林然

1月17日，湖南宇新能源科技股份有限公司（以下簡稱“宇新股份”或“公司”）首發(fā)申請獲證監(jiān)會(huì)通過，將于深交所中小板上市。公司首次公開發(fā)行的A股不超過2835萬股，占發(fā)行后總股本的25.01%。據(jù)招股書顯示，宇新股份擬募集資金10億元，其中8.4億元將支援總投資12.93億元，年產(chǎn)15萬噸順酐的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。剩余1.6億元將用于補(bǔ)充營運(yùn)資金。

宇新股份成立于2009年，基地位于廣東惠州大亞灣石化區(qū)，總部位于湖南省長沙市，一直致力于以LPG為原料的有機(jī)化工產(chǎn)品的工藝研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品是以LPG中的碳四（C4）組分為原料生產(chǎn)的異辛烷、MTBE和SBAC;同時(shí)，宇新股份還利用LPG中的碳三（C3）原料生產(chǎn)銷售了少量異丙醇、乙酸甲酯等產(chǎn)品，并對外銷售戊烷發(fā)泡劑等副產(chǎn)品。

《股市動(dòng)態(tài)分析》記者通過深入研讀宇新股份招股書發(fā)現(xiàn)，雖然已經(jīng)過會(huì)，但宇新股份依舊存在諸多問題，包括全行業(yè)性質(zhì)的產(chǎn)能過剩問題;募投產(chǎn)能消化問題;毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平問題;固定資產(chǎn)占資產(chǎn)比重高，但折舊費(fèi)用行業(yè)最低等問題。投資者需要特別注意。

行業(yè)性產(chǎn)能過剩

2018年數(shù)據(jù)顯示，宇新股份主營產(chǎn)品之一，異辛烷的烷基化裝置產(chǎn)能全國已達(dá)到1815萬噸，對應(yīng)產(chǎn)量962萬噸，開工率僅有約53%。同時(shí)，公司主營產(chǎn)品之一的MTBE，全國裝置產(chǎn)能為2123萬噸/年，相較于2017年同期增長3.51%，總產(chǎn)量達(dá)1208.44萬噸，平均開工率為56.92%?？梢钥吹?，宇新股份主營產(chǎn)品的市場存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題。

是什么原因?qū)е滦袠I(yè)性產(chǎn)能利用率如此之低呢？宇新股份在招股書中表示，產(chǎn)能利用率過低的原因在于原材料醚后碳四等供應(yīng)有限導(dǎo)致行業(yè)性產(chǎn)能利用率極低。但這一說法與智研咨詢和卓創(chuàng)報(bào)告等相關(guān)產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告“行業(yè)性產(chǎn)能過剩困局”的說法并不一致。

此外，從公司公布的MTBE的進(jìn)出口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，相關(guān)數(shù)據(jù)量少得可憐，可以判斷，行業(yè)目前的產(chǎn)出完全能夠滿足全國需求，所謂“結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩”說法似乎有待商榷。反而說明：1、需求量確實(shí)并不高（如果是原材料制約產(chǎn)量，應(yīng)該用進(jìn)口彌補(bǔ)，但進(jìn)口數(shù)據(jù)并不高）;2、行業(yè)盲目擴(kuò)張，進(jìn)入壁壘不算高且競爭極為激烈。

此外，從國家統(tǒng)計(jì)局、Wind的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以看到，異辛烷、MTBE各區(qū)域的報(bào)價(jià)走勢基本一致，且報(bào)價(jià)價(jià)差不大，由此可知，宇新股份描述的區(qū)域性的產(chǎn)能和消費(fèi)不匹配帶來的“所謂機(jī)會(huì)”更像個(gè)偽命題，跨區(qū)域的產(chǎn)品調(diào)配并不是大問題。

宇新股份也表示，從統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)異辛烷和MTBE的產(chǎn)能確實(shí)過剩嚴(yán)重。但公司也聲明，由于實(shí)際受原材料、裝置運(yùn)行成本、市場行情等多種因素影響，實(shí)際產(chǎn)量遠(yuǎn)低于裝置產(chǎn)能。此外，公司稱，理論上講LPG、異辛烷和MTBE等產(chǎn)品的流通并沒有區(qū)域限制，但這些產(chǎn)品均屬于危險(xiǎn)化學(xué)品，遠(yuǎn)距離運(yùn)輸成本較高，對于這種大宗商品來說，運(yùn)輸成本對產(chǎn)品市場競爭力影響非常大，因此除非因區(qū)域供需矛盾突出導(dǎo)致價(jià)差足夠大，否則產(chǎn)品一般不會(huì)跨區(qū)域遠(yuǎn)距離流通。

募投產(chǎn)能消化存憂

根據(jù)募投項(xiàng)目信息，宇新股份擬總計(jì)募資高達(dá)10億元，其中8.4億元將用于年產(chǎn)15萬噸的順酐項(xiàng)目的建設(shè)。從公司的描述上看，該項(xiàng)目可以說是當(dāng)前產(chǎn)品“廢物”利用，節(jié)約單位產(chǎn)出成本的完美鏈條（利用公司生產(chǎn)MTBE和異辛烷過程中大量剩余的正丁烷成分）。

遺憾的是，公司在可行性報(bào)告中對順酐項(xiàng)目的介紹僅僅限于全國產(chǎn)能情況、區(qū)域產(chǎn)能分布和下游主要的消費(fèi)領(lǐng)域。并未對全國產(chǎn)量情況進(jìn)行說明，筆者在簡單查詢順酐的相關(guān)產(chǎn)業(yè)報(bào)告后發(fā)現(xiàn)，順酐與公司主營產(chǎn)品面臨同樣產(chǎn)能過剩的嚴(yán)峻問題，近年來產(chǎn)能在180萬和190萬噸之間，但需求卻僅有70萬噸到80萬噸，這一需求量比公司異辛烷和MTBE行業(yè)50%多的開工率還要低。

這意味著宇新股份15萬噸的順酐產(chǎn)能一經(jīng)投產(chǎn)，立即將面臨十分嚴(yán)峻的銷售困局。且公司15萬噸的順酐產(chǎn)能在全國主要企業(yè)中。規(guī)模并不算大，開工后的成本優(yōu)勢并不會(huì)太大。

不過，宇新股份對上述問題有不同的看法。公司表示，國內(nèi)現(xiàn)有順酐裝置產(chǎn)能確實(shí)較大，但一些裝置因工藝較老、生產(chǎn)成本較高、原料成本較高等原因?qū)儆谕．a(chǎn)或半停產(chǎn)狀態(tài)。而公司順酐項(xiàng)目建成后，綜合競爭力十分突出，將成為行業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)。主要因?yàn)楣静捎昧诵录夹g(shù);同時(shí)利用多產(chǎn)品互補(bǔ)生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟(jì);最后，珠三角地區(qū)對順酐需求旺盛。

折舊費(fèi)用過低

截止2019上半年，宇新股份的主要競爭對手包括齊翔騰達(dá)、石大勝華和德美化工，上述公司和宇新股份的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重分別為：32.06%、37.13%、19.48%和33.9%。除了德美化工外（德美化工與公司的業(yè)務(wù)差異較大），宇新股份與其余可比公司的比例接近。

但是，從折舊率上看，公司在可比公司中各項(xiàng)固定資產(chǎn)的年折舊率最低，折舊年限最長。而公司在機(jī)器設(shè)備和房屋及建筑上的固定資產(chǎn)規(guī)模較高。

顯然，利用較低的折舊方法，將變相提高各期凈利潤，采用與行業(yè)相比較低的折舊率和較長的折舊年限的似乎有點(diǎn)不妥。不過，宇新股份對此問題的回答略顯官方：“公司在符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，根據(jù)各固定資產(chǎn)的性質(zhì)確定其折舊年限，從上表可以看出，公司各類固定資產(chǎn)的折舊年限總體上與同行企業(yè)一致?！保ㄒ姳硪?、二、三）

表一、宇新股份折舊方法：

表二、齊翔騰達(dá)折舊方法：

表三、石大勝華折舊方法：

數(shù)據(jù)來源：招股書、公司公告