任建斌

摘要：國際上通常用美國西德克薩斯輕質(zhì)原油、北海布倫特原油價格波動來反應(yīng)原油市場供需情況。同一品種期貨合約在不同市場間的聯(lián)動問題備受關(guān)注，為企業(yè)經(jīng)營者在跨市場套利和套利保值方面提供重要參考。但上述原油品種價格并未能充分反映亞洲市場供需情況，使得“亞洲溢價”長期存在，并持續(xù)困擾跨區(qū)經(jīng)營者的交易和投資策略。因此，隨著“中國版”原油期貨的推出，使得我國能源市場體系更加完善，同時提高抵御外部風(fēng)險能力。

關(guān)鍵詞：原油期貨 價格聯(lián)動 比較分析

經(jīng)過多年周密準備，2018年3月26日我國上海能源交易中心終于迎來了“中國版”原油期貨。這是國內(nèi)首個對海外投資者全面開放的大宗商品期貨品種，也成為中國金融市場開放的重要里程碑。本文選取2018年3月26日至2019年10月14日北海布倫特原油（Brent）、美國西德克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）和我國上海能源交易中心INE原油期貨合約價格走勢，著重分析國內(nèi)外原油期貨價格聯(lián)動就機制，解析原油市場價格波動影響因素，希望為我國能源戰(zhàn)略框架調(diào)整提供理論參考，同時提高我國在國際能源市場的定價權(quán)和話語權(quán)。

一、全球原油期貨概況

（一）國際原油期貨市場現(xiàn)狀

國際原油期貨市場中重要的原油期貨合約包括以下幾類：一是WTI，即紐約商業(yè)交易所的輕質(zhì)低硫原油期貨;二是北海布倫特Brent，即倫敦國際石油交易所的布倫特原油期貨;三是，新加坡交易所的迪拜酸性原油期貨;四是，迪拜商品交易所的阿曼原油期貨。目前，交易最為活躍且成交量較大的為WTI和Brent。其中，WTI是自加拿大、墨西哥灣進口，隨后運至美國中西部與沿海地區(qū)提煉的原油，是所有在北美生產(chǎn)或銷往北美的原油的基準來定價;Brent原油主要在北歐加工提煉，用戶是位于西北歐和美國東海岸的煉油廠，全球超過六成以上的原油交易量是以布倫特原油為基準。

可見，WTI和Brent原油期貨作為輕質(zhì)低硫原油的價格基準具有穩(wěn)固的市場地位，且已成為全球經(jīng)濟的“晴雨表”和世界原油市場的風(fēng)向標。但亞洲地區(qū)尚無成熟的原油期貨市場，且缺乏原油基準計價體系。長期以來所謂的“亞洲溢價”尤為突出，這也直接影響到我國國內(nèi)成品油價格，極大損害了我國原油產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)利益?？梢姡覈虾Ｄ茉唇灰字行倪m時推出的INE原油期貨恰好彌補這一市場空白。

（二）“中國版”原油期貨獨有特征

當(dāng)前我國經(jīng)濟已躋身全球第二大經(jīng)濟體、全球第一大貿(mào)易國，原油市場對外依存度超過65%。我國原油進口量在2017年首次超過美國，成為全球第一大原油進口國。原油作為大宗商品之王，由于原油市場價格波動大，國內(nèi)缺乏有效風(fēng)險對沖工具，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)生產(chǎn)運營在國際油價暴漲暴跌中受到重大影響。鑒于此，2018年我國上海能源交易中心推出“中國版”原油期貨，其目的在于為原油產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)端與消費端實體企業(yè)規(guī)避價格巨幅波動風(fēng)險，同時配合人民幣國際化進程提升全球能源的定價權(quán)。

“國際平臺、凈價交易、保稅交割、人民幣計價”是我國原油期貨合約的設(shè)計亮點和獨有特征。第一，國際平臺。上海能源期貨交易中心原油期貨是境內(nèi)外投資者共同參與，具有交易、結(jié)算和交割國際化的特征。第二，凈價交易?！爸袊妗痹推谪洖橐?guī)避稅則不一致，采用不含稅價格直接與國際市場對比。第三，保稅交割。我國原油期貨合約設(shè)計依托保稅倉庫，實行實物交割，且在交割品種為中質(zhì)含硫原油。第四，人民幣計價?！爸袊妗痹推谪浗邮苊涝韧鈪R的保證金使用，采用人民幣進行交易、結(jié)算和交割。隨著我國上海能源期貨交易中心INE原油期貨品種的上市，意味著我國期貨品種國際化步伐的開始，同時也提升了我國在國際原油市場中的定價權(quán)和影響力。

二、國內(nèi)外原油期貨價格聯(lián)動分析

本文選取2018年3月26日至2019年10月14日北海布倫特原油（Brent）、美國西德克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）和我國上海能源交易中心原油（INE）期貨合約結(jié)算價，剔除節(jié)假日和無交易數(shù)據(jù)日后共404個觀察數(shù)據(jù)進行研究。以上觀察值均來自Bloomberg、Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用Excel、Eviews9.0。

（一）相關(guān)性分析

“相關(guān)”是指時間序列變量x和時間序列變量y間的線性變化關(guān)系;“相關(guān)系數(shù)”是對兩個時間序列變量間相互依賴關(guān)系程度的測量，可表示為二者時間序列變量間的協(xié)方差與時間序列變量x方差平方根和時間序列變量

Brent與WTI相關(guān)系數(shù)為0.963，存在較強相關(guān)關(guān)系;INE與Brent相關(guān)系數(shù)為0.817，INE與WTI相關(guān)系數(shù)為0.759。可見，Brent、WTI、INE間存在價格聯(lián)動關(guān)系。其中，Brent與WTI相關(guān)程度強于同INE，原因在于一是Brent與WTI同屬輕質(zhì)含硫原油，而INE交割品為中質(zhì)含硫原油;二是Brent與WTI是基于北美和歐洲消費地原油期貨，而INE是基于中東原油產(chǎn)地的現(xiàn)貨價格;三是，INE上市交易時間較短，價格聯(lián)動性和影響機制有待進一步觀察。對比原油ETF波動率指數(shù)和VIX指數(shù)可知，原油期貨價格同波動率指數(shù)呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)波動率抬升時，原油期貨價格呈現(xiàn)下跌趨勢，這與原油期貨風(fēng)險資產(chǎn)屬性高度相關(guān)。

（二）價格影響關(guān)系分析

本節(jié)首先通過對上述各變量ADF平穩(wěn)性檢驗，考察金融數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性問題，隨后借助協(xié)整檢驗、格蘭杰因果關(guān)系檢驗觀察長期因果關(guān)系模型，尋找變量間長期均衡關(guān)系。通過對觀察值進行對數(shù)化和一階差分處理，得到ADF值都小于檢驗水平的臨界值，為平穩(wěn)時間序列。因此，Brent，WTI，INE原序列均是一階平穩(wěn)序列，可進行格蘭杰檢驗，重點分析各變量間價格聯(lián)動關(guān)系。

表2顯示，在1%顯著性水平下，接受INE不是WTI格蘭杰原因的原假設(shè)，可知WTI原油期貨價格波動是引起INE價格波動的格蘭杰原因。同理，在1%顯著性水平下，接受Brent不是INE的格蘭杰原因。綜上，Brent，WTI具有較強的國際能源市場價格定價權(quán)，而“中國版”原油期貨在上市后快速融入國際市場，受Brent和WTI影響較大。

三、持續(xù)推進我國原油期貨國際化

（一）加強全球原油戰(zhàn)略框架調(diào)整

基辛格曾說“誰控制了石油，誰就控制了所有國家。”原油是工業(yè)的血液，也是國家的命脈。當(dāng)前，隨著美國頁巖油產(chǎn)量不斷提升，全球能源格局已發(fā)生根本性變化。簡言之，全球原油供應(yīng)端為“OPEC+”和美國;而需求端大部分集中在亞太，且中國和印度是世界原油的主要需求方。因此，未來我國需繼續(xù)加強全球原油戰(zhàn)略框架調(diào)整，提高我國能源安全。

（二）加強原油期貨影響因素研究

原油作為商品之王，需要扎實的供需分析，同時也帶有強烈的政治色彩。因此，原油期貨價格波動兼具商品屬性和金融屬性的特征。首先，商品屬性方面，油價主要受到基本面和非基本面因素。其中，基本面影響因素中，原油價格近遠期價差和供應(yīng)端的變動、庫存，是判斷原油價格的重要依據(jù)，庫存主導(dǎo)短期變化;非基本面方面，宏觀經(jīng)濟、地緣政治和不可抗力對油價驅(qū)動作用非常強。其次，在金融屬性分析中，需要關(guān)注央行貨幣政策，因為原油期貨價格是一種貨幣現(xiàn)象，與美債收益率高度相關(guān)。

（三）持續(xù)完善我國原油期貨交易機制

境內(nèi)外原油產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)、金融機構(gòu)等是INE期貨合約交易主要參與者，其交易目的主要包括：一是套期保值，即利用原油期貨合約對原油進行價格風(fēng)險管理;二是套利交易，即通過跨市場、跨期等方式降低價格波動風(fēng)險，獲取價差收益;三是投機交易，因為原油的大宗商品核心地位，是境內(nèi)外金融機構(gòu)、對沖基金進行大類資產(chǎn)配置的必選品種。未來，我國需要繼續(xù)完善和優(yōu)化原油期貨交易機制，深入了解市場參與者的需求，建立行業(yè)數(shù)據(jù)庫和信息發(fā)布機制，為境內(nèi)外原油期貨參與者提供交易參考。同時，通過不斷完善市場體制和交易機制，市場準入和風(fēng)險監(jiān)管體系，配合人民幣國際化戰(zhàn)略，提高我國原油期貨的國際影響力。