杜鵬

2019年以來(lái)，九洲藥業(yè)（603456.SH）股價(jià)一路從最初的6元/股左右最高上漲至2020年的24.76元/股，期間最高漲幅高達(dá)308%，成為各路資金瘋狂追捧的對(duì)象。公司4月22日收盤價(jià)21.5元/股，總市值173億元。

這是一家以原料藥和CDMO為主業(yè)的醫(yī)藥行業(yè)上市公司。與市值高懸形成鮮明反差的是，九洲藥業(yè)2019年凈利潤(rùn)只有2.38億元，收入和扣非凈利潤(rùn)同比增速分別只有8.3%、26.66%。而且，這個(gè)凈利潤(rùn)有不少水分，可能還存在避稅之嫌。此外，公司過(guò)去一年有過(guò)大筆純現(xiàn)金收購(gòu)，收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)不僅盈利能力畸低、連續(xù)發(fā)生虧損，而且還負(fù)債高企，巨額投入能否帶來(lái)效益令人擔(dān)憂。

在這一輪瘋狂上漲中，九洲藥業(yè)還存在蹭概念的行為。在股價(jià)被炒到最高位之際，內(nèi)部人和重要股東紛紛減持套現(xiàn)、金額巨大，或許已經(jīng)表明目前股價(jià)高估或者內(nèi)部人不看好公司未來(lái)。

利潤(rùn)有水分

九洲藥業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)可以分為兩大類：中間體和原料藥生產(chǎn)業(yè)務(wù)、CDMO業(yè)務(wù)。其中原料藥是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，當(dāng)前已經(jīng)形成了中樞神經(jīng)類、磺胺類抗菌藥、非甾體抗炎藥、降糖類4大類產(chǎn)品線;CDMO業(yè)務(wù)主要為滿足國(guó)內(nèi)外創(chuàng)新藥研發(fā)公司在新藥臨床前CMC研究、臨床研究及商業(yè)化等各階段的需求，開展工藝研發(fā)、質(zhì)量研究、注冊(cè)申報(bào)及商業(yè)化生產(chǎn)等工作，通過(guò)與客戶簽訂合同定制研發(fā)服務(wù)協(xié)議來(lái)確定服務(wù)范圍和交付內(nèi)容。

2019年，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)8.3%至20.17億元，其中CDMO合同定制業(yè)務(wù)收入7.57億元、抗感染類產(chǎn)品2.49億元、中樞神經(jīng)類藥物4.12億元、非甾體類藥物1.9億元、降血糖類藥1.62億元、貿(mào)易類及其他8821萬(wàn)元。

相比收入，九洲藥業(yè)2019年凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)同比增速更高，分別為51.32%、26.66%。這背后的原因是，除了公司毛利率有所提升以外，更多的是因?yàn)槠渌找妗⒐蕛r(jià)值變動(dòng)凈收益、資產(chǎn)減值損失變動(dòng)的貢獻(xiàn)。

財(cái)報(bào)顯示，2019年，九洲藥業(yè)的其他收益為2228萬(wàn)元，相比2018年增加764萬(wàn)元;2019年公允價(jià)值變動(dòng)收益757萬(wàn)元，相比2018年增加2366萬(wàn)元;2019年計(jì)提資產(chǎn)減值損失852萬(wàn)元，相比2018年少計(jì)提2617萬(wàn)元。這三項(xiàng)合計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)增加額5747萬(wàn)元，而九洲藥業(yè)2019年凈利潤(rùn)相比2018年增加額僅為8104萬(wàn)元。

其他收益、公允價(jià)值變動(dòng)等均是與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)性不大的因素，難有持續(xù)性。因此，九洲藥業(yè)這種依賴非經(jīng)營(yíng)性因素實(shí)現(xiàn)的高增長(zhǎng)，也難有持續(xù)性。

與此同時(shí)，九洲藥業(yè)子公司的盈利狀況也存在疑問(wèn)。

九洲藥業(yè)2019年年報(bào)第40頁(yè)披露，上市公司共有6家主要控股參股公司，其中子公司浙江瑞博制藥有限公司（下稱“瑞博制藥”）是上市公司最核心的利潤(rùn)來(lái)源。瑞博制藥是九洲藥業(yè)全資子公司，主營(yíng)醫(yī)藥原料藥和中間體，2019年收入和凈利潤(rùn)分別為12.1億元、2.37億元。九洲藥業(yè)2019年合并報(bào)表凈利潤(rùn)2.38億元，只比子公司瑞博制藥多出來(lái)40萬(wàn)元。

與瑞博制藥形成鮮明反差的是，九洲藥業(yè)其他子公司盈利欠佳，且有的還發(fā)生巨額虧損。2019年，子公司江蘇瑞科醫(yī)藥科技有限公司（下稱“江蘇瑞科”）收入和凈利潤(rùn)分別為1.18億元、-7392萬(wàn)元，浙江四維醫(yī)藥科技有限公司收入和凈利潤(rùn)分別為530萬(wàn)元、78萬(wàn)元，浙江中貝化工有限公司收入和凈利潤(rùn)分別為9362萬(wàn)元、428萬(wàn)元，浙江九洲藥物科技有限公司收入和凈利潤(rùn)分別為441萬(wàn)元、3萬(wàn)元。

九洲藥業(yè)2018年也存在類似的情況。2018年，瑞博制藥收入和凈利潤(rùn)分別為9.51億元、1.95億元，而江蘇瑞科收入和凈利潤(rùn)分別為2.18億元、-5968萬(wàn)元，浙江四維醫(yī)藥科技有限公司收入和凈利潤(rùn)分別為2639萬(wàn)元、-17萬(wàn)元，浙江中貝化工有限公司收入和凈利潤(rùn)分別為7361萬(wàn)元、45萬(wàn)元，浙江九洲藥物科技有限公司收入和凈利潤(rùn)分別為1677萬(wàn)元、33萬(wàn)元。

從2018年和2019年的數(shù)據(jù)來(lái)看，瑞博制藥貢獻(xiàn)了上市公司幾乎所有的利潤(rùn)，而其他子公司無(wú)論是凈利潤(rùn)額還是凈利率均是遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于前者，尤其江蘇瑞科連續(xù)兩年發(fā)生巨額虧損，兩年虧損金額達(dá)到1.34億元。

對(duì)于子公司瑞博制藥異常的盈利能力，九洲藥業(yè)年報(bào)沒(méi)有任何解釋。不過(guò)，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，瑞博制藥與其他子公司有著不同的所得稅稅率。九洲藥業(yè)2019年年報(bào)第138頁(yè)披露，母公司和子公司瑞博制藥所得稅稅率均是15%，而浙江九洲藥物科技有限公司的所得稅稅率為20%，除上述以外的其他納稅主體的所得稅稅率均是25%。

如果九洲藥業(yè)對(duì)瑞博制藥異常盈利能力不能給出合理解釋，那么上市公司可能存在避稅之嫌，即通過(guò)將收入確認(rèn)在低稅率子公司、費(fèi)用確認(rèn)在高稅率子公司等方式，達(dá)到少繳稅增加利潤(rùn)的目的。

對(duì)此，九洲藥業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，江蘇瑞科因園區(qū)內(nèi)唯一供熱接入點(diǎn)停止對(duì)外供熱，導(dǎo)致停產(chǎn)至今，對(duì)公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ㄓ绊?，截至年?bào)披露日，江蘇瑞科已遞交復(fù)產(chǎn)申請(qǐng)，公司將根據(jù)復(fù)產(chǎn)審批情況，及時(shí)履行信息披露義務(wù);不存在將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至瑞博制藥以達(dá)到避稅增加利潤(rùn)的情況。

增加利潤(rùn)有助于九洲藥業(yè)完成股權(quán)激勵(lì)。2017年5月30日，九洲藥業(yè)發(fā)布公告，公司擬向激勵(lì)對(duì)象授予496萬(wàn)股限制性股票，占計(jì)劃公告時(shí)公司股本總額的1.12%;該激勵(lì)計(jì)劃限制性股票的授予價(jià)格為7.84元/股，激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)為217人;解除限售的業(yè)績(jī)考核條件為，以2016年凈利潤(rùn)為基數(shù)，公司2017年至2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于50%、100%、200%。

根據(jù)隨后的公告，九洲藥業(yè)2017-2018年股權(quán)激勵(lì)均屬于踩線達(dá)標(biāo)。對(duì)于2019年股權(quán)激勵(lì)是否達(dá)標(biāo)，九洲藥業(yè)尚未發(fā)布公告，后續(xù)值得關(guān)注。

純現(xiàn)金收購(gòu)虧損資產(chǎn)

中間體及原料藥是九洲藥業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，近年來(lái)，隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)逐漸放緩，公司重點(diǎn)發(fā)展CDMO業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)收入從 2011 年的3498萬(wàn)元上升到 2019年的7.57億元，占收入的比例達(dá)到37.54%，內(nèi)生增長(zhǎng)取得顯著成效。與此同時(shí)，公司過(guò)去一年還通過(guò)收購(gòu)美國(guó) CDMO公司PharmAgra、蘇州諾華制藥科技有限公司（下稱“蘇州諾華”）加速CDMO業(yè)務(wù)布局。

過(guò)去一年，醫(yī)藥CDMO受到資本市場(chǎng)瘋狂追捧。這背后的邏輯是，CDMO為創(chuàng)新藥企業(yè)提升效率，降低很多成本，是醫(yī)藥行業(yè)中賣鏟子的企業(yè)，這種模式?jīng)Q定了它與藥企能夠很好地配合，帶來(lái)生意黏性+規(guī)?；纳a(chǎn)，形成優(yōu)勢(shì)。再者，隨著CDMO逐步從發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)向新興國(guó)家市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，中國(guó)CDMO行業(yè)進(jìn)入黃金增長(zhǎng)期，未來(lái)三年有望復(fù)合增長(zhǎng)15%-20%。

凱萊英（002821.SZ）作為CDMO賽道的龍頭企業(yè)，其2019年股價(jià)漲幅高達(dá)91.76%。九洲藥業(yè)作為其中一員，自然也受到市場(chǎng)追捧，2019年股價(jià)漲幅高達(dá)124.6%。然而，在股價(jià)暴漲背后，九洲藥業(yè)巨資收購(gòu)來(lái)的CDMO資產(chǎn)，存在不少值得關(guān)注的問(wèn)題。

2019年9月5日，九洲藥業(yè)發(fā)布公告稱，公司與Novartis International Pharmaceutical Investment Ltd.（諾華國(guó)際制藥投資有限公司，下稱“諾華投資”）簽署《股權(quán)收購(gòu)協(xié)議》，以約7.9億元人民幣收購(gòu)諾華投資所持有的剝離技術(shù)與藥品開發(fā)資產(chǎn)后的蘇州諾華100%股權(quán)。交易于2019年12月完成，蘇州諾華被納入上市公司2019年合并報(bào)表范圍，蘇州諾華如今已經(jīng)更名為瑞博（蘇州）制藥有限公司。

蘇州諾華屬于諾華集團(tuán)的下屬公司，是諾華在中國(guó)投資興建的制藥企業(yè)，位于江蘇省常熟經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，占地面積約23萬(wàn)平方米，擁有400多名員工，包括40多名博士、70多名碩士。本次交易完成后，蘇州諾華將為國(guó)內(nèi)外創(chuàng)新藥公司供應(yīng)新藥上市后所需的原料藥及中間體。

這次交易并不算便宜。九洲藥業(yè)2019年11月30日發(fā)布的蘇州諾華審計(jì)報(bào)告顯示，截至2019年7月31日，蘇州諾華凈資產(chǎn)2.53億元，對(duì)應(yīng)收購(gòu)PB為3.12倍。

收購(gòu)公告認(rèn)為，此次交易可以進(jìn)一步擴(kuò)充CDMO項(xiàng)目，開發(fā)新產(chǎn)品，帶來(lái)快速業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。然而事實(shí)上卻是，這是一家盈利能力極低、連年虧損的標(biāo)的資產(chǎn)。

審計(jì)報(bào)告顯示，蘇州諾華2018年?duì)I業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本分別為6.15億元、6.04億元，毛利額只有1100萬(wàn)元，毛利率僅有1.79%，凈利潤(rùn)虧損6088萬(wàn)元;2019年1-7月，蘇州諾華的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本分別為1.6億元、1.81億元，毛利額和凈利潤(rùn)分別虧損2000萬(wàn)元、5216萬(wàn)元。值得注意的是，蘇州諾華這兩年均有大額的營(yíng)業(yè)外收入，2018年和2019年1-7月分別為8105萬(wàn)元、3666萬(wàn)元，如果將這些營(yíng)業(yè)外收入剔除掉的話，其凈利潤(rùn)將會(huì)出現(xiàn)更大的虧損。

對(duì)于蘇州諾華的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)以及虧損原因，九洲藥業(yè)收購(gòu)公告只字未提，沒(méi)有給出任何的解釋。

蘇州諾華的資產(chǎn)負(fù)債表同樣不好看。截至2019年7月31日，蘇州諾華有息負(fù)債高達(dá)6.31億元，而其賬面上的貨幣資金只有1238萬(wàn)元，屬于典型的高負(fù)債資產(chǎn)。再加上上市公司為此次交易支付的7.9億元收購(gòu)對(duì)價(jià)，直接大幅推升了九洲藥業(yè)的有息負(fù)債規(guī)模。

蘇州諾華于2019年年末并表。2019年年末，九洲藥業(yè)短期借款較期初增加3.09億元至3.41億元，一年內(nèi)到期流動(dòng)負(fù)債從零元增加至4006萬(wàn)元，長(zhǎng)期借款從零元增加至4.91億元，期末有息負(fù)債合計(jì)達(dá)到8.72億元。

此外，還有一點(diǎn)值得注意的是，九洲藥業(yè)2019年11月30日發(fā)布的蘇州諾華審計(jì)報(bào)告僅披露了利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表，唯獨(dú)沒(méi)有披露現(xiàn)金流量表，這是為什么呢？

蹭概念

九洲藥業(yè)2019年漲幅高達(dá)124.6%之后，2020年股價(jià)繼續(xù)一路上漲，從年初的13.94元/股最高上漲至24.76元/股，期間最高漲幅達(dá)到77.62%。4月22日，公司收盤價(jià)為21.5元/股，相比期初仍然上漲54.23%。

九洲藥業(yè)2020年這輪瘋狂上漲，與疫情概念炒作密切相關(guān)。

2020年2月4日，九洲藥業(yè)在互動(dòng)平臺(tái)上表示，九洲藥業(yè)與吉利德于2011年開始合作，是公司戰(zhàn)略合作伙伴，公司已為其提供多個(gè)品種的CDMO服務(wù)，雙方合作緊密。

吉利德是一家以研究為基礎(chǔ)，從事藥品開發(fā)和銷售的美國(guó)生物制藥公司，其研制的抗病毒藥物瑞德西韋被發(fā)現(xiàn)對(duì)新型冠狀病毒有效。此前公開的文獻(xiàn)顯示，美國(guó)一位新型冠狀病毒患者使用該藥物后，病情有效好轉(zhuǎn)。因此，在抗擊新型冠狀病毒肺炎疫情的戰(zhàn)斗中，瑞德西韋被寄予厚望，成為目前最受關(guān)注的“新冠肺炎”治療藥物。

九洲藥業(yè)2月4日在互動(dòng)平臺(tái)披露上述消息之后，公司股價(jià)立即出現(xiàn)一波直線拉升走勢(shì)，當(dāng)日以漲停價(jià)18.6元/股收盤。在此之后，公司股價(jià)又連續(xù)兩個(gè)交易日漲停，并于2月7日創(chuàng)下2020年以來(lái)的最高價(jià)24.76元/股。

九洲藥業(yè)股價(jià)連續(xù)大漲，構(gòu)成股票交易異常波動(dòng)情況。對(duì)此，公司在2月4日之后相繼發(fā)布了三份股票交易異常波動(dòng)公告。公告聲稱，公司與吉利德于2011年開始合作，公司已為其提供多個(gè)品種的醫(yī)藥中間體CDMO服務(wù)，近兩年，吉利德公司的產(chǎn)品銷售收入占公司營(yíng)業(yè)收入不超過(guò)2%。截至公告日2月6日，雙方未就新型冠狀病毒肺炎在研藥物Remdesivir（瑞德西韋）開展實(shí)質(zhì)性合作，敬請(qǐng)廣大投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)。

以2.38億元的凈利潤(rùn)撐起180億元的市值，九洲藥業(yè)的股價(jià)危如累卵。

上述公告表明，九洲藥業(yè)與瑞德西韋根本沒(méi)有任何關(guān)系。即便兩者產(chǎn)生關(guān)系，吉利德公司對(duì)九洲藥業(yè)貢獻(xiàn)的收入和利潤(rùn)也可以忽略不計(jì)。既然上市公司明確知道這個(gè)事實(shí)，為何還要通過(guò)互動(dòng)平臺(tái)釋放誘導(dǎo)投資人的信息呢？這背后不能排除刻意迎合市場(chǎng)炒作之嫌。

就在九洲藥業(yè)股價(jià)趁著這些“無(wú)中生有”的利好大漲之際，自家員工立即清倉(cāng)了手中所持有的上市公司股票。

九洲藥業(yè)2月20日發(fā)布公告稱，截至本公告日，公司“中信證券九洲藥業(yè)員工共贏1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（下稱“2015年度員工持股計(jì)劃”）所持有的公司股票1104萬(wàn)股已全部出售完畢，占公司目前總股本的1.37%。按照2月20日收盤價(jià)17.3元/股計(jì)算，此次出售套現(xiàn)金額高達(dá)1.91億元。

公告披露，截至2015年9月26日，2015年度員工持股計(jì)劃通過(guò)上海證券交易所證券交易系統(tǒng)完成公司2015年度員工持股計(jì)劃股票購(gòu)買，成交金額為1.38億元。通過(guò)此次出售，上述員工持股計(jì)劃在2015年股價(jià)高位買入的股票，終于在4年之后成功解套，并且凈賺5300萬(wàn)元。

除了自家眾多員工以外，九洲藥業(yè)重要股東也趁著利好瘋狂減持。3月6日，上市公司發(fā)布公告稱，近日公司收到持股5%以上股東羅月芳女士送達(dá)的《減持股份告知函》，其于2020年3月5日通過(guò)上海證券交易所大宗交易方式累計(jì)減持九洲藥業(yè)股份821萬(wàn)股，占九洲藥業(yè)總股本的1.02%，減持均價(jià)18.72元/股。據(jù)此計(jì)算，此次減持金額合計(jì)1.54億元。

按照4月22日收盤價(jià)21.5元/股計(jì)算，九洲藥業(yè)目前總市值為173億元，而且2019年凈利潤(rùn)只有2.38億元，對(duì)應(yīng)2019年P(guān)E高達(dá)73倍。內(nèi)部員工以及重要股東紛紛選擇在此節(jié)點(diǎn)減持套現(xiàn)，或許表明目前股價(jià)已經(jīng)高估或者內(nèi)部人不看好公司發(fā)展前景，值得投資者警惕。