尚雅迪

摘 要：自2015年8月11日匯改以來，人民幣匯率市場化程度日益加深，受國際金融環(huán)境影響，人民幣離岸市場與在岸市場匯率出現(xiàn)雙向波動態(tài)勢。本文通過運(yùn)用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型（MS-VAR）對人民幣離在岸匯差波動性進(jìn)行探究。結(jié)果表明：市場條件、預(yù)期偏好和匯率政策改革均會對人民幣離在岸匯差波動產(chǎn)生影響。

關(guān)鍵詞：離岸市場? 在岸市場? 匯差波動? MS-VAR模型

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）04（b）--03

隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及對外開放戰(zhàn)略的推進(jìn)，人民幣在國際市場的影響力不斷增強(qiáng)，人民幣國際化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，帶動人民幣離岸業(yè)務(wù)不斷發(fā)展。在我國人民幣離岸市場與在岸市場目前還尚未完全實現(xiàn)資本自由流動，在諸多方面存在差異最終使人民幣離在岸匯差發(fā)生波動。為進(jìn)一步探究2015年“8.11”匯改后，人民幣離在岸市場匯差在“逆周期因子”的作用下呈現(xiàn)出的波動性特征，本文采用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型（MS-VAR）進(jìn)行實證分析，探究不同波動狀態(tài)下人民幣離在岸匯差波動性的特征。

1 實證分析

在人民幣匯率形成機(jī)制日益市場化的背景下，人民幣離岸匯率與在岸匯率波動呈現(xiàn)隨機(jī)性和復(fù)雜化等特點(diǎn)，而馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型（Markov）可以很好地擬合序列的變換過程（郭敏和賈君怡，2016;石建勛和孫亮，2017）。本文基于馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型原理，借助馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型（MS-VAR）對人民幣離在岸匯差波動性的具體特征進(jìn)行實證探究。

1.1 樣本數(shù)據(jù)選取

本文的樣本數(shù)據(jù)為2012年5月至2019年10月的周度數(shù)據(jù)，包含變量為人民幣離岸市場與在岸市場匯率差值、全球風(fēng)險偏好水平、境外市場流動性、人民幣未來預(yù)期以及人民幣境內(nèi)外市場利差。所有數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

目前，國內(nèi)外有關(guān)人民幣離在岸匯差波動性的研究中，大多采用人民幣離岸市場與在岸市場匯率差值作為被解釋變量（嚴(yán)兵、張禹等，2017;Liang et al.， 2019）。因此本文沿用此變量設(shè)定方法，用Div表示人民幣離在岸市場匯差，定義Div=（CNH-CNY）*10000。其中CNH選取中國香港離岸市場人民幣兌美元的即期匯率，CNY選取中國外匯交易中心公布的人民幣兌美元即期匯率，均采用直接標(biāo)價法。

全球風(fēng)險偏好水平（VIX）為全球恐慌指數(shù)，取值為S&P500指數(shù)期權(quán)隱含波動率的加權(quán)平均值;離岸市場流動性（Lin）為香港人民幣銀行同業(yè)隔夜拆息，取值上升代表流動性降低，反之則相反;人民幣未來預(yù)期（Exp）選取3個月人民幣無本金交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）進(jìn)行衡量，取值上升代表人民幣存在升值預(yù)期，反之則相反;人民幣離在岸市場利差（DRe）為上海銀行間同業(yè)隔夜拆借利率（SHIBOR）與倫敦銀行間同業(yè)隔夜拆借利率（LIBOR）的差值。

1.2 單位根檢驗

首先利用ADF來檢驗數(shù)據(jù)變量的平穩(wěn)性。結(jié)果顯示，在1%的置信水平下，人民幣離在岸匯差（Div）、全球風(fēng)險偏好（VIX）、境外市場流動性（Lin）拒絕原假設(shè)，均為平穩(wěn)數(shù)據(jù)。人民幣未來預(yù)期（DExp）和境內(nèi)外利差（DRe）為經(jīng)過一階差分處理后的平穩(wěn)數(shù)據(jù)。本文采用上述5個變量作為實證分析變量。

1.3 MS-VAR模型的選擇

1.3.1 VAR模型的區(qū)制和滯后階數(shù)的確定

根據(jù)人民幣離在岸匯差波動特性，本文選取三個區(qū)制進(jìn)行探究，劃分如下分析：在區(qū)制1狀態(tài)下，人民幣離在岸匯率差值整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，波動幅度較小;在區(qū)制3狀態(tài)下，人民幣離在岸匯率差值整體表現(xiàn)最為活躍，波動幅度最大;區(qū)制2狀態(tài)則大多處于區(qū)制1及區(qū)制3狀態(tài)之間，即人民幣離在岸匯率差值出現(xiàn)中等波動狀態(tài)。

針對滯后階數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)，2階滯后階數(shù)在LR、FPE、AIC準(zhǔn)則下顯著，1階滯后階數(shù)在SC、HQ準(zhǔn)則下顯著，因此確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。

1.3.2 確定最優(yōu)MS-VAR模型類型

本文根據(jù)AIC、SC、HQ準(zhǔn)則以及LogL值確定最優(yōu)的MS-VAR模型，結(jié)果表明，模型MSIH （3）-VAR（2）擬合效果最優(yōu)，即模型存在3個區(qū)制，滯后階數(shù)為2階，且截距和方差隨著區(qū)制的轉(zhuǎn)化而變化。

2 MSIH（3）-VAR（2）模型分析

實證表明，區(qū)制1和區(qū)制2維持區(qū)制穩(wěn)定的概率分別為91.73%和86.02%，相較于區(qū)制3具備較高的穩(wěn)定性。發(fā)生區(qū)制間轉(zhuǎn)移時，低波動區(qū)制1很難實現(xiàn)直接轉(zhuǎn)入高波動的區(qū)制3，更多情況下進(jìn)入中度波動區(qū)制2進(jìn)行過渡。區(qū)制2轉(zhuǎn)移至區(qū)制1和區(qū)制3的可能性較低，概率分別為5.11%和8.87%。而區(qū)制3更易向區(qū)制2轉(zhuǎn)移，說明人民幣離在岸匯差處于波動較大的狀態(tài)時，易通過區(qū)制2實現(xiàn)緩沖。

根據(jù)表1可知：在區(qū)制1和區(qū)制2中，人民幣離在岸匯差（Div）與人民幣預(yù)期（DExp）的相關(guān)性最強(qiáng)，而在高波動狀態(tài)的區(qū)制3中，人民幣離在岸匯差（Div）則與全球風(fēng)險偏好（VIX）存在較強(qiáng)的相關(guān)性，說明在經(jīng)濟(jì)波動活躍的狀態(tài)下，人民幣離在岸匯差更容易受到國際市場風(fēng)險情況的影響。另外，在三個區(qū)制狀態(tài)下，香港人民幣銀行同業(yè)隔夜拆息與人民幣離在岸匯差均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，其中在區(qū)制3中的相關(guān)性較高，說明當(dāng)人民幣離在岸匯差在高波動狀態(tài)下，香港人民幣銀行同業(yè)隔夜拆息越低，意味著人民幣離岸市場流動性越強(qiáng)，人民幣在外匯市場上的供求關(guān)系發(fā)生改變，促使人民幣離在岸匯差迅速拉大。

根據(jù)三區(qū)制轉(zhuǎn)換概率圖，對比不同區(qū)制的重要時間節(jié)點(diǎn)與我國外匯政策制度的變革，可進(jìn)一步探討2012年以來不同匯率相關(guān)制度變化對人民幣離在岸匯差的影響作用。在“8.11”匯改后，外匯市場上的人民幣預(yù)期以及離岸市場流動性均受到影響，使人民幣離在岸匯率差值由區(qū)制2轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)制3，在短期內(nèi)產(chǎn)生了較大幅度的波動，而后又轉(zhuǎn)回區(qū)制2狀態(tài)下，波動程度有所回歸。

2015年12月11日至18日，我國外匯市場處于波動較大區(qū)域，人民幣離在岸匯率差值由區(qū)制2轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)制3，主要原因與人民幣被納入特別提款權(quán)貨幣籃子（SDR）和CFETS人民幣指數(shù)的頒布有關(guān)。隨著人民幣國際地位提升，市場投資者對于人民幣的預(yù)期隨之變動，導(dǎo)致離岸人民幣供求關(guān)系變化變動，最終導(dǎo)致人民幣離在岸匯率差值產(chǎn)生較大波動。

2017年5月26日首次引入逆周期因子，人民幣中間價報價調(diào)整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，并通過區(qū)制2的過渡，有效緩解了市場順周期行為并穩(wěn)定了市場預(yù)期。2018年1月，隨著跨境資本流動和外匯供求趨于平衡，央行暫?！澳嬷芷谝蜃印?，然而隨著我國外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性上升，中美貿(mào)易摩擦逐步升級，為正確引導(dǎo)市場不確定預(yù)期，緩解單邊“羊群效應(yīng)”，央行于同年8月份重啟“逆周期因子”，使離在岸人民幣匯差在短期出現(xiàn)巨幅震蕩，使我國外匯市場出現(xiàn)較大波動。

因此，人民幣離在岸市場匯率差值發(fā)生較大波動的時間節(jié)點(diǎn)多與人民幣匯率制度改革有關(guān)，且持續(xù)時間較短，均通過區(qū)制2實現(xiàn)過渡與緩沖，逐步發(fā)揮政策效果，達(dá)到提升人民幣離在岸匯率差值穩(wěn)定性的目的。

3 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)分析可以反映各經(jīng)濟(jì)變量之間短期動態(tài)沖擊關(guān)系，可分析考察不同變量之間的關(guān)系。

如圖2所示，當(dāng)人民幣預(yù)期（DExp）受到一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，在三個區(qū)制中，人民幣離在岸市場匯差波動均會迅速做出響應(yīng)，且響應(yīng)曲線大體一致。其中，高波動狀態(tài)區(qū)間的響應(yīng)效果最明顯，原因在于預(yù)期變動導(dǎo)致貨幣供求關(guān)系失衡，促使匯差的沖擊效應(yīng)得到擴(kuò)大。

當(dāng)向香港銀行間離岸人民幣拆借利率施加一個正向沖擊，即離岸市場流動性（Lin）降低，人民幣離在岸匯差在三個區(qū)制中對香港銀行間離岸人民幣拆借利率的沖擊均直接產(chǎn)生較大幅度的負(fù)向效應(yīng)，反應(yīng)劇烈且持續(xù)時間短暫。通過對比，發(fā)現(xiàn)區(qū)制3的響應(yīng)程度最大，且回歸穩(wěn)定的時間相對較長，說明人民幣在高波動區(qū)間受離岸市場流動性的影響更明顯，同時波動也較為持久。

當(dāng)全球風(fēng)險偏好（VIX）受到外部一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，會在短期內(nèi)將對人民幣離在岸匯差產(chǎn)生巨大沖擊，且恢復(fù)平穩(wěn)狀態(tài)較為緩慢，表明波動會持續(xù)較長時間。因此人民幣離岸市場需求增大，供求關(guān)系在短期內(nèi)偏離均衡狀態(tài)，波動越高的狀態(tài)區(qū)間越易出現(xiàn)較大程度的沖擊效應(yīng)。

當(dāng)在人民幣離在岸市場利差（DRe）上施加一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時，不同于區(qū)制1和區(qū)制3，區(qū)制2中人民幣離在岸匯差則首先出現(xiàn)較小的正向效應(yīng)，隨后立即轉(zhuǎn)為負(fù)向效應(yīng)，并逐漸減弱至第60期回歸穩(wěn)定。說明隨著人民幣境內(nèi)外市場利差敞口增大，人民幣離在岸市場匯率差值在短時間內(nèi)出現(xiàn)較大沖擊響應(yīng)，且趨于平穩(wěn)的過程也較為緩慢。

4 結(jié)論與建議

本文對影響人民幣離在岸匯差波動的幾個因素進(jìn)行實證分析發(fā)現(xiàn)，央行匯率相關(guān)政策變動會導(dǎo)致人民幣離在岸匯差產(chǎn)生較大波動。2015年“8.11”匯改后人民幣離在岸匯差的波動程度有所上調(diào)，由低波動狀態(tài)轉(zhuǎn)入中波動狀態(tài);2019年人民幣離在岸波動性有所降低，其原因在于央行重啟“逆周期因子”后，央行對于市場預(yù)期進(jìn)行了合理引導(dǎo)，削弱了原有的順周期效應(yīng)。其次，人民幣離在岸匯差在高波動區(qū)間，易受全球市場的風(fēng)險偏好影響，而在中低波動區(qū)間，易受未來預(yù)期影響。最后，人民幣預(yù)期、離岸市場流動性、全球風(fēng)險偏好以及境內(nèi)外市場利差均會在短期對人民幣離在岸匯差產(chǎn)生沖擊效應(yīng)。

因此，為避免人民幣離在岸匯差產(chǎn)生過度震蕩，應(yīng)不斷調(diào)動人民幣離岸市場的積極作用。立足于本國實際國情，深入分析國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，及時進(jìn)行干預(yù)決策，合理調(diào)整管控力度。應(yīng)積極推進(jìn)人民幣在岸市場發(fā)展和資源優(yōu)化配置，豐富金融產(chǎn)品的多樣化，實現(xiàn)外匯交易市場國際化、多樣化。加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，深化利率市場化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，合理調(diào)控境內(nèi)外利率差值，避免由惡行套匯套利行為引發(fā)資本大量流失，最終實現(xiàn)人民幣穩(wěn)定發(fā)展。

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