張國兵

4月10日，商業(yè)銀行參與國債期貨業(yè)務(wù)啟動。中國國債現(xiàn)券市場最大的、最活躍的投資群體正式進入國債期貨市場，標(biāo)志著國債期貨市場投資者結(jié)構(gòu)進一步完善。在2016-2017年的債市波動中，國債期貨幫助投資者對沖系統(tǒng)性風(fēng)險、避免市場風(fēng)險擴大的作用已經(jīng)被各界充分認(rèn)識到，近兩年來，其在豐富資管行業(yè)投資策略方面也起到了重要作用。展望未來，國債期貨市場將受益于不同交易訴求類型的機構(gòu)投資者的協(xié)同發(fā)展進步，進而為有效配置金融資源發(fā)揮更大作用。

中金所市場化及創(chuàng)新機制下國債期貨市場發(fā)展迅速

2013年9月6日，5年國債期貨合約TF上市，作為一個里程碑式的品種填補了國內(nèi)利率衍生品市場的空白。6年多以來，國債期貨市場取得了長足發(fā)展，表現(xiàn)為2015年3月20日以及2018年9月17日推出了10年T和2年TS國債期貨合約，進一步完善了國債期貨對利率曲線結(jié)構(gòu)的覆蓋;市場的成交量和持倉量也分別達到高點時接近10萬手、16萬手的水平，滿足了大量機構(gòu)投資者的需求。

國債期貨市場快速發(fā)展的同時，離不開中金所的市場化運作機制以及各種創(chuàng)新制度和手段的保障，市場的各類投資者是這些創(chuàng)新手段和制度的明顯受益者。例如，為活躍國債期貨市場，中金所下調(diào)了期貨保證金比例，設(shè)置大邊交易保證金制度，下調(diào)交易手續(xù)費等，提高了國債期貨市場的流動性;投機限制倉位的提高、臨近交割月限倉制度的修訂，特別是可交割券期限范圍的調(diào)整使得國債期貨市場的定價效率明顯提高，大幅提升了國債期貨不同套利策略的有效性;國債期貨做市商制度、期轉(zhuǎn)現(xiàn)制度的推出不僅活躍了國債期貨市場，而且也為銀行、保險類大型金融機構(gòu)入市提供了有力支撐。

市場有效性增強，"固收+"策略受益

筆者所在單位作為機構(gòu)投資者，從國債期貨2013年重啟交易開始就參與其中，入市至今最明顯的感受是國債期貨市場運行更有效率，市場的流動性增加提供了多種投資機會，也為市場衍生出了不同的產(chǎn)品策略投資模式。

國債期貨重啟后很長一段時間內(nèi)，投資者結(jié)構(gòu)相對單一且機構(gòu)投資者占比不高，市場活躍性也受到較大限制。具體表現(xiàn)為展期換月階段市場往往波動較大，尤其是跨期價差受到國債期貨基差收斂特性以及機構(gòu)投資者缺失的影響，移倉時導(dǎo)致價格波動加大，跨期價差快速走擴，基本無風(fēng)險的跨期策略一般會有1元以上的獲利空間;經(jīng)過近幾年市場的發(fā)展我們再看，目前的市場機構(gòu)投資者占比大幅上升，展期換月階段恐慌性的移倉現(xiàn)象已然消失，換月基本是在平穩(wěn)中度過，跨期價差的獲利空間收窄至0.1-0.2元的水平（圖1）。

圖1：10年國債期貨（T合約）的跨期價差走勢

資料來源：Wind、鵬揚基金

國債期貨市場有效性提高的另一表現(xiàn)是基差收斂及交割數(shù)量的變化，國債期貨上市之初TF可交割券的期限范圍在4-7年且不活躍的老券居多，國債期貨受到老券市場成交不活躍影響，定價效率受到明顯限制;后續(xù)雖然2015年時為了配合T合約上市，國債期貨可交割券期限范圍做出一次調(diào)整，但仍沒有改變老券對國債期貨定價效率的影響，而且在2015年3月20日T合約上市之后，市場出現(xiàn)了少見的明顯正向期現(xiàn)套利機會，較長一段時間內(nèi)國債期貨的交割量也呈現(xiàn)相對比較多的狀態(tài)。市場定價效率的明顯改善始于2018年12月份合約，可交割券范圍剔除了發(fā)行時間更久的老券，直接的結(jié)果就是國債期貨可交割券數(shù)量大幅減少，交割券的市場流動性大幅提升，導(dǎo)致進入交割月之前基差基本收斂至0.1元以內(nèi)，各類套利投資者更多地選擇在進入交割月之前平倉，而不是持有到交割月進行交割，因此我們也看到雖然隨著市場持倉量快速增加，交割量不增而且呈現(xiàn)減少態(tài)勢（圖2）。

圖2：10年國債期貨交割量與持倉量比較

資料來源：Wind、鵬揚基金

市場定價效率的提升，以及交易和持倉量的大幅提升，提升了市場多種交易策略的可行性。例如國債期貨反向套利交易，成為一些券商自營套利收入的主要來源，跨期套利以及曲線交易也成為一些機構(gòu)增強組合收益的重要手段;交易量和持倉量的提升，使得國債期貨在券商、基金等機構(gòu)中成為越來越重要的久期風(fēng)險管理工具。特別是國債期貨在機構(gòu)投資者中的廣泛運用，改變了傳統(tǒng)債券投資只能做多的投資模式，并擴展多種投資策略的商業(yè)模式。以筆者任職的鵬揚基金的交易感受為例，近幾年來采用的以絕對收益為目標(biāo)的“固收+”策略在投資實踐中之所以能夠行得通并獲得絕對回報，也是受益于中國國債期貨市場本身運行效率的提升。從這個意義上來看，資產(chǎn)管理機構(gòu)的委托人雖然沒有直接參與國債期貨市場，但其實也是這個市場間接的受益者群體。

投資者結(jié)構(gòu)完善，市場發(fā)展再上臺階

與美國國債期貨市場相比，中國國債期貨市場的成交量和持倉量均存在巨大差距，從合約的規(guī)則及相關(guān)制度安排比較來看，中國市場已經(jīng)有了很大進步，制約國債期貨市場發(fā)展的重要因素則是銀行、保險類金融機構(gòu)的缺失。如今商業(yè)銀行進入國債期貨市場，投資者結(jié)構(gòu)進一步完善，國債期貨市場的發(fā)展將邁出重要的一步。

目前，國債期貨市場的容量還不能滿足銀行類金融機構(gòu)的需求，與單個銀行動輒幾千億元的現(xiàn)券持倉相比，目前國債期貨持倉量13萬-14萬手（對應(yīng)現(xiàn)券規(guī)模1300億-1400億元）的水平還存在巨大的差距。因此市場也擔(dān)心銀行的進入，其天生的空頭屬性是否會導(dǎo)致基差的擴大，對國債期貨短期價格的變化產(chǎn)生重要影響。筆者認(rèn)為，目前在中金所限倉制度及交割限制下，上市初期銀行類機構(gòu)的交易和持倉量相對有限，還不大可能看到這種現(xiàn)象的發(fā)生，未來隨著市場廣度和深度的提升，國債期貨市場運行將更加有效。

近年來，國債期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)得到了大幅改善，以券商自營、廣義基金（含私募基金、公募基金、證券資管、期貨資管等）為主的機構(gòu)投資者占比越來越高，占據(jù)了國債期貨成交量和持倉量的絕對比例，銀行類金融機構(gòu)的進入勢必將進一步促進市場結(jié)構(gòu)完善和規(guī)模擴大。但不同投資機構(gòu)在市場中扮演的角色各異，比如券商自營是國債期貨市場流動性的提供者以及套利的主要參與機構(gòu)，廣義基金參與國債期貨市場以對沖和套利為主，銀行類機構(gòu)套保需求明顯。不同機構(gòu)核心訴求的差異說明國債期貨市場不會是單一的投資者結(jié)構(gòu)，未來國債期貨市場發(fā)展將依賴于不同機構(gòu)投資者的協(xié)同發(fā)展進步，同時也需要各方監(jiān)管機構(gòu)以及金融基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)通過合理的制度安排進一步提高市場的流動性以及套利的便利性，進而促進國債期貨市場的穩(wěn)健發(fā)展，提升金融市場配置資源的效率。