■姚登寶，施 騰，鄧瀟瀟

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著2008年金融危機(jī)和2010年歐債危機(jī)的“霧霾”漸漸消散，我國股市迎來了新一輪“牛市”，“改革?！薄皣遗！钡葌餮猿涑庵麄€股票市場，大量資金涌入股市，金融杠桿化程度日益加深，股市流動性逐漸從短缺狀態(tài)轉(zhuǎn)為過剩狀態(tài)。然而，流動性過剩往往隱藏著巨大的風(fēng)險。2015年6月中旬，證監(jiān)會清查場外配資拉開了本輪“股災(zāi)”序幕，上證指數(shù)在短短三周內(nèi)跌幅高達(dá)32%，A股市值瞬間蒸發(fā)超過25萬億元。高杠桿的場外配資在股市下跌時紛紛要求追加保證金，而流動性逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致保證金無法及時補(bǔ)充而被強(qiáng)制平倉，引發(fā)股市進(jìn)一步下挫，產(chǎn)生系列連鎖反應(yīng)，形成金融“去杠桿”與流動性緊縮的惡性循環(huán)。從在滬深港上市的40多家國內(nèi)大型證券公司中選取資產(chǎn)規(guī)模最大、實力最強(qiáng)的8家證券公司（華泰、中信、國泰君安、廣發(fā)、海通、申萬宏源、招商、中金），以2007年12月至2018年6月半年期的凈資本/負(fù)債和總資產(chǎn)/股權(quán)分別作為證券公司的流動性和杠桿狀況的指標(biāo)，通過加權(quán)平均法算得平均流動性與平均杠桿如圖1所示。

圖1 平均杠桿與平均流動性

圖1為證券公司平均杠桿與平均流動性的散點圖，其中實線為散點圖的擬合曲線?？梢园l(fā)現(xiàn)，券商的杠桿與流動性之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著杠桿的不斷上升，企業(yè)資產(chǎn)的流動性會逐漸下降，而隨著金融杠桿上升，企業(yè)流動性下降幅度逐漸減小，最終流動性趨于穩(wěn)定。說明金融杠桿可以通過微觀層面的證券公司杠桿交易行為間接影響企業(yè)資產(chǎn)的流動性變化。金融過度杠桿化將會導(dǎo)致銀行信用擴(kuò)張、投資者情緒高漲、資產(chǎn)價格泡沫等結(jié)果，并最終表現(xiàn)為流動性過剩。泡沫一旦破裂，金融機(jī)構(gòu)紛紛縮減或停止杠桿交易，引發(fā)信貸收縮、資產(chǎn)價格暴跌和市場低迷等現(xiàn)象，流動性瞬間從過剩變?yōu)榫o縮。自2015年12月開始，去杠桿政策逐漸從實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域向金融領(lǐng)域深化，金融市場在國家強(qiáng)監(jiān)管政策背景下維持著較低的流動性水平。2018年12月24日中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次強(qiáng)調(diào)堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，保持流動性合理充裕，防范和化解可能出現(xiàn)的重大金融風(fēng)險。因此，揭示金融杠桿影響我國股市流動性的內(nèi)在機(jī)理，分析金融杠桿驅(qū)動股市流動性在不同狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換的動態(tài)過程，具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

金融杠桿本質(zhì)上是金融機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)或金融市場中總資產(chǎn)與其自有資本的比值，是投資者進(jìn)行杠桿交易的結(jié)果。國內(nèi)外學(xué)者對金融杠桿的測度方法進(jìn)行了廣泛研究。總體來說，金融杠桿的測度方法主要包括私人部門信貸/GDP（Era&Narapong，2013）、M2/GDP（陳雨露等，2014；馬勇和陳雨露，2017）、全社會總負(fù)債/GDP（譚海鳴等，2016）、扣除股票的社會融資規(guī)模存量/GDP（譚海鳴等，2016）、金融機(jī)構(gòu)總債務(wù)/GDP（馬建堂，2016）、（金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額+債券余額）/GDP（方芳和黃汝南，2017）等。通過對這些代理指標(biāo)進(jìn)行總結(jié)，筆者將從宏觀層面和微觀層面兩個方面測度金融杠桿。

股票市場作為資本市場的重要組成部分，其流動性強(qiáng)弱直接影響著股票市場的運(yùn)行效率及其穩(wěn)定性。然而，流動性又是一個多維度概念，正如Kyle（1985）曾指出流動性是一個含糊的、難以刻畫的概念，包含了寬度、深度、即時性和彈性等多方面特征。市場流動性概念的多元化導(dǎo)致了其測度方法也有所差別，主要可分為兩類：一類是從寬度、深度、緊度和彈性等方面進(jìn)行測度，如Kyle（1985）、北京大學(xué)宏觀組等（2008）；另一類是從交易價格、交易量和市場沖擊等方面進(jìn)行分析，如Amihud（2002）、Chung&Chuwonganant（2014）、葉 莉 等（2019）。結(jié)合我國實際，基于姚登寶（2017）等學(xué)者“價量結(jié)合”的思想，筆者將利用收益率和換手率來構(gòu)建股市流動性指標(biāo)。

金融杠桿化或去杠桿過程會對股票市場及其流動性產(chǎn)生重要影響，Tepper&Borowiecki（2014）發(fā)現(xiàn)金融杠桿導(dǎo)致的爆發(fā)性行為及其順周期性波動會引發(fā)金融市場的不穩(wěn)定；Adrian&Boyarchenko（2015）認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險約束會引發(fā)金融杠桿的順周期波動，信貸的波動和風(fēng)險定價的調(diào)整會導(dǎo)致內(nèi)生性的系統(tǒng)性風(fēng)險；Dell et al.（2017）基于美聯(lián)儲1997—2011年關(guān)于商業(yè)貸款數(shù)據(jù)研究了銀行杠桿與貨幣政策風(fēng)險的傳導(dǎo)渠道。國內(nèi)學(xué)者也做了相關(guān)研究，如劉信群和劉江濤（2013）利用2004至2011年中國上市商業(yè)銀行面板數(shù)據(jù)分析了杠桿率、流動性與經(jīng)營績效之間的關(guān)系；陳雨露等（2014）和馬建堂等（2016）分析了我國金融杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險之間的關(guān)系及其防范策略等。

已有文獻(xiàn)大多分析宏觀金融杠桿經(jīng)由信貸、消費(fèi)、投資和社會需求等渠道對股票市場及其穩(wěn)定性的間接影響，鮮有從金融杠桿的多維視角直接分析其對股市流動性狀態(tài)的動態(tài)影響。鑒于此，筆者擬從宏觀和微觀兩個層面測度金融杠桿，在理論上揭示金融杠桿影響股市流動性及其狀態(tài)變化的內(nèi)在機(jī)理，并利用MS-VAR模型檢驗金融杠桿影響股市流動性的狀態(tài)轉(zhuǎn)換效應(yīng)。主要的創(chuàng)新點和貢獻(xiàn)之處包括：第一，從金融杠桿的多維視角來系統(tǒng)揭示股票市場流動性的狀態(tài)轉(zhuǎn)換機(jī)制；第二，從理論和實證上直接分析金融杠桿影響股市流動性的狀態(tài)轉(zhuǎn)換機(jī)制；第三，為豐富流動性理論，提高流動性監(jiān)管的科學(xué)性、政策方向和調(diào)整力度提供一個新的研究視角。

二、金融杠桿影響股市流動性狀態(tài)的內(nèi)在機(jī)理

金融杠桿是一個多維度概念，總體來說，可以從宏觀和微觀兩個層面進(jìn)行理解，其中宏觀層面的金融杠桿主要來自經(jīng)濟(jì)周期中一國貨幣市場的貨幣超發(fā)，而微觀層面的金融杠桿主要來自金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的投資杠桿。兩類金融杠桿通過貨幣供給、投資者行為、市場預(yù)期等渠道對股市流動性及其狀態(tài)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響（如圖2所示）。

圖2 金融杠桿影響股市流動性狀態(tài)的作用機(jī)制

第一，宏觀層面上，金融杠桿擴(kuò)張往往與貨幣供應(yīng)量增加密切相關(guān)，主要通過直接影響股票市場中的資金量引發(fā)股市流動性的波動。一方面，投資者可用于投資股票的資金量增加，另一方面，貨幣過量供給導(dǎo)致利率下降，投資者參與股市的意愿大幅提升，大量資金進(jìn)入股市，推高整體股價，強(qiáng)化股市流動性，股市流動性向更強(qiáng)的狀態(tài)發(fā)生轉(zhuǎn)換。然而，增發(fā)的大量貨幣被資產(chǎn)價格而非實物價格所“吸收”，貨幣供應(yīng)量超過GDP的增長會引發(fā)“資產(chǎn)泡沫”，導(dǎo)致風(fēng)險積聚。一旦受到外部沖擊，過度杠桿化所產(chǎn)生的“資產(chǎn)泡沫”被擠壓，大量資金撤出股市，引起股價大跌，股市流動性顯著減弱，其狀態(tài)也由過剩變?yōu)榫o縮，甚至枯竭，嚴(yán)重時可能會引發(fā)股市流動性危機(jī)。

第二，微觀層面上，金融杠桿主要通過金融機(jī)構(gòu)自身的杠桿運(yùn)作，即資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和收縮間接影響股市流動性狀態(tài)。具體而言，金融機(jī)構(gòu)依賴資本市場開展信貸業(yè)務(wù)，通過向股市提供融資融券、分級基金、單一賬戶結(jié)構(gòu)化信托、場外配資等服務(wù)擴(kuò)充其資產(chǎn)負(fù)債表，而投資者可以借助一定的杠桿買入數(shù)倍于自有資金價值的股票，股票市場的成交量被成倍放大，股市流動性隨之變強(qiáng)，其狀態(tài)也由平穩(wěn)轉(zhuǎn)換為過剩。反之，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)“去杠桿”時，保證金比率將進(jìn)一步上升，杠桿資金風(fēng)險敞口加大，投資者將通過出售股票來降低杠桿以控制風(fēng)險，金融杠桿調(diào)整的反饋機(jī)制導(dǎo)致股價大幅下跌，推動資本流出股市，進(jìn)而導(dǎo)致成交量銳減和股市流動性萎縮。同時，股市的羊群效應(yīng)將加劇投資者恐慌情緒的蔓延，增加股市流動性由過剩向緊縮轉(zhuǎn)換的程度，容易引起“流動性踩踏”。此外，金融機(jī)構(gòu)杠桿還會通過影響融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)投資意愿和資金運(yùn)作效率，對股市流動性水平及其狀態(tài)產(chǎn)生影響。

三、計量模型與估計

Golfeld&Quandt（1973）將 Markov狀態(tài)轉(zhuǎn)換機(jī)制引入到VAR模型中，提出MS-VAR模型，并經(jīng)Hamilton（1989）、Krolzig（1997）等學(xué)者逐步發(fā)展，已成為研究經(jīng)濟(jì)變量之間非線性關(guān)系的重要方法。因此，筆者將采用MS-VAR模型深入分析不同狀態(tài)下金融杠桿對股市流動性的動態(tài)影響。

假設(shè)模型的回歸參數(shù)主要依賴于一個不可觀測的時變狀態(tài)變量st，且該變量服從一個嚴(yán)平穩(wěn)的Markov-Switching過程。這里給出m個狀態(tài)、滯后n階的MS（m）-VAR（n）模型如下：

其中，v為常數(shù)向量，Aj為不同狀態(tài)下各變量滯后值的系數(shù)，ut為擾動項且滿足正態(tài)分布，st={1，2，3，…，m}為不可觀測的時變狀態(tài)變量，m為狀態(tài)數(shù)。

根據(jù) Krolzig（1997），v、At、ut取值隨狀態(tài)變量 st的變化而變化，且st遍歷不可約的m個狀態(tài)的轉(zhuǎn)換概率可用Markov轉(zhuǎn)換矩陣表示：

此外，根據(jù)式（1）中均值、截距、回歸系數(shù)以及擾動項方差是否隨著st變化，可將式（1）演化出MSM-VAR，MSI-VAR，MSA-VAR和MSH-VAR等形式。其中根據(jù)均值或截距項是否和方差同時隨st變化，還可細(xì)分為MSMH-VAR和MSIH-VAR等形式。實際應(yīng)用中，可利用EM算法實現(xiàn)MS-VAR模型的參數(shù)估計，并根據(jù)AIC、LL、HQ和SC等準(zhǔn)則選擇最優(yōu)模型。

四、金融杠桿與股市流動性的測度方法

（一）金融杠桿

理論上，金融杠桿通常用私人部門信貸總額/GDP（陳雨露等，2014）、M2/GDP（馬勇等，2017）、總債務(wù)/GDP（譚海鳴等，2016；馬建堂等，2016）等指標(biāo)來測度。然而，金融杠桿本質(zhì)上是金融機(jī)構(gòu)、金融市場中總資產(chǎn)與其自有資本的比值，體現(xiàn)了金融產(chǎn)品交易的“乘數(shù)效應(yīng)”。因此，在兼顧宏觀層面的貨幣市場與微觀層面的金融機(jī)構(gòu)兩個方面金融杠桿因素的基礎(chǔ)上，從宏觀和微觀兩個層面來構(gòu)建金融杠桿指標(biāo)。

其中，F(xiàn)L、FB分別表示金融機(jī)構(gòu)各項貸款和債券的余額，當(dāng)MFLt或MFOLt越大時，表示對應(yīng)的金融杠桿越高，反之則越低。

（二）股市流動性

姚登寶（2017）指出股市流動性應(yīng)兼顧“時間尺度”和“價格尺度”的雙重屬性，鑒于我國股票市場以指令驅(qū)動交易制度為主，沒有做市商制度，故以價格與換手率為基礎(chǔ)，結(jié)合“量價結(jié)合”的思想，構(gòu)建如下的股市流動性指標(biāo)（SL）：

其中，Pt和Turnt分別為t時刻股票的收盤價和換手率。當(dāng)SLt越大時，說明單位換手率引起了更大的價格波動，則股市流動性越弱，反之則越強(qiáng)。

五、基于MS-VAR模型的實證分析

（一）變量選擇和統(tǒng)計分析

采用的研究樣本為2005年10月至2018年8月的月度數(shù)據(jù)，用M2/GDP和金融機(jī)構(gòu)信貸總額/GDP來測度金融杠桿水平。其中，M2、GDP、金融機(jī)構(gòu)貸款余額和金融機(jī)構(gòu)債券余額等數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。同時，M2、GDP數(shù)據(jù)采用CensusX12方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，而GDP則通過線性插值將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。股市流動性指標(biāo)中的收盤價和換手率數(shù)據(jù)來自同花順金融數(shù)據(jù)庫。

利用式（3）-（5）可以計算得到兩類金融杠桿指標(biāo)和股市流動性指標(biāo)，各變量的描述性統(tǒng)計如表1所示：

表1 各變量的描述性統(tǒng)計

圖3 金融杠桿（上）和股市流動性（下）的趨勢圖

從表1和圖3可知，MFL的均值最大，MFOL波動最強(qiáng)，而SL的均值最小且波動也最弱，三個變量大致滿足正偏且峰度較大，呈現(xiàn)金融時間序列常見的“尖峰厚尾”特征，J-B統(tǒng)計量顯示在1%顯著性水平下均拒絕服從正態(tài)分布的原假設(shè)。此外，由圖3可得，自2006年來，我國宏微觀金融杠桿總體上呈波動上升趨勢，但近年來，隨著金融供給側(cè)改革的實施，我國宏觀金融杠桿有較為明顯的下降，而微觀金融杠桿繼續(xù)上升，宏觀金融杠桿與微觀金融杠桿出現(xiàn)了背離，說明分別從宏觀和微觀兩個層面研究金融杠桿影響股市流動性的狀態(tài)轉(zhuǎn)換效應(yīng)是有意義的。

為了對不同口徑的金融杠桿指標(biāo)進(jìn)行比較，需要對所有指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，標(biāo)準(zhǔn)化方法如下：

其中，X為各個指標(biāo)變量，X為變量的平均值，s（X）為指標(biāo)變量的標(biāo)準(zhǔn)差，Xsd為生成的均值為0、方差為1的標(biāo)準(zhǔn)化指數(shù)。由于SL是負(fù)向指標(biāo)，因此先對其進(jìn)行正向化處理，再將正向化后的股市流動性數(shù)據(jù)和宏觀金融杠桿、微觀金融杠桿數(shù)據(jù)帶入式（6）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，為簡化標(biāo)記，標(biāo)準(zhǔn)化后的變量名保持不變。

為了防止出現(xiàn)偽回歸，需要對各變量數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，如表2所示，股市流動性在1%的顯著性水平下是平穩(wěn)的，而宏觀金融杠桿、微觀金融杠桿都是在1%的顯著性水平下一階差分平穩(wěn)。因此，筆者選擇兩類金融杠桿的一階差分和股市流動性一起構(gòu)建MS-VAR模型。

表2 各變量的平穩(wěn)性檢驗

（二）MS-VAR模型選取

利用宏觀金融杠桿（MFL）、微觀金融杠桿（MFOL）和股市流動性（SL）構(gòu)建三個變量的MSVAR模型。為了確定模型的截距、均值、方差是否具有時變狀態(tài)效應(yīng)，這里根據(jù)AIC、SC、LL等準(zhǔn)則進(jìn)行模型比較，從而選出最優(yōu)的MS-VAR模型，如表3所示。

表3 MS-VAR模型的選擇

由表3可知，根據(jù)AIC、SC和LL等準(zhǔn)則，MSIH（3）-VAR（3）的擬合效果最好，即存在3個狀態(tài)、滯后3階且截距和異方差均具有狀態(tài)效應(yīng)。另外，MSIH（3）-VAR（3）模型 的 LR 線 性 檢驗值 為281.2042，卡方統(tǒng)計量的P值小于1%，顯著地拒絕線性系統(tǒng)的原假設(shè)，因此選擇MSIH（3）-VAR（3）是相對合適的。

（三）MS-VAR模型的參數(shù)估計

表4給出了MSIH（3）-VAR（3）模型的參數(shù)估計結(jié)果，通過比較三種不同狀態(tài)下模型的截距項和標(biāo)準(zhǔn)差可以發(fā)現(xiàn)，狀態(tài)1表示的是股市處于低迷期、股價波動較大、股市流動性最小且宏微觀金融杠桿水平均較低的狀態(tài)。狀態(tài)3表示的是股市處于膨脹期、股價波動也較大、股市流動性最好且宏微觀金融杠桿水平最高的狀態(tài)。而狀態(tài)2則表示處于狀態(tài)1和狀態(tài)3之間的狀態(tài)，即股市處于平穩(wěn)期、股價波動較小、流動性較好，且宏微觀金融杠桿較高的狀態(tài)。另外，值得注意的是，在SL方程中，MFL的滯后二期和MFOL的滯后一期對SL的影響尤為顯著，說明宏微觀金融杠桿的調(diào)整對股市流動性波動具有一定的引導(dǎo)和領(lǐng)先作用。

表4 MSIH（3）-VAR（3）模型參數(shù)估計結(jié)果

圖4給出了MSIH（3）-VAR（3）模型的狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率圖，結(jié)果表明，市場流動性具有較明顯的狀態(tài)效應(yīng)，在所有151個時點中（2006年2月—2018年8月）大致可劃分為三種狀態(tài)區(qū)間。表5給出了各種狀態(tài)的時間區(qū)間分布。總體上看，除了在年初年末的6個時點上股市流動性處于狀態(tài)3，其他時間上系統(tǒng)基本都處于狀態(tài)1與狀態(tài)2相互轉(zhuǎn)換的過程。從股市流動性的走勢看，在樣本期內(nèi)，2007—2008年和2015年兩個股市大起大落的重要時點，系統(tǒng)都從狀態(tài)2向狀態(tài)1進(jìn)行了轉(zhuǎn)換，這也符合股市流動性由強(qiáng)變?nèi)醯氖聦崱６?，加杠桿以及去杠桿的時間點，也與國家杠桿調(diào)整政策的實施節(jié)點大致吻合。

圖4 MSIH（3）-VAR（3）模型的狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率圖

表5 三種狀態(tài)的時間區(qū)間分布

表6給出了不同狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換概率及狀態(tài)特性。首先，從轉(zhuǎn)換概率可知，系統(tǒng)維持在狀態(tài)1、狀態(tài)2和狀態(tài)3的概率分別為0.7815、0.8305和0.1261，且在不同狀態(tài)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的概率也有所差別，表明系統(tǒng)在不同狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換存在明顯的非對稱性，且系統(tǒng)維持在狀態(tài)1或狀態(tài)2內(nèi)的穩(wěn)定性較高，而維持在狀態(tài)3內(nèi)的穩(wěn)定性較低。其次，從狀態(tài)特性可知，系統(tǒng)39.58%的時間處于狀態(tài)1，54.45%的時間處于狀態(tài)2，5.97%的時間處于狀態(tài)3。因此，系統(tǒng)在樣本期內(nèi)處于狀態(tài)2的持續(xù)時間最長，而處于狀態(tài)3的持續(xù)時間最短。所以，金融杠桿過低時股市流動性會緊縮不足，此時適度提高金融杠桿，流動性增強(qiáng)并合理充裕，而金融杠桿的過度提高會驅(qū)動股市流動性狀態(tài)由充裕轉(zhuǎn)為過剩，導(dǎo)致股價暴漲且波動增大，會造成股市流動性瞬間緊縮枯竭。

表6 狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率和狀態(tài)特性

（四）不同狀態(tài)下金融杠桿對股市流動性的脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以進(jìn)一步分析系統(tǒng)中單個內(nèi)生變量受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時，對系統(tǒng)中其他內(nèi)生變量的動態(tài)影響。筆者采用正交化脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析宏、微觀金融杠桿沖擊對股市流動性狀態(tài)的影響及其差異。

1.微觀金融杠桿沖擊對股市流動性的狀態(tài)影響

圖5反映了系統(tǒng)受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差的微觀金融杠桿正向沖擊時的脈沖響應(yīng)圖?？梢园l(fā)現(xiàn)，在狀態(tài)1（股市低迷期）下，股市流動性立即下降并瞬間達(dá)到最小值，隨后反彈并由負(fù)轉(zhuǎn)正，在第3期達(dá)到最大值，隨后又迅速下降，之后一直在正負(fù)響應(yīng)之間徘徊直至穩(wěn)定。在狀態(tài)2（股市平穩(wěn)期）下，股市流動性的脈沖響應(yīng)變動類似狀態(tài)1。在狀態(tài)3（股市膨脹期）下，股市流動性立即上升，隨后又迅速下降到最小值，之后又反彈上升達(dá)到最大值，隨后又下降并在正負(fù)響應(yīng)之間徘徊直到穩(wěn)定。因此，提高微觀金融杠桿，向股票市場注入流動性，在三種狀態(tài)下當(dāng)期均會降低股市流動性，但滯后期內(nèi)增強(qiáng)股市流動性的效果開始顯現(xiàn)。而且，在不同狀態(tài)下，微觀金融杠桿對股市流動性的影響不同，在股市平穩(wěn)狀態(tài)下市場流動性當(dāng)期下降最明顯，且長期看增強(qiáng)效果較弱，而在股市低迷期市場流動性當(dāng)期下降幅度較小，且長期增強(qiáng)流動性的效果較強(qiáng)。但在股市膨脹期下市場流動性當(dāng)期會增強(qiáng)，滯后期內(nèi)先減弱再增強(qiáng)，且相較其他時期幅度更大。從脈沖響應(yīng)的累積效果看，在三種狀態(tài)下股市流動性對于微觀金融杠桿正向沖擊的累積脈沖響應(yīng)均為負(fù)，即在三種狀態(tài)下提高微觀金融杠桿產(chǎn)生的累積沖擊最終均會減弱股市流動性。

圖5 微觀金融杠桿沖擊股市流動性的脈沖響應(yīng)

2.宏觀金融杠桿沖擊對股市流動性的狀態(tài)影響

圖6反映了系統(tǒng)受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差的宏觀金融杠桿正向沖擊時的脈沖響應(yīng)圖。可以發(fā)現(xiàn)，在狀態(tài)1（股市低迷期）下，股市流動性立即下降并在當(dāng)期達(dá)到最小值，隨后上升由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在第2期達(dá)到最大值后迅速下降出現(xiàn)一次較大的負(fù)響應(yīng)，之后股市流動性主要在正負(fù)響應(yīng)之間徘徊，逐漸達(dá)到穩(wěn)定。在狀態(tài)2（股市平穩(wěn)期）下，股市流動性當(dāng)期上升到最大值，隨后迅速下降又反彈上升，并開始增減波動在正負(fù)響應(yīng)之間徘徊，直至穩(wěn)定。在狀態(tài)3（股市膨脹期）下，股市流動性立即下降并當(dāng)期達(dá)到最小值，隨后反彈上升，并在第2期達(dá)到最大值后開始下降，之后在正負(fù)響應(yīng)之間徘徊且逐漸穩(wěn)定。因此，宏觀金融杠桿增加會導(dǎo)致股市流動性減弱或增強(qiáng)，在不同狀態(tài)下影響不同，且增強(qiáng)效果可能存在滯后性。股市平穩(wěn)期的市場流動性增強(qiáng)表現(xiàn)得最明顯，其次是股市低迷期，而股市膨脹期最不明顯。從脈沖響應(yīng)的累積效果來看，在狀態(tài)1和狀態(tài)2下股市流動性對于宏觀金融杠桿正向沖擊的累積脈沖響應(yīng)均為正，而在狀態(tài)3下則為負(fù)。換言之，當(dāng)股市處于低迷期和平穩(wěn)期時，宏觀金融杠桿的提高最終導(dǎo)致股市流動性增強(qiáng)，而在股市膨脹期時，宏觀金融杠桿的提高最終會使得股市流動性收縮。

圖6 宏觀金融杠桿沖擊股市流動性的脈沖響應(yīng)

（五）金融杠桿驅(qū)動股市流動性狀態(tài)轉(zhuǎn)換的誘因分析

表7 股市流動性狀態(tài)轉(zhuǎn)換的時點及其誘因

由圖4和表5可知，股市流動性處于狀態(tài)3的時間區(qū)間主要集中于2008—2016年的年末或年初，這說明市場流動性出現(xiàn)狀態(tài)3主要是由股票市場和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的“年末效應(yīng)”導(dǎo)致的。表7給出了導(dǎo)致股市流動性在這兩種狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換的可能原因，不難發(fā)現(xiàn)，受到金融市場的突發(fā)風(fēng)險事件或金融去杠桿政策的沖擊時，會引起我國宏微觀金融杠桿下降，二者的疊加作用會驅(qū)動我國股市流動性由強(qiáng)向弱轉(zhuǎn)換，而受到宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面向好或適度寬松貨幣政策的沖擊時，則會導(dǎo)致我國宏微觀金融杠桿上升，二者的疊加效應(yīng)驅(qū)動我國股市流動性由弱向強(qiáng)轉(zhuǎn)換。但是，受到過度寬松的貨幣政策和信貸政策沖擊時，宏微觀金融杠桿會過度提高從而引發(fā)股市非理性繁榮，造成流動性過剩等情形，容易造成風(fēng)險積聚。

六、結(jié)論與政策建議

文章從理論上解釋了金融杠桿影響股市流動性狀態(tài)的內(nèi)在機(jī)理，并結(jié)合MS-VAR模型檢驗了金融杠桿影響股市流動性的狀態(tài)轉(zhuǎn)換效應(yīng)。主要結(jié)論包括：第一，理論上金融杠桿可以通過宏觀層面的貨幣供給和微觀層面的金融機(jī)構(gòu)杠桿交易行為來影響股市流動性水平及其狀態(tài)；第二，在不同狀態(tài)下，宏觀金融杠桿和微觀金融杠桿對股市流動性影響的持續(xù)期和程度存在顯著差異；第三，金融市場的突發(fā)風(fēng)險事件或金融去杠桿政策的沖擊會引起我國宏微觀金融杠桿下降，二者的疊加作用會驅(qū)動我國股市流動性由強(qiáng)變?nèi)酰暧^經(jīng)濟(jì)的基本面向好或適度寬松貨幣政策的沖擊則會導(dǎo)致我國宏微觀金融杠桿上升，二者的疊加效應(yīng)驅(qū)動我國股市流動性由弱變強(qiáng)。

根據(jù)上述結(jié)論提出如下對策建議：第一，股市低迷時期，可采用擴(kuò)張的貨幣政策，降低保證金比率，鼓勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新，適當(dāng)放松金融監(jiān)管，避免對股票市場的過度緊縮；第二，股市平穩(wěn)時期，宏觀金融杠桿的波動對股市流動性影響較大，應(yīng)謹(jǐn)慎調(diào)整貨幣政策，防止流動性向過?；蚓o縮轉(zhuǎn)換，但可以適當(dāng)加大金融部門杠桿刺激股市發(fā)展；第三，股市膨脹時期，金融部門杠桿水平變化會引起股市流動性產(chǎn)生波動幅度較大的不規(guī)律變動，為防止股市流動性迅速萎縮甚至枯竭，引發(fā)市場恐慌情緒，應(yīng)當(dāng)從宏觀角度入手，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，減少入市資金，循序漸進(jìn)控制股市過熱發(fā)展；第四，還應(yīng)將更多的影響因素（如宏觀貨幣金融杠桿、金融機(jī)構(gòu)杠桿率等）納入到政府調(diào)控股市流動性的政策框架中來，建立完善的保護(hù)機(jī)制以避免市場流動性大幅波動，警惕流動性風(fēng)險在股市中的積聚，加強(qiáng)對市場流動性的多維度監(jiān)控，為我國股市長期穩(wěn)定健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。