谷立娜 吳濤（副教授）

（青島理工大學(xué)山東青島266000）

一、引言

近年來(lái)，私募股權(quán)投資基金作為一種新型的投資方式在我國(guó)迅速發(fā)展。2018年私募股權(quán)投資活動(dòng)創(chuàng)下2 220億美元的新紀(jì)錄，略高于2016年的高峰值。根據(jù)普華永道《2018年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)回顧與2019年展望》中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)總金額保持平穩(wěn)，海外并購(gòu)交易下降23%，但是私募股權(quán)投資基金并購(gòu)交易有所上升。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年6月底，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)有超過(guò)6萬(wàn)家投資機(jī)構(gòu)，其中，PE有24 950家，整個(gè)投資市場(chǎng)累計(jì)設(shè)立近14萬(wàn)支基金，投融資事件累計(jì)超過(guò)16萬(wàn)件。2018年4月，國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、商務(wù)部等六部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)對(duì)外投融資基金健康發(fā)展的意見(jiàn)》，首次對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資基金海外投資作出了明確規(guī)范，支持投融資基金在合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下開(kāi)展境外股權(quán)投資等業(yè)務(wù)。私募股權(quán)投資基金既可以支持我國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)，也可以為拓寬海外市場(chǎng)、增加收益進(jìn)行投資活動(dòng)。然而在復(fù)雜的海外市場(chǎng)環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)因素一直存在，如何有效防范和控制風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)引起私募股權(quán)投資基金的重點(diǎn)關(guān)注。

私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，簡(jiǎn)稱“PE”）是指從事私人股權(quán)投資的基金，通過(guò)采用非公開(kāi)募集的方式，對(duì)非上市公司和企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，最后通過(guò)公開(kāi)上市、管理層收購(gòu)和并購(gòu)等股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式出售股權(quán)來(lái)獲利。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作包括募集、投資、管理和退出四個(gè)階段。與國(guó)內(nèi)投資和并購(gòu)活動(dòng)相比，在海外投資過(guò)程中，在取得高收益的同時(shí)蘊(yùn)含著更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，只有充分識(shí)別私募股權(quán)投資基金在海外投資及并購(gòu)活動(dòng)中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并采取積極的措施防范和控制風(fēng)險(xiǎn)，才能使私募股權(quán)投資基金獲得預(yù)期的投資收益，提高海外投資的成功率。本文以中信產(chǎn)業(yè)基金并購(gòu)柏盛國(guó)際及成功進(jìn)行后續(xù)資本運(yùn)作的案例，分析在眾多風(fēng)險(xiǎn)因素下防控風(fēng)險(xiǎn)的措施，為其他私募股權(quán)投資基金的海外投資活動(dòng)提供借鑒。

二、中信產(chǎn)業(yè)基金海外并購(gòu)柏盛國(guó)際的案例介紹

（一）并購(gòu)雙方概況

1.中信產(chǎn)業(yè)基金。中信產(chǎn)業(yè)基金成立于2008年6月，是中信集團(tuán)公司旗下專(zhuān)門(mén)從事PE基金管理業(yè)務(wù)的子公司。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年12月，中信產(chǎn)業(yè)基金已累計(jì)投資超過(guò)100家企業(yè)，其中30多家已成功上市，資產(chǎn)規(guī)模近千億元人民幣，專(zhuān)注于以控股型投資為主的長(zhǎng)期投資策略。

2.柏盛國(guó)際。柏盛國(guó)際成立于1998年，于2005年5月20日在新加坡交易所上市，2016年4月20日從新加坡證券交易所退市。主營(yíng)業(yè)務(wù)為心臟支架及介入性心臟手術(shù)相關(guān)器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，在14個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，在EMEA（歐洲、中東、非洲）地區(qū)的市場(chǎng)份額達(dá)到10%以上，僅次于雅培、波士頓科學(xué)、美敦力，全球排名第四。其在山東威海的全資子公司吉威醫(yī)療是我國(guó)心臟支架領(lǐng)域的三大巨頭之一。

（二）中信產(chǎn)業(yè)基金并購(gòu)柏盛國(guó)際的動(dòng)因

一是行業(yè)有壁壘。由于對(duì)生產(chǎn)環(huán)境、技術(shù)工藝、產(chǎn)品安全等均具有較高的要求，同時(shí)，銷(xiāo)售渠道的覆蓋、終端客戶及醫(yī)院醫(yī)生對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的認(rèn)可、技術(shù)研發(fā)人員的儲(chǔ)備及品牌聲譽(yù)和使用習(xí)慣等均構(gòu)成進(jìn)入醫(yī)療器械行業(yè)的壁壘，柏盛國(guó)際已建立起技術(shù)人才、生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、品牌聲譽(yù)及銷(xiāo)售渠道等閉環(huán)系統(tǒng)，屬于稀缺的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。二是市場(chǎng)有潛力。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2018年我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)一級(jí)行業(yè)分布中，生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)在投資案例中居于第三位，對(duì)PE具有很大的吸引力。隨著世界人口老齡化趨勢(shì)的加重和心血管疾病發(fā)病率的提高，以及人們支付能力的提升，對(duì)心臟支架的需求有增無(wú)減，行業(yè)發(fā)展前景光明，市場(chǎng)成長(zhǎng)空間大。

（三）中信產(chǎn)業(yè)基金參與海外并購(gòu)的過(guò)程

北京中信投資中心（以下簡(jiǎn)稱“北京中信”）成立于2011年10月，為有限合伙企業(yè)，是本次海外并購(gòu)資本運(yùn)作的主體，其基金管理人為中信產(chǎn)業(yè)基金。北京中信是一家投資領(lǐng)域廣泛的股權(quán)投資基金，主要側(cè)重于未上市成長(zhǎng)性企業(yè)的投資和并購(gòu)型投資，旨在為投資者創(chuàng)造優(yōu)異回報(bào)，自設(shè)立以來(lái)已先后投資于包括醫(yī)療、環(huán)保、消費(fèi)、物流、旅游與休閑等在內(nèi)的60多個(gè)行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域。

2013年11月21日，北京中信購(gòu)買(mǎi)柏盛國(guó)際21.7%的股權(quán)，成為公司的主要股東之一，由于看到柏盛國(guó)際光明的發(fā)展前景，2015年10月28日，北京中信計(jì)劃聯(lián)合其他投資機(jī)構(gòu)買(mǎi)下剩余78.3%的股權(quán)，即實(shí)現(xiàn)私有化柏盛國(guó)際。并購(gòu)后柏盛國(guó)際的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1所示，2015年10月28日，柏盛國(guó)際宣布收到了以北京中信及其他聯(lián)合投資人組成的財(cái)團(tuán)發(fā)出的擬將柏盛國(guó)際和CBCH II的子公司CBCH I在百慕大群島的全資子公司Bidco進(jìn)行合并的要約，CBCH II為籌措合并資金之目的而引入了股權(quán)投資人并向中國(guó)銀行貸款，2016年4月5日，柏盛國(guó)際召開(kāi)特別股東大會(huì)，批準(zhǔn)了Bidco與柏盛國(guó)際的合并計(jì)劃和柏盛國(guó)際從新加坡證券交易所退市的計(jì)劃。2016年4月20日，柏盛國(guó)際正式退市。

圖1 柏盛國(guó)際并購(gòu)后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

自2016年4月柏盛國(guó)際完成私有化退市后，北京中信等股東集中精力于柏盛國(guó)際業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)方面的優(yōu)化調(diào)整。2017年初，作為控股股東，北京中信開(kāi)始籌劃柏盛國(guó)際的后續(xù)資本運(yùn)作事項(xiàng)，最終確定將柏盛國(guó)際向A股上市公司出售的商業(yè)決策，藍(lán)帆醫(yī)療相關(guān)團(tuán)隊(duì)人員于2017年2月首次獲悉北京中信正在籌劃的柏盛國(guó)際資本運(yùn)作事項(xiàng)。2017年4月，北京中信啟動(dòng)競(jìng)標(biāo)流程，開(kāi)始向多家上市公司發(fā)出關(guān)于標(biāo)的公司CBCH II的競(jìng)標(biāo)邀請(qǐng)函。藍(lán)帆醫(yī)療作為參與競(jìng)標(biāo)的上市公司之一，自北京中信獲取了關(guān)于柏盛國(guó)際的詳細(xì)盡職調(diào)查資料，并隨即展開(kāi)了內(nèi)部分析和研究。經(jīng)過(guò)多輪篩選及市場(chǎng)化談判，最終獲得收購(gòu)柏盛國(guó)際的機(jī)會(huì)。

上市公司藍(lán)帆醫(yī)療的控股股東為淄博藍(lán)帆投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“藍(lán)帆投資”），持有藍(lán)帆醫(yī)療29.72%的股份，藍(lán)帆投資是藍(lán)帆集團(tuán)的全資子公司，且藍(lán)帆集團(tuán)持有藍(lán)帆醫(yī)療14.18%的股份，李振平作為實(shí)際控制人，個(gè)人持有藍(lán)帆醫(yī)療0.67%的股份，但他控制著藍(lán)帆集團(tuán)，占有53.57%的股份。首先，藍(lán)帆投資作為資本運(yùn)作的主體，以19.34億元購(gòu)買(mǎi)北京中信持有的柏盛國(guó)際30.12%的股份，成為柏盛國(guó)際第一大股東，與藍(lán)帆醫(yī)療成為兄弟公司，因?yàn)樗{(lán)帆投資既控股了藍(lán)帆醫(yī)療，也持股了柏盛國(guó)際。其次，藍(lán)帆醫(yī)療定增股票融資19億元人民幣，除了CPBL Limited持有的6.63%未收購(gòu)，用現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)了Marine Trade和其他股東所持有的CBCH II的股份，從而使藍(lán)帆醫(yī)療成為柏盛國(guó)際的第一大股東，持有33.34%的股份。最后，藍(lán)帆投資和北京中信認(rèn)購(gòu)藍(lán)帆醫(yī)療發(fā)行的新股，作為對(duì)價(jià)，藍(lán)帆投資和北京中信將其持有的CBCH II 30.12%和29.91%的股份給予藍(lán)帆醫(yī)療，實(shí)現(xiàn)藍(lán)帆投資和北京中信的退出。

三、中信產(chǎn)業(yè)基金海外投資運(yùn)作階段風(fēng)險(xiǎn)分析

在私募股權(quán)投資基金海外投資并購(gòu)的過(guò)程中，由于不同國(guó)家政治、法律、文化等方面的不同，風(fēng)險(xiǎn)存在于并購(gòu)的各個(gè)階段，面臨的風(fēng)險(xiǎn)更為復(fù)雜，需要在充分識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上采取一定的措施防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。

（一）決策階段

在海外并購(gòu)的決策階段，私募股權(quán)投資基金在目標(biāo)公司的選擇、決策、并購(gòu)方式的選擇、所在國(guó)法律法規(guī)、政治等方面面臨著風(fēng)險(xiǎn)。首先，面對(duì)市場(chǎng)上的眾多行業(yè)，確定最有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y行業(yè)至關(guān)重要，如果基金管理人對(duì)行業(yè)發(fā)展不了解，對(duì)公司不進(jìn)行盡職調(diào)查，就可能在初始階段面臨投資風(fēng)險(xiǎn)。

1.并購(gòu)方式選擇風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略型投資和財(cái)務(wù)型投資是私募股權(quán)投資基金的兩種策略選擇。戰(zhàn)略型投資除了獲取投資回報(bào)外，還看重戰(zhàn)略發(fā)展，利用專(zhuān)業(yè)人士的經(jīng)驗(yàn)和豐厚的資金支持，獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)，投資期限較長(zhǎng)。財(cái)務(wù)型投資不以取得公司的控制權(quán)為目的，而是利用私募股權(quán)投資基金的專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)人才和資金支持，參與公司的并購(gòu)活動(dòng)。戰(zhàn)略型投資需要承擔(dān)并購(gòu)失敗帶來(lái)的虧損，風(fēng)險(xiǎn)成本更高，而財(cái)務(wù)型投資需要承擔(dān)的損失較小，但收益有限，因此，選擇何種并購(gòu)方式是私募股權(quán)投資基金海外并購(gòu)應(yīng)最先考慮的問(wèn)題。

2.政治與法律風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)分為自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)中最重要的組成部分是宏觀政治與法律風(fēng)險(xiǎn)。政治風(fēng)險(xiǎn)主要是指國(guó)家政局的穩(wěn)定性或者政府對(duì)海外并購(gòu)的干預(yù)程度對(duì)投資活動(dòng)的影響。私募股權(quán)投資基金如果不全面知悉相關(guān)政策導(dǎo)致觸犯目標(biāo)公司所在國(guó)法律，會(huì)招致訴訟，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失，增加并購(gòu)成本，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)失敗。

中信產(chǎn)業(yè)基金參與此次并購(gòu)的方式是戰(zhàn)略型投資，目標(biāo)公司柏盛國(guó)際光明的市場(chǎng)前景能夠在未來(lái)給中信產(chǎn)業(yè)基金帶來(lái)更多的收益。中信產(chǎn)業(yè)基金資金實(shí)力雄厚，不僅可以給柏盛國(guó)際提供財(cái)務(wù)支持，還可以參與公司管理，因此該決策選擇可以減少并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。此外，標(biāo)的公司所在國(guó)新加坡政局穩(wěn)定，其法律法規(guī)對(duì)醫(yī)療行業(yè)的并購(gòu)基本沒(méi)有限制，先少數(shù)股權(quán)投資再私有化并購(gòu)的方式符合目標(biāo)公司所在國(guó)的法律要求，能夠降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資階段

選擇好目標(biāo)公司及參與方式后，在投資階段，私募股權(quán)投資基金將會(huì)面臨估值風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)、償還風(fēng)險(xiǎn)等。

1.估值風(fēng)險(xiǎn)。2018年3月，為引導(dǎo)私募股權(quán)投資基金專(zhuān)業(yè)估值，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，提出了估值的五種方法，分別是現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場(chǎng)乘數(shù)法、參考最近融資價(jià)格法、行業(yè)指標(biāo)法和凈資產(chǎn)法，不同方法有其適用條件，只有選擇恰當(dāng)?shù)墓乐捣椒ǎ艜?huì)減少偏差，使結(jié)果更加準(zhǔn)確。估值階段是雙方博弈的階段，如果估值過(guò)低，私募股權(quán)投資基金報(bào)價(jià)會(huì)隨之減少，難以獲得目標(biāo)公司的重視，錯(cuò)過(guò)良好的投資機(jī)會(huì)，造成并購(gòu)失??；如果估值過(guò)高，會(huì)導(dǎo)致成本增加，不利于未來(lái)籌集資金。海外并購(gòu)中往往會(huì)產(chǎn)生價(jià)值高估的風(fēng)險(xiǎn)。

2.支付風(fēng)險(xiǎn)。海外并購(gòu)的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股份支付、杠桿支付和混合支付等。不同的支付方式有其各自的優(yōu)劣勢(shì)：現(xiàn)金支付方式簡(jiǎn)單、便捷，能夠使私募股權(quán)投資基金盡快獲得目標(biāo)公司控制權(quán)，減少時(shí)間成本，但完全使用現(xiàn)金支付方式會(huì)增加私募股權(quán)投資基金的資金壓力。股份支付方式是指私募股權(quán)投資基金用股份換得目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)，減輕資金負(fù)擔(dān)，但是會(huì)喪失一部分控制權(quán)。杠桿支付方式能以較低的成本完成收購(gòu)，但是高負(fù)債增加了運(yùn)營(yíng)壓力?；旌现Ц斗绞绞巧鲜龆喾N手段相結(jié)合的支付方式，各種支付方式相互補(bǔ)充、制約，但是很難確定最優(yōu)結(jié)構(gòu)。

3.償還風(fēng)險(xiǎn)。海外并購(gòu)涉及的交易金額較大，因此杠桿融資成為海外并購(gòu)常用的融資方式之一，可以較低的成本獲得高收益。并購(gòu)后，被收購(gòu)公司的利潤(rùn)和現(xiàn)金流需要清償負(fù)債。高負(fù)債不可避免地要承擔(dān)較高的利息，給被收購(gòu)公司帶來(lái)償還壓力，如果拖欠時(shí)間較長(zhǎng)，被收購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化，不能到期償還貸款，會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，增加并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

北京中信并購(gòu)柏盛國(guó)際時(shí)，柏盛國(guó)際的股東可以選擇接受每股0.84新加坡元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，也可以選擇換取CBCH II的股份。如果選擇現(xiàn)金支付方式，可以使北京中信盡快取得柏盛國(guó)際的控制權(quán)，但是會(huì)造成資金壓力，如果選擇股份支付方式，雖然會(huì)使北京中信喪失一部分控制權(quán)，但是能夠以較低的成本完成并購(gòu)，降低并購(gòu)的壓力。北京中信最終選擇現(xiàn)金支付與股票支付相結(jié)合的方式，既取得了柏盛國(guó)際的控制權(quán)，也減少了并購(gòu)的資金壓力，此外，柏盛國(guó)際的原股東可以換取CBCH II的股份，相當(dāng)于提前獲得了柏盛國(guó)際的股份，在一定程度上避免了股東的逆反情緒，便于并購(gòu)事項(xiàng)的開(kāi)展。

北京中信私有化柏盛國(guó)際的過(guò)程中采取了謹(jǐn)慎性原則，首先采用參股的方式，持有其21.7%的股份，然后聯(lián)合其他投資者買(mǎi)下剩余股權(quán)。此次私有化采用的是杠桿并購(gòu)的方式，中國(guó)銀行向北京中信貸款5.8億美元，而且協(xié)助北京中信完成總交易對(duì)價(jià)10.5億美元。后北京中信通過(guò)財(cái)務(wù)運(yùn)作的方式將中國(guó)銀行的債務(wù)轉(zhuǎn)移到了柏盛國(guó)際，這種操作的優(yōu)點(diǎn)是基金持股平臺(tái)轉(zhuǎn)移了還債負(fù)擔(dān)，缺點(diǎn)是大幅提升了標(biāo)的公司的負(fù)債率及財(cái)務(wù)費(fèi)用。

海外并購(gòu)由于受?chē)?guó)際市場(chǎng)規(guī)則、國(guó)外文化、法律環(huán)境等因素的影響，限制條件較多，并購(gòu)過(guò)程較為復(fù)雜。本案例中北京中信了解到在開(kāi)曼群島成立的公司在香港聯(lián)合交易所上市的情況比較多，容易被香港聯(lián)合交易所接受，程序清晰，法律規(guī)定有章可循，因此，北京中信選擇在開(kāi)曼群島成立海外交易平臺(tái)公司CBCH II，因?yàn)殡p層質(zhì)押結(jié)構(gòu)對(duì)貸款能夠形成更好的保障。通過(guò)在海外設(shè)立多層持股公司不僅可以為各種投融資決策提供場(chǎng)所，籌集更多的所需資金，而且可以減少國(guó)外審核風(fēng)險(xiǎn)，在不觸碰國(guó)內(nèi)外相關(guān)法律條款的基礎(chǔ)上進(jìn)行資本運(yùn)作。

（三）管理階段

對(duì)于戰(zhàn)略型投資來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)投資基金會(huì)取得目標(biāo)公司一定的控制權(quán)，參與到公司的管理活動(dòng)中。在投資后的管理階段，私募股權(quán)投資基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有文化整合風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.文化整合風(fēng)險(xiǎn)。海外并購(gòu)涉及到兩個(gè)不同的國(guó)家，文化背景、公司價(jià)值、經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)通常存在較大差異，私募股權(quán)投資基金在并購(gòu)海外企業(yè)時(shí)，文化整合失敗會(huì)嚴(yán)重削弱員工的工作積極性及歸屬感，管理效率低下，甚至導(dǎo)致并購(gòu)失敗。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。受市場(chǎng)環(huán)境變化和目標(biāo)公司自身發(fā)展情況惡化的影響，公司的營(yíng)運(yùn)能力會(huì)受到影響，經(jīng)營(yíng)不善會(huì)導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)速度慢、資產(chǎn)利用率低，不僅會(huì)使公司面臨運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且會(huì)給私募股權(quán)投資基金帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響其投資回報(bào)。

私有化后，北京中信等股東集中精力于柏盛國(guó)際業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)方面的優(yōu)化調(diào)整，包括優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)和管理架構(gòu)，聘請(qǐng)李炳榮先生任柏盛國(guó)際CEO，調(diào)整或更換了大部分銷(xiāo)售區(qū)域和職能部門(mén)主要負(fù)責(zé)人；注重將業(yè)務(wù)發(fā)展重心聚焦于自主專(zhuān)利產(chǎn)品系列的取證和新產(chǎn)品的研發(fā)；為進(jìn)一步拓展公司在全球的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，柏盛國(guó)際還與全球最大的醫(yī)藥和醫(yī)療器械分銷(xiāo)商康德樂(lè)簽署了戰(zhàn)略分銷(xiāo)協(xié)議，授權(quán)康德樂(lè)在EMEA區(qū)域和日本、韓國(guó)代理柏盛國(guó)際的心臟支架產(chǎn)品，降低了文化整合和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）退出階段

私募股權(quán)投資基金的退出是判斷盈利指標(biāo)的重要參考。其不以長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司的控制權(quán)為目的，而是通過(guò)一段時(shí)間的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，提升公司價(jià)值后，退出并轉(zhuǎn)讓對(duì)公司的控制權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)收益。在退出階段，私募股權(quán)投資基金會(huì)面臨退出方式選擇和退出時(shí)機(jī)選擇的風(fēng)險(xiǎn)。

1.退出方式選擇風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有四種，分別是首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）、兼并收購(gòu)、股份回購(gòu)和破產(chǎn)清算。首次公開(kāi)發(fā)行是指目標(biāo)公司第一次公開(kāi)向非特定社會(huì)對(duì)象發(fā)行股票募集資金，私募股權(quán)投資基金逐漸出售其持有的目標(biāo)公司股份，實(shí)現(xiàn)收益完成退出。兼并收購(gòu)分為兼并和收購(gòu)，目的是獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)或所有權(quán)。當(dāng)目標(biāo)公司的價(jià)值達(dá)到預(yù)期值時(shí)，私募股權(quán)投資基金將目標(biāo)公司出售給第三方以實(shí)現(xiàn)資金的退出。股份回購(gòu)是指目標(biāo)公司股東和管理層按照事先約定的價(jià)格回購(gòu)公司股份，主要有股東回購(gòu)和管理層收購(gòu)。破產(chǎn)清算是指當(dāng)目標(biāo)公司不能償還到期債務(wù)或繼續(xù)經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來(lái)更多損失時(shí)，為了將損失最小化，宣布公司破產(chǎn)并進(jìn)行清算。

2.退出時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)環(huán)境時(shí)刻都在發(fā)生變化，尤其是涉及海外的經(jīng)營(yíng)、投資，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定因素較多，需要私募股權(quán)投資基金退出決策人員保持靈敏度，把握合適的退出時(shí)機(jī)：在行業(yè)發(fā)展的成熟階段退出會(huì)增加投資收益，在行業(yè)發(fā)展的衰退階段退出則會(huì)帶來(lái)?yè)p失，面臨重大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

退出階段是私募股權(quán)投資基金運(yùn)作實(shí)現(xiàn)盈利的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2017年初，作為控股股東，北京中信開(kāi)始籌劃柏盛國(guó)際的后續(xù)資本運(yùn)作事項(xiàng)，并擬定了A股IPO上市、香港上市及由A股上市公司收購(gòu)等多條備選路徑。由于A股IPO上市審核非常嚴(yán)格，排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)，而且上市后股票將鎖定三年；在香港上市則存在估值低、流動(dòng)性差等問(wèn)題，經(jīng)內(nèi)部研究，北京中信確定了將柏盛國(guó)際向A股上市公司出售的商業(yè)決策。之所以選擇藍(lán)帆醫(yī)療，是因?yàn)榭粗辛似洚a(chǎn)品銷(xiāo)量和公司治理戰(zhàn)略，可以實(shí)現(xiàn)交叉銷(xiāo)售，提高公司利潤(rùn)，降低經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、案例啟示

本文對(duì)中信產(chǎn)業(yè)基金海外投資運(yùn)作流程各階段風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，通過(guò)參與此次海外并購(gòu)，中信產(chǎn)業(yè)基金成功整合了行業(yè)資源，增強(qiáng)了專(zhuān)業(yè)能力和市場(chǎng)影響力，其積累的寶貴經(jīng)驗(yàn)為其他私募股權(quán)投資基金的海外投資提供了一些啟示：

一是重視行業(yè)研究，選擇優(yōu)秀目標(biāo)公司。中信產(chǎn)業(yè)基金是中國(guó)中信集團(tuán)下從事投資業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)公司，有著良好的信用背景，在資金募集和項(xiàng)目取得方面具有一定的優(yōu)勢(shì)。中信產(chǎn)業(yè)基金成立之時(shí)，就得到了包括中國(guó)人壽、聯(lián)想控股、三一重工等優(yōu)質(zhì)LP的鼎力支持。中信產(chǎn)業(yè)基金非常重視行業(yè)研究，有一批優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)，涉及工業(yè)環(huán)保、金融、醫(yī)療服務(wù)、旅游休閑商業(yè)服務(wù)等行業(yè)。在尋找投資項(xiàng)目方面，中信產(chǎn)業(yè)基金建立了一套標(biāo)準(zhǔn)的流程：行業(yè)研究—初步盡職調(diào)查—投委會(huì)—詳細(xì)業(yè)務(wù)盡職調(diào)查—法律和財(cái)務(wù)盡職調(diào)查—出具管理建議書(shū)。完善的流程不僅有利于其自身作出決策方案，更是向目標(biāo)公司展示了其高超的業(yè)務(wù)水平，為成功獲取項(xiàng)目打下了良好的基礎(chǔ)。

二是選擇以控股型投資為主的投資策略。私募股權(quán)投資在我國(guó)的發(fā)展時(shí)間并不長(zhǎng)，即使是在其發(fā)源地美國(guó)，大部分私募股權(quán)投資也是以少數(shù)股權(quán)投資為主，只有像黑石、凱雷、KKR、TPG等世界頂級(jí)PE機(jī)構(gòu)才更多地涉及控股型投資，從國(guó)際市場(chǎng)上來(lái)看，控股型交易是整個(gè)PE市場(chǎng)的主流，從募資和投資的角度看，在成熟的海外市場(chǎng)中，控股型交易是成長(zhǎng)型投資的2至3倍。國(guó)內(nèi)控股型投資和收購(gòu)處于起步并逐漸發(fā)展階段，雖然控股型收購(gòu)可能面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)，但如果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上被低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，然后聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，最后把這些資產(chǎn)賣(mài)出去，投資收益也是相當(dāng)可觀的。如本案例中，由于新交所流動(dòng)性較差和公司經(jīng)營(yíng)管理存在問(wèn)題，柏盛國(guó)際在2012年1月至2015年5月股價(jià)走勢(shì)呈下跌趨勢(shì)，考慮到柏盛國(guó)際在全球冠脈支架領(lǐng)域既有的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、內(nèi)在價(jià)值及發(fā)展前景，中信產(chǎn)業(yè)基金最終完成私有化柏盛國(guó)際。

三是加強(qiáng)投后管理計(jì)劃，提升增值服務(wù)水平。作為控股型投資，需要投資機(jī)構(gòu)深度參與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)和管理，投后管理較為復(fù)雜，也面臨著更大的管理風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)投資機(jī)構(gòu)的資源整合能力及投后運(yùn)營(yíng)能力都有著更高的要求。中信產(chǎn)業(yè)基金能夠協(xié)助柏盛國(guó)際不斷進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，在很大程度上得益于非常強(qiáng)大的投后管理服務(wù)，擁有專(zhuān)業(yè)的內(nèi)部管理和投資團(tuán)隊(duì)，還有很多外部第三方顧問(wèn)和良好的產(chǎn)業(yè)資源網(wǎng)絡(luò)。中信產(chǎn)業(yè)基金在與被收購(gòu)公司簽訂合同后，投后管理團(tuán)隊(duì)介入公司，制定管理計(jì)劃，相關(guān)團(tuán)隊(duì)定期與管理團(tuán)隊(duì)溝通并參加董事會(huì)會(huì)議，不僅為公司提供了資本，更能在戰(zhàn)略、人才團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)管理優(yōu)化等方面為公司提供幫助。此外，中信產(chǎn)業(yè)基金有一支專(zhuān)業(yè)的增值服務(wù)團(tuán)隊(duì)，可以提供專(zhuān)業(yè)的咨詢服務(wù)，并定期召開(kāi)會(huì)議，搭建網(wǎng)絡(luò)資源服務(wù)，為公司發(fā)展提供增值服務(wù)。

五、私募股權(quán)投資基金海外投資風(fēng)險(xiǎn)防控相關(guān)建議

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，私募股權(quán)投資基金參與海外投資和并購(gòu)活動(dòng)的數(shù)量和金額越來(lái)越多，擴(kuò)大了股權(quán)投資市場(chǎng)，但仍未達(dá)到成熟階段，我國(guó)法律法規(guī)尚不健全，市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范，充分利用其優(yōu)勢(shì)參與到海外投資活動(dòng)中。

（一）建立量化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系

項(xiàng)目選擇是投資的基礎(chǔ)和前提，只有獲得了優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，后續(xù)的投資管理才有意義。項(xiàng)目選擇對(duì)于投資來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，這就要求在選擇項(xiàng)目時(shí)必須嚴(yán)格把關(guān)。面對(duì)著海外投資市場(chǎng)存在的眾多風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)投資基金有必要對(duì)目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)估，德?tīng)柗品?、層次分析法、貝葉斯法、效用函數(shù)法等都是應(yīng)用廣泛的決策方法，可以用來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析。通過(guò)采用定性和定量相結(jié)合的方法，將優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來(lái)，能夠有效地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)量化評(píng)估和決策方案的選擇。

（二）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)為防范海外投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)健全內(nèi)部控制制度，可以設(shè)立專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)管理組織負(fù)責(zé)海外投資運(yùn)營(yíng)管理。風(fēng)險(xiǎn)管理工作包括：一是加強(qiáng)項(xiàng)目核準(zhǔn)和退出風(fēng)險(xiǎn)，從而降低項(xiàng)目選擇和投資決策風(fēng)險(xiǎn)。二是建立行業(yè)分類(lèi)管控機(jī)制。投資可能會(huì)涉及到各個(gè)行業(yè)，受行業(yè)生命周期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素的影響，只有客觀分析不同行業(yè)的發(fā)展?jié)摿痛嬖诘耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)，才能實(shí)現(xiàn)海外投資管理成本效益最大化。三是保持風(fēng)險(xiǎn)跟蹤。私募股權(quán)投資基金期限較長(zhǎng)，一般為5—8年，定期對(duì)投資期、退出期、延長(zhǎng)期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，能夠避免因風(fēng)險(xiǎn)信息不對(duì)稱或跟蹤不及時(shí)而導(dǎo)致的重要風(fēng)險(xiǎn)被遺漏，從而給投資機(jī)構(gòu)和被投資公司帶來(lái)?yè)p失。四是建立突發(fā)事件應(yīng)急管理程序。在海外市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜多變的情況下，如果出現(xiàn)如被投資公司經(jīng)營(yíng)不善面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)等預(yù)期之外的情形，私募股權(quán)投資基金應(yīng)積極應(yīng)對(duì)，將風(fēng)險(xiǎn)事件帶來(lái)的損失和影響降到最低。

（三）完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管

近年來(lái)，私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅速，在獲得可觀收益的同時(shí)伴隨著眾多風(fēng)險(xiǎn)，原因在于法律法規(guī)的不健全和監(jiān)管制度的不完善。為進(jìn)一步降低投融資風(fēng)險(xiǎn)，使私募股權(quán)投資基金的價(jià)值最大化，國(guó)家和相關(guān)部門(mén)應(yīng)出臺(tái)法律法規(guī)，使私募股權(quán)投資基金在參與市場(chǎng)運(yùn)作時(shí)有章可循，更加規(guī)范化，在參與海外并購(gòu)的過(guò)程中，提高并購(gòu)成功率。例如，制定私募股權(quán)投資基金海外投資的法律法規(guī)，在法律和制度層面對(duì)其參與海外的活動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格把控，包括參與過(guò)程、違規(guī)的懲罰措施、法律訴訟案件的處理等方面，形成私募股權(quán)投資市場(chǎng)的法律規(guī)范，以引導(dǎo)和規(guī)范海外投資活動(dòng)。