屈慶

在經(jīng)濟(jì)尚未持續(xù)回升之際，央行呵護(hù)資金面的目標(biāo)是確定的，月底平穩(wěn)度過(guò)后，6月資金面將回歸常態(tài)。

央行5月26日時(shí)隔37日后重啟OMO，投放100億元7天逆回購(gòu)資金，中標(biāo)利率維持在2.2%不變。

首先，央行為何要重啟OMO？近期受繳稅、繳款、繳準(zhǔn)等因素影響，資金面邊際收緊，但央行遲遲未進(jìn)行對(duì)沖，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂。此時(shí)重啟逆回購(gòu)相當(dāng)于央行表態(tài)不會(huì)放任資金一直收緊，此前不做逆回購(gòu)只是因?yàn)橘Y金還沒(méi)有緊到重啟的閾值（2月中旬以來(lái)央行幾次重啟OMO時(shí)DR007普遍在2.1%左右）。

其次，如何理解此次逆回購(gòu)100億元、2.2%的量?jī)r(jià)水平？第一，與MLF面臨的問(wèn)題類似，目前7天2.2%的逆回購(gòu)成本整體要比同期限貨幣市場(chǎng)回購(gòu)利率高，銀行借逆回購(gòu)的需求不足。第二，現(xiàn)在的主要矛盾是央行想通過(guò)OMO釋放流動(dòng)性，但逆回購(gòu)利率偏高導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期央行會(huì)通過(guò)下調(diào)逆回購(gòu)利率來(lái)收縮利差，但事實(shí)上央行并沒(méi)有進(jìn)行降息操作，客觀上對(duì)日內(nèi)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生較大打擊，公開(kāi)市場(chǎng)結(jié)果公布后國(guó)債期貨快速跳水，10年國(guó)開(kāi)活躍券收益率上行5BP。

再次，我們認(rèn)為未來(lái)若要繼續(xù)使用OMO，有兩種可能性：要么央行通過(guò)降息來(lái)提升逆回購(gòu)性價(jià)比，要么央行先放任貨幣市場(chǎng)利率回升至現(xiàn)有政策利率附近的水平。對(duì)于后者，我們認(rèn)為發(fā)生的概率不大。一方面，目前中期基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)重要投放途徑是再貸款，而根據(jù)央行此前公告，3月期再貸款利率2.2%，與7天逆回購(gòu)利率持平。這也就意味著如果貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)上升，則會(huì)出現(xiàn)銀行中短端資金成本倒掛的情況。另一方面，央行邊際收緊貨幣政策需要得到基本面的支持，即宏觀數(shù)據(jù)連續(xù)幾個(gè)月出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，而現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)正常，全球經(jīng)濟(jì)乃至疫情都存在較強(qiáng)的不確定性。

因此，對(duì)中期貨幣政策走向不必太過(guò)擔(dān)憂，包括此前政治局會(huì)議、政府工作報(bào)告、易綱行長(zhǎng)發(fā)言都內(nèi)含了央行未來(lái)將繼續(xù)降準(zhǔn)降息的表態(tài)。

疫情以來(lái)，資金面整體呈利率大幅下行態(tài)勢(shì)，尤其是3月份以后，受益于降息降準(zhǔn)等政策因素，資金回購(gòu)利率下行較快。而近期資金面出現(xiàn)了一定的調(diào)整。對(duì)比各個(gè)期限的利率水平，可以發(fā)現(xiàn)，截至5月26日隔夜回購(gòu)利率較前期中樞上行最大（66BP），而7天上調(diào)幅度在22BP左右，再往后的長(zhǎng)期限回購(gòu)利率基本調(diào)整不大。因此當(dāng)前市場(chǎng)感知的資金面收緊更多的是隔夜，隔夜資金收緊對(duì)于隔夜套利盤(pán)壓力很大，但客觀上說(shuō)，包括7天及以上的調(diào)整幅度都比較正常，整個(gè)資金面壓力并不是很大。

資金面收緊的背后是利率債供給壓力，但也在逐漸緩和。5月地方債凈發(fā)行合計(jì)1.12萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)單月占全年計(jì)劃的20%，未來(lái)7個(gè)月剩余2.86萬(wàn)億元，考慮到四季度發(fā)行一般較少，那么未來(lái)6-9月單月供給壓力也將比5月小很多。中期來(lái)看，供給方面不確定的地方在于特別國(guó)債的發(fā)行，是分批分月發(fā)行，還是會(huì)定向+市場(chǎng)化組合的方式發(fā)行，這都對(duì)資金面和債市帶來(lái)不確定。當(dāng)然，無(wú)論資金面如何收緊，央行呵護(hù)資金面的目標(biāo)是確定的，月底平穩(wěn)度過(guò)后， 6月資金面將回歸常態(tài)。

此外，從期限利差來(lái)看，目前債券利率存在超調(diào)的可能。一般來(lái)說(shuō)，資金面收緊時(shí)，短端最敏感，短端利率上行幅度會(huì)高于長(zhǎng)端。目前3年國(guó)開(kāi)與5年國(guó)開(kāi)與7天回購(gòu)之間的利差分別從前期110BP、70BP的高點(diǎn)收窄至85BP和40BP，反映出短端利率上行較快;同時(shí)回購(gòu)市場(chǎng)以7天為代表，較前期上行幅度在20BP左右，但3-5年債券利率較前期低點(diǎn)已經(jīng)上行了超過(guò)30BP，所以，目前3-5年債券利率出現(xiàn)超調(diào)。對(duì)于后期，央行重啟逆回購(gòu)的操作（利率未調(diào)整）實(shí)際上是確定了7天逆回購(gòu)利率的頂部，如果后面央行一直做OMO，那就意味著資金不會(huì)更緊了。