從2018年11月宣布將設(shè)立科創(chuàng)板開始，科技股行情就是可以預(yù)見的事情。在2019年7月12日第27期封面文章《風(fēng)格轉(zhuǎn)換：警惕白馬風(fēng)險關(guān)注中小、科技》中，我們也旗幟鮮明的看多科技股。彼時，資金面較為寬松;經(jīng)濟面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要關(guān)口;中美貿(mào)易戰(zhàn)各類科技行業(yè)自主可控的緊迫性;再疊加注冊制成功試行、再融資新規(guī)和新證券法陸續(xù)落地，資金聚焦科技股合情合理。

然而，此一時，彼一時。再好的大前提也敵不過泡沫化的估值。截止2020年3月3日，從本輪結(jié)構(gòu)性牛市的主力軍的PE（TTM）估值看，創(chuàng)業(yè)板50的已經(jīng)達到71.81倍。集成電路（申萬）也達到147.95倍;半導(dǎo)體（申萬）為145.17倍，芯片指數(shù)（wind）同樣達到了令人炫目的128.73倍。主力戰(zhàn)將之外沾邊的概念，包括計算機、通信、電子等，無論是采用申萬還是中信指數(shù)，均處于危險區(qū)間?？苿?chuàng)板更甚，33只個股動態(tài)市盈率超過100倍。其中，優(yōu)刻得（6881 58）和微芯生物（688321）更是達到了驚人的1597倍和1180倍的市盈率。

站在當(dāng)下，我們認為科技股已經(jīng)出現(xiàn)了極大的泡沫，雖然不至于直接吞噬此輪科技股行情，但依舊需要引起投資人足夠的警惕。業(yè)績無法兌現(xiàn)的純概念科技股將面臨極大調(diào)整壓力，科技行情極有可能分化。我們認為此時更應(yīng)該關(guān)注的機會來自于低估值的藍籌股，特別是大基建相關(guān)個股的機會。

科技股估值極度夸張

2019年7月22日，首批科創(chuàng)板上市公司掛牌上市。當(dāng)月的12日，本刊雜志出版《風(fēng)格轉(zhuǎn)換：警惕白馬風(fēng)險關(guān)注中小、科技》的封面文章，旗幟鮮明的看多科技和中小股。其中看衰大消費為核心的白馬股的核心原因只有一個：估值。彼時具有標志的兩只標的：茅臺的PB達到2011年塑化劑事件以來的最高值12.6倍;海天味業(yè)動態(tài)PE達到驚人的63倍，而PB達到23倍。從目前的結(jié)果看，這一判斷基本正確，相關(guān)板塊股票8個月時間要么原地踏步，要么沖高后持續(xù)下跌。

這種基礎(chǔ)且最簡單的方式，在科技股上依舊適用。以本輪科技股最具代表性的創(chuàng)業(yè)板50、芯片指數(shù)（wind）和集成電路指數(shù)、半導(dǎo)體指數(shù)、通信指數(shù)、計算機指數(shù)和電子指數(shù)為例，除創(chuàng)業(yè)板50和芯片指數(shù)（wind）外，其他指數(shù)的編制機構(gòu)主要有中信和申萬，為了避免被單一數(shù)據(jù)蒙蔽，我們對兩類數(shù)據(jù)都進行了整理。（見表一、表二）

若以中信版本為準，截止2020年3月3日，動態(tài)PE看創(chuàng)業(yè)板50為71.81倍、芯片指數(shù)（wind）128.73倍、集成電路（中信）150.85倍、半導(dǎo)體（中信）163.13倍、通信（中信）173.87倍、計算機（中信）175.4倍和電子（中信）69.37倍。除了創(chuàng)業(yè)板50和電子板塊外，其他熱門指數(shù)的PE估值都在128倍及以上運行。

表一：主要科技股指數(shù)估值情況

?表二：主要科技股指數(shù)估值情況（申萬）

對比下來，申萬指數(shù)的PE（TTM）估值整體偏低，而偏低的領(lǐng)域主要為通信（申萬）46.52倍、電子（申萬）52.34倍、計算機（申萬）73.13倍。但是，此輪結(jié)構(gòu)牛市的集成電路、半導(dǎo)體和芯片依舊是泡沫狀態(tài)。其中，集成電路（申萬）147.95倍，半導(dǎo)體（申萬）145.17倍。這些差異可能是對公司和行業(yè)理解的差異，導(dǎo)致指數(shù)編制存在出人。我們暫時不深究其中差異的具體內(nèi)容，為避免“故意”選取夸張數(shù)字嚇唬讀者的嫌疑，在下文均選用申萬指數(shù)估值進行討論。

作為重資產(chǎn)的制造業(yè)，因為周期性的盈利差異會導(dǎo)致PE呈現(xiàn)天差地別的狀態(tài)，比如芯片指數(shù)（wind）在2014年發(fā)布，動態(tài)PE動輒4000倍不具備參考價值（見圖一）

相比而言，PB的參考價值更大。本輪行情的三大主力戰(zhàn)將，芯片（wind）、半導(dǎo)體（申萬）和集成電路（申萬）的PB倍數(shù)分別為8.18倍、6.08倍和5.77倍。通過回溯指數(shù)的歷史估值可以看到泡沫化十分嚴重。

從芯片指數(shù)（wind）看，當(dāng)前的8.18倍PB是6年來最高PB估值的98.65%的百分位，遠超5.17倍的危險值，僅次于上一輪創(chuàng)業(yè)板的瘋狂。（見圖二）

半導(dǎo)體（申萬）和集成電路（申萬）走勢與芯片指數(shù)（wind）大同小異。半導(dǎo)體（申萬）6.08的PB估值處于近10年來最高PB估值的98.35%的百分位，遠高于4.57的危險值。集成電路（申萬）當(dāng)前5.77倍估值，同樣處于近10年來最高估值倍數(shù)的95.04%百分位，超過4.73的危險值。兩個指數(shù)都僅次于2015年創(chuàng)業(yè)板瘋狂時的估值。（見圖三、四）

圖一：芯片指數(shù)（wind）2014年以來PE（TTM）走勢

?圖二：芯片指數(shù)（wind）2014年以來PB估值走勢

?圖三：半導(dǎo)體（申萬）2010年以來PB估值走勢

?圖四：集成電路（申萬）2010年以來PB估值走勢

圖片數(shù)據(jù)來源：wind

三大主力軍之后，電子（申萬）、通信（申萬）和計算機（申萬）的近10年P(guān)B估值分位數(shù)分別為：83.47%、72.42%和67.06%。除了計算機（申萬）相對較低以外，電子和通信的估值同樣有泡沫化的傾向。

同時，科創(chuàng)板掛牌企業(yè)的估值同樣夠勁爆。按照PE（TTM）排列，前20只股票的估值都在125倍以上。此外，科創(chuàng)板已經(jīng)掛牌的91家公司的算數(shù)平均PB達到7.47倍，而剔除虧損的百奧泰和澤璟制藥后的算數(shù)平均PE（TTM）為130.74倍。（見表三）

我們認為，即使未來相關(guān)個股擁有令人羨慕的增長空間，也敵不過動輒300、400倍的PE估值，警惕科技股泡沫不能僅僅是一句口號。

資金極限扎堆

2019年是ETF指數(shù)基金的崛起之年，本刊在2019年第19期和37期的文章《“價格戰(zhàn)”驟起ETF基金持續(xù)膨脹》和《ETF基金“大時代”降臨》中有詳細的敘述，而科技類ETF基金首當(dāng)其沖。

筆者通過統(tǒng)計2019年7月至2020年3月3日成立的259家股票型基金和178家偏股基金，剔除股票型基金中全部增強型指數(shù)基金（主要是跟蹤大指數(shù)的寬基為主），剔除被動指數(shù)型基金、股票型基金和偏股基金中，肉眼可觀察的非科技類基金（不好判斷的基金通過查看基金詳細介紹進行篩選，但鑒于工作量較大，并未一一核對，存在極大的錯刪概率）。以此得出的科技類基金總數(shù)為127只，基金總份額高達2059.89億份。其中，華夏基金堪稱科技ETF大戶，其發(fā)行的華夏中證新能源汽車ETF，是ETF基金中首只發(fā)行規(guī)模超100億元的行業(yè)ETF，這還不算厲害，因為華夏中證5G通信主題ETF隨著資金的不斷流入，已經(jīng)無限迫近200億的份額。到目前為止，2019年7月以來發(fā)行的科技類行業(yè)ETF基金，已經(jīng)有5只份額超過100億，這創(chuàng)造了ETF基金的歷史。（見表四）

表三：科創(chuàng)板PE（TTM）估值前20位的公司

表四：2019年7月以來偏股型科技類基金規(guī)模前15位

這僅僅是8個月出頭的數(shù)據(jù)。在2019年4月，第16期文章《首批7只科創(chuàng)板基金獲批估值、風(fēng)控體系或大變臉》中，我們就曾提到，伴隨著首批7只科創(chuàng)板基金的成立，有超過70只科創(chuàng)型基金同期申報。市場用了持續(xù)1年多的時間籌集資金，又用了8、9個月時間把科技股炒到天上。這還不包括去年5月就進入13萬億規(guī)模的私募資金的流入，已經(jīng)在市場中國流通的大量科技類普通股基金，以及疫情期間在家閑得無聊的“大媽”資金的涌入。

而以中國平安、貴州茅臺、恒瑞醫(yī)藥等曾經(jīng)基金扎堆的白馬股則遭遇持續(xù)大減倉，資金騰挪的跡象非常明顯。（見表五）

關(guān)注大基建和低估藍籌

大基建板塊除了水泥、玻璃等建材板塊外受益于環(huán)保去產(chǎn)能導(dǎo)致的業(yè)績飆升外，核心標的股價下跌的已經(jīng)有4、5年時間。借用國君建筑分析師韓其成呼告式的發(fā)言：“我們整整跌了5年，最多中國鐵建跌了60%、東方園林跌了80%。估值創(chuàng)10年新低！2019年漲幅倒數(shù)第一！估值倒數(shù)第一！基金配置倒數(shù)第一！”

表五：權(quán)益基金2019年4季度數(shù)據(jù)環(huán)比

表一至表五數(shù)據(jù)來源：Wind

表六：截止3月3日A股市場PE估值12倍以下的行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：Wind《4級行業(yè)、PE數(shù)據(jù)剔除負值》

本來國家向高科技產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略，萬萬不會和傳統(tǒng)的大基建板塊扯上關(guān)系，但新冠肺炎疫情，讓原本產(chǎn)、羸弱的經(jīng)濟再次遭受打擊。最新數(shù)據(jù)顯示，2020年2月我國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）35.7%，環(huán)比下降14.3個百分點。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為29.6%，環(huán)比下降24.5個百分點。綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為28.9%，環(huán)比下降24.1個百分點。我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動總體放緩，制造業(yè)和非制造業(yè)經(jīng)濟大幅回落。根據(jù)Wind預(yù)測數(shù)據(jù)，3月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)為42.5%，將依舊顯著低于榮枯線。

主要機構(gòu)預(yù)測的一季度GDP增長在3%左右。如果此時政府不介入，任由全國經(jīng)濟“自由發(fā)揮”的話，今年經(jīng)濟增長和全面建成小康社會的目標將極有可能擱淺。

基建投資是逆周期調(diào)節(jié)的主要工具，是目前穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟最有效選擇。政策方面，2月在政治局會議上就提出積極的財政政策要更加積極。資金面看，專項債規(guī)模再次擴容，地方政府融資能力在目前低利率環(huán)境下有望擴張，資金面有望持續(xù)邊際改善。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進以及專項債發(fā)行落地，最近1-2周基建審批投資出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，3月僅僅過去了3天，基建審批額已經(jīng)達到3720億元（占2月審批額的比例為49%），審批項目數(shù)量達到4677個（占2月審批數(shù)量的比例為47%）。據(jù)不完全統(tǒng)計，近期各省份的重大項目投資清單投資已經(jīng)突破25萬億元，2020年度計劃完成3.5萬億元。其中，福建、四川、云南、河南、重慶、河北和江西等省份總投資額突破萬億元。從投放領(lǐng)域來看，軌道建設(shè)（公路、高鐵）、輸變電工程、生態(tài)環(huán)保等基礎(chǔ)建設(shè)為重要投資方向。在海外疫情持續(xù)發(fā)展，國內(nèi)經(jīng)濟增長壓力加大的情況下，基建投資預(yù)期有望持續(xù)升溫。

值得注意的是，大基建板塊的估值也十分誘人。從申萬4級行業(yè)來看，截止3月3日A股市場PE（TTM）整體估值在12倍以下的行業(yè)，除了銀行外，其余細分行業(yè)都有著濃濃的大基建色彩。（見表六）

可重點關(guān)注4個領(lǐng)域

1、建筑：受益于訂單穩(wěn)定、財務(wù)壓力減輕和低估值。建筑板塊往往會受益于穩(wěn)增長調(diào)節(jié)措施，如基建投資力度加大、借貸成本降低等。目前來看，基建類建筑央企新簽訂單保持較快增長，利率中樞下移將會緩解財務(wù)費用壓力。同時估值具備優(yōu)勢，核心標的總體才0.8倍出頭的PB，這些全球最具技術(shù)實力的核心基建資產(chǎn)，再漲3倍，才剛剛和國際對標的建筑公司萬喜的估值一致。同時，該板塊集中了大型央企建筑企業(yè)或與設(shè)計相關(guān)的公司，將會受益于大型基建項目的落地，龍頭建筑央企具備盈利增厚和估值提升的機會。可重點關(guān)注中國中鐵（601390）、中國鐵建（601186）、中國建筑（601668）、中國化學(xué)（601117）和中國交建（601800）等。

2、建材和工程機械：逆周期調(diào)節(jié)下需求韌性較強。隨著復(fù)工企業(yè)數(shù)量的增多和下游需求的恢復(fù)，建材價格將會出現(xiàn)邊際改善。在復(fù)工率擴大和基建項目落地的作用下，水泥、玻璃等建材價格具備較強的支撐。此外，工程機械行業(yè)（尤其是挖掘機）正處于自身更新?lián)Q代周期中，疫情干擾將會使得更新周期出現(xiàn)一定的延長;另一方面，在逆周期調(diào)節(jié)措施力度不斷加大的背景下，各省份將會陸續(xù)展開基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，如軌道交通、路橋軌交等大型基建工程，工程機械需求將會迎來反彈?？芍攸c關(guān)注海螺水泥（600585）、華新水泥（600801）、塔牌集團（002233）、三一重工（600031）、中聯(lián)重科（000157）等。

3、環(huán)保：再融資松綁，風(fēng)險出清，業(yè)績有望底部反轉(zhuǎn)且符合“美麗中國”的發(fā)展要求。2018-2019年是環(huán)保行業(yè)的陣痛年，多家公司發(fā)生了控股股東的變更，由于新的控股股東的支持，疊加再融資新規(guī)的出爐，融資環(huán)境大為改善。此外，部分公司這兩年實現(xiàn)了“壯士斷腕”，逐漸退出效率低下的存量項目，2018年P(guān)PP投資相關(guān)的上市公司計提的資產(chǎn)減值規(guī)模達到歷史最高值，此類公司的業(yè)績低點也基本在2018年。從已經(jīng)披露的2019年業(yè)績預(yù)告的情況看，絕大部分公司已實現(xiàn)扭虧為盈或者業(yè)績的同比上升?？芍攸c關(guān)注碧水源（300070）、國禎環(huán)保（300388）、博世科（300422）、偉明環(huán)保（603568）、瀚藍環(huán)境（600323）等。

4、新基建：指數(shù)字經(jīng)濟新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這一概念的核心囊括了通信、電子和計算機三大行業(yè)下面的5G（基站建設(shè)）、工業(yè)互聯(lián)、云計算基礎(chǔ)設(shè)施（IDC）、云平臺建設(shè)（IaaA、PaaS、SaaS）等多個子版塊，內(nèi)容極為龐雜。如果再進行一些概念擴展，還有諸如以北斗為標桿的衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)建設(shè)、人工智能、AR/VR和環(huán)保產(chǎn)業(yè)等區(qū)別于傳統(tǒng)基建的行業(yè)，目前都在被稱為“新基建”。由于其中核心標的和前文“警惕科技泡沫”的標的有大量重疊，在此不做重點介紹。

大基建板塊投資者還可以關(guān)注特高壓，此外還有以銀行、地產(chǎn)為主的低估藍籌股。當(dāng)然，經(jīng)濟增長持續(xù)乏力，利率下滑可能帶來利差收窄。同時，政府指導(dǎo)銀行為中小企業(yè)提供更為寬松的貸款，意味著銀行未來將面臨較大的壞賬壓力，因此吸引力相比大基建稍遜。同時房地產(chǎn)龍頭企業(yè)也具備股價起飛的低估值基礎(chǔ)，但鑒于“房住不炒”的戰(zhàn)略依舊沒有大改變，且核心標的一目了然，我們在此也不再詳細介紹。