張喻

摘 要：我國(guó)貨幣政策自2014年來(lái)以在穩(wěn)健中性和靈活適度中切換，但在2015年底，美聯(lián)儲(chǔ)退出了量化寬松開始加息，同時(shí)又在2017年開啟緊縮資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)程，這一系列的行動(dòng)標(biāo)志著中美兩國(guó)在貨幣政策的選擇上出現(xiàn)了分化。而貨幣政策與股票市場(chǎng)聯(lián)系緊密，中美不同類型的貨幣政策會(huì)給我國(guó)的股票市場(chǎng)施加不同的影響。通過(guò)構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸SVAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)，分析美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策及我國(guó)央行在穩(wěn)健中性和靈活適度切換的貨幣政策對(duì)于上證指數(shù)的影響及其傳導(dǎo)的渠道。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)當(dāng)中美貨幣政策出現(xiàn)分化時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策能夠通過(guò)利率渠道對(duì)上證指數(shù)產(chǎn)生正向影響，匯率渠道影響較為微弱，而我國(guó)央行的貨幣政策則主要通過(guò)匯率渠道對(duì)上證指數(shù)施加正向作用，利率渠道的影響并不顯著。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;上證指數(shù);SVAR模型

中圖分類號(hào)：F830.91? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2020）09-0089-04

引言

21世紀(jì)以來(lái)，世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易聯(lián)系日益緊密，美國(guó)憑借著其自身強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和完善的金融體系，在經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融方面都有著強(qiáng)大的影響力。而美聯(lián)儲(chǔ)作為美國(guó)央行，其所制定的貨幣政策不僅影響到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，也會(huì)引起其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融體系的波動(dòng)。近年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放舉措的不斷推出，我國(guó)金融市場(chǎng)與其他國(guó)家的聯(lián)動(dòng)愈加明顯。

2014年在全球經(jīng)濟(jì)的回暖和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及失業(yè)率的不斷下降的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束債券購(gòu)買計(jì)劃，這標(biāo)志著美國(guó)退出了自2008年開始的量化寬松政策。緊接著美聯(lián)儲(chǔ)又在2015年12月開始加息進(jìn)程，通過(guò)提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率使其貨幣政策回歸正常化。2017年，美聯(lián)儲(chǔ)又實(shí)施了緊縮資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)程，這一舉措被視為美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的延續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊使得資金不斷回流美國(guó)，美債收益率不斷上行，美元指數(shù)高位運(yùn)行，引發(fā)了全球資本市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊。這一貨幣政策的轉(zhuǎn)向，使得各國(guó)貨幣承壓，多國(guó)外匯市場(chǎng)的大幅度波動(dòng)，為維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，多國(guó)央行被迫改變貨幣政策提高利率水平。不可避免的，我國(guó)的金融市場(chǎng)也受到了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣的影響，不僅人民幣的匯率不斷承壓，股票市場(chǎng)也會(huì)受到其影響。但是，我國(guó)貨幣政策是以保證我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在正常區(qū)間內(nèi)運(yùn)行和國(guó)內(nèi)外收支的穩(wěn)定為目的，所以央行并未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行加息。特別是在2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的背景下，我國(guó)貨幣政策從穩(wěn)健中性切換為靈活適度，向市場(chǎng)投放流動(dòng)性來(lái)促進(jìn)信貸和投資，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

我國(guó)央行與美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策方面自2015年底就在取向上出現(xiàn)了分化，這種政策取向的不同會(huì)給我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)不同的影響。在影響股票市場(chǎng)的各類因素中，貨幣政策對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)的影響尤為重要。因此，本文主要研究這兩種貨幣政策對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)所造成的影響及其傳導(dǎo)路徑。

一、文獻(xiàn)綜述與理論分析

隨著世界經(jīng)濟(jì)開放程度的不斷加深，各國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的聯(lián)系日益密切，而貨幣政策作為對(duì)經(jīng)濟(jì)影響極深的一項(xiàng)政策，其不僅能夠影響到本國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域，還會(huì)波及到其他國(guó)家的相關(guān)市場(chǎng)，這就是貨幣政策的外溢效應(yīng)。Hausman& Wongswan（2011）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)制定的貨幣政策能夠給全球其他經(jīng)濟(jì)體的股票收益率和利率等資產(chǎn)的價(jià)格帶來(lái)影響，這一影響因不同國(guó)家和不同匯率制度而有不同的區(qū)別。Wongswan（2009）通過(guò)選取的15個(gè)不同國(guó)家股票市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的反映，發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率的下降會(huì)帶來(lái)國(guó)外股票市場(chǎng)的上漲。

而中國(guó)改革開放的深入和經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，在世界經(jīng)濟(jì)一體化背景下，其與世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系日益密切，尤其在次貸危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松的貨幣政策通過(guò)各種渠道對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。張愛(ài)武和邱兆祥（2014）利用SVAR分析美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)的沖擊，發(fā)現(xiàn)美國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)造成負(fù)面影響，而美國(guó)緊縮性的貨幣政策會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成正向影響。美聯(lián)儲(chǔ)自2015起開始轉(zhuǎn)變其貨幣政策，開始加息進(jìn)程。肖衛(wèi)國(guó)和蘭曉梅（2017）通過(guò)TVP-VAR模型，發(fā)現(xiàn)其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)是通過(guò)利率、匯率和資本流動(dòng)渠道實(shí)現(xiàn)的，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松走向正常化的貨幣政策會(huì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)顯著的時(shí)變結(jié)構(gòu)沖擊，使得股票市場(chǎng)下行。

一國(guó)的股票市場(chǎng)與其央行所制定的貨幣政策有著緊密的聯(lián)系，貨幣政策通過(guò)改變貨幣供給量，進(jìn)而作用于股票市場(chǎng)收益率。Lastrape（1996）在估計(jì)G7國(guó)家和荷蘭的貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)股票回報(bào)率之間聯(lián)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)法國(guó)和英國(guó)的貨幣供應(yīng)量的變化則對(duì)股票價(jià)格有微弱的反向沖擊，其他國(guó)家的貨幣供應(yīng)變化對(duì)股票價(jià)格都有顯著的正向影響。張立軍等（2012）通過(guò)SVAR模型研究了我國(guó)貨幣政策和股票價(jià)格之間的波動(dòng)影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響顯著，狹義貨幣供給量M1對(duì)股票市場(chǎng)影響更明顯，而利率的影響不顯著。而一國(guó)的貨幣政策也可以通過(guò)匯率渠道來(lái)影響股票市場(chǎng)，李成等（2014）發(fā)現(xiàn)，匯率對(duì)股票市場(chǎng)存在均值溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)。Kontonikas&Zekaite（2018）通過(guò)SVAR模型研究了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和股票收益率，發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦利率對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)收益率有著強(qiáng)烈的負(fù)向沖擊。

多數(shù)學(xué)者在研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響時(shí)，都只考慮到了本國(guó)或是其他國(guó)家單一貨幣政策對(duì)于股票市場(chǎng)的影響。而中美兩國(guó)央行在采取了不同方向的貨幣政策之后，兩國(guó)貨幣政策所產(chǎn)生的效果會(huì)受到這一分化的影響。學(xué)者對(duì)于中美貨幣政策分化研究較少，僅有李冠超（2017）從理論上論述了中美貨幣政策分化的影響和對(duì)策，他認(rèn)為根據(jù)三元悖論，中美貨幣政策分化會(huì)使得我國(guó)央行陷入被動(dòng)加息的局面。目前，尚未有學(xué)者從實(shí)證角度來(lái)研究中美貨幣政策分化背景下股票市場(chǎng)所受影響。因此，本文借鑒之前學(xué)者研究貨幣政策經(jīng)常使用的SVAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策分化對(duì)股票市場(chǎng)所產(chǎn)生的效應(yīng)。

二、數(shù)據(jù)選取及模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)選取及設(shè)定

本文選取從美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息到最近時(shí)間的這一時(shí)間段進(jìn)行分析，即2015年12月1日至2018年11月30日這3年的數(shù)據(jù)。中國(guó)股票市場(chǎng)選取的指標(biāo)為上證綜指每日收盤價(jià)用SZ表示，并對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理，得出上證指數(shù)收益率序列使得分析更有意義。美國(guó)匯率市場(chǎng)選取的數(shù)據(jù)為美元指數(shù)用USD表示，美國(guó)利率市場(chǎng)指標(biāo)選取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率即10年期美債收益率用UST來(lái)表示，我國(guó)匯率市場(chǎng)和利率市場(chǎng)選取相對(duì)應(yīng)的指標(biāo)即人民幣指數(shù)用CNY表示和10年期國(guó)債收益率用CNT表示。去除交易日不一致的數(shù)據(jù)后，共得到705個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定

VAR模型常用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)及分析隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，從而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量形成的影響。

（三）實(shí)證研究

1.單位根檢驗(yàn)。時(shí)間序列的變量大多都是非平穩(wěn)的，因此首先要對(duì)這五個(gè)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)來(lái)確保所分析的對(duì)象是平穩(wěn)的。經(jīng)檢驗(yàn)，5個(gè)變量在取對(duì)數(shù)差分后均是平穩(wěn)的。

2.滯后階數(shù)確定。根據(jù)ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知處理前的這三個(gè)變量的時(shí)間序列均表現(xiàn)出非平穩(wěn)的特性，經(jīng)過(guò)一階差分處理后，序列表現(xiàn)出平穩(wěn)的特征。在建立SVAR模型之前，還需要確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。對(duì)于滯后期的選擇，要根據(jù)LR、AIC、SC和HQ這4個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)定，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，將最優(yōu)滯后階數(shù)設(shè)定為1階。

3.脈沖響應(yīng)分析。本文通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)具體研究美聯(lián)儲(chǔ)和央行的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)所施加的動(dòng)態(tài)影響，即測(cè)度結(jié)構(gòu)擾動(dòng)項(xiàng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊對(duì)其他變量現(xiàn)在以及未來(lái)走勢(shì)的影響軌跡，進(jìn)而描繪出變量間的動(dòng)態(tài)交互作用及效應(yīng)。

圖1和圖2表示美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策通過(guò)美元指數(shù)和10年期美債收益率這兩條渠道對(duì)于上證指數(shù)的影響。具體做如下解釋（如圖2所示）：在給定美元指數(shù)一個(gè)正向沖擊后，對(duì)上證指數(shù)不斷增強(qiáng)的負(fù)向沖擊并再第三期達(dá)到最大，之后不斷減弱，在第五期之后影響逐漸消失。即當(dāng)美元指數(shù)上漲時(shí)，A股會(huì)受其影響下跌，這是因?yàn)楫?dāng)美元強(qiáng)勢(shì)時(shí)，全球資金會(huì)回流美國(guó)，在A股中的資金也會(huì)受其影響。但這一沖擊一直較為微弱，說(shuō)明美元指數(shù)對(duì)于A股市場(chǎng)的影響十分有限，這是因?yàn)槲覈?guó)在外匯制度方面實(shí)施資本管制，即使美元指數(shù)上升，資金從我國(guó)流出的也較少，因此影響較小。

從上頁(yè)圖3中我們可以看出，10年期美債收益率與A股收益率起初時(shí)逐漸減弱的正向關(guān)系，這與胡公啟（2018）的研究結(jié)果相類似，10年期美債收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，當(dāng)債券收益率不斷提高，說(shuō)明債券價(jià)格在不斷下跌，資金從債券市場(chǎng)中離開，會(huì)去尋求其他資產(chǎn)其中撤離的資金會(huì)部分的流入到股票市場(chǎng)中。但在第二期之后轉(zhuǎn)負(fù)，并在第三期之后沖擊消失，說(shuō)明十年期美國(guó)國(guó)債收益率給我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)的影響只在短期有效，上證指數(shù)長(zhǎng)期受其影響較小。

圖4表示央行貨幣政策通過(guò)人民幣匯率對(duì)A股市場(chǎng)的影響。圖4給定人民幣匯率一個(gè)正向沖擊，股票市場(chǎng)在第一期就產(chǎn)生較大的正向影響，之后不斷減弱，在第二期轉(zhuǎn)負(fù)，第三達(dá)到最大負(fù)值，之后沖擊逐漸減小，說(shuō)明我國(guó)央行的貨幣政策通過(guò)匯率渠道傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)中較為明顯。根據(jù)Branson（1983）的股票導(dǎo)向模型，貨幣政策可以通過(guò)匯率渠道影響國(guó)外資本流動(dòng)來(lái)作用于股票市場(chǎng)，而在近年來(lái)，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的開放政策的不斷推出，股票市場(chǎng)開放程度較前幾年已有大幅度的提升，當(dāng)人民幣升值時(shí)，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，外資會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)中買入A股，一方面希望獲得股票上漲帶來(lái)的價(jià)差收益，另一方面也希望能夠獲得匯兌收益。因此，這一沖擊在開始時(shí)較為強(qiáng)烈。

綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性的貨幣政策主要通過(guò)利率渠道而不是匯率渠道影響我國(guó)股票市場(chǎng)，我國(guó)央行穩(wěn)健中性和靈活適度中切換的貨幣政策則主要通過(guò)匯率渠道而不是利率渠道影響我國(guó)股票市場(chǎng)。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因之一，正是中美貨幣政策分化。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策通過(guò)匯率渠道對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)影響微弱是因?yàn)槲覈?guó)央行對(duì)人民幣匯率的一系列維穩(wěn)的政策舉措，進(jìn)而對(duì)沖了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策的影響，使得人民幣匯率雖有波動(dòng)但仍在可控范圍內(nèi)。而央行貨幣政策通過(guò)利率渠道對(duì)股票市場(chǎng)影響微弱，一方面是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)還不成熟，以至于貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道本身不暢通。

三、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

本文通過(guò)構(gòu)建SVAR模型，從匯率和利率角度并用脈沖響應(yīng)函數(shù)圖形來(lái)研究中美貨幣政策出現(xiàn)分化時(shí)，各自對(duì)于上證指數(shù)的影響和作用途徑。結(jié)果表明，美聯(lián)儲(chǔ)的漸進(jìn)加息縮表政策主要通過(guò)利率渠道對(duì)上證指數(shù)施加影響。而我國(guó)央行的穩(wěn)健中性與靈活適度切換的貨幣政策影響上證指數(shù)主要通過(guò)匯率渠道，但兩者所帶來(lái)的沖擊持續(xù)較短。上證指數(shù)不僅會(huì)受到央行貨幣政策的影響，使得匯率下降時(shí)，會(huì)對(duì)上證指數(shù)造成負(fù)向沖擊。同時(shí)，受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮貨幣政策使得國(guó)債收益率上升時(shí)，對(duì)上證指數(shù)帶來(lái)正向沖擊。兩者采用不同類型的貨幣政策，并通過(guò)不同渠道對(duì)上證指數(shù)帶來(lái)影響。隨著我國(guó)近年來(lái)資本市場(chǎng)不斷對(duì)外開放，外資在A股市場(chǎng)占比不斷提高，在央行和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)分化時(shí)，一方面要時(shí)刻防范外來(lái)的政策因素對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)的影響，另一方面也要注意到央行的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。

（二）政策建議

1.我國(guó)近年來(lái)不斷對(duì)外開放資本市場(chǎng)，推出滬港通、港股通、滬倫通等多種舉措吸引國(guó)際投資者，推動(dòng)我國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。但國(guó)外資本進(jìn)入的同時(shí)，也會(huì)使得我國(guó)股票市場(chǎng)與其他市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性加深，股票市場(chǎng)會(huì)更容易受到外部沖擊，例如美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策沖擊會(huì)通過(guò)利率渠道傳導(dǎo)到我國(guó)股票市場(chǎng)。因此國(guó)內(nèi)投資者要對(duì)FOMC（聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)）的相關(guān)會(huì)議保持較高的敏感度。

2.根據(jù)克魯格曼的三元悖論理論，一國(guó)央行只能在貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本的自由流動(dòng)這三個(gè)目標(biāo)中選擇其二。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，而我國(guó)央行選擇了保持自身貨幣政策一定的獨(dú)立性，同時(shí)又在2018年采用多項(xiàng)舉措對(duì)人民幣匯率加以穩(wěn)定。因此在中美貨幣政策分化背景下，央行只能選擇放棄資本自由流動(dòng)這一目標(biāo)。而由前文可知，我國(guó)央行貨幣政策會(huì)從匯率渠道對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生正向影響，因此央行在政策操作層面上可以參考成熟國(guó)家市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期這一渠道來(lái)減少貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。