呂德政

關(guān)鍵詞：分析師報告 ?上市公司 ?投資策略 ?超額收益

本文將在相信分析師評級建議的條件下，根據(jù)分析師的建議進行買入賣出，檢驗分析師的建議是否有投資價值，同時檢驗分析師異常覆蓋率與預(yù)期收益率之間的關(guān)系。并將市場風(fēng)險、分析師評級與分析師異常覆蓋率作三個因子，將篩選得出的股票依照三個因子進行分組，利用以往的數(shù)據(jù)，并通過模型計算并比較投資收益率，篩選出一組收益率最高的三因素股票集合，最后利用該結(jié)論找出將獲得高收益的股票。

一、文獻綜述

在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型和資產(chǎn)有效理論的框架下，股票價格能夠有效反應(yīng)市場信息。法律規(guī)定上市公司對外應(yīng)當(dāng)公布其所有財務(wù)信息，但是在真正實際操作中各個上市公司信息披露透明度卻是有所區(qū)別的，加上并非所有的投資者能夠看懂公司的財務(wù)報表并進行分析，便衍生出分析師來替投資者進行上市公司分析的這一操作。分析師作為資本市場上最重要的信息中介之一，他們根據(jù)公開的各種信息進行分析，并通過專業(yè)能力發(fā)掘出錯誤定價信息，最終給出一個評級給投資者作為一個參考，降低投資者的不確定性。通過基本面分析和上市公司調(diào)研后取得的分析師評級可以為投資者帶來超額收益。以及分析師覆蓋行為隱含了分析師對未來基本面和股票收益的基本預(yù)期，將分析師覆蓋拆解為“預(yù)料之中”和“意料之外”，其中“意料之外”（異常覆蓋）能夠獲得超額收益。結(jié)合研究思路，本文將從兩個方面展開文獻回顧：

（一）分析師評級對投資活動產(chǎn)生一定的影響

目前學(xué)術(shù)界有不少文章研究分析師評級，分析師報告等對投資收益，公司發(fā)展的影響，但是大家所站的角度不同，構(gòu)建的變量也不同，從不同方面來評析分析師報告的影響。有研究表明，分析師的預(yù)測會對投資者產(chǎn)生一定的作用。Eric C.So（2013）發(fā)現(xiàn)分析師的預(yù)測是有偏差的，即投資者有可能會高估分析師的預(yù)測。Robert S. Hansen（2016）提出了PRD，指的是分析師的推薦變更與預(yù)測未來長期回報的變化方向相同（升級之后是正回報，降級之后是負回報），若PRD消失，則分析師的建議不能為投資者帶來有效的利潤。并且，分析師的評級預(yù)測并非是具有完全獨立性的。Ulrike Malmendier（2014）發(fā)現(xiàn)與沒有關(guān)聯(lián)的分析師相比，附屬分析人員提出了更積極的建議。Ari Yezegel（2015）發(fā)現(xiàn)分析師在（1）投資人施加更大壓力要求獲得建議;（2）發(fā)現(xiàn)有可能出現(xiàn)錯誤定價;（3）盈余公告中釋放出更多信息這三種情況下，會在財報公布后修改他們的建議?？讝|民（2019）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)證券分析師發(fā)布“強買”或“買入”評級的時候，機構(gòu)投資者顯著買入該股票，分析師的評級明顯影響了投資者的投資活動。并且余明桂（2017）發(fā)現(xiàn)分析師的關(guān)注能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，進而帶來收益。瀏覽不少文章后，發(fā)現(xiàn)學(xué)者們自有各自的看法，分析師的評級將對投資活動產(chǎn)生影響，進而影響股票的投資收益。

（二）分析異常覆蓋率高可以帶來超額收益

若拋開分析師評級對投資者、對股票收益率的影響，研究分析師覆蓋率對股票收益的作用，在這一方面，學(xué)術(shù)界中的學(xué)者們也做了不少的研究。Charles Lee（2017）用證券分析師個人資源配置行為來反向預(yù)測那些被選公司的預(yù)期收益，發(fā)現(xiàn)分析師覆蓋率對公司盈余和股票收益有很強的預(yù)測能力。常丹婷（2018）則研究證明異常覆蓋率能為投資者獲得超額收益。上述研究分析關(guān)于分析師評級變動方面的并不完整，并沒有真正實操檢驗如果真正完全按照分析師建議評級對股票進行買入賣出操作是否能獲得超額收益;在分析師覆蓋率方面，常丹婷（2018）運用了三種資產(chǎn)定價模型來檢驗分析師覆蓋率與投資收益間的因果關(guān)系，但是只驗證了其正面作用。本文在上述研究的基礎(chǔ)上，首先如上文研究所述剔除分析師關(guān)聯(lián)的上市公司，再根據(jù)分析師評級變動走勢買賣股票，驗證其真實性，以及證實分析師異常覆蓋率對投資收益率的正向影響;之后在全樣本細分篩選后，將市場風(fēng)險、分析師評級變動和分析師異常覆蓋率運用于高股票收益率的選取。

目前學(xué)術(shù)界有提出三因子模型，CAPM模型，五因子模型以及六因子模型來解釋股票的預(yù)期收益率。李志冰等（2017）以三因子模型為基礎(chǔ)，新增盈利能力與投資風(fēng)格兩個因子，并通過實證檢驗，證實了五因子模型具有非常強的解釋能力，該文章檢驗了盈利能力與投資風(fēng)格，為本文研究分析師評級變動與分析師覆蓋率對投資收益率的影響提供了理論方法。

關(guān)于市場風(fēng)險，在過去的不少文獻中亦有驗證市場風(fēng)險對投資收益是具有影響，并且根據(jù)以往經(jīng)驗來看，高風(fēng)險高收益，因此在本文中不再做過多的闡述。

以上兩部分與本文因子構(gòu)建存在直接聯(lián)系，所以，居于以上兩部分文獻，分別提出假設(shè)。

二、分析師評級偏差調(diào)整

依賴大戶的策略調(diào)整分析師評級偏差，買入分析師“強烈推薦”的個股，賣出分析師“推薦”、“中性”、“回避”的個股，能獲得超額收益。

分析師發(fā)布的評級可能受客觀和主觀因素的影響導(dǎo)致評級存在一定偏差。分析師的聘用券商是分析師分析信息的重要提供者，尤其在我國股票市場公共信息質(zhì)量普遍較差的情況下，分析師的分析很大程度上依賴于其聘用券商，并且分析師的評級報告最終由其聘用券商審核對外發(fā)布，意味著最終發(fā)布于市場的評級報告代表了券商的意圖和自我利益的追求，導(dǎo)致分析師評級存在一定偏差。

分析師異常覆蓋率高的值，可以在短期內(nèi)獲得超額收益，這些股票潛在收益率較高

并且大戶相對于散戶而言信息不對稱程度較低，在擇時和選股能力上具有信息優(yōu)勢，同時大戶購買個股經(jīng)驗較為豐富，所以大戶在使用分析師報告時，會調(diào)整評級報告，根據(jù)自我需要買入股票，相較而言，散戶在應(yīng)對分析師評級時存在一系列行為偏差，且有較為強烈的處置效應(yīng)，即傾向于賣出獲利股票，而長時間持有虧損股票。同時散戶因為注意力有限，不能及時吸收分析師的信息，使得他們更愿意按照分析師的字面評級建議買賣股票。另外，散戶持股組合不夠分散，所以他們更傾向于購買本地股票，導(dǎo)致股票買賣風(fēng)險較大。因此，相較而言更為理性的大戶能夠在對分析師評級進行策略調(diào)整后進行股票買賣從而獲得超額收益。

三、分析師異常覆蓋

分析師異常覆蓋率高的值，可以在短期內(nèi)獲得超額收益，這些股票潛在收益率較高。

在證券市場當(dāng)中，分析師往往在分析證券當(dāng)中起到了特別重要的作用，分析師尤其是優(yōu)秀的分析師的報告，往往可以在證券市場當(dāng)中左右證券價格的的高低，分析師覆蓋率高的股票，通常為行業(yè)的龍頭企業(yè)，或者是一些比較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，此處的優(yōu)質(zhì)的企業(yè)指的是長期效益處于行業(yè)領(lǐng)先的企業(yè)，因此分析師覆蓋率高的企業(yè)一般收益都比較高，也因為每個分析師的精力是有限的，假如多個分析師把精力投入在了一個股票當(dāng)中，則該股票的分析成本較高，往往會有較高的收益。

分析師異常覆蓋率指的是，長時間該股票具有相對別的股票來說較少分析師前來分析的股票，在一個時間點內(nèi)，該股票的分析師突然增多，則該股票為分析師異常覆蓋率高的股票。因為分析師的精力是有限的，突然的分析師覆蓋率增加代表著改只股票在未來短期內(nèi)可能有超額收益，因此會引來眾多的分析師，分析師也會為了自己的名氣和對于行業(yè)向上的付出，來尋找這些潛在收益率高的股票。

參考文獻

[1]常丹婷.分析師覆蓋與橫截面收益率異象[D].博士學(xué)位論文，上海交通大學(xué)，2018.

[2]陳涵.分析師覆蓋率對降低信息不對稱程度影響的實證研究[D].博士學(xué)位論文，對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2016.

[3]孔東明，劉莎莎，譚偉強.分析師評級與投資者交易行為[J].管理世界，2019，（1）：167-180.

[4]李志冰，楊光藝和馮永昌.Fama-French無因子模型在中國股票市場的實證檢驗[J].金融研究，2017，（6）：191-208.