拉塞爾. 納皮爾

20世紀(jì)20年代的商業(yè)熱潮是美國發(fā)展的一個特殊階段，那時消費(fèi)主義喧囂塵上。現(xiàn)代社會學(xué)的先驅(qū)者查爾斯·庫利（Charles Cooley）對這一趨勢感到擔(dān)憂。他早在1912年寫道：

金錢的價值觀既不“正常”，也不“自然”;它們是新經(jīng)濟(jì)和新文化的歷史產(chǎn)物，“絕不是全體人民的共同努力”。在過去，價值觀是從教會獲得的，現(xiàn)在他們是從“商業(yè)和消費(fèi)”中得到的。一切事物的價值，甚至關(guān)于美、友誼、宗教、道德生活的價值，越來越多地取決于它能在市場上有什么價值。

美國社會的價值觀正在悄無聲息地轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)社會的價值觀。1932年的報紙中有一個故事，說明美國人價值觀念在這段時間里的變化，那就是5月14日的《華爾街日報》。

州立銀行行長亞瑟·蓋（Arthur Guy）在6月6日的公開拍賣會上刊登廣告，出售位于梅登市紀(jì)念大道上的一座公墓，它包含44個墓地。最近銀行專員剛接管了已不復(fù)存在的高地信托公司（Highland Trust Co.），拍賣所得款項將用于償還儲戶的資金。這家信托公司將墓地作為抵押。

20世紀(jì)20年代他們將墓地進(jìn)行抵押，并在30年代取消了抵押贖回權(quán)（1918年，美國隆重紀(jì)念第一次世界大戰(zhàn)中陣亡的戰(zhàn)士）。有鑒于美國社會發(fā)生了如此巨大的變化，這段時期的股市歷史吸引了非常多的關(guān)注，同時它也與一個國家的轉(zhuǎn)型交織在一起。

電氣革命

華倫·哈?。╓arren Harding）在1920年競選總統(tǒng)時，經(jīng)常提到“正?！边@個詞，對投資者來說就是非常有利可圖的。截至1925年4月，股市從1921年的低點(diǎn)上漲了87%，平均股息率自1921年以來上漲6.4%。這僅僅是個開始。紐約證交所的數(shù)據(jù)顯示，投資者對股票的興趣從1925年開始迅速增長。

人們對市場的興趣已經(jīng)在增長，卡爾文·柯立芝和共和黨人在1924年總統(tǒng)大選中的勝利，普遍被視為對美國商業(yè)前景更樂觀的信心的催化劑。盡管不會質(zhì)疑選民的選擇，投資者已開始考慮，共和黨執(zhí)政四年對股市可能會帶來什么。

此外，共和黨人已表明他們不會制定反托拉斯法，一個例子就是停止了針對美國鋁業(yè)公司的反托拉斯行動。財政部長安德魯·梅?。ˋndrew Mellon）是美國最富有的人之一，他已經(jīng)做出減稅和大幅削減政府開支的承諾，還承諾會有更多的措施。柯立芝1925年3月4日的就職演說，打消了人們對他的疑慮。

任何并非絕對必需的稅收，都是一種披著合法外衣的盜竊，對公眾福利并無貢獻(xiàn)。

《華爾街日報》后來特別提到1924年大選之后發(fā)生的事情。

許多年來，華爾街從未像卡爾文·柯立芝總統(tǒng)當(dāng)選后的兩個月那樣，目睹證券價格出現(xiàn)如此驚人的上漲。每天的成交量超過了一百萬，并且也經(jīng)常超過兩百萬，日復(fù)一日價格的上漲是驚人的、聳人聽聞的，代表投機(jī)和投資需求相當(dāng)旺盛。

盡管選舉為1924年底的牛市提供了催化劑，它并不是市場歷史上最大幅度上漲的根本原因。在所有主要牛市中常見的兩個關(guān)鍵因素，技術(shù)突破和信貸供應(yīng)增加，在20世紀(jì)20年代的大牛市中表現(xiàn)得尤為明顯。

20世紀(jì)20年代的重大技術(shù)突破是電力的使用。這項于1882年9月首次提供給美國消費(fèi)者的技術(shù)一度增長緩慢，到1907年只有8.0%的住房聯(lián)網(wǎng)。到了1921年，37.8%的美國住宅已經(jīng)連接上了電。到1929年，67.9%的家庭有電。

這個行業(yè)的迅猛發(fā)展為證券牛市提供了三個關(guān)鍵的刺激因素：生產(chǎn)力的飆升，抑制通貨膨脹，以及對新電氣產(chǎn)品的需求增加。

美國的電氣化提高了生產(chǎn)力和企業(yè)收入，為20世紀(jì)20年代股票價格上漲提供一個根本原因。1921年至1929年，人均實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長19%。1929年間的單位資本產(chǎn)能提高23%。這10年中，美國企業(yè)在國家財富中所占的份額越來越大。

考爾斯委員會（Cowles Commission）編制的數(shù)據(jù)顯示，1921-1929年，標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)（S&P Composite Index）的每股收益增長455%。1921年是利潤非常低迷的一年，但即使以市盈率復(fù)蘇的1923年來衡量，該市場的1929年每股收益也增長了64%。電力技術(shù)有助于提高企業(yè)利潤，或許更重要的是，生產(chǎn)率的增長是減輕通脹壓力的關(guān)鍵因素。

人們通常認(rèn)為，20世紀(jì)20年代的繁榮一定與通脹有關(guān)，但是通貨緊縮的趨勢似乎更加明顯。令人驚訝的是，1929年美國大多數(shù)產(chǎn)品價格都低于1921年的水平。

20世紀(jì)20年代需求激增，但供應(yīng)很容易跟上，從而抑制通脹。大部分增加的供應(yīng)來自美國國內(nèi)，并受到電氣化和隨后生產(chǎn)率提高的推動。食品價格從1921年的極低水平上升，仍顯著低于第一次世界大戰(zhàn)的價格水平。幾乎所有其他商品的價格都下跌了。

另一項技術(shù)變革——汽車使用的增長，在壓低食品價格方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。1900年，美國1/3的耕地為馬生產(chǎn)飼料。隨著美國馬匹數(shù)量的減少，耕地越來越多轉(zhuǎn)向生產(chǎn)食品。僅美國農(nóng)場，1929年就比1921年少500萬匹馬。在電氣化方面，我們可以加上汽車的大規(guī)模生產(chǎn)對企業(yè)利潤增長、低通貨膨脹率和低利率的影響。單是這種組合就足以應(yīng)付股市的牛市，技術(shù)的發(fā)展也導(dǎo)致需求的激增。

電氣化增加了消費(fèi)者對很多產(chǎn)品的需求，包括以前被認(rèn)為是奢侈品的物品，如留聲機(jī)、洗衣機(jī)、縫紉機(jī)、吸塵器和1919年發(fā)明的終極奢侈品——電冰箱。新的“成長型”業(yè)務(wù)如雨后春筍般涌現(xiàn)，投資者看到其未來的潛力。

然而，美國消費(fèi)者缺少現(xiàn)金去購買這些“成長型”公司生產(chǎn)的所有產(chǎn)品。

信貸擴(kuò)張

于是，消費(fèi)信貸開始擴(kuò)張，成為20世紀(jì)20年代牛市的一個關(guān)鍵特征。

此前，美國的消費(fèi)信貸以分期付款貸款為基礎(chǔ)，這種貸款至少從1807年起，就在美國發(fā)放，主要是家具零售商的貸款。19世紀(jì)50年代，勝家縫紉機(jī)公司（Singer Sewing Machine Company）使得分期信貸流行起來，到1899年，波士頓一半的家具零售商提供了分期付款計劃。

然而，分期付款信貸被視為相當(dāng)“工人階級”，受到其他社會階層的厭惡。雖然有分期付款的信貸，但在1914年人們“幾乎不知道”怎么去用。關(guān)鍵的大眾心理變化是在1919年，那一年，通用汽車金融服務(wù)公司（General Motors Acceptance Corporation）成立。

分期付款購買汽車的家庭比例，從1919年的4.9%上升到1929年的15.2%。1927年，分期付款信貸計劃已得到社會大多數(shù)階層的認(rèn)可。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有40%的貧困家庭以分期付款方式購買商品，有25%的中產(chǎn)階級使用同樣的方式，有5%的富裕家庭使用了這種付款方式。

分期付款信貸主要集中在電氣化的新產(chǎn)品上。

信貸銷售在20世紀(jì)20年代迅速增長，特別是在耐用消費(fèi)品領(lǐng)域。到1927年年底，所有這類貨物的15%，價值約60億美元的貨物是通過分期付款合同購買的。85%以上的家具、80%的留聲機(jī)、75%的洗衣機(jī)，以及一半以上的收音機(jī)、鋼琴、縫紉機(jī)、吸塵器和冰箱都是這樣銷售的。

當(dāng)美國最大的銀行國民城市銀行在1928年進(jìn)入個人信貸業(yè)務(wù)時，以信貸方式購買消費(fèi)品得到了進(jìn)一步的認(rèn)可。

顯然，在任何經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，信貸確實(shí)能提供很大的幫助，它也增加了經(jīng)濟(jì)衰退時高于正常水平的違約風(fēng)險。在20世紀(jì)20年代，分期付款信貸的迅速發(fā)展是極其重要的，當(dāng)時整體的貨幣供應(yīng)情況不是特別松懈。

即使在（似乎是）貨幣溫和時期，新的信貸渠道也可以出現(xiàn)，提供以前沒有的信貸。所以，在總體信貸增長仍在正常范圍內(nèi)的情況下，這些發(fā)展也能推動關(guān)鍵領(lǐng)域消費(fèi)的牛市。

當(dāng)巨大的技術(shù)進(jìn)步影響到美國的總體繁榮時，美聯(lián)儲在做什么？

20世紀(jì)20年代，黃金的流入決定了寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲多數(shù)成員認(rèn)為，必須采取措施遏制與寬松貨幣相關(guān)的投機(jī)活動。美聯(lián)儲實(shí)施的緊縮貨幣政策，將減少僅由金本位所決定的經(jīng)常賬戶赤字規(guī)模，從而阻止黃金和流動性流向美國的貿(mào)易伙伴。

1921年，只有美國和其他五個國家（古巴、尼加拉瓜、巴拿馬、菲律賓和薩爾瓦多）仍是金本位制。人們預(yù)計，戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)調(diào)整完成后，大多數(shù)國家都希望返回金本位制。

美聯(lián)儲有應(yīng)對大規(guī)模黃金外流的應(yīng)急計劃。從1923年到1929年間，它進(jìn)行了干預(yù)，以沖銷黃金流入，從而抑制高能貨幣和貨幣總存量的增長，并抑制了信貸和經(jīng)濟(jì)的增長。如果沒有美聯(lián)儲，那么，在20世紀(jì)20年代美國的銀根會松動很多。

可以說，美聯(lián)儲通過沖銷黃金流入、降低貨幣和經(jīng)濟(jì)增長，抑制了原本會因國際收支平衡而離開美國的黃金數(shù)量。

如果美聯(lián)儲沒有推行沖銷政策，人們只能猜測，美國將在21世紀(jì)早些時候經(jīng)歷一場繁榮到蕭條。雖然不清楚，它是否會與隨后的繁榮到蕭條的劇變規(guī)模相當(dāng)。美聯(lián)儲的貨幣緊縮政策從1928年開始執(zhí)行，在8月份，貨幣容量甚至低于16個月前的水平。

因此，不能說美聯(lián)儲活動加劇了20世紀(jì)20年代的投機(jī)狂潮。10年期間信貸增長的數(shù)字并不表明貨幣政策過于寬松。

從1921年到1929年間，銀行信貸增長并不一定意味著過度增長。在此期間，幾乎沒有證據(jù)表明貨幣政策出現(xiàn)過大幅度的寬松。美聯(lián)儲依然像1919年的大宗商品繁榮時期一樣，試圖實(shí)行直接限制投機(jī)的政策，20世紀(jì)20年代后半期，投機(jī)活動主要場所在華爾街。

最后一根稻草

早在1925年真正的牛市剛剛開始的時候，美聯(lián)儲的一些成員相信，有太多的信貸流向“投機(jī)”而非“生產(chǎn)性”目的。很明顯，華爾街正越來越多地吸引這些所謂的投機(jī)性貸款。

美聯(lián)儲對此能做些什么？董事會多數(shù)成員建議解決這一“濫用”制度的方法是，拒絕重新貼現(xiàn)被判定為過度發(fā)放證券貸款的成員銀行。

當(dāng)時，無法判斷聯(lián)邦儲備銀行是否可以合法地這樣做。美聯(lián)儲內(nèi)部出現(xiàn)了一種分裂，有的支持針對投機(jī)性貸款的直接壓力，有的認(rèn)為提高貼現(xiàn)率是更合適的對策。辯論仍在繼續(xù)，但要采取行動。到了1928年，隨著股市牛市沒有減弱的跡象，需要立即采取行動了。

到1929年年底，美國排名體系中的貸款總額為419億美元。其中發(fā)放給經(jīng)紀(jì)人的貸款總額相當(dāng)于銀行未償還貸款總額的20%。美聯(lián)儲已經(jīng)起草了一份100家成員銀行的名單，他們認(rèn)為這些銀行為投機(jī)活動提供資金，應(yīng)該受到“直接”壓力。

這或許會減少銀行向華爾街發(fā)放的信貸，但不太可能阻止來自其他方面的信貸涌入。在紐約證券交易所上市的所有股票和債券的總價值，從1924年年底的270億美元上升到1929年年底的890億美元。

在此期間，紐約銀行向經(jīng)紀(jì)商發(fā)放的貸款很少。1929年10月份的貸款有所增加，而外部銀行的貸款比1925年6月份有所減少。用于股票投機(jī)的信貸流來自非銀行系統(tǒng)。流向華爾街的“投機(jī)性”貸款的來源不是銀行體系，因此不清楚美聯(lián)儲倡導(dǎo)的對成員國銀行的“直接”壓力將如何減少投機(jī)。

事實(shí)上，大量傳聞證據(jù)表明，資金正從全球各地流入，為華爾街的放貸熱潮提供資金。直到1928年2月，紐約聯(lián)邦儲備銀行才實(shí)施了第一次加息，部分原因是認(rèn)識到針對投機(jī)性貸款的努力失敗了。

紐約聯(lián)邦儲備銀行的貼現(xiàn)率，從1928年2月的3.5%上升到1929年8月的6.0%。在此期間，對經(jīng)紀(jì)人的貸款增長加快。貼現(xiàn)率的上升左右了活期貸款市場，活期貸款利率從1928年的4.24%，上升到1929年的9.23%。1929年3月，股票市場出現(xiàn)了一次小小的恐慌，活期貸款利率一度超過了20%，盡管當(dāng)利率回落到10%以下時，給經(jīng)紀(jì)人的貸款依舊在增長，股票市場也在繼續(xù)上漲。

在期待高資本收益的環(huán)境中，利率的上升太小，無法阻止更多借貸和投機(jī)活動。盡管1929年7月的利率上升沒有中斷股市的上漲，卻首次影響了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如果說加息有助于抑制投機(jī)，那么有證據(jù)表明，加息是通過減少經(jīng)濟(jì)活動、威脅企業(yè)盈利增長和破壞股票的基本價值來實(shí)現(xiàn)影響的。

1929年到9月和10月，美聯(lián)儲的行動抑制了投機(jī)，因為他們抑制了整體經(jīng)濟(jì)活動。

投資者最初可能以為，美聯(lián)儲將是一個沉默的組織，隨時準(zhǔn)備在必要時充當(dāng)最后貸款人。1928-1929年，美聯(lián)儲的政策目標(biāo)是結(jié)束華爾街的投機(jī)狂潮。為此花了一年多的時間，在此過程中，打碎華爾街投機(jī)活動難題所需的大錘卻嚴(yán)重?fù)p害經(jīng)濟(jì)。

是什么讓這場狂歡結(jié)束了？

1929年初夏，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的放緩跡象。6月份，工業(yè)和工廠生產(chǎn)指數(shù)見頂，汽車產(chǎn)量同比增長放緩。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的峰值出現(xiàn)在1929年8月。同時，在世界其他地區(qū)，經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)了衰退。1927年，澳大利亞和荷蘭經(jīng)濟(jì)開始惡化，1928年德國和巴西已進(jìn)入蕭條期。1929年上半年，阿根廷、加拿大和波蘭緊隨其后進(jìn)入衰退。

1929年9月3日道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)見頂，至10月28日，即所謂的“泡沫破裂之日”下跌32%。不管是什么因素導(dǎo)致了股票清盤，早在10月份最后一個瘋狂的一周之前，其就已經(jīng)開始發(fā)揮作用了。

隨著9月份的過去，新的全球貨幣體系面臨嚴(yán)重壓力。1929年9月26日，英格蘭銀行將貼現(xiàn)率從5.5%提高到6.5%。為應(yīng)對黃金的流失，英格蘭銀行將利率提高到8年來的最高水平。時任英國財政大臣菲利普.斯諾登（Philip Snowden）說，此舉以防止資本流向“3000英里之外的投機(jī)狂歡”。

隨著英鎊走強(qiáng)，從美國流出黃金的可能性越來越大。英國央行對加息時機(jī)的選擇，令美國投資者感到不安。

1929年9月底和10月初的其他事件進(jìn)一步考驗了投資者的神經(jīng)。9月30日，英國商業(yè)巨頭克拉倫斯·哈特里（Clarence Hatry）崩潰。一直試圖鞏固英國鋼鐵工業(yè)的哈特里，偽造票據(jù)以籌集更多的資金。股票市場對其股票供應(yīng)的增加越來越懷疑，哈特里眾多相關(guān)集團(tuán)的股票價格直線下跌。銀行看到自己的證券價值縮水，就限制了信貸，這場游戲?qū)乩飦碚f就到此為止了。

一家大企業(yè)的突然倒閉，引起人們對其他行業(yè)的根基深表擔(dān)憂。

《時代周刊》雜志的封面顯示出公眾對商業(yè)和投資的關(guān)注：1929年10月28日的封面有瑞典金融家伊瓦爾·克魯格，11月4日則是芝加哥公用事業(yè)巨頭塞繆爾·伊斯雷爾。

此前，公眾對市場的參與度持續(xù)升溫。

據(jù)估計，50萬美國人在第一次世界大戰(zhàn)前持有證券。到了1929年，這個數(shù)字上升到2 000萬。這些個人投資者不可能都熟悉股票估值的基本原則。

到1920年年底，美國至多有40家投資信托公司，其市場影響力微乎其微。然后，在1927-1930年，有700家投資信托公司和投資控股公司成立了，以滿足公眾對投資管理專業(yè)知識的需求。

僅在1929年間，就有265家新的投資信托基金成立，認(rèn)購資金達(dá)30億美元。其中1929年9月，紐約證券交易所籌集的12億股資本中的一半是投資信托公司籌集來的。在市場的頂峰期間，這個行業(yè)至少籌集80億美元的資金。

很多信托公司沉溺于可疑的做法，例如購買流動性差的股票、從管理層直接購買股票、操縱所持股票的價格、使用基金購買關(guān)聯(lián)方發(fā)行失敗的股票、高負(fù)債率、分配股票紅利給經(jīng)理以及投資過于集中等。鑒于華爾街在經(jīng)濟(jì)增長過程中資本配置不當(dāng)?shù)男再|(zhì)和程度，隨之而來的重大投資失敗并不令人感到意外。

從1929年9月3日的最高點(diǎn)，到11月13日，市場下跌48%。10月中旬左右的跌幅相對較小，但從10月10日至11月13日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌44%。

美國股市歷史上最著名的牛市，是從1921年8月24日的63.9點(diǎn)到1929年9月3日的381.2點(diǎn)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上升了近500%，其后，一路急跌，從1929年9月3日的最高點(diǎn)到11月13日，市場下跌48%，并在1932年7月8日觸底至41.22點(diǎn)。

單是這些戲劇性的價格調(diào)整，可能就能解釋美國歷史上這段時期的魅力所在。除了瘋狂價格波動的戲劇性之外，股市也對美國社會造成了不可挽回的影響。