薛宇

2019年，中國(guó)金茂（0817.HK）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入437.12億元，同比增長(zhǎng)12%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)64.52億元，同比增長(zhǎng)24%。

近幾年，中國(guó)金茂的簽約銷售額也實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2015-2019年，公司的簽約銷售額分別為301.02億元、485.16億元、693億元、1280億元、1608.07億元。

然而，2019年逾1600億元的合約銷售中又有多少是公司的權(quán)益銷售金額呢？

公司在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)表示，2019年銷售的權(quán)益比例超過50%。以50%的比例粗略計(jì)算，2019年，公司權(quán)益銷售金額約為804.04億元，并未超過千億元。

雖然2019年公司的毛利率出現(xiàn)了明顯的下滑，但這并未影響公司凈利潤(rùn)率的增長(zhǎng)，其他收益科目反而為公司帶來了更高的收益。此外，公司少數(shù)股東權(quán)益并未獲得匹配利潤(rùn)，且公司所用負(fù)債率指標(biāo)與常用的凈負(fù)債率差別明顯，該指標(biāo)的合理性有待討論。

平滑利潤(rùn)？

中國(guó)金茂2019年的毛利為127.65億元，較上年同期減少17.73億元，同比下降12%。公司在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，毛利的下滑主要是2016-2017年調(diào)控周期內(nèi)土地價(jià)格較高導(dǎo)致的。但需注意的是，在毛利下滑的同時(shí)，公司其他收入和收益項(xiàng)反而大幅增加。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2019年，中國(guó)金茂的其他收入和收益約為61.12億元，而上年同期僅為27.22億元，增加了33.90億元，完全覆蓋了該年毛利的減少額17.73億元。相對(duì)于2018年，中國(guó)金茂2019年的利息收入由16.26億元增加至25.18億元;出售子公司的收益由7224萬元增加至2019年的10.18億元;出售于合營(yíng)公司及聯(lián)營(yíng)公司的投資收益由零元增加至2019年的3.22億元。此外，公司的各種公允價(jià)值收益也有明顯增長(zhǎng)，其中投資物業(yè)公平值收益、由持作出售物業(yè)轉(zhuǎn)為投資物業(yè)的公平值收益、先前持作于合營(yíng)公司及聯(lián)營(yíng)公司的投資的股權(quán)的公平值收益分別增長(zhǎng)了2.65億元、3.12億元、2.44億元。

在毛利下滑的背景下，中國(guó)金茂其他收入和收益的多數(shù)細(xì)分項(xiàng)目同時(shí)大幅增加，這僅僅是巧合嗎？

截至2019年年末，公司仍有已簽約銷售未交付結(jié)算的物業(yè)及土地約2336億元。在2020年新冠肺炎疫情會(huì)在一定程度上影響公司經(jīng)營(yíng)的前提下，這部分未結(jié)算金額或許可以為公司提前“冬儲(chǔ)”。眾所周知，“平滑”的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更能贏得投資者的青睞。

少數(shù)股東權(quán)益激增

中國(guó)金茂近年來少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)迅速，2014年年末僅有147.38億元，歸母權(quán)益為297.01億元。2015-2019年年末，公司的少數(shù)股東權(quán)益分別為158億元、241.18億元、335.92億元、424.69億元、464.86億元，歸母權(quán)益分別為335.47億元、316.26億元、328.52億元、357.96億元、393.72億元。

可見，相較于2014年年末，在五年時(shí)間內(nèi)，上市公司的少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)的幅度就達(dá)到了215.42%，而同期歸母權(quán)益增幅僅為32.56%，少數(shù)股東權(quán)益增幅明顯大于歸母權(quán)益。

事實(shí)上，自2017年起，中國(guó)金茂的少數(shù)股東權(quán)益就已超過了歸母權(quán)益。截至2019年年末，少數(shù)股東權(quán)益已占到了公司凈資產(chǎn)的54.14%。

然而，上市公司快速增長(zhǎng)的少數(shù)股東權(quán)益卻未能使得少數(shù)股東獲得與其投入相匹配的收益。

2015-2019年，中國(guó)金茂的少數(shù)股東損益分別為11億元、20.38億元、11.72億元、21.66億元、21.77億元，歸母凈利潤(rùn)分別為31.75億元、25.36億元、39.78億元、52.11億元、64.52億元。2019年，公司少數(shù)股東權(quán)益已超過了歸母權(quán)益，但同期少數(shù)股東損益金額卻僅為歸母凈利潤(rùn)的三分之一。

經(jīng)計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”與“少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)”兩項(xiàng)比值之間存在較大差異。2015-2019年，中國(guó)金茂的“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”分別為25.73%、44.56%、22.76%、29.36%、33.74%，“少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)”分別為32.02%、43.27%、50.56%、54.26%、54.14%，即少數(shù)股東權(quán)益的增加并未給少數(shù)股東帶來相應(yīng)的利潤(rùn)。

另一方面，從公司ROE與其少數(shù)股東ROE的差異來看，上述結(jié)論依然成立。

2015-2019年，中國(guó)金茂的ROE（平均）分別為9.75%、7.52%、12.34%、15.18%、17.17%，少數(shù)股東ROE（少數(shù)股東損益/平均少數(shù)股東權(quán)益）分別為7.2%、10.2%、4.1%、5.7%、4.9%。可見，除2016年外，近年來，上市公司整體ROE遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了少數(shù)股東ROE。

民生證券研報(bào)指出，如果房企少數(shù)股東權(quán)益出現(xiàn)大幅波動(dòng)，企業(yè)可能是明股實(shí)債集中到期回購(gòu)或新的明股實(shí)債方案注入推升少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模，如果房企“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”比率與“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益”比率長(zhǎng)期差別較大，說明少數(shù)股東損益并非等于“權(quán)益比例×凈利潤(rùn)”，而是存在其他分配方式，此時(shí)企業(yè)存在明股實(shí)債情況的可能性較大。

中國(guó)金茂是否存在明股實(shí)債？根據(jù)財(cái)報(bào)及其他公開信息，投資者難以得出確定的結(jié)論。如果答案為“否”，上市公司的少數(shù)股東為何難以獲得匹配利潤(rùn)？如果答案為“是”，那么，公司明股實(shí)債的規(guī)模又有多少呢？

眾所周知，少數(shù)股東權(quán)益一向是房企明股實(shí)債的溫床。中國(guó)金茂的少數(shù)股東權(quán)益快速增長(zhǎng)，并且少數(shù)股東難以獲得與其投入相匹配的收益，如此現(xiàn)象需引起投資者的警惕。

另一方面，快速增加的少數(shù)股東權(quán)益自然大幅推升了上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模，其凈負(fù)債率會(huì)因不斷增加的凈資產(chǎn)而有所“沖減”。

“有異”的負(fù)債指標(biāo)

一般而言，其他上市房企常用“凈負(fù)債率”衡量公司的負(fù)債情況。然而與之相比，中國(guó)金茂用于衡量負(fù)債率的指標(biāo)卻存在一定差異。

在年報(bào)中，中國(guó)金茂表明，公司以“凈債務(wù)與調(diào)整后資本比率”為基準(zhǔn)來監(jiān)控資本，該比率按“凈債務(wù)”除以“調(diào)整后資本”計(jì)算，具體計(jì)算方法為：“凈債務(wù)”按計(jì)息銀行貸款及其他借款總額減現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物、受限制銀行結(jié)余及若干按公平值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)計(jì)算;“調(diào)整后資本”包括權(quán)益各組成部分（包括非控制權(quán)益）和本公司應(yīng)付直接控股公司款項(xiàng)。可概括為：凈債務(wù)與調(diào)整后資本比率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/（凈資產(chǎn)+應(yīng)付直接控股公司款項(xiàng)）。

就計(jì)算公式而言，中國(guó)金茂“凈債務(wù)與調(diào)整后資本比率”的分子項(xiàng)與凈負(fù)債率相比并無差異，但分母項(xiàng)除“凈資產(chǎn)”項(xiàng)外，還增加了“應(yīng)付直接控股公司款項(xiàng)”?？梢园l(fā)現(xiàn)，公司 “凈債務(wù)與調(diào)整后資本比率”的分母偏大，相應(yīng)計(jì)算出來用于衡量其負(fù)債率的數(shù)值偏小。

那么，“應(yīng)付直接控股公司款項(xiàng)”具體指的是何種性質(zhì)款項(xiàng)？公司將“本公司應(yīng)付直接控股公司款項(xiàng)”納入調(diào)整后資本，進(jìn)而以“凈債務(wù)除以調(diào)整后資本的比率”監(jiān)控資本的是否具有合理性呢？

2015-2019年，中國(guó)金茂的“凈債務(wù)與調(diào)整后資本比率”分別為51%、46%、69%、71%、74%。若剔除“應(yīng)付直接控股公司款項(xiàng)”的影響，公司同期凈負(fù)債率分別為55%、49%、73%、78%、83%，比公司所用的指標(biāo)高了幾個(gè)百分點(diǎn)。然而，在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)中，公司明顯將該指標(biāo)與凈負(fù)債率混為一談。

具體而言，“應(yīng)付直接控股公司款項(xiàng)”將會(huì)對(duì)公司負(fù)債率造成多大影響呢？2015-2019年，該值分別為35.71億元、44.26億元、39.46億元、78.6億元、100.65億元。隨該值增加，且其占公司凈資產(chǎn)的比重不斷上升，公司的“凈債務(wù)與調(diào)整后資本比率”與凈負(fù)債率之間將會(huì)拉開更大的差距。

一方面，中國(guó)金茂所用指標(biāo)可以使公司負(fù)債水平看起來更低;公司激增的少數(shù)股東權(quán)益也在“弱化”其負(fù)債率水平，公司用于衡量負(fù)債的這一指標(biāo)與實(shí)際情況相比也會(huì)更加好看。

近年來，公司合作開發(fā)的規(guī)模明顯增加。根據(jù)財(cái)報(bào)，2015-2019年，上市公司于合營(yíng)公司之權(quán)益分別為9.73億元、26.67億元、29.94億元、73.47億元、115.11億元，于聯(lián)營(yíng)公司之權(quán)益分別為14.54億元、27.09億元、38.44億元、66.99億元、75.98億元。

同期，合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)公司利潤(rùn)合計(jì)占上市公司凈利潤(rùn)的比例分別為-1.99%、-1.58%、1.22%、5.15%、9.14%。雖然上市公司從參股公司獲得的凈利潤(rùn)明顯增加，但需注意的是，盡管合作開發(fā)規(guī)模增大，但近年來聯(lián)營(yíng)公司為中國(guó)金茂帶來的利潤(rùn)卻十分有限，在多個(gè)年份甚至為虧損。

2015-2019年，中國(guó)金茂應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司損益分別為-7512萬元、-2846萬元、3162萬元、1075萬元、-1.33億元。

針對(duì)文中所涉及的問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已致電中國(guó)金茂，但公司相關(guān)負(fù)責(zé)人拒絕回應(yīng)。