林暉暉

2013年是微信商業(yè)化元年。依托于微信平臺(tái)跑出了幾家上市公司，微盟集團(tuán)（02013.HK）就是其中之一。公司在2019年1月15日登陸港交所，85后的微盟創(chuàng)始人孫濤勇實(shí)現(xiàn)了他的5年內(nèi)敲鐘夢。微盟上市時(shí)的發(fā)行價(jià)是2.8港元，截至5月25日，收盤價(jià)7.31港元。短短一年半不到，股價(jià)翻了兩倍多，足見市場對其的認(rèn)可。

那么微盟有什么魅力？其業(yè)務(wù)是否有不足之處？

實(shí)現(xiàn)盈利

從2015年到2019年，公司營收分別為1.14億元（人民幣，下同）、1.89億元、5.34億元、8.65億元、14.37億元。收入快速增長，5年間營收翻了12倍多。2019年，公司經(jīng)營利潤0.38億元，凈利潤為3.11億元，經(jīng)調(diào)整 EBITDA（息稅折舊及攤銷前盈利）為1.68億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤0.773億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。公司財(cái)報(bào)中解釋，收入快速增長主要由于去中心化電商賽道高成長性推動(dòng)公司各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)快速增長，利潤扭虧為盈主要由于費(fèi)用端得到有效管控。

微盟營業(yè)收入主要來自兩個(gè)部分：精準(zhǔn)營銷服務(wù)和SaaS產(chǎn)品。精準(zhǔn)營銷服務(wù)在營收中的占比逐年擴(kuò)大。到2019年，微盟營收14.37億元，其中精準(zhǔn)營銷服務(wù)收入9.3億元，占比64.72%;SaaS產(chǎn)品營收5.07億元，占比35.38%。

微盟的SaaS是基于微信平臺(tái)，為商家搭建線上微商城和零售餐飲等O2O門店產(chǎn)品，提供商品管理、用戶管理、營銷玩法、數(shù)據(jù)分析等等功能。微盟SaaS 云服務(wù)有三大塊：電商云、營銷云和推銷云。其SaaS產(chǎn)品收入80%來自商業(yè)云，約20%來自營銷云。其中商業(yè)云重點(diǎn)布局電商、零售、餐飲、本地生活和酒旅等子類，推出了微商城、智慧零售、智慧餐廳、智慧酒店等一系列產(chǎn)品。

微盟SaaS業(yè)務(wù)的大發(fā)展受益于短期疫情的催化，長期則是商家主動(dòng)降低運(yùn)營成本的需求。以淘寶、美團(tuán)為代表的中心化平臺(tái)，平臺(tái)是流量的壟斷者，商家入駐平臺(tái)需要繳納“租金”（即傭金支出），如果想獲得更多流量來曝光品牌則要付出更高的廣告費(fèi)。即使商家支出了那么多費(fèi)用，仍然無法主動(dòng)運(yùn)營自己的用戶。因?yàn)橛脩袅髁慷颊莆赵谄脚_(tái)手上，商家只能通過用戶特定搜索和平臺(tái)推薦，才有露出機(jī)會(huì)。在這樣的中心化格局下，商家天然地處于弱勢。

而微盟的SaaS業(yè)務(wù)則幫助商家在微信平臺(tái)上構(gòu)建自己的私域流量。商家可以通過小程序主動(dòng)觸達(dá)用戶，不受平臺(tái)的干預(yù)流量分配，商家只需要支付SaaS產(chǎn)品的服務(wù)費(fèi)，而沒有其他雜七雜八的費(fèi)用，從而降低了商家運(yùn)營成本，減少商家對中心化平臺(tái)的依賴。

微盟SaaS業(yè)務(wù)目前營收還很小，在整個(gè)電商SaaS中的占比不高，有很大的發(fā)展空間。2019年國內(nèi)電商產(chǎn)業(yè)GMV超10萬億元，國內(nèi)本地生活業(yè)態(tài)的線上規(guī)模超4.5萬億元。而微信小程序成交額僅8000億元，隨著微信智慧零售、本地生活的布局加深，這塊的增量不容小覷。用當(dāng)前的8000億元、和假設(shè)1.5%的變現(xiàn)率來計(jì)算，目前微信小程序里SaaS市場規(guī)模為120億元。所以微盟SaaS產(chǎn)品所處的市場空間還是很大的。

精準(zhǔn)營銷服務(wù)業(yè)務(wù)，簡單理解就是微盟幫流量平臺(tái)賣廣告，賣成后拿平臺(tái)返點(diǎn)及廣告代理差價(jià)。

目前微盟對接的流量平臺(tái)有微信公眾號廣告、朋友圈廣告，QQ廣告、QQ空間廣告、 騰訊新聞/騰訊視頻信息流廣告，以及百度信息流、知乎效果廣告、今日頭條廣告等。前面幾個(gè)都是騰訊系的平臺(tái)。微盟是騰訊廣告重要的服務(wù)商和合作伙伴，有騰訊廣告12個(gè)區(qū)域牌照、3個(gè)行業(yè)牌照，并被選為騰訊廣告2019年下半年金牌服務(wù)商、2020年上半年核心服務(wù)商。可見微盟在廣告代理這方面做得不錯(cuò)，微盟在騰訊體系的廣告份額也得到持續(xù)提升。

另外，字節(jié)跳動(dòng)系作為近年迅速崛起的網(wǎng)絡(luò)廣告巨頭（2019年占據(jù)中國網(wǎng)絡(luò)廣告市場份額21%，僅次于阿里巴巴），成為了微盟在騰訊之外的另一個(gè)重點(diǎn)合作平臺(tái)。預(yù)計(jì)字節(jié)跳動(dòng)將成為微盟接下來重要的廣告規(guī)模增長來源。

上述這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)有協(xié)同性。一是渠道的協(xié)同，公司在SaaS產(chǎn)品中內(nèi)嵌精準(zhǔn)營銷服務(wù)，商家可以直接投放廣告。據(jù)招股書，公司廣告主和SaaS商戶的重合率達(dá)到30%以上。同時(shí)渠道協(xié)同可降低推廣成本，截至2018年上半年，公司精準(zhǔn)營銷和SaaS渠道商重合數(shù)量182家。二是數(shù)據(jù)的協(xié)同，SaaS深入商家業(yè)務(wù)底層，掌握核心經(jīng)營數(shù)據(jù)，能制定更精準(zhǔn)的廣告投放策略，公司相比單純廣告代理商具有對商家業(yè)務(wù)的精準(zhǔn)了解的優(yōu)勢。這也是2019年公司精準(zhǔn)營銷服務(wù)營收同比增長79.5%的原因之一。

業(yè)務(wù)的缺陷

盡管這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展空間大，但是業(yè)務(wù)模式上還是有些缺陷的。

SaaS 業(yè)務(wù)毛利率高，但銷售費(fèi)用也高。微盟過半的SaaS業(yè)務(wù)來自代理商獲客，支付給代理商的首簽和續(xù)簽的抽成比例約為60%。盡管SaaS業(yè)務(wù)的毛利率在80%以上，但是收入扣除成本、三費(fèi)（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等）后，整體上盈利狀況不佳。當(dāng)然，后續(xù)微盟可以通過拓展高盈利的增值項(xiàng)目和優(yōu)化銷售費(fèi)用來改善SaaS業(yè)務(wù)的盈利情況。

精準(zhǔn)營銷服務(wù)盈利性相對穩(wěn)定，但是需要預(yù)先墊款，對公司現(xiàn)金流有一定壓力。廣告代理商對重要的廣告客戶通常會(huì)提供充值墊款服務(wù)，賬期可在 1-3 個(gè)月左右。通常媒體平臺(tái)會(huì)對優(yōu)質(zhì)代理商提供信貸額度支持，但代理商仍需承擔(dān)一定的占款。公司 2018年和 2019年的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別為-2.64億元和-4.51億元。隨著公司精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)向重要客戶的拓展，預(yù)計(jì)短期公司的廣告占款還將有所增加。公司在5月15日發(fā)行了一筆1.5億美元的可轉(zhuǎn)債，可見還是缺錢，盡管公告表示將用于提升綜合研發(fā)實(shí)力，加強(qiáng)品牌營銷建設(shè)、設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金、補(bǔ)充營運(yùn)資金等。

太依賴騰訊

從目前來看，公司的風(fēng)險(xiǎn)主要存在兩個(gè)。一是內(nèi)部的管理問題。2月23日，微盟SaaS業(yè)務(wù)生產(chǎn)環(huán)境和數(shù)據(jù)遭到一名內(nèi)部員工破壞，導(dǎo)致SaaS業(yè)務(wù)服務(wù)故障，長達(dá)2-4天的服務(wù)器宕機(jī)，最高可能有300萬家商戶面臨業(yè)務(wù)停擺。“刪庫事件”引起了市場極大的關(guān)注。作為一家SaaS企業(yè)，數(shù)據(jù)安全是至關(guān)重要的，此次事件暴露出了微盟內(nèi)部管理混亂。事后微盟發(fā)布了針對事故的賠付計(jì)劃，準(zhǔn)備了1.5億元賠付撥備金，其中公司承擔(dān)1億元，管理層承擔(dān)5000萬元。雖然是一次性事故，但想必公司也吸取了做好數(shù)據(jù)安全防護(hù)的教訓(xùn)與加強(qiáng)公司內(nèi)部的管理。

另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于，微盟背靠騰訊好乘涼，這既是其發(fā)展中的優(yōu)勢，也是市場擔(dān)心點(diǎn)。2019年年報(bào)顯示，騰訊是其單一最大客戶，交易額占集團(tuán)總收益的22.5%（2018年22.7%），同時(shí)是單一最大供貨商，交易額占集團(tuán)總采購額的82.8%（2018年82.1%）。假如有一天，騰訊把這項(xiàng)業(yè)務(wù)給內(nèi)部或者其他公司來做，那么對微盟是致命的打擊。不過從以往騰訊的投資布局風(fēng)格來看，可能性很小，目前騰訊持有微盟7.73%股份。

根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)和發(fā)展前景，公司的價(jià)值可以大致估算。

SaaS產(chǎn)品的收入= 付費(fèi)商家數(shù)量×每用戶平均收益。假設(shè)2020-2022年付費(fèi)商家數(shù)同比增長25%、20%、18%，單用戶收益同比增長20%、18%、16%（假設(shè)的依據(jù)是公司在大力拓展大客戶，單用戶價(jià)值會(huì)提升多些）;那么同期SaaS產(chǎn)品收入分別為7.6億元、10.77億元、14.74億元。 假設(shè)SaaS業(yè)務(wù)取10倍的P/S，那么同期這部分值76億元、107.7億元、147.4億元。

精準(zhǔn)營銷服務(wù)收入的計(jì)算由于涉及到總額法和凈額法的計(jì)算，比較復(fù)雜，可以做個(gè)簡單的假設(shè)，2020-2022年收入同比增長50%、40%、30%，那么同期精準(zhǔn)營銷服務(wù)收入分別為13.95億元、19.53億元、25.39億元。假設(shè)這三年毛利率都為40%、銷售及分銷開支占收入的比重30%、，一般及行政開支占收入的比重都為4%，并非自身信貸風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的金融負(fù)債公平值變動(dòng)為零，少數(shù)股東收益占比不變;那么同期這塊業(yè)務(wù)的凈利潤分別為3.627億元、5.078億元、6.601億元。假設(shè)精準(zhǔn)營銷服務(wù)業(yè)務(wù)給15倍的P/E，那么同期這部分值 54.4億元、76.17億元、99億元。

兩部分相加，即得2020-2022年的估算市值：130.4億元、183.87億元、246.4億元。

由于該估算涉及到的假設(shè)比較多，一個(gè)客戶的生命周期能賺多少錢，里面包含了很多不確定因素。因此，當(dāng)前的股價(jià)是貴了還是便宜，是一個(gè)仁者見仁智者見智的問題。微盟雖然有很多缺陷，商業(yè)模式也不是很完美，但投資要看整體，從大局出發(fā)。微盟現(xiàn)在市值200億港幣不到，在微信小程序還在發(fā)力階段，在私域流量越來越重要的當(dāng)下，再對標(biāo)國外的電商服務(wù)公司shopify（市值近1000億美元），微盟還是有一定潛力的。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票