明未來采用VIE架構(gòu)的企業(yè)有望能夠通過兩種金融工具的轉(zhuǎn)換實現(xiàn)真正意義上的境內(nèi)上市。關(guān)于監(jiān)管問題，《若干意見》對存在協(xié)議控制架構(gòu)的企業(yè)提出要區(qū)分不同情況審慎處理，要求其“應(yīng)于首次公開發(fā)行時，在招股說明書等公開發(fā)行文件顯要位置充分、詳細(xì)披露相關(guān)情況特別是風(fēng)險、公司治理等信息”，并按照境內(nèi)外同步且內(nèi)容一致的原則進(jìn)行信息披露。證監(jiān)會于2018年6月發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》，旨在落實《若干意見》中有關(guān)存托憑證的基礎(chǔ)制度安排，同時進(jìn)一步明確了存在協(xié)議控制情形時要履行有關(guān)的信息披露義務(wù)。2019年3月，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》，在附則部分明確符合《若干意見》等規(guī)定的紅籌企業(yè)可以在科創(chuàng)板上市。這幾部法律文件的頒布無疑是對包括VIE在內(nèi)的紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場的大力迎接。

四、結(jié)語

無論是基于VIE監(jiān)管問題的復(fù)雜性和敏感性，還是為了擱置爭議以盡快讓《外商投資法》獲得通過，繼續(xù)保持緘默并不能消除VIE架構(gòu)潛在的合規(guī)風(fēng)險，也與十九屆四中全會“健全支持外商投資企業(yè)發(fā)展的法治環(huán)境”的政策目標(biāo)相背離②。為此應(yīng)當(dāng)盡快出臺相關(guān)立法對VIE架構(gòu)的定性和監(jiān)管問題進(jìn)行明確。當(dāng)然，也必須認(rèn)識到明確監(jiān)管只是必要卻治標(biāo)不治本的方法，更深層次的是要從根源上解決民營企業(yè)融資難的問題。從我國外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（現(xiàn)為外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單））歷次修訂的情況來看，外資準(zhǔn)入限制和禁止的行業(yè)逐步減少。商務(wù)部發(fā)言人高峰在2018年12月27日舉行的新聞發(fā)布會上提出要按照中央經(jīng)濟(jì)工作會議的部署，積極推動全方位對外開放，進(jìn)一步放寬外資市場準(zhǔn)入，推動相關(guān)部門加快電信、教育、醫(yī)療、文化等領(lǐng)域的開放進(jìn)程，特別是外國投資者關(guān)注、國內(nèi)市場缺口較大的教育、醫(yī)療等領(lǐng)域，也將放寬外資持股比例限制①。另一方面，股票發(fā)行注冊制改革、創(chuàng)業(yè)板、科技板的搭建及證券法的不斷更新修訂反映了境內(nèi)融資環(huán)境逐步向好的趨勢。只有在明確監(jiān)管的同時不斷提升開放水平、完善境內(nèi)融資渠道，VIE架構(gòu)才能真正成為企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的自主選擇，而非用于規(guī)避監(jiān)管的工具。

（特約編輯：蔣琳）

參考文獻(xiàn)：

[1]劉燕.在“默認(rèn)合法”中爆發(fā)的法律風(fēng)險——協(xié)議控制-VIE模式下風(fēng)險事件及案例述評[J].證券法苑，2013（2）：1-39.

[2]Schindelheim D.Variable interest entity structures in the Peoples Republic of China：Is uncertainty for foreign investors part of Chinas economic development plan[J].Cardozo Journal of International and Comparative Law，2012，21：195-232.

[3]柴珂楠.論《外國投資法》（草案征求意見稿）對“協(xié)議控制”架構(gòu)的影響[J].南方金融，2015（6）：89-98.

[4]劉紀(jì)鵬，林蔚然.VIE模式雙重道德風(fēng)險及監(jiān)管建議[N].證券市場導(dǎo)報，2015-10-10.

[5]李宇.徘徊于自治與管制之間：外國投資法草案述評[J].法治研究，2018（3）：10-19.

[6]劉湘寧.VIE：默認(rèn)合法是時下最優(yōu)選擇[EB/OL].[2011-07-11].http：//www.p5w.net/stock/lzft/scyj/201107/P020110712506680862892.pdf.

[7]漢坤律師事務(wù)所.外商投資法草案的VIE視角解讀[EB/OL].[2018-12-28].https：//mp.weixin.qq.com/s/koHIjQrjxAzOh6O0n8RRfg.

[8]任清.《外國投資法（草案）》中的三個關(guān)鍵詞[J].中國法律評論，2015（5）：70-78.

[9]唐應(yīng)茂.私人企業(yè)為何去海外上市——中國法律對紅籌模式海外上市的監(jiān)管[J].政法論壇，2010（4）：161-166.

[10]劉燕.企業(yè)境外間接上市的監(jiān)管困境及其突破路徑——以協(xié)議控制模式為分析對象[J].法商研究，2012（5）：13-21.

[11]李杲.中概股私有化與分拆回歸A股的特點與影響分析[N].證券市場導(dǎo)報，2017-11-10.