李斌曹琳向有濤

（1、2中國(guó)地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系湖北武漢430074 3湖北省社會(huì)科學(xué)院湖北武漢430077）

一、引言

經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，EVA）是指從稅后計(jì)算的凈利潤(rùn)當(dāng)中扣除資本成本后的所得，比傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)更能反映一個(gè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。該指標(biāo)于20世紀(jì)80年代末由思騰斯特管理咨詢公司創(chuàng)立。

隨著EVA指標(biāo)在企業(yè)業(yè)績(jī)考核中的作用越來(lái)越大，2010年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委頒布相應(yīng)文件，建立起了以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）為核心的企業(yè)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系，其中將EVA考核的比重提高到了40分。2012年底，又將EVA在企業(yè)績(jī)效考核中的權(quán)重提高到了50分。國(guó)資委大力推行EVA考核的目的在于引導(dǎo)央企從追求短期利潤(rùn)向增加企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值轉(zhuǎn)變，約束央企的投資浪費(fèi)行為，鼓勵(lì)央企高管從事對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有戰(zhàn)略意義的研發(fā)投資，使央企更加注重企業(yè)資源的配置效率，最終促使企業(yè)回到理性發(fā)展的軌道上。

文章以我國(guó)上市央企為研究對(duì)象，分析了EVA、股權(quán)集中度與研發(fā)支出之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，探討了如何通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施EVA績(jī)效考核機(jī)制，引導(dǎo)上市央企增加研發(fā)投入，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值。相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與結(jié)論，對(duì)于優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)及非上市公司的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新方面亦具有一定的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)EVA考核指標(biāo)的實(shí)施與研發(fā)支出之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。Lovata，Costigan（2002）研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)用EVA的樣本公司比沒(méi)有應(yīng)用的公司有更高的研發(fā)支出。楊世春（2008）研究表明EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系更加注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，能夠有效地緩解企業(yè)長(zhǎng)期研發(fā)投資不足的問(wèn)題。李志學(xué)和郝亞平等（2014）以130家上市中央企業(yè)為研究對(duì)象，指出EVA考核能促進(jìn)中央企業(yè)控股上市公司尤其是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的央企控股上市公司的研發(fā)能力和水平，有利于促進(jìn)這類上市公司進(jìn)行技術(shù)轉(zhuǎn)型升級(jí)。譚丹鳳（2015）依據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值理論，驗(yàn)證了2010年實(shí)施的經(jīng)濟(jì)增加值考核辦法對(duì)中央控股上市公司研發(fā)投資行為的正相關(guān)影響。

綜合前人研究，可以發(fā)現(xiàn)EVA對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的影響主要表現(xiàn)在能夠給企業(yè)高管帶來(lái)一種長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的理念，使其更加關(guān)注有長(zhǎng)期價(jià)值的投資項(xiàng)目。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目本身具有的資金需求大、周期長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)大等特征，以傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)為中心的企業(yè)績(jī)效考核方式，必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理層選擇性地減少資金需求大的研發(fā)投資項(xiàng)目的力度。而經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）考核則引進(jìn)了會(huì)計(jì)調(diào)整的相關(guān)概念，對(duì)一些能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期收益的項(xiàng)目，采用資本化替代費(fèi)用化的方式，在EVA計(jì)算的過(guò)程中可將研發(fā)費(fèi)用作為一項(xiàng)重要的會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)，通過(guò)上述辦法鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)者積極開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)，提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力。在國(guó)資委現(xiàn)行的以EVA為核心的企業(yè)績(jī)效考核體系中，減輕了管理層因?yàn)樽非蠖唐谟嘀笜?biāo)而減少研發(fā)投入的問(wèn)題。這雖然不能改變研發(fā)投入活動(dòng)本身所具有的特性，但改變了管理層的決策理念，促使其更加積極進(jìn)行有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的研發(fā)投入?；谝陨?，本文提出第1個(gè)假設(shè)：

H1：央企實(shí)施EVA考核對(duì)研發(fā)投入有正向相關(guān)性的促進(jìn)作用。

除業(yè)績(jī)考核因素外，研究表明股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投入有相關(guān)性。陳曉（2000）和謝軍（2006）等學(xué)者認(rèn)為持股比例越高的大股東，相比于股權(quán)分散的企業(yè)，其對(duì)公司內(nèi)部管理層的監(jiān)管能力越強(qiáng)，有利于降低經(jīng)理人企業(yè)投資的短視行為。大股東更愿意追求研發(fā)投入高風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的高回報(bào)性。大股東更多地考慮企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，注重長(zhǎng)期利益，而小股東則更加關(guān)注短期利益的實(shí)現(xiàn)，股權(quán)相對(duì)集中有利于發(fā)揮大股東的效能，增加企業(yè)研發(fā)投入。Yafeh & Yosha（2003）、楊建君和盛鎖（2015）的研究則持相反觀點(diǎn)：認(rèn)為股權(quán)越集中，研發(fā)投資就越少。陳隆等（2005）通過(guò)對(duì)制造業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入與股權(quán)集中度之間呈U型關(guān)系，適度分散和絕對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)均有利于企業(yè)增加研發(fā)投資。劉勝?gòu)?qiáng)和劉星（2010）的研究結(jié)果表明，企業(yè)研發(fā)投入與第一大股東持股比例存在U型關(guān)系。楊建君等（2015）的實(shí)證研究結(jié)果亦支持了U型關(guān)系的假設(shè)。

基于前人的研究，我們認(rèn)為央企管理層同樣面臨著根據(jù)相關(guān)主管部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)偏好權(quán)衡研發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與收益，進(jìn)行資源配置的問(wèn)題。國(guó)資委作為央企的控制性股東，現(xiàn)階段其投資已集中到關(guān)系國(guó)計(jì)民生與社會(huì)經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵行業(yè)領(lǐng)域，偏好通過(guò)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)控制來(lái)平衡長(zhǎng)短期收益之間的關(guān)系。上市央企股權(quán)分散程度相對(duì)較高，其管理層面臨小股東追求短期收益壓力，控股股東股權(quán)比例的適度增加可以緩解資本市場(chǎng)壓力，有利于企業(yè)增加長(zhǎng)期研發(fā)投入。但隨著控股股東股權(quán)比例的不斷提高，超過(guò)最佳股權(quán)比例時(shí)，則會(huì)帶來(lái)控股股東對(duì)管理層過(guò)度監(jiān)督的問(wèn)題，削弱管理者技術(shù)創(chuàng)新的自主性與靈活性。同時(shí)，管理者與控股股東之間的代理問(wèn)題會(huì)進(jìn)一步凸顯，造成管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，在研發(fā)投資決策上出現(xiàn)短視行為。因此，只有適度股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效平衡股東和代理人之間的矛盾。小股東群體在一定程度上分散了大股東的創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)適度集中可使管理者的戰(zhàn)略規(guī)劃更符合大股東追求長(zhǎng)期利益的發(fā)展目標(biāo)，有利于加大研發(fā)投入上的資源配資。基于此，本文提出第2個(gè)假設(shè)：

H2：隨著央企股權(quán)集中度的提高，上市央企EVA與研發(fā)投入之間的關(guān)系會(huì)呈現(xiàn)出倒“U”型的非線性關(guān)系。

三、模型設(shè)定與研究方法

根據(jù)以上的理論分析，央企上市公司EVA與研發(fā)投入之間可能因?yàn)楣蓹?quán)集中度的不同而呈現(xiàn)出非線性關(guān)系，從而表現(xiàn)出區(qū)間效應(yīng)。但是，無(wú)法準(zhǔn)確判斷央企EVA與研發(fā)投入之間是否存在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。所以需要進(jìn)行OLS和靜態(tài)面板回歸分析，檢驗(yàn)央企EVA對(duì)研發(fā)投入的影響是否顯著，之后再進(jìn)行是否存在區(qū)間效應(yīng)的分析，即在不同股權(quán)集中度下，上市央企EVA對(duì)研發(fā)投入的影響趨勢(shì)是存在差別的。以下是靜態(tài)面板模型和門(mén)檻面板模型的構(gòu)建過(guò)程。

（一）靜態(tài)面板模型

一般來(lái)說(shuō)，靜態(tài)面板模型可根據(jù)隨機(jī)干擾項(xiàng)的不同將靜態(tài)面板模型分為固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型兩種情況。模型形式見(jiàn)（1）式：

上述模型中：i表示公司，t表示年份；R&D表示被解釋變量；EVA表示解釋變量；SIZE和Dual為控制變量；α為常數(shù)項(xiàng)，βi為待估參數(shù)，μi為個(gè)體效應(yīng)，γt為時(shí)間效應(yīng)，ξit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（二）門(mén)檻面板模型

由于早期文獻(xiàn)對(duì)于模型中門(mén)檻值的確定，主要由研究者自身主觀決定，為了避免人為劃分門(mén)檻區(qū)間所造成的誤差和偏誤問(wèn)題，同時(shí)，為了使門(mén)檻區(qū)間的劃分更為科學(xué)合理，本文采用Hansen在1999年提出的門(mén)檻面板模型來(lái)研究在不同的股權(quán)集中度區(qū)間下經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）對(duì)公司研發(fā)投入R&D的影響效果。本文重點(diǎn)介紹單一門(mén)檻模型的構(gòu)建，進(jìn)而延伸到雙重門(mén)檻甚至多重門(mén)檻。以研發(fā)投入R&D為被解釋變量構(gòu)建門(mén)檻模型如下：

其中，i表示公司，t表示年份，R&D和EVA分別為被解釋變量（研發(fā)投入）和解釋變量（經(jīng)濟(jì)增加值）。Xit為一組對(duì)公司研發(fā)投入有顯著影響的控制變量，包括公司規(guī)模（SIZE）、獨(dú)立董事比例（Dual），git為門(mén)檻變量，即本文分析所要用到的股權(quán)集中度（Topl），γ為門(mén)檻值，需要通過(guò)具體估計(jì)才能得到，μi用于反映不可觀測(cè)的央企個(gè)體效應(yīng)，ξit～i.i.dN（0，δ2）為服從正態(tài)分布的隨機(jī)干擾項(xiàng)。

同時(shí)對(duì)各變量觀察值進(jìn)行累堆，經(jīng)過(guò)變換后的模型使用（4）式的矩陣形式來(lái)表達(dá)：

對(duì)于給定的門(mén)檻值γ，我們可以結(jié)合（4）式對(duì)其進(jìn)行最小二乘（OLS）方法估計(jì)β的估計(jì)值：

相應(yīng)的殘差平方和為：

四、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究的是上市央企經(jīng)濟(jì)增加值EVA對(duì)企業(yè)研發(fā)投入R&D影響的區(qū)間效應(yīng)。選取央企為研究對(duì)象，剔除了ST央企、未上市央企、數(shù)據(jù)缺失的央企以及金融央企上市公司，最終得到了32家央企的樣本數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，我們選擇2007—2015年作為樣本期，并采用Stata軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

表1列示了模型中主要變量的定義方法和基本描述性統(tǒng)計(jì)量。根據(jù)表1，可以看出上市央企的研發(fā)投入的標(biāo)準(zhǔn)差很大，而且最小值和最大值之間的差距巨大，說(shuō)明我國(guó)上市央企的研發(fā)投入上以及在不同年份上的研發(fā)投入的差距懸殊。央企研發(fā)投入最小值與最大值之間相差巨大，表明我國(guó)央企之間的價(jià)值創(chuàng)造能力差距較大。其他控制變量最大值和最小值的差距也比較大，SIZE、Top1和Dual分別達(dá)到了7.31、0.65和0.584。說(shuō)明本文選取的上市央企在公司規(guī)模、研發(fā)投入以及創(chuàng)造能力等方面都存在很大的差異。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2中呈現(xiàn)的是變量之間的線性相關(guān)系數(shù)，從中我們可以發(fā)現(xiàn)R&D、EVA、SIZE、Top1和Dual的線性相關(guān)程度都比較低。除了SIZE與Top1線性系數(shù)達(dá)到了0.626，其他變量之間的線性關(guān)系都在0.5以下。同時(shí)變量的方差膨脹因子（VIF）也小于2，VIF的平均值只有1.5，說(shuō)明變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

表2 各變量相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）實(shí)證結(jié)果

1.靜態(tài)面板模型分析。表3模型1、模型2、模型3和模型4分別表示OLS、穩(wěn)健OLS、固定效應(yīng)模型、效應(yīng)模型。模型1、模型2和模型4中EVA能夠顯著提升上市央企的研發(fā)投入。根據(jù)表3中的模型1的回歸系數(shù)可知上市央企的EVA每提高1個(gè)單位，其研發(fā)投入就會(huì)增加0.151；穩(wěn)健OLS結(jié)果與此相同；模型4中EVA每提高1%，上市央企的研發(fā)投入R&D就會(huì)增加0.094%，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。從表3可以發(fā)現(xiàn)模型1—4中股權(quán)集中度（Top1）對(duì)央企研發(fā)投入都沒(méi)有顯著的影響。這可能是由于股權(quán)集中度（Top1）與央企研發(fā)投入之間不是單一的線性關(guān)系，所以才出現(xiàn)二者關(guān)系不顯著的現(xiàn)象。由于不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致央企對(duì)研發(fā)活動(dòng)可投入的資金大小不同，所以在不同股權(quán)集中度下，公司經(jīng)濟(jì)增加值EVA對(duì)研發(fā)活動(dòng)貢獻(xiàn)是不一樣的。

表3 靜態(tài)面板回歸結(jié)果

2.門(mén)檻面板模型分析。模型3反映的是企業(yè)的個(gè)體效應(yīng)，其中央企業(yè)EVA對(duì)研發(fā)投入的影響并不顯著，可能是由于股權(quán)集中度（Top1）存在門(mén)檻效應(yīng)（施東暉，2003），導(dǎo)致二者的關(guān)系不顯著，所以本文建立門(mén)檻面板模型，對(duì)央企的研發(fā)投入與EVA之間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步研究。

首先需要確定門(mén)檻變量（股權(quán)集中度）中門(mén)檻值的個(gè)數(shù)和門(mén)檻估計(jì)值。我們依次在一個(gè)門(mén)檻、兩個(gè)門(mén)檻以及三個(gè)門(mén)檻的假設(shè)下對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，得到門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量和相應(yīng)的P值，見(jiàn)下頁(yè)表4。結(jié)果顯示，單一門(mén)檻的效應(yīng)非常顯著，相應(yīng)的P值為0.040，F(xiàn)值為14.484，即有一個(gè)門(mén)檻值的假設(shè)是成立的。但是二重門(mén)檻和三重門(mén)檻效應(yīng)均不顯著，在10%的顯著性水平上不顯著，拒絕存在兩個(gè)或者三個(gè)門(mén)檻值的原假設(shè)，其自抽樣P值分別為0.850和0.700，說(shuō)明股權(quán)集中度有兩重或三重門(mén)檻值的假設(shè)不成立。之后，通過(guò)門(mén)檻個(gè)數(shù)及門(mén)檻值來(lái)確定面板門(mén)檻模型的具體形式。因此，下面將基于一重門(mén)檻模型進(jìn)行分析研究。

表4 門(mén)檻效果檢驗(yàn)

通過(guò)圖1可以更為清晰地了解估計(jì)門(mén)檻值參數(shù)及其置信區(qū)間的構(gòu)建過(guò)程。門(mén)檻參數(shù)的估計(jì)值是LR等于0時(shí)的取值。在本文的單一門(mén)檻模型中的門(mén)檻估計(jì)值0.542是在統(tǒng)計(jì)量LR數(shù)值小于5%的顯著性水平下的臨界值而得到的，通過(guò)此方法能夠得到比較嚴(yán)謹(jǐn)有效的門(mén)檻值，具體詳情可見(jiàn)圖1和表5。我們可以根據(jù)得到的門(mén)檻值將各上市央企的股權(quán)集中度分為高低兩組，即低股權(quán)集中度（EVA1）和高股權(quán)集中度（EVA2）兩種類型。

圖1 門(mén)檻值1的估計(jì)值和置信區(qū)間

表5 門(mén)檻參數(shù)估計(jì)結(jié)果

在表6中我們重點(diǎn)分析EVA和研發(fā)投入之間的關(guān)系。除了高股權(quán)集中度的央企沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，其他各變量都通過(guò)了檢驗(yàn)。其中公司規(guī)模SIZE在5%的水平上顯著，獨(dú)立董事比例在1%的水平上顯著。另外，低股權(quán)集中度的央企的EVA與研發(fā)投入R&D正相關(guān)；而股權(quán)比較集中的央企的EVA與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)，但不顯著。整體而言，在考慮公司股權(quán)集中度差異的情況下，EVA與研發(fā)投入存在正相關(guān)關(guān)系，并且公司EVA對(duì)研發(fā)投入的影響程度會(huì)隨著股權(quán)集中度的不同而發(fā)生變化，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。所以，得出了公司EVA和研發(fā)投入之間不是單一的線性關(guān)系。同時(shí)，股權(quán)比較分散時(shí)，央企EVA與研發(fā)投入正相關(guān)；當(dāng)股權(quán)比較集中時(shí)，央企EVA與研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表6 門(mén)檻模型估計(jì)結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文央企EVA與研發(fā)投入之間會(huì)呈現(xiàn)出倒“U”型的關(guān)系結(jié)論的可靠性，我們進(jìn)一步以股權(quán)集中程度（Top1）為區(qū)間變量將樣本分為兩個(gè)區(qū)間，分別對(duì)EVA與央企研發(fā)投入進(jìn)行線性回歸，則兩個(gè)區(qū)間樣本中，EVA與研發(fā)投入之間的線性關(guān)系方向應(yīng)當(dāng)為正、負(fù)。具體而言，以第一大股東的持股比例不同將樣本分為兩個(gè)組，即股權(quán)分散組（Top1＜54.2%）和股權(quán)集中組（Top＞54.2%），最后分別考察在不同組別下EVA對(duì)研發(fā)投入的影響。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果

由表7的結(jié)果來(lái)看，央企EVA在股權(quán)分散組和股權(quán)集中組中與研發(fā)投入之間依次為正、負(fù)線性關(guān)系。其中在股權(quán)分散組中EVA與央企研發(fā)投入在10%的水平上顯著，但在股權(quán)集中組中EVA與研發(fā)投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。這與上文中的結(jié)論相一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文門(mén)檻面板模型結(jié)果的穩(wěn)健性。本文認(rèn)為上市央企股權(quán)分散程度相對(duì)較高，其管理層面臨小股東追求短期收益壓力，控股股東股權(quán)比例的適度增加有利于企業(yè)追求長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，增加長(zhǎng)期研發(fā)投入。但是隨著控股股東股權(quán)比例的不斷提高，超過(guò)公司最佳股權(quán)比例時(shí)，則會(huì)帶來(lái)控股股東對(duì)管理層過(guò)度監(jiān)督問(wèn)題和管理層與大股東之間的代理問(wèn)題，使得管理層在投資決策時(shí)出現(xiàn)短視行為，減少公司研發(fā)投入。

五、研究結(jié)論與啟示

本文基于2007—2015年上市央企的面板數(shù)據(jù)，利用靜態(tài)面板回歸模型和門(mén)檻面板回歸模型，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，央企EVA與研發(fā)投入之間是一個(gè)以股權(quán)集中度為門(mén)檻變量的非線性關(guān)系，在不同的股權(quán)集中度的情況下，EVA與研發(fā)投入之間不再是單一的線性關(guān)系，而是會(huì)因股權(quán)的集中與分散而發(fā)生變化。

本研究的啟示在于：國(guó)有企業(yè)應(yīng)重視由于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)配置可能帶來(lái)的公司治理難題，同時(shí)企業(yè)需要設(shè)計(jì)良好、有效的股權(quán)治理機(jī)制來(lái)協(xié)調(diào)股東與管理者在企業(yè)創(chuàng)新方面目標(biāo)不一致的問(wèn)題。國(guó)資委繼續(xù)堅(jiān)持價(jià)值管理理念，在將EVA作為主要考核指標(biāo)的同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)深化國(guó)有企業(yè)機(jī)制體制改革，引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，以便更好發(fā)揮EVA考核對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的引導(dǎo)作用。