曹超

摘 ? 要：基準(zhǔn)利率是金融市場(chǎng)的核心利率，如何選擇并培育合適的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是中央銀行迫切需要解決的問題。本文基于市場(chǎng)性、相關(guān)性、基準(zhǔn)性、穩(wěn)定性和可控性五個(gè)基本屬性，綜合運(yùn)用VAR、EGARCH等模型對(duì)銀行間同業(yè)拆借利率、上海銀行間同業(yè)拆借利率、存款類機(jī)構(gòu)間利率債質(zhì)押的回購(gòu)利率、全市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的質(zhì)押式回購(gòu)利率等三個(gè)期限四個(gè)利率作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的有效性進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明存款類機(jī)構(gòu)間利率債質(zhì)押的7天回購(gòu)利率DR007具有較好基準(zhǔn)利率屬性，且優(yōu)于其他貨幣市場(chǎng)利率。

關(guān)鍵詞：貨幣市場(chǎng);基準(zhǔn)利率;DR007

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.01.002

中圖分類號(hào)：F832.5 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ?文章編號(hào)：1003-9031（2020）01-0014-11

一、引言

利率是資金的價(jià)格，基準(zhǔn)利率是金融市場(chǎng)的核心利率，是其它金融產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)。目前，我國(guó)貨幣政策調(diào)控正處于從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，如何選取并培育有效的基準(zhǔn)利率體系是關(guān)系到我國(guó)央行貨幣政策利率調(diào)控成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，也是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要一環(huán)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，世界各重要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行通常都是用某個(gè)貨幣市場(chǎng)利率作為政策基準(zhǔn)利率，通過公開市場(chǎng)操作在貨幣市場(chǎng)對(duì)政策利率進(jìn)行調(diào)控，實(shí)現(xiàn)政策利率傳導(dǎo)的規(guī)范化、透明化。而對(duì)于何種利率能充當(dāng)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，大量文獻(xiàn)從市場(chǎng)性、相關(guān)性、基礎(chǔ)性、穩(wěn)定性等不同角度給出了不同的答案。

隨著我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)深度的發(fā)展、交易主體的不斷擴(kuò)大。2018年銀行間債券回購(gòu)交易總成交量達(dá)到722.9萬(wàn)億元，是同業(yè)拆借總成交量（139.3萬(wàn)億元）的5倍多，其中質(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)分別為708.6萬(wàn)億元和14.3萬(wàn)億元①。2014年12月15日，央行在銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率（R007）的基礎(chǔ)上對(duì)外發(fā)布存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天回購(gòu)利率（DR007）。R007是全市場(chǎng)所有機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均回購(gòu)利率，而DR007由于限定了交易機(jī)構(gòu)為存款類金融機(jī)構(gòu)，且必須以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率債（國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債）作為質(zhì)押，消除信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2016年第三季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行首次提及DR007可降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對(duì)利率定價(jià)的擾動(dòng)，能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況，對(duì)于培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有積極作用。2017年二季度的《中國(guó)貨幣政策報(bào)告》中，稱DR007為銀行間市場(chǎng)最具代表性的7天回購(gòu)利率。2018年12月易綱行長(zhǎng)在“新浪·長(zhǎng)安講壇”上指出，構(gòu)建利率走廊是央行貨幣政策價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一環(huán)，而7天回購(gòu)利率（DR007）是利率走廊中比較重要的利率。央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)在2019年4月國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上指出，銀行間回購(gòu)利率DR007是判斷銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性、貨幣松緊的最簡(jiǎn)單指標(biāo)。實(shí)際上，我國(guó)貨幣市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同業(yè)拆借，中央銀行以質(zhì)押式回購(gòu)利率作為政策目標(biāo)能夠最大程度地影響市場(chǎng)利率，且債券質(zhì)押式回購(gòu)有債券作為質(zhì)押擔(dān)保，其信用風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)小于同業(yè)拆借，與基準(zhǔn)利率所要求的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率性質(zhì)更為接近。

二、文獻(xiàn)綜述

在討論什么利率適合作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)短期基準(zhǔn)利率之前，首先要對(duì)基準(zhǔn)利率進(jìn)行準(zhǔn)確定義。黃達(dá)（1990）認(rèn)為基準(zhǔn)利率是在整個(gè)金融體系中起主導(dǎo)作用的利率。央行2006年第4季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是指在一國(guó)的利率體系中起基礎(chǔ)作用，作為市場(chǎng)其他產(chǎn)品利率定價(jià)參照系的利率體系。戴國(guó)強(qiáng)和梁福濤（2006）、梁琪等（2010）、彭紅楓和魯維潔（2010）等國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者也對(duì)基準(zhǔn)利率進(jìn)行了類似定義或表述。

Sellin（2014）研究表明基準(zhǔn)利率的選擇主要與各國(guó)公開市場(chǎng)操作的歷史和金融市場(chǎng)發(fā)育程度密切相關(guān)，根據(jù)貨幣政策操作的需要不斷變化。近年來國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)基準(zhǔn)利率選擇及相關(guān)備選基準(zhǔn)利率的有效性等問題進(jìn)行了大量定性或定量方面的研究，現(xiàn)有研究大多是對(duì)各種備選基準(zhǔn)利率（主要包括銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購(gòu)利率、Shibor、國(guó)債利率）進(jìn)行比較研究或利用多種計(jì)量方法對(duì)各種備選基準(zhǔn)利率之間的相互引導(dǎo)關(guān)系或備選利率與宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證研究，但得出了截然不同的結(jié)論。

金中夏（2014）認(rèn)為我國(guó)目前多種基準(zhǔn)利率并存導(dǎo)致缺乏真正的、終極的基準(zhǔn)利率。目前，對(duì)于短期貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的爭(zhēng)論主要集中在上海銀行間同業(yè)拆借利率Shibor還是銀行間債券回購(gòu)利率的選擇上。易綱（2009）、方先明和花旻（2009）、張曉慧（2011）、方意和方明（2012）、項(xiàng)衛(wèi)星和李宏瑾（2014）、陳漢鵬和戴金平（2014）、趙經(jīng)濤和李寧（2016）、李維林和朱文君（2017）等認(rèn)為Shibor由全國(guó)同業(yè)拆借中心于2007年對(duì)外正式發(fā)布，此后，大量文獻(xiàn)研究指出Shibor具有良好的基準(zhǔn)利率屬性，適合作為短期基準(zhǔn)利率。隨著我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的深化與發(fā)展，戴國(guó)強(qiáng)和梁福濤（2006）、彭紅楓和魯維潔（2010）、王志棟（2012）、王宇和李宏瑾（2015）等指出銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率DR007更適合作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

對(duì)于我國(guó)貨幣市場(chǎng)短期基準(zhǔn)利率基本屬性與選擇標(biāo)準(zhǔn)研究上，大量文獻(xiàn)從不同角度進(jìn)行了實(shí)證分析。溫彬（2004）指出相關(guān)性、可測(cè)性、可控性、靈敏性是一個(gè)性能良好的基準(zhǔn)利率必須符合的四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。戴國(guó)強(qiáng)和梁福濤（2006）認(rèn)為基準(zhǔn)利率應(yīng)具有市場(chǎng)性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性和系統(tǒng)穩(wěn)定性四個(gè)基本屬性。王志棟（2012）認(rèn)為基準(zhǔn)利率應(yīng)具有市場(chǎng)性、基礎(chǔ)性、測(cè)控性、波動(dòng)性和預(yù)測(cè)性等基本屬性。項(xiàng)衛(wèi)星和李宏瑾（2014）則從市場(chǎng)代表性、基準(zhǔn)性和穩(wěn)定性對(duì)shibor基準(zhǔn)利率屬性進(jìn)行了實(shí)證分析。胡玉全等（2016）從相關(guān)性、可控性、傳導(dǎo)性對(duì)7天回購(gòu)利率和shibor的基準(zhǔn)屬性進(jìn)行了實(shí)證分析。李永森和申石磊（2019）認(rèn)為基準(zhǔn)收益率曲線要實(shí)現(xiàn)宏、微觀作用，保證權(quán)威性與影響廣泛性需要具備一定內(nèi)在和外部條件。

三、變量定義、描述性統(tǒng)計(jì)及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

（一）變量定義及說明

銀行間市場(chǎng)拆借利率選取上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）和銀行間同業(yè)拆借利率（IBO），回購(gòu)利率包括存款類機(jī)構(gòu)間利率債質(zhì)押的回購(gòu)利率（DR）和全市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的質(zhì)押式回購(gòu)利率（R），利率期限為隔夜、7天、一月。數(shù)據(jù)區(qū)間為2014年12月15日—2019年8月31日，數(shù)據(jù)為日度數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，無(wú)論是隔夜還是7天期，樣本均值DR利率都是最小的，SHIBOR其次;一月期來看，DR1M也僅大于SHIBOR1M。從標(biāo)準(zhǔn)差來看，DR007僅大于SHIBOR007，且比IBO007、R007小較多。

（三）平穩(wěn)性分析

從ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)來看，在5%的顯著性水平上，隔夜、7天和一月期利率中SHIBOR001、IBO001、DR001、SHIBOR007、IBO007、DR007、R007、SHIBOR1M、R1M都是平穩(wěn)序列。隔夜利率R001、一月期利率DR1M在10%顯著性水平上為平穩(wěn)序列，一月期利率IBO1M在1%顯著性水平上為平穩(wěn)序列。

四、對(duì)DR007貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率地位的實(shí)證分析

（一）市場(chǎng)性分析

從利率形成來看，質(zhì)押式回購(gòu)是供需雙方基于市場(chǎng)化交易形成，同時(shí)債券回購(gòu)交易作為央行貨幣政策操作的重要工具，是央行流動(dòng)性管理，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理的重要途經(jīng)。

從成交量來看，債券質(zhì)押式回購(gòu)是貨幣市場(chǎng)交易最活躍、成交量最大的品種（見表4），其交易量占貨幣市場(chǎng)總交易量比重近年都在70%附近，2018年占比為70.03%。

從期限來看，債券質(zhì)押式回購(gòu)交易期限涵蓋1天、7天、14天、21天、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、4個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年一共11個(gè)交易期限，期限結(jié)構(gòu)較為完整，其中最重要交易期限為1天和7天期。

（二）相關(guān)性分析

通過對(duì)DR007與其它種類、期限利率運(yùn)用Persson相關(guān)系數(shù)分析，從表5—7可以看出，DR007與SHIBOR007、R007相關(guān)性較高，相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)0.9861、0.8528，與IBO007相關(guān)系數(shù)為0.7724，與隔夜、一月期各利率相關(guān)系數(shù)都超過0.7，說明DR007與短期貨幣市場(chǎng)各類利率具有較強(qiáng)的正相關(guān)性。

（三）基準(zhǔn)性分析

對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率基準(zhǔn)性的分析，主要基于VAR框架下的Granger因果檢驗(yàn)。由上文平穩(wěn)性檢驗(yàn)已知隔夜、7天期利率均為平穩(wěn)序列，且由于我國(guó)貨幣市場(chǎng)同業(yè)拆借和回購(gòu)交易主要集中在隔夜和7天期，我們這里僅對(duì)隔夜、7天利率在VAR模型下進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。根據(jù)FPE、AIC、HQIC、SBIC等準(zhǔn)則，隔夜、7天利率的最優(yōu)滯后階數(shù)均為4，進(jìn)一步檢驗(yàn)DR007與隔夜和7天期各利率的VAR系統(tǒng)是否穩(wěn)定，發(fā)現(xiàn)VAR模型的特征根均在單位圓以內(nèi)（見圖1、圖2），說明DR007分別與隔夜和7天期各利率的VAR模型是穩(wěn)定的。

表8和表9為格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果。在隔夜各利率中，在1%顯著性水平下，DR007與SHIBOR001互為Granger因果關(guān)系;DR007是R001和IBO001的Granger原因，但R001不是DR007的Granger原因，IBO001僅在10%顯著性水平下才是DR007的Granger原因。在7天期各利率中，在1%顯著性水平下，DR007與SHIBOR007、R007均互為Granger原因;但DR007與IBO007不存在Granger因果關(guān)系。綜合來看，DR007對(duì)隔夜和7天期限利率均具有較好引導(dǎo)作用。

（四）穩(wěn)定性分析

這里先給出貨幣市場(chǎng)7天期利率DR007、R007、IBO007、SHIBOR007的時(shí)間趨勢(shì)圖，由圖3可以看出，除R007、IBO007、SHIBOR007在2013年6月“錢荒”期間和R007、IBO007在2017—2018年金融去杠桿期間，均突破了7天期SLF利率的利率走廊上限以外，其余時(shí)間各貨幣市場(chǎng)利率均在利率走廊上下限區(qū)間波動(dòng)，特別是DR007和SHIBOR007近年一直波動(dòng)較小。

王志棟（2012）研究得出，貨幣市場(chǎng)短期利率穩(wěn)定性主要有波動(dòng)平穩(wěn)性、波動(dòng)均值標(biāo)準(zhǔn)、波動(dòng)理性標(biāo)準(zhǔn)、波動(dòng)靈敏度標(biāo)準(zhǔn)四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)于波動(dòng)平穩(wěn)性，從前文ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果來看，在5%的顯著性水平上， SHIBOR007、IBO007、DR007、R007都是平穩(wěn)序列，說明貨幣市場(chǎng)各利率具有較好的穩(wěn)定性。

對(duì)各利率波動(dòng)平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，對(duì)7天期各利率進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。通過對(duì)7天期各利率的殘差進(jìn)行LM檢驗(yàn)，確認(rèn)殘差是否存在“波動(dòng)性集聚”特征。經(jīng)過ARCH-LM檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)7天期利率均存在明顯的ARCH效應(yīng)，因此，我們可以采用GARCH模型來檢驗(yàn)貨幣市場(chǎng)各利率的波動(dòng)性。由于非對(duì)稱EGARCH模型能較好衡量壞消息和好消息對(duì)利率的非對(duì)稱影響，我們這里采用EGARCH（1，1）模型：

由下表EGARCH（1，1）模型回歸結(jié)果可知，從波動(dòng)均值標(biāo)準(zhǔn)來看，7天期各利率的系數(shù)均小于1.0，均處于合理波動(dòng)幅度范圍。對(duì)于系數(shù)，DR007的系數(shù)跟R007、SHIBOR007的系數(shù)相差不大，且都大于IBO007，說明DR007具有相對(duì)較強(qiáng)的波動(dòng)理性。從系數(shù)γ來看，7天期利率的系數(shù)γ均為正數(shù)，說明好消息對(duì)7天期利率的影響要大于壞消息對(duì)7天期利率的影響，且DR007和SHIBOR007的系數(shù)γ均顯著小于0.1，IBO007和R007的系數(shù)γ則均顯著大于0.1，說明DR007和SHIBOR007利率波動(dòng)的杠桿效應(yīng)較小，利率波動(dòng)較為理性。另外，從利率波動(dòng)靈敏度標(biāo)準(zhǔn)來看，7天期利率中DR007的系數(shù)β是最小的，說明DR007具有較好的穩(wěn)定性（見表10）。

（五）可控性分析

2013年以來，我國(guó)外匯占款迅速下降，央行通過公開市場(chǎng)操作主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣能力不斷增強(qiáng)，更多使用公開市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)短期流動(dòng)性，從而調(diào)節(jié)短期市場(chǎng)利率。因此，本文通過分析公開市場(chǎng)操作對(duì)隔夜、7天期利率的影響程度，來考察隔夜、7天期利率的可控性。樣本區(qū)間選擇為2016年2月18日—2019年8月31日，數(shù)據(jù)為日度數(shù)據(jù)①。對(duì)公開市場(chǎng)操作貨幣投放OMO進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)OMO也為平穩(wěn)序列。通過建立VAR（p）來分析公開市場(chǎng)操作對(duì)隔夜、7天期利率的影響，根據(jù)FPE、AIC、HQIC、SBIC等準(zhǔn)則，建立VAR（4）模型最為合適。下面以7天期利率為例，來分析OMO對(duì)SHIBOR007、IBO007 、DR007、R007的脈沖響應(yīng)沖擊（見圖4）。

由脈沖響應(yīng)圖可以看出DR007對(duì)于公開市場(chǎng)操作的反應(yīng)較強(qiáng)且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，而公開市場(chǎng)操作對(duì)SHIBOR007、IBO007的脈沖響應(yīng)沖擊較弱，盡管公開市場(chǎng)操作對(duì)R007沖擊較強(qiáng)且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，但脈沖響應(yīng)沖擊不穩(wěn)定。說明DR007可控性強(qiáng)，即央行通過公開市場(chǎng)操作OMO，可以將貨幣政策信號(hào)順暢傳導(dǎo)到DR007利率。

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

本文通過運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)、VAR和EGARCH等模型，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的市場(chǎng)性、相關(guān)性、基準(zhǔn)性、穩(wěn)定性、可控性等基準(zhǔn)屬性進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)DR007具有較好的基準(zhǔn)利率屬性，無(wú)論是從DR007目前的實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)行情況還是政策意圖來看，可以將DR007作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)短期基準(zhǔn)利率來培育和發(fā)展。

（二）政策建議

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的深入推進(jìn)，不僅意味著利率由市場(chǎng)決定，也要求利率調(diào)控方式市場(chǎng)化，而利率傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢是決定貨幣政策有效轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。因此，高效的基準(zhǔn)利率，有效傳達(dá)央行貨幣政策信號(hào)，具有重要意義。

第一，加快培育真正反映市場(chǎng)供求關(guān)系的基準(zhǔn)利率。目前，市場(chǎng)還沒形成一個(gè)真正的“利率錨”。在短期利率方面，政策利率和“準(zhǔn)政策利率”過多，信號(hào)過于混亂，不利于央行貨幣政策信號(hào)的有效傳達(dá)。

第二，大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)特別是銀行間債券市場(chǎng)。一是借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債管理經(jīng)驗(yàn)，財(cái)政部在制定發(fā)債計(jì)劃時(shí)，在滿足財(cái)政赤字融資需求的同時(shí)，應(yīng)考慮國(guó)債的金融功能和央行公開市場(chǎng)操作工具對(duì)短期國(guó)債的需求，完善國(guó)債發(fā)行體系，合理安排國(guó)債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，提高短期國(guó)債的發(fā)行頻率和數(shù)量。二是完善做市商制度。做市商制度是二級(jí)市場(chǎng)的重要制度，通過做市商引導(dǎo)市場(chǎng)合理報(bào)價(jià)，不僅能提升市場(chǎng)流動(dòng)性，也能促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)，從而有效抑制過度投資，穩(wěn)定市場(chǎng)。

第三，逐步完善利率走廊調(diào)控機(jī)制。利率走廊機(jī)制具有調(diào)控成本低、操作簡(jiǎn)單透明的優(yōu)勢(shì)，在貨幣政策利率調(diào)控的轉(zhuǎn)型過程中，利率走廊機(jī)制可以有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，發(fā)揮“自動(dòng)穩(wěn)定器”的作用，從而降低貨幣市場(chǎng)短期利率的波動(dòng)，讓市場(chǎng)接受某種短期利率為政策利率，并提升市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)可度和基準(zhǔn)性，從而形成央行政策利率有效傳導(dǎo)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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