朱 明，胡蘇紅

（1.中國浦東干部學(xué)院博士后科研工作站，上海201204；2.復(fù)旦大學(xué)理論經(jīng)濟學(xué)博士后流動站，上海200433；3.深圳市紅塔資產(chǎn)管理有限公司，深圳518052）

一、引言

2019年7月，中國信托登記有限責(zé)任公司（以下簡稱“中國信登”）制定的《中國信托登記有限責(zé)任公司信托受益權(quán)賬戶管理細(xì)則》（以下簡稱《賬戶細(xì)則》）經(jīng)由中國銀保監(jiān)會批準(zhǔn)施行。2019 年9 月，中國信登集中管理的全國信托受益權(quán)賬戶系統(tǒng)日前也正式上線。受這項政策實施的影響，以往信托公司與客戶之間通過信托產(chǎn)品建立聯(lián)系，現(xiàn)在服務(wù)聚焦從客戶到賬戶。《賬戶細(xì)則》分了四類賬戶：自然人賬戶、金融機構(gòu)賬戶、金融產(chǎn)品賬戶和其他機構(gòu)賬戶，囊括了信托產(chǎn)品受益人所有類型。與股票、基金等交易賬戶相比，信托受益人對受益權(quán)賬戶的產(chǎn)品配置和資產(chǎn)管理需求將更加個性化，聚焦資產(chǎn)配置和賬戶管理的服務(wù)信托將迎來新的發(fā)展契機。

融資成本關(guān)系到信托公司的生存發(fā)展及核心競爭能力，信托的主要資產(chǎn)業(yè)務(wù)方向是城投公司和百強地產(chǎn)，資產(chǎn)端的競爭非常激烈，較低的融資成本可以使信托公司在同業(yè)競爭中占優(yōu)。而銷售成本是融資成本中的關(guān)鍵因素，銷售成本不同是各家信托公司融資成本存在差異性的主要原因。景開強（2012）[1]提出信托公司競爭優(yōu)勢關(guān)鍵體現(xiàn)在成本競爭力上；付婷婷（2017）[2]基于多家信托公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析諸如信托規(guī)模、公司股東性質(zhì)、公司注冊地與信托公司成本收益的相關(guān)性。

本文將構(gòu)建數(shù)學(xué)模型分析在信托受益權(quán)賬戶管理制度實施后，信托公司的銷售成本及銷售渠道將會產(chǎn)生何種變化，新政實施后對信托行業(yè)以及金融監(jiān)管模式產(chǎn)生的影響。

二、模型構(gòu)建與假設(shè)

本文建立一個信托公司依靠兩種銷售渠道進行銷售的模型，兩種銷售渠道分別是信托公司直銷和由第三方代銷①現(xiàn)實情況是，很多第三方財富公司借道公募基金代銷牌照幫信托公司代銷產(chǎn)品，或者銷售費用直接從融資方出，第三方代銷的情況目前仍然大量存在。的模式，銷售的信托產(chǎn)品相同，提供的服務(wù)水平存在差異。在關(guān)于雙渠道銷售方面，零售業(yè)有相當(dāng)豐富的研究成果，考慮到信托業(yè)也存在相似的雙渠道銷售問題，本文將借鑒零售業(yè)研究相關(guān)模型進行分析。文中選取Huang（2009）[3]、Dan（2012）[4]的模型，本模型考慮兩類渠道因服務(wù)水平變化對定價決策的影響。

本文建立在以下假設(shè)情況下：決策者基于理性，中性的風(fēng)險偏好，擁有完全的市場信息；將整個行業(yè)視為一家信托公司，擁有兩種銷售渠道；假設(shè)需求只受到渠道價格和服務(wù)水平的影響；本文中所有參數(shù)為正。對于這些假設(shè)的解釋在于：

（1）信托公司在實際中確實決策基于理性，對風(fēng)險偏好也是呈現(xiàn)中性，同時信托公司有動力去收集足夠的市場信息來做決策；

（2）因為研究對象是信托行業(yè)，借鑒宏觀經(jīng)濟研究中的代表性家庭概念，便于分析兩類銷售渠道占比的變化趨勢；

（3）文中的參數(shù)有價格彈性系數(shù)、服務(wù)彈性系數(shù)、需求對價格差異的轉(zhuǎn)移系數(shù)、需求對服務(wù)水平差異的轉(zhuǎn)移系數(shù)，依照常理可知價格與需求負(fù)相關(guān)，本文將這種關(guān)系寫作“-a”形式；而服務(wù)水平與需求正相關(guān)，可直接寫作“a”形式，由此可使得所有參數(shù)都為正。

相關(guān)函數(shù)基于Huang（2009）、Dan（2012）構(gòu)建的線性需求函數(shù)，可以得到：

第三方代銷渠道需求：

收益：

直銷渠道需求：

收益：

其中D 表示渠道需求，p1表示第三方代銷渠道價格，p2表示直銷渠道價格，s1表示第三方代銷渠道服務(wù)水平，s2表示直銷渠道服務(wù)水平，Q 表示信托產(chǎn)品的市場總需求，θ 表示第三方代銷渠道的市場占比，總占比為1，直銷渠道的市場占比為1-θ，k1表示價格彈性系數(shù)，k2表示服務(wù)彈性系數(shù)，e1表示需求對價格差異的轉(zhuǎn)移系數(shù)，e2表示需求對服務(wù)水平差異的轉(zhuǎn)移系數(shù)。c0表示信托產(chǎn)品除服務(wù)以外的成本，c(s)表示直銷服務(wù)成本函數(shù)，c*(s)表示第三方代銷渠道的服務(wù)成本函數(shù)在新政策實施前信托公司需要支出額外費用以獲取客戶資源。這里的服務(wù)成本不僅僅是指已經(jīng)發(fā)生交易出現(xiàn)的真實服務(wù)費用，它還包括未發(fā)生交易時信托公司想要獲得客戶而需要支出的費用。這些費用可用于提升公司形象、提高知名度、擴展客戶關(guān)系等方面。而第三方財富公司通過渠道掌握更多客戶資源，因此在服務(wù)成本開支上要小于信托公司直銷，所以成本函數(shù)滿足：

本文是將整個信托行業(yè)視為一家公司，根據(jù)目前的市場數(shù)據(jù)可知直銷與第三方代銷所占份額約為3∶7，其中確實存在部分信托公司直銷渠道做得比第三方代銷更好，它們的成本更低。但對于整個行業(yè)而言，第三方財富公司擁有比直銷渠道更低的服務(wù)成本，原因就在于擁有大量高凈值客戶信息的基金經(jīng)理集中在第三方財富公司，它們的交易成本更低。

接下來進行決策分析，通過最大化利潤可得：

一階偏導(dǎo)條件：

整理可以得：

由于這里是信托產(chǎn)品定價，與一般商品有區(qū)別。信托公司總?cè)谫Y成本是由銷售價格與信托公司報酬構(gòu)成，而銷售價格（市場一般稱“打包價”）由銷售渠道費用和投資者收益組成。我國信托產(chǎn)品的投資者收益與債券回購利率、銀行同業(yè)拆借利率、消費價格指數(shù)以及人民幣匯率升貼水率之間存在顯著的相關(guān)性。國內(nèi)價格水平和債券回購利率是引致投資者收益率波動的主要因素[5]。當(dāng)投資者收益率處于一定水平不變的情況下，銷售渠道費用越高，信托公司報酬也就越低，反之銷售渠道費用越低，信托公司收益越高。

推論1：信托受益權(quán)登記制度實施后，直銷渠道的銷售價格將下降。

以往，信托公司在銷售產(chǎn)品時會支付大量的服務(wù)費用于開拓客源和客戶維護。但是信托受益權(quán)賬戶管理制度實施后，信托公司在掌握客戶信息方面開始與第三方公司間共享，從而差距縮小，從而成本函數(shù)改用c*(s)來進行計算。依照上面的均衡價格推導(dǎo)公式可以知直銷的價格將會下降，有：

因此，信托受益權(quán)登記制度實施后，相應(yīng)的銷售成本也將出現(xiàn)減少，直銷渠道的最優(yōu)定價減少。隨著信托受益權(quán)賬戶管理制度的實施，過去依靠信托產(chǎn)品聯(lián)系客戶與信托公司的情況將得到改變。信托公司可以根據(jù)不同委托人的意愿提供更精準(zhǔn)的服務(wù)，而不再受第三方財富管理公司代銷的約束，可以較小的成本提升產(chǎn)品服務(wù)水平，從而獲得市場優(yōu)勢。

推論2：信托受益權(quán)登記制度實施后，由第三方代銷渠道所占市場份額將減少，而信托公司直銷渠道所占份額將會增加。證明如下：

若信托產(chǎn)品市場總需求與兩種渠道需求間存在以下關(guān)系：

則在銷售成本最小化的情況下存在：

整理可得：

政策實施后直銷渠道的價格和需求分別為：

另一方面，有：

因此當(dāng)滿足①另一方面，當(dāng)即產(chǎn)品對于價格波動不敏感，這與金融產(chǎn)品不相符，因此本文不采用這種假設(shè)。：

收入與價格間呈現(xiàn)反向變化，直銷價格將下降，而需求將增大，且總的收入將會增加，信托公司直銷所占市場份額1-θ 將擴大，而第三方財富公司代銷渠道所占份額θ將會縮小。

基于以上推論，信托受益權(quán)登記制度產(chǎn)生的直接影響有兩個方面：（1）信托公司直銷渠道的發(fā)行成本將會下降；（2）信托公司在信托產(chǎn)品銷售中將更多采取直銷模式。根本原因是受益權(quán)登記后，原本由第三方財富公司掌握的包括委托人聯(lián)絡(luò)方式在內(nèi)的客戶資料，轉(zhuǎn)移到了信托公司。信托公司可以自行聯(lián)絡(luò)委托人發(fā)行產(chǎn)品，不需要再支付給第三方財富公司高額的發(fā)行費用，發(fā)行成本獲得大幅下降。另一方面，由于信托公司能夠與委托人直接溝通，提供不同風(fēng)格的信托產(chǎn)品供委托人選擇，相比第三方代銷渠道能夠更高效地提升服務(wù)水平，從而信托公司直銷將占據(jù)優(yōu)勢，擴大市場占比。

三、信托新政實施對信托業(yè)產(chǎn)生的影響

（一）信托公司加速向財富管理轉(zhuǎn)型

幾乎每家信托公司都非常重視構(gòu)建自身的直銷部門。2014 年原銀監(jiān)會“99 號文”出臺后，曾出現(xiàn)過信托公司設(shè)立財富中心的階段性高潮，但直到2017年市場上大部分信托產(chǎn)品仍通過第三方渠道代銷，原因在于委托人的客戶資源仍掌握在個體化的理財經(jīng)理手中，而信托公司自身的人力資源不足，信托公司內(nèi)部激勵機制遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如第三方財富管理公司，導(dǎo)致大量優(yōu)質(zhì)客戶資源通過理財經(jīng)理集中在第三方財富管理公司。

受益權(quán)登記制度這一新政實施后，信托公司在財富管理模式建立上會大幅提速。一方面，信托公司會依托受益權(quán)賬戶登記這一抓手，大量盤活委托人客戶資源。因為大部分委托人已經(jīng)習(xí)慣于通過購買信托的方式來理財，所以在產(chǎn)品到期后他們還會選擇信托公司另外的產(chǎn)品來續(xù)約，所以受益權(quán)賬戶登記形成了一個龐大的客戶黏性。另一方面，大量第三方財富公司因為失去了客戶優(yōu)勢，可能會攜客戶資源來加盟信托公司，成為信托公司內(nèi)部的理財中心，從而使信托公司的財富管理在規(guī)模上能夠迅速增長。

財富管理業(yè)務(wù)是從資金端出發(fā)，通過創(chuàng)新思維定制高凈值人群的理財需求。信托公司的財富管理業(yè)務(wù)要想發(fā)展壯大，離不開信托公司高管層的積極實踐。財富管理業(yè)務(wù)在財產(chǎn)所有權(quán)歸屬、財產(chǎn)登記、稅收籌劃、風(fēng)險隔離、持股企業(yè)上市等方面，仍需要監(jiān)管層的頂層設(shè)計。

（二）信托行業(yè)經(jīng)營服務(wù)方式發(fā)生改變

信托受益權(quán)登記政策的實施，還將給信托行業(yè)帶來經(jīng)營、服務(wù)方式的改變。

首先是焦點從產(chǎn)品到客戶的轉(zhuǎn)移。一旦登記制度啟用，基于賬戶管理的信托公司將把焦點從產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到客戶。在目前國內(nèi)的信托展業(yè)環(huán)境下，信托公司將進一步回歸信托本源，信托業(yè)轉(zhuǎn)型回歸到滿足委托人意愿和受益人利益最大化，從產(chǎn)品生產(chǎn)商變?yōu)樾磐蟹?wù)供應(yīng)商。

其次，是封閉信托到開放信托的轉(zhuǎn)變。信托產(chǎn)品的設(shè)計將更具差異化，信托公司將以更開放的心態(tài)與同業(yè)合作、以全市場配置產(chǎn)品的視角滿足客戶的多樣化需求，開展統(tǒng)一賬戶體系下的銀信、信保、政信創(chuàng)新合作模式，謀求資源整合與合作共贏。信托產(chǎn)品將進行標(biāo)準(zhǔn)化管理，圍繞信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)、質(zhì)押以及權(quán)利融通的創(chuàng)新工具將會迎來新的市場機遇。

再次，是主動管理能力的增強。信托公司將從債權(quán)思維向資產(chǎn)管理思維轉(zhuǎn)變，采取更加積極的態(tài)度管控項目，從項目前期決策入手，注重項目的盡調(diào)和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，加強項目的后期管理。在復(fù)雜的集合信托業(yè)務(wù)中發(fā)揮主導(dǎo)性作用，形成真正的資產(chǎn)管理能力。

（三）信托產(chǎn)品的銷售市場將更加規(guī)范

隨著信托受益權(quán)登記這一新制度的實行，客戶在開戶后可以像購買證券那樣購買信托產(chǎn)品，并且可以通過變更相關(guān)賬戶實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，原本制約該行業(yè)發(fā)展的募資困難和成本高昂問題獲得解決。以往，信托公司只能通過柜頭交易開展業(yè)務(wù)，通過第三方理財公司的銷售成本高昂。很多第三方財富公司憑借掌握的客戶資源，反過來制約信托公司。僅完成銷售信托產(chǎn)品的第三方財富公司在單個產(chǎn)品上的報酬反而大于承擔(dān)主動管理職能和相應(yīng)風(fēng)險的信托公司。但有了受益權(quán)賬戶體系后，客戶成為公共資源，從原本把握在個體化的理財經(jīng)理手中轉(zhuǎn)移到信托登記公司。第三方財富公司在信托產(chǎn)品銷售中總體起到了比較積極的作用，但因缺乏行業(yè)自律監(jiān)管機制，在信托產(chǎn)品的銷售中也存在著誤導(dǎo)投資者、突破監(jiān)管底線等諸多問題。雖然金融監(jiān)管部門從法律法規(guī)的層面對第三方財富公司進行了有力的規(guī)制，但在具體信托項目中，第三方財富公司仍可以通過多種途徑獲取高額傭金。在信托受益權(quán)登記后，投資者客戶信息不對稱現(xiàn)象已被打破，信托公司最終會獲得有效的、真實的客戶信息資源，第三方財富公司的淡出將成為趨勢，從而使得信托產(chǎn)品的銷售市場更加規(guī)范。

（四）信托公司產(chǎn)生新的業(yè)務(wù)機會

客戶在通過委托信托公司開立受益權(quán)賬戶，代理購買、出讓市場上信托產(chǎn)品的同時，信托公司可作為受益權(quán)賬戶的代理機構(gòu)為客戶提供服務(wù)并獲取傭金，包括代理開戶、撮合交易、研究服務(wù)等。目前，由于合格投資者等條件的限制，信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓效率較低，配置信托產(chǎn)品一般以持有到期為主。信托公司可作為信托受益權(quán)做市商進行撮合交易，或通過設(shè)立信托產(chǎn)品投資于信托受益權(quán)流轉(zhuǎn)等方式提高交易效率，提升信托產(chǎn)品配置功能。信托產(chǎn)品質(zhì)押融資業(yè)務(wù)中，信托產(chǎn)品受益人可以將信托受益權(quán)質(zhì)押并獲得融資；或者在回購交易中，信托產(chǎn)品的受益人作為正回購方，以信托受益權(quán)為標(biāo)的，資金提供者作為逆回購方，回購交易過戶登記由中信登負(fù)責(zé)。質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的推出，將大大豐富信托產(chǎn)品的流動性，增加信托產(chǎn)品的流動性價值。

四、信托新政實施對金融監(jiān)管模式的影響

（一）監(jiān)管視角的豐富

隨著信托受益權(quán)賬戶管理的完善，小到能反映信托受益人信息的個人資料，大到能反映信托行業(yè)發(fā)展的公司規(guī)模、經(jīng)營狀況數(shù)據(jù)，都將通過登記平臺獲得監(jiān)管。新政中規(guī)定受益人和其代理人有權(quán)申請查詢賬戶信息，監(jiān)管機構(gòu)或其他有權(quán)機關(guān)在法定職責(zé)范圍內(nèi)可查詢賬戶信息。這一方面有利于信托監(jiān)管機構(gòu)及時了解掌握行業(yè)的情況，有力監(jiān)督信托公司合規(guī)兌付產(chǎn)品，切實保護投資者利益；另一方面，信托投資者和受益人也能夠及時、完整了解信托利益享有和分配狀況，有利于提升對信托產(chǎn)品的收益與風(fēng)險的理性認(rèn)知水平，通過賬戶信托查詢與信息維護，與信托公司建立并形成良好的溝通機制，科學(xué)合理地維護自身合法權(quán)益。

從信托受益人的角度，信托受益權(quán)賬戶的統(tǒng)一規(guī)范管理能夠集中反映我國富裕家庭通過信托方式積累的社會財富，反映各類實業(yè)通過信托方式獲取的投融資效果，反映金融機構(gòu)通過信托方式開展同業(yè)合作的創(chuàng)新成果，進而體現(xiàn)信托制度在家庭金融、產(chǎn)業(yè)金融、同業(yè)金融領(lǐng)域的特色與優(yōu)勢，也有利于信托監(jiān)管機構(gòu)依托受益權(quán)賬戶，更有效地運用監(jiān)管科技指導(dǎo)信托公司回歸信托本源，服務(wù)實體經(jīng)濟和人民美好生活。

（二）監(jiān)管手段的優(yōu)化

受益權(quán)登記這一制度，瞄準(zhǔn)已經(jīng)明確的金融市場上的問題，制定精準(zhǔn)的金融監(jiān)管政策，以市場實際需求為導(dǎo)向把握好節(jié)奏，精準(zhǔn)化著力，在局部形成相當(dāng)?shù)谋O(jiān)管力度，高效解決金融領(lǐng)域問題，將對經(jīng)濟的負(fù)面影響降到最低，這體現(xiàn)了金融精準(zhǔn)監(jiān)管的精神。金融精準(zhǔn)監(jiān)管可以使金融監(jiān)管政策像藥物瞄準(zhǔn)特定的病變部位一樣，在目標(biāo)部位蓄積或釋放有效成分，在目標(biāo)局部形成相對較高的濃度，從而在提高監(jiān)管效應(yīng)的同時抑制副作用，減少對經(jīng)濟穩(wěn)定增長的傷害。收益權(quán)登記可以使金融監(jiān)管手段進一步優(yōu)化，更為精準(zhǔn)。

（三）逆周期調(diào)節(jié)的加強

在緩解經(jīng)濟下行的壓力中，需要引導(dǎo)資金低成本、高效率地流向?qū)嶓w企業(yè)，降低對實體經(jīng)濟運行的影響。信托公司作為傳統(tǒng)的非銀行金融機構(gòu)，信托資金的重要投放方向之一為政府基礎(chǔ)設(shè)施類融資，帶有天然的逆周期屬性，在以往的經(jīng)濟下行過程中均起到了良好的對沖作用。受益權(quán)登記后，將提升信息的透明度，大幅降低銷售成本，并帶動銷售費用大幅下降，從而緩慢有序地降低了信托類融資項目的融資成本，大幅增加了金融信貸資源的定向供給，既達(dá)到溫和去杠桿的目的，又切實實現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)。

五、結(jié)論與政策啟示

信托受益權(quán)登記這一新政的實施，要求信托公司做好準(zhǔn)備，以客戶為服務(wù)對象，以賬戶為服務(wù)內(nèi)容，圍繞自然人的全生命周期合理安排財富規(guī)劃和資產(chǎn)配置，大力發(fā)展家庭金融；圍繞非金融企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈提供金融整合服務(wù)，深化發(fā)展產(chǎn)業(yè)金融；圍繞金融企業(yè)的多元化資產(chǎn)配置平臺提供差異化金融服務(wù)，創(chuàng)新發(fā)展同業(yè)合作。鑒于賬戶比客戶主體更具有確定性和連貫性，也就更需要系統(tǒng)性的全流程服務(wù)，因此需要信托公司通過系統(tǒng)建設(shè)和數(shù)據(jù)治理能力，積極運用金融科技提升服務(wù)能力。

目前，信托產(chǎn)品登記平臺初具雛形，信托受益權(quán)賬戶管理制度落地，為信托產(chǎn)品估值核算、交易流轉(zhuǎn)提供了重要的基礎(chǔ)。但信托受益權(quán)賬戶管理細(xì)則落地僅僅是各項制度建設(shè)的開始，登記平臺現(xiàn)有的業(yè)務(wù)仍主要局限于信托產(chǎn)品的信息登記。除登記體系和賬戶體系外，相關(guān)部門須參照債券托管、證券投資等相關(guān)業(yè)務(wù)，構(gòu)建登記托管機制，建立信托受益權(quán)的交易、融資等多元化市場基礎(chǔ)體系及管理制度和規(guī)則。通過規(guī)范的市場化運作，吸引各類市場主體積極參與，打造公開透明、規(guī)范活躍的一、二級交易市場。

而整個信托業(yè)融資成本的下降，通過信托公司這個發(fā)力點，將數(shù)量型和質(zhì)量型金融供給結(jié)合起來，不僅能夠解決總量的問題，還能改善結(jié)構(gòu)性問題，是逆周期調(diào)控之舉，是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“補短板”之舉，是當(dāng)下金融改革的一個發(fā)力結(jié)合點，也對整個信托行業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。