張威　張穎馨

“最近一次定向降準后，農村金融機構的法定存款準備金率降到了6%，這是在中國歷史上最低的法定準備金率水平。”

4月中旬，人民銀行貨幣政策司司長孫國峰在一季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會做出了上述表示，他說從國際橫向比較來看，和發(fā)展中國家、新興市場經(jīng)濟體相比，這也是相對較低的水平。

疫情之下，透過降準數(shù)據(jù)，可見央行貨幣政策發(fā)力程度。

“1月6日，央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點;3月16日，央行實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點;4月3日，央行決定對農村信用社、農村商業(yè)銀行、農村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調存款準備金率1個百分點，于4月15日和5月15日分兩次實施到位。”

粵開證券首席經(jīng)濟學家、研究院院長李奇霖指出，降準的意義在于可以通過提高貨幣乘數(shù)的方式，增加實體的貨幣供給，給企業(yè)外部融資現(xiàn)金流，應對短期的償債壓力。

2018年以來央行降準操作多達十次，今年前四個月則已實施三次降準，市場測算，三次降準共釋放資金超1.75萬億元。

央行副行長劉國強此前在國新辦發(fā)布會表示，從央行的角度，下一階段穩(wěn)健的貨幣政策更加注重靈活適度，把支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展放到更加突出的位置，分階段把握好政策的力度、重點和節(jié)奏。

“所謂分階段，就是前期疫情防控階段，后來是逐步復工復產，現(xiàn)在要進入一個全產業(yè)鏈的復工復產，整個經(jīng)濟都動起來?！?/p>

數(shù)據(jù)顯示，一季度GDP同比大幅下跌6.8%（環(huán)比下跌36%左右），工業(yè)生產同比下跌8.4%，服務業(yè)增加值僅同比下跌5.2%。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)之下，貨幣政策承壓猶存，機構普遍預測貨幣政策有望進一步放松。而在降準之外，央行此前已經(jīng)通過下調MLF（中期借貸便利）利率，提供專項再貸款和再貼現(xiàn)等工具進行調節(jié)。

出乎業(yè)界預料的是，盡管全球早已開啟新一輪“寬松周期”，4月尾聲已過，中國存款基準利率依然按兵未動。

監(jiān)管部門更希望這個問題還是要相信市場，根據(jù)孫國峰的觀察，已經(jīng)有部分銀行存款實際執(zhí)行利率下降，反映了市場機制正在發(fā)揮作用。

人民銀行辦公廳主任兼新聞發(fā)言人周學東在一季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上表示，過去的三個月，新冠肺炎疫情對我們的經(jīng)濟金融帶來很大沖擊。值得欣慰的是，由于中國采取的措施及時有力，疫情得到快速有效遏制，企業(yè)復工復產有序推進，經(jīng)濟金融的一些積極因素正在顯現(xiàn)。

貨幣總量充裕

來自監(jiān)管界普遍的看法是，這次疫情危機和2008年國際金融危機一個很大的區(qū)別是，2008年是從金融體系內部發(fā)生的危機，這次是因為重大公共衛(wèi)生事件引發(fā)實體經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，進而對金融市場產生影響。

顯然，實體經(jīng)濟的恢復尤為重要，透過一季度的重要金融數(shù)據(jù)，可知疫情期間貨幣總量較為充裕。

3月末，社會融資規(guī)模存量為262.24萬億元，同比增長11.5%;廣義貨幣（M2）余額208.09萬億元，同比增長10.1%;一季度人民幣貸款增加7.1萬億元，同比多增1.29萬億元。

無論是社融增速還是M2余額增速，均出現(xiàn)近兩年中相對高點。

在央行一系列貨幣政策工具運營中，反映實體經(jīng)濟融資成本的貸款市場報價利率（LPR）則是一降再降。最近一次公布的數(shù)據(jù)顯示，一年期LPR為3.85%，五年期以上LPR為4.65%，均創(chuàng)下去年8月啟動LPR改革以來的最大單次降幅。

已經(jīng)有部分銀行存款實際執(zhí)行利率下降，反映了市場機制正在發(fā)揮作用。圖/人民視覺

引導利率下行之外，央行前期還推出了一系列結構性貨幣政策工具：3000億元防疫專項再貸款及財政貼息、5000億元再貸款再貼現(xiàn)規(guī)模、3500億元政策性銀行專項信貸額度，以及1萬億元面向中小銀行的再貸款再貼現(xiàn)額度等。

政策在前，各方更關注銀行落實如何？以3000億元專項再貸款為例，某地方性銀行對公企業(yè)部負責人告訴《財經(jīng)》記者，重點企業(yè)名單發(fā)布后，該銀行重點聯(lián)系了多家與防疫物資生產相關的企業(yè)，在了解后者實際需求及經(jīng)營狀況后，通過流動資金情況去測算出一個合理的授信額度，最終進行相關資金批復。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，截至2020年3月底，該銀行已為近20家企業(yè)發(fā)放專項再貸款資金超過10億元。從總體貸款利率來看，按照財政50%貼息，企業(yè)實際融資成本在1.5%上下浮動。

5000億元再貸款再貼現(xiàn)中，銀行則以2.5%的資金成本從央行處拿到資金，并在最近LPR報價一年期利率（2月20日為4.05%）基礎上，進行不超過50個點的加點，最終發(fā)給農耕用戶和小微企業(yè)的貸款利率不超過4.55%。

某股份制銀行資金交易員表示，當前央行降低商業(yè)銀行成本的思路主要有兩個：一是通過降低金融市場渠道融資成本，帶動銀行綜合負債成本下行;二是通過貸款利率下行引導銀行主動降低存款成本。

不過，機構人士則指出，后者效果可能相對有限，一方面同業(yè)負債占比已顯著下降，目前基本保持在20%-30%的水平;另一方面，在金融市場利率與存貸款利率體系割裂的情況下，金融市場利率的下降傳導至存貸款端的速度極為緩慢，特別是對于結構性存款、大額存款等產品，性質上仍屬于一般存款范疇，價格具有較強的剛性。

“而年初以來，銀行存款結構事實上并不理想，主動負債占比進一步上升，對這類高成本負債的吸收，基本抵消了同業(yè)負債成本下行的改善效果，使得銀行綜合負債成本不降反升?！鄙鲜鲑Y金交易員指出，未來下調存款基準利率的必要性依然存在。

劉國強指出，根據(jù)不同階段把握，保持流動性合理充裕，充分滿足市場的需求。他強調，絕不會讓市場出現(xiàn)“錢荒”，當然錢也不要“變毛”，要滿足市場需求合理充裕，實現(xiàn)M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP的增速基本匹配并且略高一點。

此前，瑞銀宏觀發(fā)布分析報告表示，目前政策支持力度較為溫和，未來有望加碼，包括規(guī)模超過1.5%的GDP的廣義財政支出，主要用于基建投資;貨幣政策也有望進一步放松，推動整體信貸增速反彈至12.5%。

圖1：貸款市場報價利率（LPR）：1年

資料來源：Wind。制圖：顏斌

圖2：貸款市場報價利率（LPR）：5年

資料來源：Wind

傳導效果待增強

盡管從數(shù)據(jù)上看，一季度信貸投放超過7萬億元，也創(chuàng)了歷史新高，一些金融業(yè)人士依然指出，貨幣政策向實體經(jīng)濟的傳導效果仍有待增強。

“4月份隔夜利率持續(xù)位于1%以下，隔夜質押式回購成交量已突破5萬億關口，創(chuàng)歷史新高?！鄙鲜鲑Y金交易員告訴《財經(jīng)》記者，這顯示出當前非銀機構杠桿率不斷攀升，通過加杠桿配置債券等資產增厚收益的現(xiàn)象加劇。

該資金交易員進一步指出，資金淤積現(xiàn)象并未得到實質性改善，而且金融市場利率的走低也帶動企業(yè)發(fā)債利率的畸低，甚至出現(xiàn)了債券一級市場發(fā)行利率低于1%的現(xiàn)象，AA債券三年期利率也首次來到3%。

顯然，上述現(xiàn)象的出現(xiàn)，衍生出了較強的套利行為，即企業(yè)通過發(fā)行短期債券來配置銀行的理財或結構性存款，據(jù)銀行人士透露，這些高收益率理財產品的價格普遍都在3%-4%的水平，與短期債券利率有1個-2個百分點的套利空間。

數(shù)據(jù)顯示，3月末，人民幣存款余額200.99萬億元，同比增長9.3%，增速分別比上月末和上年同期高1.2個和0.6個百分點。一季度新增人民幣存款8.07萬億元，同比多增1.76萬億元。

在上述資金交易員看來，一季度存款增加的幅度足以說明上述套利問題。業(yè)內人士指出，企業(yè)獲得資金后的流向確實需要引起重視，是否完全進入了生產經(jīng)營領域。如果企業(yè)特別是優(yōu)質的大型企業(yè)，通過發(fā)債、獲得財政貼息以及銀行低成本信貸資金后，再度將資金轉存入銀行體系，則是對央行和銀行形成了套利，這就無益于實體經(jīng)濟復工、復產、達產，也與央行最初的政策意圖背道而馳。

某宏觀分析師指出，從后續(xù)的貨幣政策來看，一方面，央行需要繼續(xù)加大逆周期調節(jié)，在維持市場流動性合理充裕的同時，加強結構性調控和降成本力度;另一方面，央行應加強優(yōu)惠資金流向的監(jiān)測，確保資金真正進入生產經(jīng)營領域。

對此，孫國峰則在上述發(fā)布會上指出，目前的貨幣政策傳導效率比較高，可從兩方面來進行佐證。

一季度人民銀行通過降準、再貸款這些工具釋放長期流動性2萬億元，新增人民幣貸款7.1萬億元，這樣算下來每1元的流動性投放支持了3.5元的貸款增長，是1∶3.5的倍數(shù)放大效應，傳導效率是很明顯的。

從價上來看，今年3月份一般貸款利率比上一年的高點下降了0.6個百分點，今年以來下降了0.26個百分點，明顯超過了中期借貸便利中標利率和LPR的降幅，說明央行貨幣政策的效果完全傳導到實體經(jīng)濟。

貨幣政策傳導效果有待增強的背后是企業(yè)的整體需求并不強烈，亦有銀行人士反映存在想放貸款放不出去的情況。

上海新金融研究院副院長、浙商銀行原行長劉曉春分析指出，首先，部分民營企業(yè)在疫情前的投資欲望便不高，現(xiàn)在這種情況更是加劇，最終導致銀行很難尋找到優(yōu)質的資產;其次，雖然當前復工復產已經(jīng)開始，復工范圍應該說很大，但是復產卻有限，有的企業(yè)即便復產，產能也不會太大。這種情況下，企業(yè)不會有太大的經(jīng)營性貸款需求;再者，疫情影響下，大家的生活方式發(fā)生改變，但報復性需求似乎還沒有出現(xiàn)，也不清楚會在哪些領域報復性爆發(fā)，比如旅游、酒店等行業(yè)受到影響，恐怕一時不會有報復性反彈，不會有新的經(jīng)營資金需求;最后，目前還未徹底走出疫情，許多企業(yè)面臨的是生存困難，而非經(jīng)營困難，貸款僅是用來發(fā)工資，只會給企業(yè)帶來負擔，企業(yè)主肯定不愿意再去申請。

受疫情影響，今年一季度商業(yè)銀行信貸投放方向亦有所調整。銀保監(jiān)會副主席黃洪在此前國新辦發(fā)布會上表示，一季度人民幣貸款增加7.1萬億元，同比多增1.3萬億元，重點投向制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、基礎設施行業(yè)，相關貸款分別增加1.1萬億元、0.9萬億元、1.5萬億元，有效支持傳統(tǒng)產業(yè)改造升級、居民和公共消費以及基礎設施投資。

如以政策性銀行中國農業(yè)發(fā)展銀行為例，今年一季度，該行累計信貸投放4990億元，同比多投放851億元。其中，涉及疫情防控應急貸款、復工復產貸款、扶貧貸款、糧棉油購銷儲貸款、生豬全產業(yè)鏈貸款、基礎設施貸款等方向。

另據(jù)《財經(jīng)》記者了解，華北地區(qū)某城商行今年一季度除了繼續(xù)對津冀地區(qū)企業(yè)提供流動資金支持，重點對基礎設施建設、醫(yī)藥材料、醫(yī)療器械、衛(wèi)生科研等抗疫類企業(yè)加大了信貸支持。

對于今年二季度的信貸投放規(guī)劃，多家銀行表示，主要還是根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟政策和市場需要，以促進經(jīng)濟復蘇作為投放工作重心，支持企業(yè)復工復產。

上述城商行行長接受《財經(jīng)》記者采訪時透露，接下來仍將優(yōu)先支持防疫相關企業(yè)。同時，支持重點企業(yè)和民營企業(yè)的融資需求?！霸僬?，對于受疫情影響較大的企業(yè)，采取一戶一策，綜合運用新增授信、中期流貸續(xù)貸溝通機制等舉措，滿足相關企業(yè)融資需求?！?/p>