杜月 姚遷遷

2019年，全球創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)盡管投資規(guī)模較2018年有所回落，但仍維持在高位。金融科技、網(wǎng)絡(luò)安全、生物醫(yī)藥等行業(yè)備受關(guān)注，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用日益凸顯，較多獨(dú)角獸企業(yè)誕生，IPO退出方式仍舊盛行。另一方面，創(chuàng)投行業(yè)也面臨募資困難、退出時(shí)IPO破發(fā)等挑戰(zhàn)。

一、2019年全球創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展情況

（一）創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模有所回落

2019年，全球創(chuàng)業(yè)投資交易總額約為2245億美元，與2018年相比有所回落，這是自2012年起首次出現(xiàn)下降，但仍處于高位，在歷年規(guī)模中排名第二（見(jiàn)圖1）。其中，美洲市場(chǎng)依舊活躍，得益于美國(guó)成熟的市場(chǎng)制度與多樣化的創(chuàng)業(yè)生態(tài)，創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模和交易數(shù)量?jī)H略低于2018年的峰值。歐洲交易規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，投資機(jī)會(huì)不斷涌現(xiàn)，吸引了本地和全球眾多投資者。亞洲市場(chǎng)整體回落，投資者更為謹(jǐn)慎，龐大的中國(guó)市場(chǎng)降溫明顯，印度等新興市場(chǎng)發(fā)展迅速。

2019年，全球創(chuàng)業(yè)投資交易數(shù)量約為1.5萬(wàn)筆，較2018年約下降了5%。交易數(shù)量約相當(dāng)于2013年的水平，不及2014—2018年活躍。受2019年退出方面幾個(gè)令人失望的IPO案例影響，創(chuàng)業(yè)投資者在選擇投資對(duì)象時(shí)更謹(jǐn)慎，更關(guān)注投資對(duì)象的預(yù)期投資利潤(rùn)和商業(yè)模式的可持續(xù)性。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資者也更傾向于投資確定性較強(qiáng)的中后期階段企業(yè)，交易平均規(guī)模逐漸提升。2019年全球天使輪、早期和后期的創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模中值分別上升至170萬(wàn)美元、800萬(wàn)美元和1030萬(wàn)美元。

（二）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮重要角色

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（Corporate Venture Capital，CVC），指非金融企業(yè)設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資基金，設(shè)立的目的除盈利外，通常也配合母公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，通過(guò)投資的方式驅(qū)動(dòng)母公司的創(chuàng)新與擴(kuò)張，同時(shí)也可依托母公司的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，為被投企業(yè)提供特定增值服務(wù)。據(jù)Venture Pulse統(tǒng)計(jì)，2019年CVC投資占全部股權(quán)交易數(shù)量20%以上，并在第四季度達(dá)到近30%，創(chuàng)歷史新高。

根據(jù)清華大學(xué)《2019中國(guó)CVC行業(yè)發(fā)展報(bào)告》。目前，全球CVC投資40%發(fā)生在北美，近40%發(fā)生在亞洲，剩余20%在歐洲。其中，CVC最活躍地區(qū)仍在美國(guó)，尤其在以硅谷為創(chuàng)新核心的加州地區(qū)，美國(guó)活躍的CVC包括谷歌、英特爾、高通等。而亞洲CVC投資近年來(lái)正在迅速崛起，活躍度已經(jīng)逼近北美，復(fù)星投資、百度投資、君聯(lián)投資、騰訊、阿里巴巴、京東和海爾等公司表現(xiàn)突出。

計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成為CVC的領(lǐng)頭羊。IBM Venture Capital Group已在全球投資超過(guò)1000家企業(yè)，涉及半導(dǎo)體芯片、電信通訊、社交網(wǎng)絡(luò)、無(wú)線互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、能源和環(huán)境等多個(gè)領(lǐng)域。英特爾（Intel）是硅谷最多產(chǎn)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司之一，1991年以來(lái)在全球57個(gè)國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行了投資，總額超過(guò)123億美元，其重點(diǎn)投資領(lǐng)域包括無(wú)人機(jī)、人工智能、網(wǎng)絡(luò)安全和自動(dòng)駕駛汽車(chē)，云計(jì)算等領(lǐng)域。此外，微軟、高通、亞馬遜、谷歌等企業(yè)也紛紛在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域布局。中國(guó)企業(yè)中，騰訊投資自2008年成立以來(lái)，已經(jīng)成功投資了近70家上市公司、100多家行業(yè)頭部企業(yè)。百度、阿里巴巴、小米等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的CVC也逐漸發(fā)展壯大。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、B站、拼多多、瑞幸咖啡、蔚來(lái)汽車(chē)等熱門(mén)企業(yè)的背后都有這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本支持。

（三）金融科技、網(wǎng)絡(luò)安全、醫(yī)療健康是全球熱門(mén)投資領(lǐng)域

2019年，全球創(chuàng)業(yè)投資高度多元化。在美洲，創(chuàng)業(yè)投資覆蓋從物流到B2B服務(wù)①等多個(gè)商業(yè)部門(mén)。在歐洲，雖然大規(guī)模投資主要集中于金融科技領(lǐng)域，B2B服務(wù)也吸引了大量投資者的關(guān)注。在亞洲，頂級(jí)交易覆蓋房地產(chǎn)、自動(dòng)駕駛、建筑、生物科技等多個(gè)領(lǐng)域。

金融科技領(lǐng)域是目前全球最熱門(mén)的投資領(lǐng)域之一。根據(jù)CB Insights的數(shù)據(jù)，2019年多筆資金投向了處于D輪或E輪融資階段的知名金融科技公司，例如2019年4月，保險(xiǎn)金融科技公司Lemonade在由軟銀牽頭的一輪融資中籌集了3億美元;5月，支付平臺(tái)金融科技公司Marqeta在E輪融資中籌集了2.5億美元，使其估值接近20億美元。

網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域也備受資本市場(chǎng)的關(guān)注。近年來(lái)，網(wǎng)絡(luò)安全的發(fā)展速度超過(guò)了許多其它創(chuàng)新領(lǐng)域，它不再僅僅局限于防止黑客入侵公司網(wǎng)絡(luò)，更多的是訪問(wèn)控制與數(shù)據(jù)保護(hù)。2018年網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)投資達(dá)到64億美元，2019年這一規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)。如安全與風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)OneTrust在英國(guó)募資超過(guò)2億美元，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)投資額達(dá)50億美元，創(chuàng)近十年最高點(diǎn)。

醫(yī)療健康領(lǐng)域仍是投資重點(diǎn)，2019年出現(xiàn)多筆大額投資交易。京東健康獲得超10億美元的融資，是2019年醫(yī)療健康領(lǐng)域的最大規(guī)模交易，也是京東集團(tuán)的第三家獨(dú)角獸②企業(yè)。在美國(guó)，Alphabet旗下生命科學(xué)子公司Verily于1月獲10億美元資金;放射學(xué)專(zhuān)科診所Radiology Partners（RP）于7月完成7億美元融資，用于推動(dòng)診所發(fā)展、加強(qiáng)與醫(yī)院的合作關(guān)系、開(kāi)發(fā)基于臨床放射學(xué)的創(chuàng)新技術(shù)。在歐洲，總部位于英國(guó)的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)提供商Babylon Health完成5.5億美元C輪融資，估值超過(guò)20億美元;德國(guó)BioNTech宣布完成3.25億美元B輪融資，融資金額將用于推動(dòng)臨床開(kāi)發(fā)，包括mRNA腫瘤疫苗、靶向癌癥抗體和小分子。

（四）更多獨(dú)角獸企業(yè)誕生

雖然2019年新誕生的獨(dú)角獸企業(yè)相較2018年數(shù)量有所下降，但依舊數(shù)目可觀。2019年，全球共有110家新的獨(dú)角獸誕生，其中超過(guò)三分之二都位于美國(guó)。除了美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、中國(guó)、印度等主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)獨(dú)角獸企業(yè)涌現(xiàn)，以色列（Lightricks）、西班牙（Glovo）、盧森堡（OCsiAI）等地也均有獨(dú)角獸誕生。相較于2017年的3家新獨(dú)角獸與2018年10家新獨(dú)角獸，歐洲2019年新誕生的獨(dú)角獸數(shù)目達(dá)到18家，創(chuàng)造了新的記錄。巴西2019年有4家獨(dú)角獸誕生，顯示出了其在美洲資本市場(chǎng)逐漸重要的地位。

此外，2019年還有6家企業(yè)新成為獨(dú)角獸企業(yè)并于同年上市。這些企業(yè)主要集中在醫(yī)療健康和金融科技等領(lǐng)域，按IPO估值從大到小，6家企業(yè)分別是：10X Genomics（美國(guó)基因測(cè)序公司，估值37億美元），Vir Biotechnology（美國(guó)生物技術(shù)公司，估值17億美元），The RealReal（美國(guó)奢侈品轉(zhuǎn)售公司，估值17億美元），Bill.com（美國(guó)云支付公司，估值16億美元），迦南創(chuàng)意（Canaan Creative，中國(guó)區(qū)塊鏈服務(wù)器的生產(chǎn)商，估值14億美元）、Health Catalyst（美國(guó)醫(yī)療大數(shù)據(jù)公司，估值13億美元）。相比2019年的最后一輪私募融資，所有這些公司在首次公開(kāi)募股（IPO）的估值都有所上升，從Health Catalyst的25%到10X Genomics的189%不等。

（五）IPO退出方式表現(xiàn)分化

2019年，全球IPO退出方式總體表現(xiàn)活躍，但各地市場(chǎng)表現(xiàn)分化。在美國(guó)IPO交易規(guī)模創(chuàng)新高，約相當(dāng)于2018年的3倍，主要來(lái)自于13家獨(dú)角獸企業(yè)上市。但美國(guó)的IPO成績(jī)跌宕起伏，市場(chǎng)關(guān)注的獨(dú)角獸上市后普遍表現(xiàn)不佳，網(wǎng)約車(chē)巨頭Uber、Lyft的股價(jià)自IPO至年底，跌幅達(dá)到30%。

歐洲、中東和非洲的IPO市場(chǎng)出現(xiàn)了較大的降幅。這三個(gè)地區(qū)今年僅僅只有179起IPO，較2018年大幅下滑40%，為7年以來(lái)最低。其中，倫敦交易所因?yàn)橛?guó)退歐進(jìn)程坎坷，IPO數(shù)量下降了62%。

在亞洲，中國(guó)香港市場(chǎng)仍表現(xiàn)突出。根據(jù)KPMG的《2019年IPO市場(chǎng)評(píng)估報(bào)告》，雖然全球IPO市場(chǎng)收入下降，投資者選擇更加謹(jǐn)慎，但中國(guó)香港仍成為了全球IPO中心。截至2019年底，中國(guó)香港企業(yè)共通過(guò)160筆IPO融資3078億港元，其中主板新上市企業(yè)達(dá)到145筆，創(chuàng)歷史新高。這在很大程度上受阿里巴巴的二次上市和百威啤酒的上市推動(dòng)。

中國(guó)大陸方面，2019年科創(chuàng)板的推出進(jìn)一步推動(dòng)了資本市場(chǎng)的完善。截至2019年12月31日，滬市科創(chuàng)板上市公司達(dá)到70家，總市值為8578.42億元，平均市盈率為73.85倍。從中長(zhǎng)期來(lái)看，科創(chuàng)板有利于提供市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，促進(jìn)上市企業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，科創(chuàng)板加大對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的直接融資力度，能為創(chuàng)投行業(yè)提供新的退出渠道。

二、2020年全球創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)展望

（一）全球創(chuàng)業(yè)投資規(guī)?；?qū)⑾陆?/p>

受新冠疫情在全球蔓延的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的不確定性增加，2020年全球創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⒗^續(xù)下降。募資方面，資本方的避險(xiǎn)情緒進(jìn)一步增長(zhǎng)，出資者更傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)更小的中后期基金，從而對(duì)投資早中期企業(yè)的創(chuàng)投基金出資將更加謹(jǐn)慎。同時(shí)，疫情蔓延和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩對(duì)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和高凈值個(gè)人的資金流都造成沖擊，自身業(yè)績(jī)下滑將導(dǎo)致出資能力下降。

投資方面，創(chuàng)業(yè)投資者的投資決策將更加謹(jǐn)慎。過(guò)去幾年盡管創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模屢創(chuàng)新高，但盲目擴(kuò)張也導(dǎo)致企業(yè)估值較高，產(chǎn)生了較大的市場(chǎng)泡沫。2019年，WeWork的上市受挫向全球投資者揭示了企業(yè)追求擴(kuò)張但治理不力的后果，企業(yè)與投資者都付出了代價(jià)。預(yù)計(jì)在未來(lái)，投資者會(huì)更謹(jǐn)慎選擇投資標(biāo)的，關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展和盈利能力，同時(shí)在內(nèi)部建立更嚴(yán)格的治理和監(jiān)督結(jié)構(gòu)。

此外，疫情將導(dǎo)致全球募資和投資進(jìn)度放緩。各國(guó)入境管控措施將導(dǎo)致全球創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查節(jié)奏放緩，審計(jì)、法律等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的服務(wù)效率下降，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)難以在短期內(nèi)進(jìn)行投資決策。同時(shí)，投資者可能重新評(píng)估企業(yè)在疫情后的業(yè)務(wù)開(kāi)展、資金使用和管理情況，投資窗口期將進(jìn)一步拉長(zhǎng)。盡管這種影響在疫情結(jié)束后將會(huì)消除，但持續(xù)時(shí)長(zhǎng)仍取決于全球各國(guó)對(duì)疫情的防控情況。

（二）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資仍將發(fā)揮重要作用

近年來(lái)，CVC參與的交易活動(dòng)在全球范圍內(nèi)迅速增加，許多大型企業(yè)都利用這種投資策略來(lái)識(shí)別新興趨勢(shì)并獲得創(chuàng)新技術(shù)。2020年，在全球金融環(huán)境不確定性增加的情況下，創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的募資難度普遍增加，但CVC依靠母公司、尤其是互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)企業(yè)的出資，預(yù)計(jì)將有更突出的表現(xiàn)。同時(shí)，2019年CVC基金募集的資金創(chuàng)新高，也可支撐其未來(lái)幾年的投資交易規(guī)模。此外，中國(guó)的CVC雖然發(fā)展較快，但是仍在起步階段，很多上市公司仍有大量資金，CVC或?qū)⒊蔀檫@些公司未來(lái)合理運(yùn)用資金的戰(zhàn)略選擇。

（三）醫(yī)療健康、人工智能、線上經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域?qū)⒊赏顿Y熱點(diǎn)

近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療健康、人工智能等領(lǐng)域始終是創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的投資熱點(diǎn)。2020年，在全球疫情影響下，部分領(lǐng)域的市場(chǎng)價(jià)值可能更受投資者關(guān)注。一是生物醫(yī)藥和醫(yī)療健康行業(yè)，市場(chǎng)對(duì)健康產(chǎn)業(yè)更加關(guān)注，預(yù)計(jì)有更多資金投向藥物研發(fā)、疾病防治、靶向治療、傳染病防治等領(lǐng)域。二是人工智能的發(fā)展和應(yīng)用，自動(dòng)分揀、無(wú)人駕駛、無(wú)人機(jī)配送、無(wú)人零售等技術(shù)在疫情中體現(xiàn)出效率優(yōu)勢(shì)和廣闊前景，這些領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新可能獲得更多投資者青睞。三是線上經(jīng)濟(jì)，在線教育、在線辦公、電子商務(wù)等行業(yè)的發(fā)展在疫情中迎來(lái)更大契機(jī)，預(yù)計(jì)也將成為未來(lái)投資者的重點(diǎn)關(guān)注方向。

（四）退出方式將更加多元化

2020年，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，將導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資退出的不確定性增加。創(chuàng)業(yè)投資除傳統(tǒng)的回購(gòu)、并購(gòu)、IPO等退出方式，直接上市方式③或?qū)⒊尚纶厔?shì)。在Slack④公司于2019年4月采取直接上市方式登錄紐約證券交易所后，這一方式吸引了越來(lái)越多企業(yè)家、投資者的注意。投資者們普遍認(rèn)為這是科技類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)首選的替代傳統(tǒng)IPO流程的上市方案。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，由于直接上市無(wú)法籌集到任何新資本，且上市后的股價(jià)將完全由市場(chǎng)決定，因此只有現(xiàn)金流充足、品牌形象和業(yè)務(wù)模式鮮明易理解、且對(duì)公司未來(lái)發(fā)展有信心的企業(yè)才能選擇。然而，近年來(lái)隨著創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)能夠在一級(jí)市場(chǎng)籌集到足夠的資本，積累起充足的現(xiàn)金流，Pre-IPO輪投資備受投資者青睞，因此直接上市制度成為企業(yè)保持高估值的良好方式。目前，Airbnb也宣布可能在2020年選擇采取直接上市的方式登錄公開(kāi)市場(chǎng)，可以預(yù)計(jì)，直接上市或在未來(lái)發(fā)展為獨(dú)角獸進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)的新趨勢(shì)。

注：

① Business-to-Business，企業(yè)與企業(yè)間開(kāi)展交易活動(dòng)的商業(yè)模式。

②估值10億美元以上的公司。

③與傳統(tǒng)IPO方式不同，直接上市方式，不經(jīng)過(guò)承銷(xiāo)商，不發(fā)新股，投資者也會(huì)被允許立即開(kāi)始出售現(xiàn)有股票。

④美國(guó)初創(chuàng)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為聊天群組、大規(guī)模工具集成、文件整合、統(tǒng)一搜索。

（杜月，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究院投資所。姚遷遷，北京大學(xué)光華管理學(xué)院）