南方周末記者 徐庭芳 發(fā)自上海

金融創(chuàng)新濫觴已久，早在2003年，紙黃金就已經(jīng)率先邁向散戶市場。

CFP?圖

★紙黃金的交易原理，實(shí)際上是個(gè)人投資者與銀行間的對賭，銀行扮演了做市商的角色。投資者虧的，就是銀行賺的。反之亦然。

“他們以為是我們在自營，在賭價(jià)格。我說在白銀上，我們絕對在打一場人民戰(zhàn)爭?！?/p>

發(fā)展中間業(yè)務(wù)成為銀行角力的新賽道。紙投資品是一門十分賺錢的業(yè)務(wù),但也有諸多法律上的糾紛。

中行原油寶穿倉事件爆發(fā)后，開展同類業(yè)務(wù)的銀行紛紛開始風(fēng)險(xiǎn)控制。

2020年4月27日，工商銀行發(fā)布公告，宣布次日起暫停賬戶原油、賬戶天然氣、賬戶銅和賬戶大豆全部產(chǎn)品的開倉交易。至此，中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行等均已叫停紙?jiān)汀?/p>

前所未有的負(fù)油價(jià)，令紙?jiān)捅┞读水a(chǎn)品設(shè)計(jì)上的漏洞。但其實(shí)，此類金融創(chuàng)新濫觴已久，早在2003年，紙黃金就已經(jīng)率先邁向散戶市場。

此后，紙白銀、紙鉑金等各類紙貴金屬層出不窮，銀行在此類產(chǎn)品上獲得了豐厚回報(bào)。2013年，比紙貴金屬風(fēng)險(xiǎn)更大的紙?jiān)驼Q生了。

近二十年間，這類高風(fēng)險(xiǎn)投資工具如何走紅國內(nèi)市場？

“中國黃金第一案”

故事要從紙黃金說起。

2002年，上海黃金交易所的成立，標(biāo)志著國內(nèi)黃金、白銀等貴金屬的生產(chǎn)、消費(fèi)、流通，正式邁開了市場化的步伐。

此前，央行對黃金、白銀一直實(shí)施統(tǒng)一管理、統(tǒng)購統(tǒng)配的政策，并不存在所謂的黃金交易。

由于上海交易所的交易對象只是商業(yè)銀行、證券公司、黃金生產(chǎn)企業(yè)等機(jī)構(gòu)，為了活躍市場交易，引入民間“活水”成了發(fā)展方向。

次年11月，中國銀行上海分行推出了一款名為“黃金寶”的投資產(chǎn)品，這也是國內(nèi)第一個(gè)“紙”投資品。

據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，之前個(gè)人投資黃金是“千呼萬喚不出來”，因?yàn)樯虡I(yè)銀行一直在等待央行推出《商業(yè)銀行開辦黃金業(yè)務(wù)管理辦法》。2003年4月，銀監(jiān)會(huì)正式成立以后，商業(yè)銀行開辦黃金業(yè)務(wù)改由銀監(jiān)會(huì)分管，于是中國銀行得以率先推出個(gè)人紙黃金業(yè)務(wù)。

中國銀行上海分行的有關(guān)人士當(dāng)時(shí)對媒體表示，中行黃金寶的推出，為個(gè)人投資者在股票、債券、基金之外又增加了一個(gè)新的投資品種。雖然當(dāng)時(shí)國際金價(jià)處于歷史高位，推出個(gè)人黃金業(yè)務(wù)的時(shí)機(jī)不是特別好，但國內(nèi)黃金市場剛剛起步，未來發(fā)展空間很大。

紙黃金大大降低了投資者的門檻。紙黃金以“克”為交易單位，中行黃金寶的交易門檻為10克，也就是一千多元人民幣。

投資者在銀行買入的并不是黃金實(shí)物，而是虛擬黃金，黃金價(jià)格跟隨國際黃金市場波動(dòng)。那時(shí)，個(gè)人投資者只能做多，也就是逢低買入，等金價(jià)上漲時(shí)賣出獲利。

紙黃金剛開始并不規(guī)范，因此惹出麻煩。

2006年，“中國黃金第一案”引發(fā)轟動(dòng)。一位名叫宋榮貴的紙黃金投資者，利用工商銀行提供的黃金買賣交易系統(tǒng),通過電話委托方式,在短短十天內(nèi)進(jìn)行了百余次黃金交易,買賣黃金超過2100千克,總金額達(dá)3.2億元,獲利2100多萬元。

能夠獲得如此高昂的回報(bào)，是因?yàn)楣ど蹄y行的系統(tǒng)出現(xiàn)了漏洞，可以接受低于市場價(jià)的報(bào)價(jià)。此案經(jīng)歷二審，最終在2012年判宋榮貴將獲利歸還銀行。

此案的主審法官褚飛曾對媒體披露過案件始末。他在判案時(shí)遇到的第一個(gè)問題是，紙黃金業(yè)務(wù)是否合法，但是涉案銀行居然拿不出有效證明。后來，褚飛終于找到了一個(gè)證據(jù)，即《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于中國工商銀行開辦個(gè)人黃金買賣業(yè)務(wù)的批復(fù)》(銀監(jiān)復(fù)[2005]11號)。

但褚飛表示，紙黃金的相關(guān)法律、法規(guī)依然非常缺乏。全國沒有相關(guān)法律,銀監(jiān)會(huì)也沒有對這項(xiàng)業(yè)務(wù)制定任何交易規(guī)則。

讓褚飛最終判定宋榮貴不當(dāng)獲利的是紙黃金的交易原理，即紙黃金是只發(fā)生在銀行與投資者之間的買賣合同。銀行并非撮合客戶與客戶之間成交的中介。

這也證實(shí)了紙黃金的交易原理，實(shí)際上是個(gè)人投資者與銀行間的對賭，銀行扮演了做市商的角色。投資者虧的，就是銀行賺的。反之亦然。

銀行“紙”中淘金

種種問題，令紙黃金的早期發(fā)展并沒有預(yù)想中火熱。

“銀行的鋪開意愿并不高，一方面是因?yàn)閷Υ笞谏唐方灰兹狈?jīng)驗(yàn)，而且一開始這類大宗期貨衍生品只能在少數(shù)大型國有銀行展開，市場參與度也不高。”早年擔(dān)任某中型銀行高管的葉春向南方周末記者回憶。

然而，2008年金融危機(jī)，改變了全球銀行業(yè)的格局，低利率逐漸成為常態(tài)，這意味銀行越難通過攬儲(chǔ)、收利息的方式實(shí)現(xiàn)收入增長，發(fā)展中間業(yè)務(wù)成為銀行角力的新賽道，尤其是以黃金等貴金屬為代表的大宗商品衍生交易領(lǐng)域。

時(shí)任銀監(jiān)會(huì)紀(jì)委書記王華慶在2010年10月的第四次經(jīng)濟(jì)金融形勢通報(bào)會(huì)上指出，中國金融衍生品和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展是銀行業(yè)拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、增加中間業(yè)務(wù)收入重要途徑。表明了監(jiān)管層對金融衍生品發(fā)展的態(tài)度。

2011年1月27日，銀監(jiān)會(huì)正式下發(fā)《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》。其中，不僅鼓勵(lì)四大國有銀行之外的其他商業(yè)銀行拓展衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)，而且明確了商業(yè)銀行可以從事商品、能源和股權(quán)有關(guān)的衍生品交易，以及場內(nèi)衍生產(chǎn)品交易。

對于銀行來說，打通衍生品交易通道后，紙投資品變成一門十分賺錢的業(yè)務(wù)。

首先，投資者的每一次買賣，銀行都會(huì)收取手續(xù)費(fèi)。手續(xù)費(fèi)體現(xiàn)為點(diǎn)差，最開始中國銀行紙黃金的點(diǎn)差高達(dá)1.5元/克。當(dāng)時(shí)就有專家提醒，個(gè)人投資黃金風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。因?yàn)楫?dāng)黃金價(jià)格處于高位，且波動(dòng)較小時(shí)，無法覆蓋銀行成本。

此外，銀行可以通過紙黃金無息占用客戶資金。其原理就是，投資者不能加杠桿，需要繳納100%的保證金，但銀行會(huì)將投資者的凈頭寸（多單與空單抵消后）拿到銀行間市場繼續(xù)交易，銀行間交易的保證金比例很低。

張一凡曾在工商銀行牽頭商品交易業(yè)務(wù)，據(jù)他在2011年清華MBA畢業(yè)論文中的記載，銀行對外持有的紙黃金多頭頭寸需要100%價(jià)款交割，記入黃金賬戶。而如果在期貨或現(xiàn)貨T+D遞延交易中，銀行只需要付出7%或10%的保證金即可持有多頭頭寸，在掉期交易中，銀行更是使用授信就可完成頭寸平盤。因此這一模式下剩余90%-93%資金成為銀行占用客戶資金，直接作為對客戶負(fù)債，為銀行創(chuàng)造效益。

張一凡親歷了2010年開始興起的火爆市場。他撰文回憶，2010年8月，他所在的銀行為了推廣紙白銀，推出了不少優(yōu)惠，比如開戶交易就送50塊錢的充值卡，“這個(gè)產(chǎn)品當(dāng)時(shí)規(guī)定是100克起點(diǎn)，一克4塊錢，也就是說400塊錢你就可以做白銀了，還可以拿50塊充值卡?？蛻糈呏酊F?！?/p>

根據(jù)工行當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)，作為首家在全國范圍內(nèi)推出紙白銀的銀行，自2010年8月份至11月末，工商銀行這一業(yè)務(wù)的交易量和交易金額逐月倍增，賬戶白銀業(yè)務(wù)已累計(jì)實(shí)現(xiàn)交易量7167噸，11月的交易金額達(dá)278.88億元人民幣。

巨額交易量甚至驚動(dòng)了外資銀行。那時(shí)，張一凡的團(tuán)隊(duì)每天至少見5撥以上的人，都是來取經(jīng)、交流經(jīng)驗(yàn)。

“他們以為是我們在自營，在賭價(jià)格。我說在白銀上，我們絕對在打一場人民戰(zhàn)爭。他們還不懂。于是我就給他們舉例子，就是當(dāng)初銀行開始大賣基金，散戶瘋狂涌入，帶來很多增量資金，中國A股漲到了6000點(diǎn)的股市。他們終于明白了?！?/p>

此后，工商銀行紙白銀的成功還被復(fù)制到了紙鉑金等各類貴金屬上。

業(yè)內(nèi)公認(rèn)，工商銀行在紙類業(yè)務(wù)上處于領(lǐng)先地位。2018年，工商銀行在人民網(wǎng)披露了其業(yè)務(wù)規(guī)模：

近年來,工商銀行注重加強(qiáng)投資交易產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展,打造了涵蓋賬戶貴金屬、賬戶外匯、賬戶能源、賬戶基本金屬、賬戶農(nóng)產(chǎn)品五大類別的賬戶交易產(chǎn)品體系。自工商銀行賬戶交易業(yè)務(wù)開辦以來,累計(jì)交易額已超過3.5萬億元,服務(wù)客戶數(shù)超過2500萬戶。

一個(gè)產(chǎn)品、兩份合同、三方交易

工商銀行在紙投資品領(lǐng)域的成功經(jīng)驗(yàn)，也讓它順勢成為第一個(gè)推出紙?jiān)偷你y行。

但和紙黃金掛鉤現(xiàn)貨的情況不同，紙?jiān)蛼煦^的是期貨合約，這意味著紙?jiān)秃推谪浺粯泳哂忻吭陆桓畹奶匦裕顿Y者長期持有成本更高。

紙?jiān)偷漠a(chǎn)品設(shè)計(jì)也更為復(fù)雜，它屬于一種名為SWAP互換合約的金融衍生品，只是將對標(biāo)的投資品種設(shè)定為原油期貨。

SWAP是指交易雙方約定，將各自持有的金融產(chǎn)品在未來以特定價(jià)格成交。其最早見于外匯和利率市場。引爆2008年次貸危機(jī)的CDS（信用違約互換　credit default swap）也是SWAP合約的一種，但它針對的是房地產(chǎn)貸款市場。

簡單來說，銀行作為做市商，和投資者簽署了協(xié)議，投資者以掛鉤WTI期貨合約的價(jià)格買賣紙?jiān)汀?/p>

“這本質(zhì)是一個(gè)‘記賬游戲，投資者的交易對手實(shí)際上是銀行，投資者的錢不會(huì)直接投資到期貨市場，他們之間的買賣價(jià)格更不會(huì)對期貨市場造成影響?！绷趾蚕蚰戏街苣┯浾呓忉?，其與紙黃金沒有本質(zhì)區(qū)別。他是一位在深圳長期接觸金融案件的法官。

“就像是聊天大群之外的倆人小群，可以隨意談?wù)摚ㄙI賣）?！币晃毁Y深期權(quán)交易人士向南方周末記者表示，雙方的權(quán)利、義務(wù)，甚至交易價(jià)格實(shí)際上都可以私下約定，并不存在所謂的標(biāo)準(zhǔn)合同。

這類產(chǎn)品的設(shè)計(jì)通常需要三步。首先，銀行自制一套模擬海外原油價(jià)格波動(dòng)的系統(tǒng)（該系統(tǒng)并不直接接入交易所），投資者可以依據(jù)上面的價(jià)格作為投資參考；第二步投資者在系統(tǒng)上輸入買賣指令，實(shí)質(zhì)上投資者發(fā)出的所有相關(guān)指令和報(bào)價(jià)都沒有經(jīng)過海外交易所，全程由銀行模擬進(jìn)行。此時(shí)銀行就成為投資者的對手盤，投資者如果盈利，銀行就虧損，反之亦然。

之后，銀行有兩個(gè)選擇，一是將投資者凈頭寸自己持有，二是將這筆交易的風(fēng)險(xiǎn)再次轉(zhuǎn)移給其他機(jī)構(gòu)。從原油寶事件銀行巨虧的結(jié)果來看，銀行選擇了后者，將投資者多空對沖后的凈頭寸又與其他機(jī)構(gòu)簽署了SWAP互換合約。

這相當(dāng)于銀行對沖了自己和投資者“對賭”的風(fēng)險(xiǎn)，如果油價(jià)平穩(wěn)波動(dòng)，銀行可以穩(wěn)賺交易差價(jià)而不用承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)。

一些投資者認(rèn)為，銀行實(shí)際扮演的是經(jīng)紀(jì)商的角色，類似于股票買賣中券商中介。即收集投資者的交易指令，將指令發(fā)送到芝加哥交易所買賣，由交易所和銀行結(jié)算，銀行再與投資者結(jié)算。

但按照監(jiān)管規(guī)定，國內(nèi)銀行不得從事此類期貨交易經(jīng)紀(jì)行為。不過，中國銀行也沒有違反這一規(guī)定。

芝加哥交易所的結(jié)算會(huì)員名單中，并沒有中國銀行，而是有一家名為BOCI Commodities and Fu-tures　（USA）LLC的公司。南方周末記者查證，這家公司是中銀國際商品期貨（美國）有限責(zé)任公司，屬于中銀國際控股有限公司的子公司，而中銀國際是中國銀行在香港的子公司。

外盤交易

據(jù)多家媒體的報(bào)道，中國銀行的實(shí)際交易對象為摩根大通這類外資銀行。

“銀行實(shí)際上進(jìn)行了兩項(xiàng)交易，一面是它與投資者做了互換合同，另一面還與市場上的其他機(jī)構(gòu)簽署了一份合同互換合約?！币患彝赓Y投行的高管肖峰對南方周末記者說。

這也被業(yè)內(nèi)稱作“內(nèi)盤”和“外盤”。普通投資者接觸到的是內(nèi)盤交易，交易內(nèi)容是銀行向客戶銷售的大宗商品期貨衍生品（即全收益互換　Total Return Swap TRS）。

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南方周末記者 徐庭芳 發(fā)自上海

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而真正隱藏在背后的、導(dǎo)致銀行巨虧的是外盤交易。在外盤中，銀行為了對沖與投資者之間的敞口風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)與市場中其他機(jī)構(gòu)再進(jìn)行頭寸交易，以彌補(bǔ)可能的風(fēng)險(xiǎn)。

這種私下“一對一”的場外交易風(fēng)險(xiǎn)極大。2009年底，時(shí)任國資委副主任李偉撰文指出，到2008年末，有26家央企自行在境外從事場外金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，且大都與交易對手私下簽訂的是“一對一”的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，交易風(fēng)險(xiǎn)大，透明度不夠。

東航集團(tuán)、中航集團(tuán)和中遠(yuǎn)集團(tuán)在2008年6-8月國際油價(jià)達(dá)到歷史最高點(diǎn)(140美元/桶)時(shí)，與高盛、美林、摩根士丹利等境外投行簽訂了高額石油期權(quán)合約，在買入看漲期權(quán)同時(shí)賣出看跌期權(quán)(即結(jié)構(gòu)性期權(quán))，簽約后不久油價(jià)快速跌破了約定的行權(quán)價(jià)，這3家企業(yè)不得不雙倍賠付交易對手。

截至2008年底，3家企業(yè)共賠付折合人民幣8.06億元(東航1.5億元，中航4.38億元，中遠(yuǎn)2.18億元)。賠付后的合約浮虧仍高達(dá)161億元。

當(dāng)然，外盤對沖方式各有不同，比如以紙黃金為代表的貴金屬交易，銀行具有相關(guān)的交易資質(zhì)，就可以直接在場內(nèi)市場進(jìn)行買賣交易。而涉及原油，銀行并沒有期貨交易資格，所以只能通過場外市場進(jìn)行交易。

肖峰告訴南方周末記者，現(xiàn)實(shí)情況下，在交易所交易屬于標(biāo)準(zhǔn)化交易，需要支付交易所手續(xù)費(fèi)、會(huì)員費(fèi)等成本，相比之下場外市場更為便捷、成本更低，所以目前大部分的紙產(chǎn)品的外盤都是場外交易。

換言之，銀行將投資者最終的頭寸又和其他機(jī)構(gòu)購買了互換合約，而投資者的錢并沒有直接進(jìn)入掛鉤的市場。

“這就相當(dāng)于銀行和其他機(jī)構(gòu)間私底下的合約，投資者并不知道自己的錢去了哪里，銀行也沒有主動(dòng)提及?！比欢し逭J(rèn)為，既然是高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，銀行就有充分的告知義務(wù)，由投資者自行判斷是否還要投資。

類似的操作也給這類產(chǎn)品帶來法律上的糾紛。

北京大學(xué)法學(xué)院教授劉燕就撰文指出，不論銀行最終在國際市場上如何具體操作，是將資金拿到交易所去建倉，還是和其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行互換，都是銀行自己管理衍生交易風(fēng)險(xiǎn)的行為，它與投資者之間的交易并無關(guān)系。

林翰也持類似觀點(diǎn)，他表示，法院最終也會(huì)落實(shí)到具體合約上，“銀行必須舉證為何巨額虧損需要由投資者承擔(dān)?！?/p>

（應(yīng)受訪者要求，葉春、林翰、肖峰為化名）