王 娟，黃月希 （南京郵電大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京210003）

WANG Juan, HUANG Yuexi (School of Management, Nanjing University of Posts and Telecommunications, Nanjing 210003, China)

0 引 言

2013 年“一帶一路”倡議提出以來，我國(guó)全方位開放新格局在不斷發(fā)展完善。2015 年，在中國(guó)海外并購(gòu)出現(xiàn)數(shù)量減少67.6%、經(jīng)濟(jì)總量減少29.5%的負(fù)增長(zhǎng)的情況下，對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家海外并購(gòu)數(shù)量不降反增。2017 年中國(guó)企業(yè)赴沿線國(guó)家的海外并購(gòu)為135 起，占中國(guó)海外并購(gòu)總數(shù)的23.6%。中國(guó)的“走出去”戰(zhàn)略正在如火如荼的進(jìn)行著。

從海外并購(gòu)的興起開始，我國(guó)學(xué)者主要集中研究了海外并購(gòu)的協(xié)調(diào)效應(yīng)和動(dòng)機(jī)（劉洋，2011；趙林，2012；鄒麗，2013）。直到“一帶一路”政策的推行，更多海外并購(gòu)的實(shí)施，引起了學(xué)者們對(duì)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)研究的重視。對(duì)于海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究，主要有三種分類研究方式：一是依據(jù)并購(gòu)過程中風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)間維度劃分（王薇薇，2018）；二是以為風(fēng)險(xiǎn)的不同表現(xiàn)形式劃分，如估值風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)（陳麗旭，2018）；三是以財(cái)務(wù)報(bào)表的科目為劃分依據(jù)，從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度針對(duì)銀行存款風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期投資風(fēng)險(xiǎn)等13 項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)做了細(xì)致的分析（陳先華，2017）。

現(xiàn)階段的海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究大部分是定性分析（姜洪，2018；武禮英，2019）。定量分析主要是從主并企業(yè)并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)報(bào)表變化角度性分析，忽略了被并企業(yè)并購(gòu)前的分析以及行業(yè)角度分析（劉曦，2017），即使在進(jìn)行被并企業(yè)估值分析時(shí)，選取的方法也較為簡(jiǎn)單，如平均市盈率模型法，該方法選取可比較公司行業(yè)數(shù)據(jù)測(cè)算被并企業(yè)價(jià)值是否存在高估或者低估，但是結(jié)果是比較粗泛的，容易受到整體行情的影響而忽視了企業(yè)的獨(dú)特性（裴淑紅，2016）。本文以我國(guó)恒安國(guó)際并購(gòu)“一帶一路”沿線國(guó)家馬來西亞皇城集團(tuán)為例，在前人研究的基礎(chǔ)之上，對(duì)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)進(jìn)行定性和定量相結(jié)合的分析，以及對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)都進(jìn)行了可比公司量化分析，并將研究成果總結(jié)如下。

1 “一帶一路”背景下中國(guó)制造業(yè)海外并購(gòu)現(xiàn)狀

現(xiàn)階段，海外并購(gòu)仍是發(fā)達(dá)國(guó)家以服務(wù)業(yè)為主，而發(fā)展中國(guó)家集中在制造業(yè)的情況。發(fā)展中國(guó)家的優(yōu)勢(shì)在于勞動(dòng)力充足，這一優(yōu)勢(shì)也促使以我國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行大量制造業(yè)海外并購(gòu)。根據(jù)晨哨數(shù)據(jù)研究部統(tǒng)計(jì)，2017 年全年中資企業(yè)發(fā)起的海外并購(gòu)交易共有573 宗，其中制造業(yè)海外并購(gòu)占59 宗，占海外并購(gòu)總交易數(shù)量的10.3%，是除TMT（108 宗）、不動(dòng)產(chǎn)（60 宗） 以外海外并購(gòu)最熱門的行業(yè)。

隨著“一帶一路”政策不斷推進(jìn)完善，商務(wù)部指出，要推動(dòng)一批“一帶一路”重大項(xiàng)目落地，增強(qiáng)與沿線國(guó)家的貿(mào)易投資、經(jīng)貿(mào)合作，在稅收優(yōu)惠、稅收抵免、稅收協(xié)定等稅收政策方面也給予極大優(yōu)惠和支持。2017 年，在中國(guó)對(duì)外投資減少36%的情況下，流向“一帶一路”沿線國(guó)家的投資反而增加了約30%，占同期中國(guó)對(duì)外直接投資總量的12.7%。從數(shù)量上看，2017 年中國(guó)企業(yè)赴沿線國(guó)家的海外并購(gòu)交易數(shù)量為135 件，比2016 年增加了112 件。從金額上看，對(duì)沿線國(guó)家的并購(gòu)交易總金額從近20 億美元漲到2017 年的214 億美元，增加了約9.7 倍。隨著“一帶一路”倡議的深化和推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來中資買方在“一帶一路”沿線國(guó)家的并購(gòu)將會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

2 恒安并購(gòu)皇城過程

主并方恒安國(guó)際集團(tuán)有限公司創(chuàng)立于1985 年，是最早進(jìn)入中國(guó)衛(wèi)生巾市場(chǎng)的企業(yè)之一，1998 年12 月8 日在香港成功上市。恒安國(guó)際經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域涉及婦幼衛(wèi)生用品和家庭生活用紙兩大塊，銷售和分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)。

被并方皇城集團(tuán)于2003 年4 月15 日根據(jù)1965 年《公司法》在馬來西亞注冊(cè)為一家有限公眾公司。該公司隨后于2004 年10 月21 日在馬來西亞證券主板市場(chǎng)上市，股份代號(hào)為7203。主要業(yè)務(wù)是制造和加工纖維產(chǎn)品。

為在中華人民共和國(guó)境外擴(kuò)大業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)并使其收入流多樣化，恒安國(guó)際發(fā)布公告，于2017 年6 月5 日，與賣方訂立買賣協(xié)議。本次收購(gòu)馬來西亞皇城股份合計(jì)共8 000 萬股股份，占皇城股本權(quán)益約50.45%，對(duì)價(jià)折合人民幣1.45 億元，全部現(xiàn)金支付。

3 海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

海外并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)過程，恒安國(guó)際并購(gòu)皇城集團(tuán)是我國(guó)一起成功地對(duì)“一帶一路”國(guó)家制造業(yè)海外并購(gòu)案例，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控將從估值風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)4 個(gè)角度分析。

3.1 估值風(fēng)險(xiǎn)分析

一個(gè)企業(yè)值不值得被并購(gòu)取決于該企業(yè)價(jià)值，估值風(fēng)險(xiǎn)分析是企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中決定性的因素。如果不能客觀準(zhǔn)確地評(píng)估被收購(gòu)企業(yè)的自身價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值，則很難做出正確的并購(gòu)選擇。

表1 2014～2016 年度皇城集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu) 單位：萬林吉特

從表1 中可以看出2014～2016 年度皇城集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)情況，企業(yè)的資產(chǎn)總體保持平穩(wěn)，而負(fù)債總額逐年下降，導(dǎo)致所有者權(quán)益總額逐年提升，企業(yè)的價(jià)值在不斷增長(zhǎng)。截止到并購(gòu)前一個(gè)季度，企業(yè)的所有者權(quán)益總額為18 344.8 萬林吉特，折合人民幣約3.11 億元。若以3.11 億元人民幣為基數(shù)，本次恒安國(guó)際收購(gòu)皇城股份權(quán)益約50.45%，折合人民幣約1.57 億元，價(jià)值高于本次并購(gòu)支付對(duì)價(jià)1.45 億元人民幣。

鑒于皇城集團(tuán)所從事的制造和貿(mào)易業(yè)務(wù)并非資產(chǎn)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，與資產(chǎn)基礎(chǔ)估值相比，基于收益的估值方法將更能反映其價(jià)值。本文認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)方法（EV/EBITDA 倍數(shù)法） 最適合將價(jià)值歸屬于皇城股份，其基礎(chǔ)是：

（1） 企業(yè)價(jià)值倍數(shù)方法是基于收益的，收益通常被認(rèn)為是制造業(yè)公司價(jià)值的關(guān)鍵決定因素。

（2） 企業(yè)價(jià)值倍數(shù)方法在資本結(jié)構(gòu)中性，不受不同杠桿水平和借款成本的影響；以及不受折舊和攤銷會(huì)計(jì)差異的影響，這些差異可以隨著時(shí)間的推移以不同的比率計(jì)算。

為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法估值，故需要選取合適的可比公司。本文在馬來西亞上市公司公司中選取的NTPM 和MUDA 兩家造紙有限公司。NTPM 的主要產(chǎn)品有：衛(wèi)生紙產(chǎn)品，如衛(wèi)生紙、紙巾和餐巾紙，以及個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品，如衛(wèi)生用品、嬰兒和成人尿布及其他棉制品。MUDA 為馬來西亞最大、最多樣化的綜合紙制品制造企業(yè)之一。盡管MUDA 不涉及個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品，但它因?yàn)橹辽?5%的收入來自紙產(chǎn)品的制造、加工和貿(mào)易，所以符合可比公司的標(biāo)準(zhǔn)。表2 為基于企業(yè)價(jià)值/調(diào)整后息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)估值的NYPM、MUDA 和皇城股份公司估值表。

從表2 中可以計(jì)算出皇城集團(tuán)的可比企業(yè)價(jià)值倍數(shù)區(qū)間在7.63 到9.45 之間。據(jù)此數(shù)據(jù)可以計(jì)算出皇城集團(tuán)每股價(jià)值區(qū)間如表3 所示。

基于企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值法，得出了皇城集團(tuán)每股價(jià)值區(qū)間值為1.16～1.39 林吉特。每股1.14 林吉特的收購(gòu)價(jià)相對(duì)于每股1.16～1.39 的隱含價(jià)值范圍的折扣在1.72%～17.99%之間。這表明：每股1.14 林吉特的收購(gòu)低于每股皇城股份的隱含價(jià)值范圍；通過接受每股1.14 林吉特的報(bào)價(jià)，恒安國(guó)際不僅可以持有皇城集團(tuán)賬面投資價(jià)值，還可以獲得股份較高隱含價(jià)值，基本規(guī)避了估值風(fēng)險(xiǎn)。

表2 NYPM、MUDA 和皇城股份公司估值表

表3 皇城集團(tuán)每股估值范圍表

3.2 支付風(fēng)險(xiǎn)分析

恒安國(guó)際在并購(gòu)皇城集團(tuán)的過程中，選擇使用現(xiàn)金進(jìn)行支付。從并購(gòu)的角度來看，現(xiàn)金支付有利于其與皇城達(dá)成并購(gòu)協(xié)議，并且可以避免恒安國(guó)際股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。然而，現(xiàn)金支付全部對(duì)價(jià)對(duì)于恒安國(guó)際而言，是一次現(xiàn)金流和償債能力的挑戰(zhàn)。

在本次收購(gòu)中，恒安國(guó)際需要支付馬來西亞皇城8 000 萬股股份對(duì)價(jià)人民幣1.45 億元，全部現(xiàn)金支付。根據(jù)恒安國(guó)際2017年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截止2017 年6 月30 日，其現(xiàn)金及銀行存款總金額為人民幣183.972 億元，并購(gòu)總金額占現(xiàn)金及銀行存款的0.788%?？梢妼?duì)于恒安國(guó)際而言，此次并購(gòu)帶來的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)基本可以忽略。

3.3 償債風(fēng)險(xiǎn)分析

該并購(gòu)案例發(fā)生于2017 年6 月，完成于2017 年7 月。故對(duì)恒安國(guó)際2017 年償債能力進(jìn)行同年行業(yè)間橫向比較。同行業(yè)上市公司選取3 家，維達(dá)國(guó)際與日光控股本同為港股消費(fèi)品制造業(yè)上市公司，中順潔柔為A 股消費(fèi)品制造業(yè)上市公司，4 家企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)基本一致。本文對(duì)恒安并購(gòu)皇城后的償債能力進(jìn)行短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力兩個(gè)方面分析，如表4、表5 所示。

一般情況下，流動(dòng)比率為2，速動(dòng)比率為1 是一個(gè)比較理想的狀態(tài)，但是仍需要結(jié)合具體行業(yè)的具體情況進(jìn)行分析。從2017 年同行業(yè)間短期償付能力財(cái)務(wù)比率表中可以看出，恒安國(guó)際的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率都僅次于日光控股，高于維達(dá)國(guó)際和中順潔柔。從絕對(duì)值看，恒安國(guó)際的速動(dòng)比率值為1.16，大于1；且流動(dòng)比率1.34 與速動(dòng)比率相比較差距不大，說明恒安國(guó)際短期償債能力很強(qiáng)，流動(dòng)比率不高的原因主要是存貨、預(yù)付賬款或者待攤費(fèi)用不多。現(xiàn)金比率可以作為短期償債能力的補(bǔ)充參考值?，F(xiàn)金比率過低表明企業(yè)的短期償債能力低，資金風(fēng)險(xiǎn)高，而現(xiàn)金比率過高可能是因?yàn)槠髽I(yè)現(xiàn)金占用量過大，增加了企業(yè)的機(jī)會(huì)成本。從現(xiàn)金比率來看，恒安國(guó)際的現(xiàn)金比率為0.46，處于幾家企業(yè)的中間值，在行業(yè)里屬于較為安全的區(qū)間。

表4 2017 年同行業(yè)間短期償付能力財(cái)務(wù)比率表

表5 2017 年同行業(yè)間長(zhǎng)期償付能力財(cái)務(wù)比率表

恒安國(guó)際的長(zhǎng)期償債能力從資本化比率、產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)角度來分析。資產(chǎn)負(fù)債率反映負(fù)債占全部資本的比例，恒安國(guó)際的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于同行業(yè)其他公司，比中順潔柔高1.72 倍。從經(jīng)營(yíng)者的立場(chǎng)看，稍高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著可以通過舉債經(jīng)營(yíng)，增加經(jīng)營(yíng)杠桿，獲取較高的利潤(rùn)。然而從債務(wù)人則希望資產(chǎn)負(fù)債率處于低值，這樣意味著企業(yè)的償債能力變高。產(chǎn)權(quán)比率與資產(chǎn)負(fù)債率類似，產(chǎn)權(quán)比率越低，表明企業(yè)自有資本占總資產(chǎn)的比重越大，長(zhǎng)期償債能力越強(qiáng)。恒安國(guó)際的產(chǎn)權(quán)比率仍是4 家企業(yè)中最高，說明恒安國(guó)際的長(zhǎng)期償債能力有提高的空間。

從資本化比率反映公司負(fù)債長(zhǎng)期化的程度。資本化比率值越小，表明公司負(fù)債的資本化程度低，長(zhǎng)期償債壓力小。恒安國(guó)際的資本化比率為17.08%，處于行業(yè)中間地位。與維達(dá)國(guó)際相比，雖然維達(dá)國(guó)際的產(chǎn)權(quán)比率為1.17，低于恒安國(guó)際1.38，但是維達(dá)國(guó)際的資本化比率為36.18%，高出恒安國(guó)際2 倍多，說明恒安國(guó)際負(fù)債配比中，短期負(fù)債占比較多。

綜上所述，恒安國(guó)際此次并購(gòu)行為基本沒有現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。雖然長(zhǎng)期償債能力不如短期償債能力，但在恒安國(guó)際的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，短期債務(wù)比重高于長(zhǎng)期債務(wù)，且短期償債能力較高，可以得出結(jié)論，就支付風(fēng)險(xiǎn)而言，此次恒安國(guó)際并購(gòu)皇城集團(tuán)的行為處于低風(fēng)險(xiǎn)范圍。

3.4 整合風(fēng)險(xiǎn)分析

降低整合風(fēng)險(xiǎn)是減少海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中不可或缺的一部分。整合失衡可能直接導(dǎo)致并購(gòu)效益的減少甚至失敗。本案例中，恒安國(guó)際對(duì)皇城集團(tuán)進(jìn)行了財(cái)務(wù)和人力兩方面的整合。

財(cái)務(wù)方面，恒安國(guó)際和皇城集團(tuán)的業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)是相同的，恒安國(guó)際保留皇城集團(tuán)品牌，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)皇城集團(tuán)的現(xiàn)有業(yè)務(wù)，保留皇城集團(tuán)的企業(yè)基本運(yùn)營(yíng)模式。

人力方面，恒安國(guó)際沒有直接因要約而裁減皇城集團(tuán)員工的計(jì)劃。恒安國(guó)際與皇城的現(xiàn)有管理層合作，充分利用其經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展皇城集團(tuán)，皇城集團(tuán)業(yè)務(wù)及其員工沒有重大變化的具體計(jì)劃。但是，由于業(yè)務(wù)活動(dòng)的合理化、重組因素或?yàn)榱诉M(jìn)一步提高皇城集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)效率，皇城的員工雇傭和高級(jí)管理層（包括董事會(huì)） 可能會(huì)發(fā)生變化。

綜上所述，恒安國(guó)際有意維持皇城集團(tuán)現(xiàn)有業(yè)務(wù)和目前的員工雇傭水平，但是不排除為提高運(yùn)營(yíng)效率和促進(jìn)未來增長(zhǎng)前景有必要對(duì)皇城集團(tuán)固定資產(chǎn)進(jìn)行變更或重新部署。一方面有效利用了皇城集團(tuán)現(xiàn)有資源，另一方面為后續(xù)靈活發(fā)展提供可能性。增加企業(yè)文化制度融合，避免公司優(yōu)秀人才流失，最大程度減少了因并購(gòu)帶來的整合風(fēng)險(xiǎn)。

4 海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

4.1 估值風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

估值風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生在并購(gòu)的準(zhǔn)備階段，但對(duì)整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的成敗都起到關(guān)鍵性作用。在整體衡量過被并企業(yè)所在國(guó)的外匯管制、反壟斷法、稅收政策等風(fēng)險(xiǎn)，以及目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值后，對(duì)此次并購(gòu)可以為本企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)利益進(jìn)行評(píng)估。

（1） 選擇適當(dāng)?shù)墓乐捣椒?。估值的方式既有相?duì)估值方法，如市盈率法、市凈率法、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)等，又有絕對(duì)估值方法，如股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等。不同的估值方法適用的情況不盡相同。海外并購(gòu)更加具有復(fù)雜性，主并企業(yè)對(duì)被并企業(yè)的估值難度更大，應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)自身情況選擇合適的估值方法。

（2） 合理利用財(cái)務(wù)報(bào)表，同時(shí)注重表外業(yè)務(wù)。財(cái)務(wù)報(bào)表可以反映公司一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)營(yíng)情況和盈利情況，然而與企業(yè)密切相關(guān)的表外業(yè)務(wù)卻容易被忽略。在海外并購(gòu)中，關(guān)注被并企業(yè)的表外業(yè)務(wù)往往可以對(duì)企業(yè)未來的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，從而增加估值的準(zhǔn)確性。

（3） 促進(jìn)信息對(duì)等。海外并購(gòu)?fù)欠墙y(tǒng)一控制下的企業(yè)并購(gòu)，其中主并方若與被并方信息不對(duì)稱，則可能導(dǎo)致被并企業(yè)虛增企業(yè)價(jià)值、提高企業(yè)商譽(yù)等行為獲取更高并購(gòu)資金。主并企業(yè)不僅僅需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策情況，而且需要對(duì)被并企業(yè)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查、實(shí)時(shí)共享審計(jì)以及加入保證條款確保被并方提供真實(shí)完整的信息。

4.2 支付風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

支付方式會(huì)對(duì)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生很大影響，往往需要多種支付方式結(jié)合。在支付的過程中，無論是現(xiàn)金支付、股權(quán)支付還是杠桿支付，都各有利弊。公司應(yīng)該結(jié)合自身實(shí)際情況，在支出巨額現(xiàn)金帶來的現(xiàn)金流短缺風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)稀釋帶來的企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)、杠桿融資帶來的巨額利息負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)中選擇企業(yè)所能承受的風(fēng)險(xiǎn)，從而來選擇支付方式。

（1） 根據(jù)并購(gòu)金額選擇合適的支付方式。若并購(gòu)金額僅占公司流動(dòng)資金微小的比例，則可以選擇單一現(xiàn)金支付，可以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)、降低多次交易成本。然而，海外并購(gòu)?fù)痤~較大，則應(yīng)當(dāng)事先制定支付計(jì)劃，采取混合多種支付方式以避免單一支付方式帶來的弊端。

（2） 合理降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。海外并購(gòu)與國(guó)內(nèi)并購(gòu)不同在于其往往涉及兩種及以上的貨幣，則在貨幣轉(zhuǎn)換的過程中會(huì)產(chǎn)生匯率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)問題，可以通過以下兩種方式解決：一是根據(jù)并購(gòu)金額大小選擇合適的分期支付，縮短并購(gòu)戰(zhàn)線，減少遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)；二是使用套期保值等金融衍生工具，幫助降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 償債風(fēng)險(xiǎn)

估值準(zhǔn)確性和支付合理性直接影響到償債的難易度，然而償債風(fēng)險(xiǎn)還受到方方面面的影響。短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都在償債風(fēng)險(xiǎn)的范疇內(nèi)，既應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)短期現(xiàn)金流有很好的控制，又應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)償債作出長(zhǎng)期的規(guī)劃。

（1） 確定合適的融資規(guī)模，謹(jǐn)慎選擇杠桿并購(gòu)。杠桿收購(gòu)是一種高收益高風(fēng)險(xiǎn)并存的并購(gòu)方式，可以利用較少的資金撬動(dòng)高額的并購(gòu)負(fù)債，這種杠桿刺激反應(yīng)在海外并購(gòu)中尤為明顯。杠桿并購(gòu)的前期應(yīng)當(dāng)對(duì)自身經(jīng)營(yíng)情況、行業(yè)周期規(guī)律等因素作出正確自我評(píng)估，確定合適的融資規(guī)模，勿盲目追求“以小博大”帶來無可挽回的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

（2） 選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，減輕償債壓力。融資方式不僅僅有債務(wù)性融資，也有權(quán)益性融資。不同的融資方式帶來的融資成本是不同的，以銀行貸款、發(fā)行債券等方式進(jìn)行的債務(wù)性融資成本比以股票融資為代表的權(quán)益性融資成本低。然而在選擇融資方式時(shí)，需要結(jié)合資本結(jié)構(gòu)情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、融資成本差異等因素，科學(xué)設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)。

4.4 整合風(fēng)險(xiǎn)

整合風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生在海外并購(gòu)的最后階段，也是海外并購(gòu)是否成功的最后鑒定維度。并購(gòu)后的企業(yè)的盈利能力是否達(dá)到并購(gòu)前預(yù)估的水平，一定程度上取決于并購(gòu)后的整合情況。

（1） 加強(qiáng)并購(gòu)雙方企業(yè)間的業(yè)務(wù)整合。海外并購(gòu)大多以橫向并購(gòu)為主，旨在擴(kuò)展海外市場(chǎng)、拓寬業(yè)務(wù)規(guī)模。故在進(jìn)行業(yè)務(wù)整合時(shí)，應(yīng)當(dāng)更加注意相同業(yè)務(wù)之間的資源共享、不同業(yè)務(wù)之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，減少由于整合不當(dāng)造成的投入重疊、資源浪費(fèi)等。

（2） 加強(qiáng)并購(gòu)雙方企業(yè)間財(cái)務(wù)制度整合。企業(yè)的財(cái)務(wù)制度受到企業(yè)文化、社會(huì)制度的影響，所以在海外并購(gòu)后的整合過程中，應(yīng)當(dāng)著重關(guān)注財(cái)務(wù)制度沖突所帶來的整合風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)后，可以盡量避免操之過急的巨大改革、穩(wěn)定原企業(yè)的人力資源，讓并購(gòu)后的制度風(fēng)險(xiǎn)在溫和的變革中降到最低。

5 結(jié)論與啟示

制造業(yè)海外并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是很久以來研究的熱點(diǎn)問題之一，近幾年依然熱度不減。其中最重要的原因是隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展、如“一帶一路”國(guó)家政策的不斷推動(dòng)，海外并購(gòu)成為更加頻繁的國(guó)與國(guó)之間經(jīng)濟(jì)交流的方式。而海外并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)企業(yè)估值、并購(gòu)資金支付、并購(gòu)后債務(wù)償還與財(cái)務(wù)整合中均會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且一個(gè)前期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還可能誘發(fā)后續(xù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

降低企業(yè)海外并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，首先，應(yīng)該進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，若對(duì)被并企業(yè)存在過高估值，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)需要支付超額并購(gòu)資金，可能會(huì)直接影響到企業(yè)并購(gòu)后資金流的運(yùn)轉(zhuǎn)及償債難易度；其次，應(yīng)當(dāng)結(jié)合公司實(shí)際情況合理選擇正確的支付手段，無論是現(xiàn)金支付、換股支付或合理使用杠桿并購(gòu)，都可以在特定情形下降低購(gòu)置成本；最后，在并購(gòu)?fù)瓿珊笮枰攸c(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)整合，并建立與完善財(cái)務(wù)信息機(jī)制，不僅推動(dòng)母公司“業(yè)財(cái)融合”，更要強(qiáng)調(diào)并購(gòu)雙方的“業(yè)財(cái)融合”、“人才融合”，為一場(chǎng)海外并購(gòu)畫上圓滿的句號(hào)。