許景琳

摘 要：本文首先考慮的因素是對(duì)情緒因子的選擇，從直接指標(biāo)、間接指標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者個(gè)人投資者，數(shù)據(jù)的可獲得性、時(shí)效性四個(gè)方面考慮，提出了IPO規(guī)模、IPO首日溢價(jià)率、新增投資者開戶數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)、成交量等較為合適的選擇建議，然后建立考慮情緒影響系數(shù)k的資產(chǎn)定價(jià)模型，獲得相關(guān)結(jié)果。

關(guān)鍵詞：情緒投資者? 資產(chǎn)定價(jià)? 情緒因子的選擇

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）04（b）--02

隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立以及發(fā)展，中國(guó)股票市場(chǎng)已取得了巨大的成績(jī)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)的穩(wěn)定起著重要的作用。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)投資者都是根據(jù)期望收益率和方差來(lái)選擇投資組合以及投資者對(duì)證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。簡(jiǎn)而言之，傳統(tǒng)的理論有著理性人的假設(shè)，但市場(chǎng)上卻出現(xiàn)了諸多金融異象，如股票溢價(jià)之謎、資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)、封閉式基金折價(jià)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎等，促使學(xué)者們對(duì)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論的假設(shè)產(chǎn)生質(zhì)疑。目前大量實(shí)證研究基于行為金融證明了投資者的市場(chǎng)情緒在一定程度上可以解釋部分金融異象并得出結(jié)論：投資者情緒高漲時(shí)接下來(lái)的市場(chǎng)收益率下降，而投資者情緒低落可能會(huì)引起市場(chǎng)收益率上升。下文將從投資者情緒因子的選擇，引入情緒因子的資產(chǎn)定價(jià)模型的構(gòu)建，利用模型解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象三個(gè)部分闡述投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。

1 投資者情緒因子的選擇

1.1 直接指標(biāo)與間接指標(biāo)

當(dāng)今學(xué)術(shù)界主要使用兩種途徑來(lái)度量投資者情緒：直接途徑和間接途徑。直接途徑是通過(guò)對(duì)投資者直接進(jìn)行訪問調(diào)查以獲取投資者對(duì)股票未來(lái)走勢(shì)的態(tài)度，構(gòu)成直接指標(biāo)。在中國(guó)，有《股市動(dòng)態(tài)分析周刊》好淡指數(shù)、股市投資者信心指數(shù)、央視看盤指數(shù)等。在外國(guó)，學(xué)者們一般從investors intelligent每周提供的150條關(guān)于股票未來(lái)走勢(shì)的新聞和American association of individual investors 每周抽取成員提供的對(duì)未來(lái)股市走勢(shì)的看法兩個(gè)途徑獲取直接指標(biāo)。間接途徑是通過(guò)一項(xiàng)或多項(xiàng)指標(biāo)間接衡量投資者情緒，這些指標(biāo)有消費(fèi)者信心指數(shù)、股票換手率、封閉式基金折價(jià)率、投資者新增開戶數(shù)等。與直接指標(biāo)相比，間接指標(biāo)更為客觀，更加適合作為投資者情緒測(cè)度指標(biāo)。

1.2 機(jī)構(gòu)投資者情緒和個(gè)人投資者情緒

機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)個(gè)人投資者情緒具有傾向性的引導(dǎo)作用，根據(jù)羊群效應(yīng)，個(gè)人投資者往往會(huì)根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者買進(jìn)或者賣出股票的行為做出一致的反應(yīng)。同時(shí)，個(gè)人投資者情緒通過(guò)影響同時(shí)期機(jī)構(gòu)投資者情緒進(jìn)而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者行為表現(xiàn)產(chǎn)生影響。以往學(xué)者僅考慮機(jī)構(gòu)投資者情緒，考慮到賣空交易在中國(guó)資本市場(chǎng)受到諸多限制，認(rèn)為基金作為機(jī)構(gòu)投資者的代表，成立基金數(shù)目越多，股票市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)越好，所以采用新成立的基金數(shù)量作為情緒指標(biāo)。也有學(xué)者強(qiáng)調(diào)個(gè)人投資者的情緒作用，采用封閉式折價(jià)基金，此指標(biāo)僅能體現(xiàn)個(gè)人投資者情緒而忽視了機(jī)構(gòu)投資者情緒作用。由于理論界諸多研究證明，無(wú)論是個(gè)人投資者情緒還是機(jī)構(gòu)投資者情緒，在資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中都發(fā)揮著同等的作用，因而在情緒指標(biāo)的選擇中，測(cè)量指標(biāo)需要同時(shí)反映機(jī)構(gòu)投資者情緒和個(gè)人投資者情緒。

1.3 數(shù)據(jù)的可獲得性

理論界獲取指標(biāo)來(lái)合成綜合情緒指數(shù)通常從以下兩個(gè)方面。一方面股票市場(chǎng)自身發(fā)展情況有關(guān)指標(biāo)，比如IPO情況、交易數(shù)量、市場(chǎng)參與情況等;另一方面隨著信息技術(shù)的發(fā)展，利用社交網(wǎng)絡(luò)上有關(guān)投資者數(shù)據(jù)變量進(jìn)行分析，比如東方財(cái)富論壇、新浪財(cái)經(jīng)、股吧、微信等。通過(guò)收集投資者表達(dá)的對(duì)股市未來(lái)走勢(shì)看法的言論，憑借計(jì)算機(jī)爬蟲技術(shù)以及自然語(yǔ)言處理技術(shù)對(duì)其進(jìn)行分析，得到投資者情緒。雖然這個(gè)方法在情緒獲取直接性，調(diào)查對(duì)象范圍的廣泛性上體現(xiàn)了明顯的優(yōu)勢(shì)，但是考慮到這些社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的興起時(shí)間是2009年，其提供的相關(guān)數(shù)據(jù)集中反映的是2009年以后的情況，學(xué)者幾乎無(wú)法獲取2009年以前的信息。因而，來(lái)源于第一方面的數(shù)據(jù)在時(shí)間涵蓋范圍上體現(xiàn)了較大優(yōu)勢(shì)，更為適合作為情緒因子。

1.4 時(shí)效性考慮

每個(gè)情緒指標(biāo)具有不同的特征使得投資者情緒在指標(biāo)上的反映可能存在一定時(shí)間的提前或者滯后。比如，在美國(guó)股市中，比起IPO數(shù)量，IPO首日收益優(yōu)先反映投資者情緒。因而，確定指標(biāo)對(duì)情緒的提前或滯后反映，對(duì)其進(jìn)行相關(guān)性分析以及主成分分析顯得尤為重要。

1.5 指標(biāo)的選擇

基于上述考慮，認(rèn)為以下指標(biāo)更為適合作為情緒因子納入資產(chǎn)定價(jià)模型中。

1.5.1 IPO規(guī)模及IPO首日溢價(jià)率

IPO表示首次公開發(fā)行股票，和IPO數(shù)量相比，IPO規(guī)模更為清晰的反映對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)金流的稀釋效果，因此更適合作為投資者情緒指標(biāo)。IPO首日溢價(jià)率反映了投資者情緒的高漲和低落，往往投資者情緒高漲時(shí)，高需求推動(dòng)IPO價(jià)格上漲，且高于股票內(nèi)在價(jià)值，形成熱發(fā)行市場(chǎng)，相反，投資者情緒低落時(shí)會(huì)形成冷發(fā)行市場(chǎng)。

1.5.2 新增投資者開戶數(shù)

利用2007年1月4日至2009年9月30日中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的上海證券市場(chǎng)投資者新增開戶數(shù)，從投資者新增開戶數(shù)序列與上證指數(shù)的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，投資者新增開戶數(shù)與上證綜合指數(shù)之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.649，（p統(tǒng)計(jì)值為0.0001），且在1%置信水平下顯著。因此，投資者新增開戶數(shù)越多，表明投資者參與證券市場(chǎng)的投資熱情越高，其情緒越樂觀，對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生正面影響。

1.5.3 消費(fèi)者信心指數(shù)

消費(fèi)者信心指數(shù)是反映消費(fèi)者信心強(qiáng)弱的指標(biāo)，是綜合反應(yīng)并量化消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)評(píng)價(jià)和對(duì)經(jīng)濟(jì)前景、收入水平、收入預(yù)期以及消費(fèi)心理狀態(tài)的主觀感受，預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和消費(fèi)趨向的一個(gè)先行指標(biāo)。由消費(fèi)者滿意指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)構(gòu)成。雖然它的數(shù)據(jù)獲得性相對(duì)較差，但國(guó)家統(tǒng)計(jì)局擁有穩(wěn)定的數(shù)據(jù)來(lái)源來(lái)編寫消費(fèi)者信心指數(shù)，且大量學(xué)者研究證明，CCI可以作為情緒代理指標(biāo)來(lái)衡量投資者情緒的變化。

1.5.4 成交量

成交量反映某段時(shí)期內(nèi)證券或合約成交數(shù)量，反映了投資者參與股票市場(chǎng)交易的熱情程度?？紤]到引起成交量變動(dòng)有兩個(gè)原因：一是股票市場(chǎng)自身發(fā)展，一般股票市場(chǎng)處于上升期，成交量會(huì)呈上升趨勢(shì)，而當(dāng)股票市場(chǎng)處于衰弱期時(shí)，成交量會(huì)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，無(wú)論上升還是下降，變化都是穩(wěn)定的。二是投資者情緒，實(shí)驗(yàn)證明投資者情緒高漲時(shí)，成交量上升，反之，成交量下降，此處的變動(dòng)是十分劇烈的。由于變動(dòng)程度的不一致，成交量也可以作為反映投資者情緒的指標(biāo)。

2 引入情緒因子的資產(chǎn)定價(jià)模型的構(gòu)建

可將投資者劃分為擁有可供判斷的并可幫助其獲得收益信息的投資者和僅跟隨機(jī)構(gòu)投資者或其他投資者而自己不擁有信息的投資者，此處需要做出的假設(shè)不考慮投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

設(shè)風(fēng)險(xiǎn)證券的終值，不失一般性規(guī)定。擁有信息的投資者在L時(shí)刻收到的可以幫助其獲取收益的信號(hào)為，其中默認(rèn)誤差項(xiàng)。考慮到上述情緒因子的影響， r會(huì)放大為即反應(yīng)投資者情緒因子的影響系數(shù)，并且與情緒影響程度成正比，利用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的特性，可得當(dāng)交易者收到情緒影響時(shí)收到信號(hào)r時(shí)資產(chǎn)的均衡價(jià)格為。

當(dāng)信號(hào)r為正面信號(hào)，即告知投資者未來(lái)股票走勢(shì)是上升的，受看漲情緒影響，且考慮到r>0，則在L時(shí)刻資產(chǎn)預(yù)期價(jià)格為，而不受情緒影響的投資者資產(chǎn)預(yù)期價(jià)格為，又由于k>0，易得出結(jié)論，受看漲情緒影響，資產(chǎn)期望價(jià)格大于不受看漲情緒時(shí)的資產(chǎn)期望價(jià)格，即投資者情緒與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系得到驗(yàn)證。

3 利用模型解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象—資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)

由于k的存在，資產(chǎn)價(jià)格在L時(shí)刻的價(jià)值與其理論價(jià)值會(huì)產(chǎn)生不一致現(xiàn)象，且不一致的程度與k成正比關(guān)系， k越大，不一致程度越大。當(dāng)k>0時(shí)，由于看漲情緒的存在，情緒投資者認(rèn)為股票形勢(shì)好，從而追加股票的購(gòu)買，由于需求的上升，資產(chǎn)價(jià)格上升，但由于大量研究表明信息優(yōu)勢(shì)是暫時(shí)的，隨著更多公開信息的披露，投資者的預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值會(huì)下降到接近理性的理論價(jià)值，由此，產(chǎn)生的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。當(dāng)k<0時(shí)，投資者接收到負(fù)面信息，投資者情緒低落，預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值下降，導(dǎo)致預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值小于理性的價(jià)值，但隨著更多公開信息的披露，投資者受情緒影響減少，預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值上升為資產(chǎn)的理性價(jià)值，由此，也會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。因此，投資者情緒因子的影響可以作為資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的解釋。

4 結(jié)語(yǔ)

本文首先對(duì)情緒因子的選擇從直接指標(biāo)、間接指標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者個(gè)人投資者，數(shù)據(jù)的可獲得性、時(shí)效性四個(gè)方面考慮，提出了IPO規(guī)模、IPO首日溢價(jià)率、新增投資者開戶數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)、成交量等較為合適的選擇建議，然后建立考慮情緒影響系數(shù)k的資產(chǎn)定價(jià)模型，獲得以下結(jié)果：（1）投資者情緒與資產(chǎn)定價(jià)呈正比關(guān)系，投資者情緒高漲時(shí)，資產(chǎn)定價(jià)高，投資者情緒低落時(shí)，資產(chǎn)定價(jià)低。（2） 投資者情緒因子的存在解釋了資產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)的過(guò)度波動(dòng)。

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