（江蘇師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 徐州 221116）

一、引言

中共十九屆四中全會再次強調(diào)建立以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系。從國際形勢來看，當(dāng)前保護(hù)主義引發(fā)貿(mào)易摩擦，世界形勢充滿不確定性。美國政府對中國企業(yè)的技術(shù)封鎖表明，企業(yè)應(yīng)通過增加研發(fā)投入來塑造產(chǎn)品的獨特性，提升核心競爭力。從國內(nèi)形勢來看，我國經(jīng)濟(jì)面臨著“脫實向虛”的態(tài)勢，企業(yè)傾向于將資金投向金融領(lǐng)域以獲取短期的高收益回報，這無疑會對研發(fā)活動存在一定的擠出效應(yīng)。誠然，在任何國家，企業(yè)都是創(chuàng)新活動最重要的主體，但目前我國尚面臨著企業(yè)“大而不強”、研發(fā)投入“多而不優(yōu)”的局面，故企業(yè)的研發(fā)投入動態(tài)是政府、學(xué)界亟需關(guān)注的問題。本文以2014—2018 年滬深A(yù) 股的1 194家上市公司為研究對象，實證檢驗了財務(wù)彈性、研發(fā)投入與企業(yè)市場價值之間的關(guān)系，以期引導(dǎo)企業(yè)的資金流向，促進(jìn)企業(yè)增加研發(fā)投入，實現(xiàn)科技進(jìn)步和企業(yè)績效的并駕齊驅(qū)。

二、文獻(xiàn)綜述

本文從以下三個視角切入對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理與簡要評價。

有關(guān)研發(fā)投入和企業(yè)市場價值的研究可謂汗牛充棟。吳云端（2015）[1]、孫玉軍（2015）[2]分別以創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)、信息技術(shù)業(yè)上市公司為樣本，得出研發(fā)投入確實能提高企業(yè)未來績效的結(jié)論；近年來，許伯桐（2018）[3]、范作冰和劉振宇（2018）[4]、Lee 等（2019）[5]選擇不同地區(qū)或行業(yè)的企業(yè)為樣本，通過實證檢驗均得出與上述相同或類似結(jié)論。汪涵玉和朱和平（2018）[6]、Ryong（2018）[7]等學(xué)者通過實證研究，驗證了研發(fā)投入與企業(yè)績效存在非線性關(guān)系。

關(guān)于財務(wù)彈性與企業(yè)市場價值的研究，國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論大致可歸結(jié)為兩種，馬春愛（2015）[8]、凌志雄和方林（2015）[9]、潘海英等（2019）[10]均驗證了保持財務(wù)彈性可以提升企業(yè)價值，周心春（2012）[11]、羅棟梁等（2019）[12]等學(xué)者分析了財務(wù)彈性與企業(yè)價值間的倒“U”型關(guān)系，強調(diào)企業(yè)要保持適度的財務(wù)彈性。國外學(xué)者Shahzad 等（2019）[13]的研究表明，企業(yè)處于不同的生命周期，財務(wù)彈性對企業(yè)績效的影響存在明顯的差異。

有關(guān)財務(wù)彈性和企業(yè)市場價值的中介變量研究相對較少，凌志雄和方林（2015）[9]驗證了企業(yè)投資在財務(wù)彈性與企業(yè)績效之間存在部分中介效應(yīng)。以往學(xué)者也圍繞財務(wù)彈性對研發(fā)投入的影響展開研究，徐玲和馮巧根（2015）[14]驗證了債務(wù)和現(xiàn)金的組合財務(wù)彈性對研發(fā)投資具有促進(jìn)作用；楊婷（2017）[15]的研究表明只有在經(jīng)濟(jì)下行時期，財務(wù)彈性才能顯著提高研發(fā)投入水平。肖建波和呂沙（2015）[16]、朱慧娟（2018）[17]、何明志和王曉暉（2019）[18]等圍繞財務(wù)彈性、研發(fā)投入和企業(yè)績效三者的聯(lián)系展開了研究，得出的結(jié)論卻莫衷一是。

在閱讀和梳理相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和利用投資機會的能力（財務(wù)彈性）會影響企業(yè)價值，但這種影響需要借助于研發(fā)投入等形成的企業(yè)核心競爭力。相較于對有形資產(chǎn)的投資，企業(yè)通過對產(chǎn)品和生產(chǎn)技術(shù)等研發(fā)項目的投資，能更顯著改善企業(yè)長期績效，即研發(fā)投入對財務(wù)彈性與企業(yè)市場價值的關(guān)系存在明顯的中介效應(yīng)。已有研究提供的實證證據(jù)并不充分，本文試圖在大樣本的背景下，進(jìn)一步驗證相關(guān)假設(shè)，得出具有普遍意義的結(jié)論。

三、理論分析與研究假設(shè)

熊彼特提出的創(chuàng)新理論使“創(chuàng)新”這一概念首次登上經(jīng)濟(jì)學(xué)的舞臺，他認(rèn)為正是創(chuàng)新引領(lǐng)著經(jīng)濟(jì)增長。為了改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)、研制新產(chǎn)品和開發(fā)新的生產(chǎn)工具等，而要投入研發(fā)經(jīng)費，從而提升生產(chǎn)效率，提高產(chǎn)品質(zhì)量，打造產(chǎn)品的獨特性和差異化，形成其他企業(yè)難以復(fù)制的核心競爭力。從長期視角來看，研發(fā)投入是企業(yè)創(chuàng)新的源泉，當(dāng)研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為企業(yè)的效能后，能有效增強企業(yè)的發(fā)展能力和競爭優(yōu)勢，使企業(yè)在激烈的市場競爭中憑借自身獨特的核心競爭力保持基業(yè)長青?；趧?chuàng)新理論，本文提出假設(shè)1：

H1：研發(fā)投入與企業(yè)市場價值顯著正相關(guān)。

開展研發(fā)活動，需要籌措資本。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題，企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)因素，運用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌資中繼續(xù)保持。財務(wù)彈性根源于資本結(jié)構(gòu)理論，是衡量企業(yè)利用閑置資金、剩余負(fù)債的能力。物競天擇，適者生存。在充滿不確定性的經(jīng)營環(huán)境下，市場競爭日趨激烈，企業(yè)未雨綢繆，保持一定的財務(wù)彈性能有效提升其應(yīng)變能力和經(jīng)營的靈活性，敏銳地把握機會與應(yīng)對威脅，改善企業(yè)績效，提升企業(yè)價值?；谫Y本結(jié)構(gòu)理論，本文提出假設(shè)2：

H2：財務(wù)彈性與企業(yè)市場價值顯著正相關(guān)。

基于企業(yè)資源用途的多樣性，資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為企業(yè)資源儲備將限制、影響企業(yè)下一步的決策。換而言之，財務(wù)彈性會影響企業(yè)的研發(fā)投資決策。會計準(zhǔn)則規(guī)定研發(fā)投入需要符合嚴(yán)格的條件后才能資本化，研發(fā)活動不能立竿見影且具有不確定性和風(fēng)險性，企業(yè)需要有較強的現(xiàn)金實力和舉債能力來保證研發(fā)活動得以持續(xù)進(jìn)行。較高的財務(wù)彈性能為研發(fā)活動提供足夠現(xiàn)金流的支持，在投資研發(fā)活動時能體現(xiàn)出更強的優(yōu)勢，研發(fā)投入的增加則能進(jìn)一步提升企業(yè)市場價值?；谫Y源基礎(chǔ)理論，本文提出假設(shè)3：

H3：研發(fā)投入在財務(wù)彈性正向影響企業(yè)市場價值過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

四、變量設(shè)計及模型構(gòu)建

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2018 年滬深A(yù) 股上市公司為研究對象，剔除了金融類、房地產(chǎn)類、ST 類、*ST 類和主要變量數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲得1 194 家上市公司的5 970 個觀測值。其中財務(wù)彈性和企業(yè)市場價值數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，研發(fā)投入數(shù)據(jù)來源于上市公司披露的財務(wù)報表。

（二）變量選取與界定

1.被解釋變量。相較于已有學(xué)者提出的績效評價指標(biāo)，托賓Q 值反映了投資者基于上市公司的經(jīng)營狀況，預(yù)判公司的未來價值，能較好的反映上市公司的長期績效。本文借鑒潘海英等（2019）[10]、羅棟梁等（2019）[12]的研究，以托賓Q 值來衡量企業(yè)市場價值。

2.解釋變量。考慮到數(shù)據(jù)的可比性和可獲得性，本文選擇研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重來衡量研發(fā)投入強度。財務(wù)彈性指標(biāo)的度量，參考了朱慧娟（2018）[17]的研究，即：財務(wù)彈性=現(xiàn)金彈性+債務(wù)彈性=（企業(yè)自身現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率）+MAX[0，（行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率-企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率）]。

3.控制變量。本文共選擇了5 個控制變量，以提高回歸分析的準(zhǔn)確性。變量具體選取與定義如表1所示。

表1 研究變量設(shè)計與界定

（三）模型設(shè)定

為檢驗本文的假設(shè)是否成立，參考溫忠麟和葉寶娟（2014）[19]的中介效應(yīng)檢驗流程，設(shè)定如下4 個模型：

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示，企業(yè)市場價值的最大值為31.400，最小值為0.153，標(biāo)準(zhǔn)差為1.761，該指標(biāo)在樣本內(nèi)存在顯著差異。研發(fā)投入強度均值為0.040，超過了國際公認(rèn)維持生存水平的R&D 強度0.02，但由于各行業(yè)的不同特點，研發(fā)投入水平的差距較大，研發(fā)投入強度的最小值仍遠(yuǎn)低于0.02的國際公認(rèn)維持生存水平，研發(fā)投入狀況尚存在較大提升空間。財務(wù)彈性的最大為69.273，最小值為-2.822，均值為0.024，財務(wù)彈性均值大于0，多數(shù)上市公司在經(jīng)營過程中保持了一定的財務(wù)彈性。從控制變量來看，總體而言，所選樣本公司大多數(shù)處于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為正，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的正常盈利經(jīng)營狀態(tài)。

表2 各變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行實證研究前，對所選指標(biāo)間的個體相關(guān)性進(jìn)行簡要分析，如表3 所示。通過Pearson 和Spearman 相關(guān)性檢驗均可以看出，研發(fā)投入和財務(wù)彈性與企業(yè)市場價值均在1%水平上顯著正相關(guān)，初步驗證了本文假設(shè)的合理性。自變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.7，VIF 值均明顯低于10，自變量之間不存在多重共線性問題。

表3 pearson（spearman）相關(guān)系數(shù)

（三）回歸分析

如表4 所示，各模型調(diào)整后的R2值均大于0.1，F(xiàn) 值都在1%水平上顯著，回歸方程擬合情況可以接受。由模型（1）回歸結(jié)果可知，研發(fā)投入（R&D）與企業(yè)市場價值（TobinQ）回歸系數(shù)為4.043，在1%的水平上顯著，研發(fā)投入對企業(yè)市場價值具有正向的促進(jìn)作用，驗證了本文的H1。由模型（2）的回歸結(jié)果可知，財務(wù)彈性（FFI）與企業(yè)市場價值的回歸系數(shù)為0.076，在1%的水平上顯著為正，財務(wù)彈性較高有利于提高企業(yè)市場價值，驗證了本文的H2。將模型（1）和模型（2）對比來看，所選控制變量與企業(yè)市場價值的相關(guān)性正負(fù)符號和顯著性水平基本一致，企業(yè)規(guī)模（SIZE）與企業(yè)市場價值顯著負(fù)相關(guān)，總資產(chǎn)增長率（AGR）與企業(yè)市場價值不存在顯著的相關(guān)性。對于所選上市公司而言，總資產(chǎn)絕對數(shù)的增加，即企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張并不能提高企業(yè)價值，而總資產(chǎn)的獲利能力，即總資產(chǎn)報酬率（ROA）與企業(yè)市場價值顯著正相關(guān)。資產(chǎn)擔(dān)保水平（GUAR）和經(jīng)營現(xiàn)金流（FLOW）較高均能顯著提高企業(yè)價值。

表4 回歸結(jié)果

（四）中介效應(yīng)檢驗

參考溫忠麟和葉寶娟（2014）[19]的中介效應(yīng)檢驗流程，先進(jìn)行依次檢驗，如果a31和a42至少有一個不顯著則需用Bootstrap 法檢驗。表4 中報告了研發(fā)投入在財務(wù)彈性正向影響企業(yè)市場價值的過程中是否發(fā)揮中介效應(yīng)。根據(jù)模型（2）的回歸結(jié)果，財務(wù)彈性與企業(yè)市場價值回歸系數(shù)a21為0.076，在1%水平上顯著，具備進(jìn)一步中介效應(yīng)檢驗的基礎(chǔ)。模型（3）中財務(wù)彈性與研發(fā)投入的回歸系數(shù)a31為0.005，模型（4）中研發(fā)投入與企業(yè)市場價值的系數(shù)a42為3.485，系數(shù)a31和a42均在1%水平上顯著，即間接效應(yīng)顯著。模型（4）中財務(wù)彈性與企業(yè)市場價值的回歸系數(shù)為0.058，在1%的水平上顯著，即直接效應(yīng)顯著，可能存在其他中介。模型（2）財務(wù)彈性回歸系數(shù)a21為0.076，模型（4）加入研發(fā)投入變量后，財務(wù)彈性系數(shù)a41為0.058，財務(wù)彈性的回歸系數(shù)有所降低，系數(shù)a31、a42和a41符號相同，這說明研發(fā)投入在財務(wù)彈性與企業(yè)市場價值的關(guān)系中起到部分中介作用，中介效應(yīng)占總效應(yīng)達(dá)到了22.93%，研發(fā)投入是企業(yè)利用財務(wù)彈性提升市場價值的有效途徑之一，H3 得到驗證。

六、穩(wěn)健性檢驗

1.采用增加控制變量年份進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果與表4 相比，未發(fā)生實質(zhì)性變化，H1、H2 和H3 均得到驗證，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為23.94%。

2.采用變換樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，制造業(yè)是科技創(chuàng)新的主戰(zhàn)場，本文從全樣本中選取了800 家制造業(yè)上市公司，進(jìn)行回歸分析，上述假設(shè)均得到驗證，中介效應(yīng)占總效應(yīng)達(dá)到了19.42%。

3.采用替換解釋變量財務(wù)彈性進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，借鑒羅棟梁等（2019）[12]的研究中所構(gòu)建的度量指標(biāo)體系，用因子分析法計算出財務(wù)彈性指數(shù)，仍然采用上述模型回歸，檢驗結(jié)果再次驗證了H1、H2 和H3。由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果略。

七、結(jié)論與建議

本文基于2014—2018 年滬深A(yù) 股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，通過實證檢驗得出財務(wù)彈性、研發(fā)投入與企業(yè)價值關(guān)系的一般性結(jié)論，針對實證結(jié)果提出如下建議。

1.由于研發(fā)投入對企業(yè)市場價值產(chǎn)生了促進(jìn)作用，所有者對經(jīng)營者的考核應(yīng)采用增加值評價方法，將未能資本化的研發(fā)費用從管理費用中扣除，以增加企業(yè)利潤，調(diào)動經(jīng)營者增加研發(fā)投入的積極性。研發(fā)活動具有不確定性，轉(zhuǎn)化為有效生產(chǎn)力的風(fēng)險較大，即使研發(fā)活動成功，成果也可能被競爭對手復(fù)制，投入了高額的研發(fā)經(jīng)費卻得不到相應(yīng)的績效反饋。研發(fā)活動存在市場失靈現(xiàn)象，政府應(yīng)利用有形的手合理配置創(chuàng)新資源，降低企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險。

2.財務(wù)彈性對企業(yè)市場價值具有正向促進(jìn)作用，經(jīng)營者應(yīng)合理制定預(yù)算，留出適當(dāng)?shù)馁Y金，保持一定的財務(wù)彈性以保證經(jīng)營的靈活性，預(yù)防潛在的財務(wù)風(fēng)險，抓住有利的投資機會。政策制定者應(yīng)給予企業(yè)更多的政策激勵，從財政補貼、稅收優(yōu)惠和融資渠道等方面多管齊下，切實改善企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境，使企業(yè)得以保持較為恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)彈性。

3.研發(fā)投入在財務(wù)彈性正向影響企業(yè)市場價值的過程中存在部分中介作用。財務(wù)彈性較高的企業(yè)擁有充沛現(xiàn)金流時，可通過重視研發(fā)活動的途徑來進(jìn)一步提高企業(yè)市場價值。在中美貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊下，經(jīng)營者應(yīng)積極響應(yīng)并落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，合理配置企業(yè)資源，更重視R&D 投入，改善企業(yè)的長期績效。具體可通過加強與科研機構(gòu)、高校的合作來提升研發(fā)活動的效率，避免研發(fā)投入陷入“多而不優(yōu)”的局面，提高研發(fā)績效。