■ 楊 羽，谷 任

一、引言

自1998年實(shí)行房地產(chǎn)商品化政策以來，我國房地產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的支柱性產(chǎn)業(yè)。從長期來看，房地產(chǎn)名義開發(fā)投資完成額增長率高于GDP增長率。1998年，我國房地產(chǎn)名義開發(fā)投資完成額為3580億元，到2018年，房地產(chǎn)名義開發(fā)投資完成額達(dá)到120263.51億元，是1998年的33.6倍。此外，在1998年至2018年之間，我國房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比值除了在2008年金融危機(jī)和2014年下降外，一直呈持續(xù)上漲的趨勢，到2018年，房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比值達(dá)到6.65%，再考慮與房地產(chǎn)業(yè)緊密相關(guān)的建筑業(yè)，兩者的產(chǎn)業(yè)增加值占2018年GDP的比值達(dá)到13.51%。若進(jìn)一步考慮房地產(chǎn)業(yè)對其上下游產(chǎn)業(yè)的影響，2018年房地產(chǎn)業(yè)對GDP可能在20%以上。此外，考慮到：第一，我國人口一直持續(xù)上升，且國家開放二胎政策，我國在未來一段時間內(nèi)對于房地產(chǎn)的需求也會增加。第二，我國積極推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程，截至2018年，城鎮(zhèn)化率達(dá)59.58%，以后進(jìn)入城市的人口會越來越多，而各地大學(xué)生落戶政策的實(shí)施也進(jìn)一步促進(jìn)了人們對城市住房的需求。第三，許多收入較高的群體對房地產(chǎn)的需求不同于第一和第二點(diǎn)形成的剛需，他們對住房的舒適度有更高的要求，追求更高的生活品質(zhì)，形成了改善性住房需求。因此，我國的房地產(chǎn)業(yè)在總量上還有上升的空間。

圖1 1998—2018年我國房地產(chǎn)市場發(fā)展情況

但我國房地產(chǎn)市場經(jīng)過20余年的發(fā)展，已經(jīng)累積了不少問題。住房制度的改革，使得我國大部分家庭都無法一次性付款購買住房，家庭需要以所購住房為抵押品，并支付國家規(guī)定的最低房款比例（即購房首付比），向銀行申請余下房款的方式購買住房，大量資金也通過這種方式進(jìn)入房地產(chǎn)市場，極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場的發(fā)展。到2018年，個人住房貸款余額達(dá)到25.75萬億元，相比于1998年的不足1000億元竟增加了250余倍，漲幅相當(dāng)驚人，2018年個人住房貸款余額占當(dāng)年GDP的28.6%。這不僅表明我國房地產(chǎn)市場發(fā)展火熱，也說明房地產(chǎn)市場發(fā)展占用了金融機(jī)構(gòu)過多的信貸資源，抑制了其他行業(yè)發(fā)展。此外，大量資金涌入房地產(chǎn)業(yè)在很大程度上推高了我國房價，居民購房成本越來越高，生活負(fù)擔(dān)加重，為了獲得住房，許多家庭不得不改變其消費(fèi)行為，這在一定程度上又助推了房地產(chǎn)業(yè)及其上下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，抑制其他行業(yè)的發(fā)展。同時，一些投機(jī)者也瞄準(zhǔn)房地產(chǎn)惡意炒作，導(dǎo)致房價持續(xù)上漲，投資房地產(chǎn)的回報(bào)非常豐厚，投資者不愿投資其他行業(yè)，如此一來，我國經(jīng)濟(jì)增長也依賴于房地產(chǎn)發(fā)展。此外，房價畸高嚴(yán)重?fù)p害了剛需群體的利益，長期發(fā)展下去會不利于社會穩(wěn)定。國際經(jīng)驗(yàn)也表明，房地產(chǎn)市場的過度繁榮可能以房地產(chǎn)市場的崩潰而告終，會給經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民生活水平帶來嚴(yán)重?fù)p害。因此，如何制定政策以有效調(diào)控房地產(chǎn)市場，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，不僅關(guān)乎國民經(jīng)濟(jì)增長，也關(guān)乎民生穩(wěn)定，也是政策制定者和學(xué)術(shù)界都一直關(guān)注的重要研究問題。

事實(shí)上，我國政府一直都非常重視房地產(chǎn)市場的管理，出臺了多項(xiàng)宏觀政策調(diào)控房地產(chǎn)市場，其中貨幣政策被討論得最多，并在一定程度上發(fā)揮了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的作用。但自2008年美國次貸危機(jī)后，貨幣政策受到了各界的嚴(yán)厲批判，宏觀審慎政策受到極大關(guān)注，促使世界各主要經(jīng)濟(jì)體開始實(shí)施針對房地產(chǎn)市場的宏觀審慎管理。我國雖然在近幾年才提出這一思想，但多年來調(diào)控房地產(chǎn)市場時所使用的第一和第二套房最低購房首付比、第三套及以上住房不允許貸款、商業(yè)用房購房首付比、以“商住兩用房”名義申請貸款的購房首付比等政策，都是典型的房地產(chǎn)市場管理的宏觀審慎政策工具。

我國宏觀審慎政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控可分為四個階段：第一個階段是1998年至2002年，我國政府通過調(diào)低最低購房首付比來刺激人們對住房的需求，有效的促進(jìn)了我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展。第二個階段是2003年至2007年，此階段中我國房價節(jié)節(jié)攀升，高房價最終成為整個社會關(guān)注的重心，政府陸續(xù)出臺提高第一和第二套房首付比，商業(yè)用房購房首付比不低于50%，以“商住兩用房”名義申請貸款的首付比不低于45%等政策對房地產(chǎn)市場進(jìn)行適度調(diào)控。第三個階段是2008年至2015年，國家為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)房價的目標(biāo)，反復(fù)調(diào)低或調(diào)高第一和第二套房首付比、停止發(fā)放第三套及以上住房貸款來調(diào)控房地產(chǎn)市場，政策雖有一定效果，房地產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)依然起著支柱性作用，但房地產(chǎn)業(yè)的蕭條也會制約經(jīng)濟(jì)的增長。第四個階段是2016年至今，“房住不炒”和“因城施策”成為我國房地產(chǎn)市場調(diào)控的關(guān)鍵詞，政府緊扣房地產(chǎn)“房住不炒”的定位，結(jié)合“因城施策”思想和首付比工具對我國房地產(chǎn)市場進(jìn)行宏觀審慎管理。

現(xiàn)今，我國宏觀審慎政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控已進(jìn)入“因城施策”的新階段，但學(xué)術(shù)界對于房地產(chǎn)市場調(diào)控時宏觀審慎政策規(guī)則的具體設(shè)定形式鮮有研究。這一問題的解決成為完善我國房地產(chǎn)市場宏觀審慎管理的關(guān)鍵和難點(diǎn)。筆者將通過構(gòu)建多部門的DSGE模型對此問題進(jìn)行探索性研究。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者一直都積極關(guān)注房地產(chǎn)市場，并對房地產(chǎn)市場與宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系進(jìn)行了不少研究。動態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型作為宏觀經(jīng)濟(jì)研究的主流分析方法，在這方面的運(yùn)用也非常廣泛。Aokiet al.（2004）認(rèn)為，房地產(chǎn)作為借貸的抵押品會放大貨幣政策沖擊對經(jīng)濟(jì)波動的影響。Iacoviello（2005）發(fā)現(xiàn)，住房抵押放大了外部沖擊對房價和需求的影響。Iacoviello&Neri（2010）認(rèn)為，住房需求、住房技術(shù)和貨幣政策沖擊對美國的住房投資和房價波動影響顯著，而住房市場的波動又會進(jìn)一步對居民消費(fèi)產(chǎn)生影響。何青等（2015）發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)偏好沖擊和抵押率沖擊是影響中國經(jīng)濟(jì)周期波動的重要因素，房地產(chǎn)市場和借貸約束間相互影響，加大了各種經(jīng)濟(jì)沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。這些研究都表明，房地產(chǎn)市場的波動可能會放大宏觀經(jīng)濟(jì)的波動，但是學(xué)術(shù)界對于宏觀調(diào)控政策——貨幣政策是否應(yīng)該對房地產(chǎn)市場作出反應(yīng)卻一直存在爭議。

Iacoviello（2005）認(rèn)為，貨幣政策對房地產(chǎn)價格作出反應(yīng)對于穩(wěn)定產(chǎn)出和通脹并沒有明顯的效果。Chen et al.（2012）發(fā)現(xiàn)，使用貨幣政策來穩(wěn)定資產(chǎn)價格通脹需要在波動性和經(jīng)濟(jì)活動水平之間權(quán)衡。Gelain et al.（2013）研究表明，雖然利率對房價增長或信貸增長作出響應(yīng)可以穩(wěn)定一些變量，但它會顯著放大其他因素的波動性，尤其是通貨膨脹。Sun et al.（2014）認(rèn)為最優(yōu)利率規(guī)則應(yīng)該對房價通脹作出反應(yīng)。Notarpietro et al.（2015）認(rèn)為，當(dāng)房地產(chǎn)價格變動由住房需求或金融沖擊引起時，社會福利最大化的貨幣政策規(guī)則會對房地產(chǎn)價格波動作出響應(yīng)。肖爭艷和彭博（2011）發(fā)現(xiàn)，將住房價格波動納入貨幣政策對調(diào)控房價上漲有較好的效果，但代價是調(diào)控過程中通脹持續(xù)上升，以及產(chǎn)出和家庭消費(fèi)負(fù)向偏離穩(wěn)態(tài)值。王云清等（2013）研究表明，貨幣政策是我國房價波動的主要來源，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則應(yīng)溫和地盯住房價波動。侯成琪和龔六堂（2014）認(rèn)為，盯住房價的貨幣政策能顯著降低房價波動，進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)波動和福利損失。

在2008年美國房地產(chǎn)市場爆發(fā)次貸危機(jī)后，理論界和實(shí)務(wù)界對貨幣政策進(jìn)行了嚴(yán)厲批判，并對危機(jī)爆發(fā)的根源進(jìn)行了深刻反思，人們意識到：僅依靠貨幣政策難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)失衡是由房地產(chǎn)市場的波動誘發(fā)時，“貨幣政策+宏觀審慎管理”是更好的政策選擇。而在此次危機(jī)后，世界各主要經(jīng)濟(jì)體如美國、日本、歐盟等都更加重視房地產(chǎn)市場管理，紛紛引入宏觀審慎政策而不是單純依靠貨幣政策來調(diào)控房地產(chǎn)市場，宏觀審慎政策工具貸款價值比（LTV，在數(shù)值上LTV=1-首付比）被各國頻繁使用，我國政府也頻頻變動購房首付比來對房地產(chǎn)市場進(jìn)行干預(yù)。在此背景下，近幾年學(xué)術(shù)界逐漸加大對宏觀審慎政策調(diào)控房地產(chǎn)市場的研究，并且研究大多支持了宏觀審慎政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控。Bruneau et al.（2016）認(rèn)為反周期LTV比率，特別是盯住房價的宏觀審慎政策，比對房價作出反應(yīng)的貨幣政策能更好地穩(wěn)定住房市場。黃志剛和許偉（2017）發(fā)現(xiàn)，相對于僅實(shí)施貨幣政策的情況，貨幣政策與宏觀審慎政策搭配，可以使住房市場波動性下降，而產(chǎn)出波動性和福利損失并不顯著增加。張婧屹和李建強(qiáng)（2018）構(gòu)建帶有房地產(chǎn)生產(chǎn)部門的DSGE模型，探討了不同外生沖擊下金融杠桿的最優(yōu)規(guī)則及社會福利效應(yīng)。孟憲春等（2018）認(rèn)為，盯住廣義信貸偏離的宏觀審慎政策能有效調(diào)控房地產(chǎn)市場，顯著降低社會福利損失。

這些研究為探討房地產(chǎn)市場的宏觀審慎管理做出了一定貢獻(xiàn)，但目前這方面的研究仍有限，且對于不同經(jīng)濟(jì)條件下，有效調(diào)控房地產(chǎn)市場的宏觀審慎政策規(guī)則具體設(shè)定形式的研究更少。鑒于此，筆者通過構(gòu)建多部門DSGE模型，同時引入受信貸約束的非耐心家庭和企業(yè)家，將LTV動態(tài)化，并借助福利損失函數(shù)，探討不同外生沖擊下調(diào)控房地產(chǎn)市場的宏觀審慎政策規(guī)則的選擇問題。這一研究不僅能填補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，而且對于完善我國房地產(chǎn)市場的宏觀審慎管理有一定參考價值。

三、DSGE模型的描述

（一）家庭

參考Iacoviello（2005），將家庭細(xì)分為耐心家庭和非耐心家庭，耐心家庭具有更高的儲蓄傾向，非耐心家庭受到流動性約束，只能以抵押貸款的方式購房。家庭主要通過決策當(dāng)期消費(fèi)Ci，t、住房需求Hi，t、勞動供給 Ni，t來實(shí)現(xiàn)終生效用最大化：

其中，i∈{1，2}分別代表耐心家庭和非耐心家庭，η為勞動供給彈性的逆；βi表示家庭的貼現(xiàn)因子，且β1＞β2，jt為住房偏好沖擊。

1.耐心家庭

耐心家庭累積房地產(chǎn) H1，t用于居住，將 B1，t用于儲蓄，并從零售商取得實(shí)際凈利潤。耐心家庭的預(yù)算約束為：

其中，Ih，lt=H1，t-（1-δh）H1，t-1、Rt-1B1，t-1/πt、W1，t和 Rt分別為耐心家庭t期的新增住房投資、利息收入、實(shí)際工資、存款名義利率，δh和Qt分別為房地產(chǎn)折舊率和實(shí)際房價。

2.非耐心家庭

非耐心家庭的預(yù)算約束和借貸約束為：

其中，Ih，2t=H2，t-（1-δh）H2，t-1、W2，t、B2，t、、bt和 m2，t分別為非耐心家庭t期的新增住房投資、實(shí)際工資、實(shí)際借款額、名義貸款利率、信貸沖擊和貸款價值比，1-m2，t是非耐心家庭購房要支付的最低首付比，同時也是銀行在非耐心家庭違約時處置抵押品的成本。非耐心家庭的借貸約束機(jī)制具有金融加速器的作用。m2，t的大小度量了銀行能提供給非耐心家庭有限信貸的程度，m2，t越大，可實(shí)現(xiàn)的杠桿越高。當(dāng)外生沖擊引起房價波動時，房價波動通過借貸約束機(jī)制放大其他變量的波動，這些變量的變化又會進(jìn)一步對房價產(chǎn)生影響，從理論上分析，如果監(jiān)管部門對非耐心家庭的貸款價值比進(jìn)行逆周期管理，可以降低房價波動通過借貸約束機(jī)制產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)。

（二）企業(yè)與零售商

1.企業(yè)家

企業(yè)家生產(chǎn)中間產(chǎn)品，其生產(chǎn)函數(shù)為：

其中，At為技術(shù)水平，Kt-1和He，t-1、N1，t和 N2，t分別為企業(yè)家投入的資本和房地產(chǎn)、雇傭的耐心家庭和非耐心家庭的勞動，μ和v分別為資本和房地產(chǎn)的產(chǎn)出彈性，α為耐心家庭的比例。借鑒Iacoviello（2005）和Iacoviello&Neri（2010）的設(shè)定，假定兩類家庭的勞動完全互補(bǔ)。

企業(yè)家在預(yù)算約束和借貸約束下通過決策當(dāng)期消費(fèi)Ce，t實(shí)現(xiàn)終生效用最大化：

其中，Be，t、Ie，t=He，t-（1-δh）He，t-1、It=Kt-（1-δk）Kt-1、分別為企業(yè)家的實(shí)際借款額，房地產(chǎn)投資、資本投資、投資資本的調(diào)整成本和貸款價值比。企業(yè)家的借貸約束也具有金融加速器的作用。實(shí)踐中，監(jiān)管部門對非耐心家庭和企業(yè)家的調(diào)控往往是有區(qū)別的。

2.零售商

參照Bernanke et al.（1998）的設(shè)置，用z∈（0，1）來度量零售商。零售商從企業(yè)家購買中間產(chǎn)品，并將中間品轉(zhuǎn)化為最終品，再以一定的價格加成出售Yt（z）。參照Calvo（1983），假定每期有（1-θ）的零售商能重新制定價格，則：

結(jié)合以上兩式推導(dǎo)，并進(jìn)行對數(shù)線性化處理可得新凱恩斯菲利普斯曲線：

其中，k=（1-θ）（1-β1θ）/θ，u?t為成本沖擊。

（三）商業(yè)銀行

商業(yè)銀行以存款利率Rt吸收耐心家庭的儲蓄B1，t，以抵押貸款利率貸給非耐心家庭 B2，t和企業(yè)家 Be，t，信貸總量為 Lt=B2，t+Be，t。商業(yè)銀行需要將 eB1，t比例的存款上繳中央銀行，e為法定存款準(zhǔn)備金率。商業(yè)銀行的利潤最大化問題為：

（四）房地產(chǎn)生產(chǎn)商

借 鑒 Christensen et al.（2016）和 Mendicino&Punzi（2014），假定房地產(chǎn)生產(chǎn)商每期從零售商購買最終產(chǎn)品，并與現(xiàn)有房地產(chǎn)存量結(jié)合生產(chǎn)新的已安裝的房地產(chǎn)，生產(chǎn)過程受調(diào)整成本約束。房地產(chǎn)生產(chǎn)商的利潤最大化問題為：

其中，房地產(chǎn)總存量為 Ht=H1，t+H2，t+He，t，其遵循如下運(yùn)動規(guī)則：

（五）宏觀政策當(dāng)局

1.貨幣政策

假定貨幣政策制定遵循如下泰勒規(guī)則：

其中，ρr、aπ和aY分別表示政策利率對各變量的反映系數(shù)，e?r,t是一個iid的白噪聲沖擊。

2.宏觀審慎政策

LTV是一種針對房地產(chǎn)市場的宏觀審慎政策工具，廣泛應(yīng)用于韓國、中國香港等國家和地區(qū)，并起到了很大作用。文中將LTV動態(tài)化，引入宏觀審慎政策下對非耐心家庭和企業(yè)區(qū)別調(diào)控的思想，參照Angelini et al.（2012）和孟憲春等（2018），設(shè)定了三種調(diào)控房地產(chǎn)市場的宏觀審慎政策規(guī)則。

第一種宏觀審慎政策是非耐心家庭LTV盯住家庭房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離，企業(yè)家LTV盯住企業(yè)房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離，其對數(shù)線性化形式設(shè)定為：

第二種宏觀審慎政策是非耐心家庭LTV盯住家庭房地產(chǎn)信貸的信貸增速，企業(yè)家LTV盯住企業(yè)房地產(chǎn)信貸的信貸增速，其對數(shù)線性化形式設(shè)定為：

第三種宏觀審慎政策是非耐心家庭LTV和企業(yè)家LTV分別盯住實(shí)際房價穩(wěn)態(tài)偏離，其對數(shù)線性化形式設(shè)定為：

其中，ρm2和ρme分別為非耐心家庭和企業(yè)家LTV的平滑系數(shù)，Xm2和Xme分別為非耐心家庭和企業(yè)家LTV對盯住變量的反應(yīng)系數(shù)。

（六）市場均衡

當(dāng)市場達(dá)到均衡時，所有市場的最優(yōu)化條件都得到滿足，相應(yīng)的資源約束為：

（七）外生沖擊

筆者引入了5種外生沖擊，除貨幣政策沖擊外，其他沖擊均服從AR（1）過程：

其中，x分別是j、A、b和u，ρx表示AR（1）沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)，e?x,t是均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為σx的白噪聲過程。

四、模型參數(shù)確定

（一）相關(guān)參數(shù)的校準(zhǔn)

文中部分參數(shù)的具體校準(zhǔn)值如表1所示①限于篇幅，這里不給出具體參數(shù)取值依據(jù)，感興趣的讀者可向筆者索取，后文收斂性檢驗(yàn)的多變量診斷圖和穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與此類似。。

表1 參數(shù)校準(zhǔn)值

表2 先驗(yàn)分布與貝葉斯估計(jì)結(jié)果

（二）貝葉斯估計(jì)

選取我國2005—2018年GDP、社會消費(fèi)品零售總額、CPI、銀行間7天期的同業(yè)拆借利率、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額和銷售面積的季度數(shù)據(jù)。在將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為所需實(shí)際數(shù)據(jù)后，進(jìn)行季節(jié)調(diào)整、取對數(shù)和去趨勢處理得到貝葉斯估計(jì)中使用的數(shù)據(jù)。貝葉斯估計(jì)結(jié)果如表2所示，根據(jù)收斂性檢驗(yàn)的多變量診斷圖，度量指標(biāo)均值、方差和三階矩隨著模擬次數(shù)的增加逐漸趨向收斂，表明參數(shù)估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、宏觀審慎政策調(diào)控房地產(chǎn)市場的效果分析

（一）福利損失函數(shù)分析

傳統(tǒng)社會福利損失函數(shù)僅考慮通脹和產(chǎn)出缺口變動，未考慮與金融穩(wěn)定相關(guān)的因素。Angelini et al.（2012）認(rèn)為，宏觀審慎政策應(yīng)以金融穩(wěn)定為核心目標(biāo)，同時兼顧抑制經(jīng)濟(jì)波動，熨平經(jīng)濟(jì)周期。因此，為了確定能有效調(diào)控房地產(chǎn)市場的宏觀審慎政策，參考孟憲春等（2018），在福利損失函數(shù)中加入實(shí)際房價的波動，具體形式為：

系數(shù)kπ、kY和kQ的取值也與孟憲春等（2018）一致，分別為1、1和0.1。

接下來，以上文的DSGE模型為約束條件最小化福利損失函數(shù)，計(jì)算不同外生沖擊下宏觀審慎政策反應(yīng)函數(shù)中各參數(shù)的最優(yōu)值及對應(yīng)的福利損失值。計(jì)算結(jié)果如表3所示。

表3 宏觀審慎政策的最優(yōu)參數(shù)與福利損失

續(xù)表3

由表3可知：一是在不同外生沖擊下，盯住相同變量的宏觀審慎政策的最優(yōu)反應(yīng)參數(shù)值和對應(yīng)的福利改善情況各不相同，宏觀審慎政策的效果與沖擊來源相關(guān)。同一外生沖擊下，不同宏觀審慎政策帶來的福利改善不同，選擇合適的宏觀審慎政策才能顯著降低福利損失。二是在住房偏好和技術(shù)沖擊下，相比于體制1，體制2和體制3并不帶來明顯的福利改善，而體制4福利改善情況較顯著。住房偏好沖擊下，體制2和體制3會增加通脹波動性，體制4下通脹波動性減小。技術(shù)沖擊下，體制4通脹波動性高于體制2和體制3，但與體制1相比，通脹波動性并沒有增加。三是在信貸沖擊下，體制2和體制3能非常顯著的降低福利損失，且體制2效果更佳，但對于體制4，在Xm2和Xme不小于0的限制下，最優(yōu)規(guī)則為不對房價作出響應(yīng)（下文將進(jìn)行解釋）。四是在成本沖擊下，宏觀審慎政策的實(shí)施能帶來福利改善，體制4福利改善最明顯。另外，體制2和體制3的通脹波動性高于體制1，體制4下通脹波動性減小。比較4種體制下房價的波動性發(fā)現(xiàn)，體制4略高于體制2，但仍顯著低于體制1，這里使房價整體波動性最小的宏觀審慎政策并不能顯著降低福利損失。五是在貨幣政策沖擊下，宏觀審慎政策的實(shí)施降低了福利損失，但房價的波動性均高于體制1，且福利損失明顯降低的體制2和體制3通脹和房價的波動性也最高。

（二）脈沖響應(yīng)分析

1.住房偏好沖擊

如圖2，正的住房偏好沖擊增加了社會對房地產(chǎn)的需求，導(dǎo)致房價上漲，刺激了房地產(chǎn)投資，推動企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)過熱，促使央行提高利率。企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的需求使資本和生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資增加。此外，房價上漲增加了房地產(chǎn)的抵押品價值，借貸約束放松，信貸額擴(kuò)張，但抵押貸款購房所需支付的房款最低首付比也增加，非耐心家庭增加當(dāng)期住房投資的同時減少普通商品消費(fèi)。耐心家庭的住房偏好雖然也增加，但耐心家庭是全款買房的群體，在房價及存款利率都上升的情況下，基于終生效用最大化原則，選擇增加當(dāng)期儲蓄，減少消費(fèi)及房地產(chǎn)投資。家庭部門消費(fèi)減少使得物價水平下降。

由圖2發(fā)現(xiàn)，體制1、體制2和體制3的脈沖響應(yīng)圖表現(xiàn)基本一致，體制2和體制3下宏觀審慎政策的實(shí)施僅對房地產(chǎn)價格和房地產(chǎn)總投資起到非常輕微的平滑作用，對產(chǎn)出的平滑作用也不明顯，還增加了通脹波動性，不能明顯改善福利。因此，體制2和體制3下的宏觀審慎政策都不是經(jīng)濟(jì)體受到正的住房偏好沖擊時調(diào)控房地產(chǎn)市場的最優(yōu)政策。相比之下，體制4的產(chǎn)出、通脹、房地產(chǎn)價格、兩類家庭的消費(fèi)、利率、資本投資、房地產(chǎn)總投資的波動性都更小，并更快回到穩(wěn)態(tài)附近，結(jié)合表3還發(fā)現(xiàn)，相較于體制1，體制4的福利損失明顯降低。隨著沖擊消失，體制4的通脹更低，產(chǎn)出、總消費(fèi)和資本投資水平更高。這表明體制4下宏觀政策當(dāng)局盯住房地產(chǎn)價格對非耐心家庭和企業(yè)家的貸款價值比進(jìn)行逆周期管理能更有效地降低房地產(chǎn)價格，減弱房價上漲通過信貸約束機(jī)制產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)，即體制4的政策為住房偏好沖擊下調(diào)控房地產(chǎn)市場的最優(yōu)規(guī)則。

圖2 不同體制下住房偏好沖擊脈沖響應(yīng)圖

2.技術(shù)沖擊

圖3 不同體制下技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)圖

如圖3，技術(shù)沖擊提高了企業(yè)的技術(shù)水平，使得產(chǎn)出增加，物價和利率水平下降。利率下降促使兩類家庭都增加當(dāng)期消費(fèi)，耐心家庭同時還會增加當(dāng)期住房投資，并推動房價上漲，進(jìn)而增加了非耐心家庭和企業(yè)的購房成本。非耐心家庭會減少房地產(chǎn)投資，企業(yè)減少消費(fèi)、資本投資及生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)縮減生產(chǎn)規(guī)模。從圖2還發(fā)現(xiàn)，技術(shù)沖擊下房價上漲幅度明顯高于產(chǎn)出。技術(shù)沖引起的房價上漲顯著增加了非耐心家庭和企業(yè)的購房成本，房價上漲通過借貸約束機(jī)制的金融加速器作用，使得企業(yè)縮減生產(chǎn)規(guī)模，且隨著沖擊消失，產(chǎn)出逐漸下降到穩(wěn)態(tài)以下。

由圖3可知，體制2和體制3的宏觀審慎政策對房地產(chǎn)價格和房地產(chǎn)總投資幾乎不能起到平滑作用，體制4的宏觀審慎政策在前4期會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格波動性加劇，但此后房地產(chǎn)價格波動性低于其他幾種體制，且更快回到穩(wěn)態(tài)。對于耐心家庭消費(fèi)、利率和資本投資，與體制1相比，體制2和體制3下這些變量的波動性沒有明顯變化，但在體制4下，在經(jīng)歷4～8期較高的波動性后，變量的波動幅度會低于其他體制，并更快回到穩(wěn)態(tài)附近。而對于產(chǎn)出、非耐心家庭消費(fèi)、總消費(fèi)，體制4下這些變量的波動性明顯較低，也更快回到穩(wěn)態(tài)附近，在體制2和體制3下，這些變量的波動性與體制1相比沒有明顯差異。另外，由于體制4下產(chǎn)出波動性顯著降低，使得體制4的福利損失也明顯更低，進(jìn)一步比較發(fā)現(xiàn)，體制4下產(chǎn)出在長期中更高，其他幾種體制則低于穩(wěn)態(tài)。因此，體制4的宏觀審慎政策是技術(shù)沖擊下調(diào)控房地產(chǎn)市場的最優(yōu)規(guī)則。

3.信貸沖擊

如圖4，擴(kuò)張性的信貸沖擊使非耐心家庭和企業(yè)獲得更多抵押貸款，購房更容易，因此他們增加持有房地產(chǎn)。信貸擴(kuò)張使得非耐心家庭和企業(yè)家增加消費(fèi)，帶動總消費(fèi)增加，企業(yè)增加資本投資，擴(kuò)大生產(chǎn)，同時經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)通貨膨脹，這兩者促使中央銀行提高利率，進(jìn)而導(dǎo)致耐心家庭增加當(dāng)期儲蓄，減少當(dāng)期消費(fèi)并減少持有房地產(chǎn)，非耐心家庭減少的房地產(chǎn)超過了非耐心家庭和企業(yè)需求的增加，因此房價一開始下降了，經(jīng)濟(jì)中房地產(chǎn)總投資減少。

由圖4知，體制2和體制3下幾乎所有變量的波動性都明顯降低了。這可能是由于體制2和體制3的宏觀審慎政策分別盯住信貸穩(wěn)態(tài)偏離和信貸增速，當(dāng)信貸沖擊引起信貸快速膨脹時，宏觀政策當(dāng)局立即降低非耐心家庭和企業(yè)家的LTV，從而有效抑制了由于信貸擴(kuò)張帶來的經(jīng)濟(jì)中各宏觀變量的大幅波動。據(jù)表3和圖3發(fā)現(xiàn)，體制2的福利損失更小，隨著沖擊消失，體制2的宏觀變量更快回到穩(wěn)態(tài)附近，且最終產(chǎn)出、總消費(fèi)和資本投資更高，通脹更低。因此，體制2的宏觀審慎政策為信貸沖擊下的最優(yōu)規(guī)則。

圖4 不同體制下信貸沖擊的脈沖響應(yīng)圖

在表3中，信貸沖擊下體制4的最優(yōu)規(guī)則是不響應(yīng)房價：信貸沖擊導(dǎo)致非耐心家庭和企業(yè)信貸額增加，并最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價格下跌，體制4的LTV規(guī)則如果對房價做出響應(yīng)會提高LTV，會使非耐心家庭和企業(yè)的信貸額進(jìn)一步增加，加劇經(jīng)濟(jì)波動。

4.成本沖擊

圖5 不同體制下成本沖擊的脈沖響應(yīng)圖

如圖5，成本沖擊推高了物價水平，企業(yè)生產(chǎn)成本增加，減少資本投資，縮減生產(chǎn)規(guī)模。物價水平的上升使非耐心家庭和企業(yè)的借貸約束也更寬松，債務(wù)實(shí)際價值下降，這使得他們增加持有房地產(chǎn)，減少消費(fèi)。企業(yè)和非耐心家庭增加房地產(chǎn)投資的行為使房地產(chǎn)價格上升了。此外，成本沖擊使央行提高了利率水平，但利率增加的幅度小于物價水平，面對經(jīng)濟(jì)中物價水平、利率以及房價的上升，基于終生效用最大化原則，耐心家庭選擇增加當(dāng)期消費(fèi)，減少持有房地產(chǎn)。

由圖5可知，體制1、體制2和體制3下各主要宏觀變量的波動情況比較一致，但體制4則表現(xiàn)出較大差異。結(jié)合表3，與體制1相比，體制2的房價波動性最小，但由于輕微增加了通脹波動性，對產(chǎn)出的平滑作用也不明顯，因此福利改善不顯著。體制3下幾乎所有變量的波動性都沒有明顯降低，因而福利改善也不顯著。體制4下房地產(chǎn)價格的整體波動性略大于體制2，但由于產(chǎn)出和通脹波動性明顯降低，社會福利顯著改善。從表3來看，體制2和體制4下房價標(biāo)準(zhǔn)差沒有明顯差別，但圖5中房價的脈沖響應(yīng)圖差異明顯，體制2下房地產(chǎn)價格最終不能回到穩(wěn)態(tài)，體制4下房價短期內(nèi)波動更加劇烈，但在約20期后，房價較快回到穩(wěn)態(tài)。耐心家庭消費(fèi)和房地產(chǎn)總投資也表現(xiàn)出與房地產(chǎn)價格相似的特點(diǎn)。此外，體制4下總消費(fèi)和資本投資的波動性也更小。

因此，雖然體制2下房地產(chǎn)價格和房地產(chǎn)總投資的整體波動性更小，但考慮到體制4能較明顯的降低大多數(shù)變量的波動性，明顯降低福利損失，且房地產(chǎn)價格和房地產(chǎn)總投資在一定時期較明顯的波動后回到穩(wěn)態(tài)，體制2的宏觀審慎政策調(diào)控房地產(chǎn)市場的效果并不理想，體制4的宏觀審慎政策才是成本沖擊下的最優(yōu)政策規(guī)則。

5.貨幣政策沖擊

如圖6，緊縮性的貨幣政策沖擊提高了利率水平，增加了非耐心家庭和企業(yè)的借貸成本，信貸規(guī)模下降，兩者減少持有房地產(chǎn)，并導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模縮小，產(chǎn)出下降，進(jìn)一步使得資本投資也減少，社會總消費(fèi)下降，物價水平降低。非耐心家庭和企業(yè)減少購房的行為還使得社會房地產(chǎn)總投資減少，房價下跌，耐心家庭在低房價時增加房地產(chǎn)投資，并推動房價和房地產(chǎn)總投資逐漸上升。這種房價的上漲通過信貸約束機(jī)制產(chǎn)生金融加速器效應(yīng)，最終使得其他變量向穩(wěn)態(tài)水平靠攏。

圖6 不同體制下貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)圖

結(jié)合表3和圖6可知，體制2、體制3和體制4下房價波動性均大于體制1，體制2下房地產(chǎn)總投資的整體波動性略小于體制1。進(jìn)一步分析圖5發(fā)現(xiàn)，體制4對大多數(shù)宏觀變量都沒有平滑作用，體制2和體制3的宏觀審慎政策使13期之前房地產(chǎn)價格波動更明顯，在13～30期房地產(chǎn)價格波動減緩，且體制2減緩更明顯，但整體上房價波動性仍增加了。此外，體制2和體制3下產(chǎn)出、總消費(fèi)、兩類家庭持有的房地產(chǎn)和資本投資的波動性明顯減弱，且體制2表現(xiàn)更優(yōu)，同時還因?yàn)楫a(chǎn)出波動性顯著減弱，體制2的福利損失最低。這些分析表明，體制2的宏觀審慎政策對于穩(wěn)定房價的效果并不好，還會增加通脹波動性，但能顯著降低產(chǎn)出波動性，明顯降低福利損失。這表明，在貨幣政策沖擊下，降低社會福利損失與穩(wěn)定房地產(chǎn)市場不一致，可能是因?yàn)椋壕o縮性的貨幣政策沖擊使產(chǎn)出和房價都下降了，且產(chǎn)出下降幅度更大，為改善福利，宏觀審慎政策的調(diào)控要發(fā)揮房價波動通過信貸約束機(jī)制產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)來影響其他變量，使產(chǎn)出向穩(wěn)態(tài)靠近，因而房價整體波動變大。進(jìn)一步分析圖6發(fā)現(xiàn)，體制2下宏觀審慎政策降低產(chǎn)出波動性的作用僅表現(xiàn)在前8期，此后隨著房價波動性的逐漸減弱，產(chǎn)出低于其他幾種體制，且低于穩(wěn)態(tài)水平，通脹波動性也增加。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者選擇了4個可能影響結(jié)論的參數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性分析：β2、β、ψk和ψh。參考已有研究的取值，設(shè)置了β2=0.96，β=0.975，ψk=ψh=2.5和β2=0.97，β=0.985，ψk=ψh=5的兩組值，重復(fù)上文的計(jì)算過程，模擬得出不同外生沖擊的脈沖響應(yīng)圖。根據(jù)所求結(jié)果分析得到的結(jié)論并沒有明顯改變，說明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與政策建議

通過DSGE模型研究在面對不同外生沖擊時調(diào)控房地產(chǎn)市場的宏觀審慎政策規(guī)則的選擇問題。得到的主要結(jié)論有：

第一，有效調(diào)控房地產(chǎn)市場的宏觀審慎政策，盯住變量和最優(yōu)政策反應(yīng)參數(shù)與沖擊來源相關(guān)，選擇合適的宏觀審慎政策才能有效降低福利損失。

第二，住房偏好、技術(shù)和成本沖擊下非耐心家庭和企業(yè)家LTV分別盯住房地產(chǎn)價格穩(wěn)態(tài)偏離的宏觀審慎政策可以有效調(diào)控房地產(chǎn)市場，顯著降低福利損失，且在長期中產(chǎn)出更高，住房偏好和成本沖擊下能降低通脹波動性，技術(shù)沖擊下最優(yōu)宏觀審慎政策會輕微增加通脹波動性。成本沖擊下這種宏觀審慎政策規(guī)則不能使房價整體波動性最小，但由于能較顯著的降低產(chǎn)出和通脹波動性，降低福利損失，房價整體波動性與最低情況相比僅輕微增加，且在長期中房價和房地產(chǎn)投資都能回到穩(wěn)態(tài)，這使得非耐心家庭LTV盯住家庭房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離，企業(yè)家LTV盯住企業(yè)房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離的宏觀審慎政策沒有明顯優(yōu)勢。

第三，信貸沖擊下非耐心家庭LTV盯住家庭房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離，企業(yè)家LTV盯住企業(yè)房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離的宏觀審慎政策可以有效調(diào)控房地產(chǎn)市場，顯著降低福利損失，且產(chǎn)出在長期中更高，通脹和房價偏離穩(wěn)態(tài)的程度也更小。

第四，貨幣政策沖擊下筆者設(shè)定的三種宏觀審慎政策均不能抑制房價波動，但非耐心家庭LTV盯住家庭房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離，企業(yè)家LTV盯住企業(yè)房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離的宏觀審慎政策能較顯著地改善福利。這可能是因?yàn)榫o縮性貨幣政策沖擊使產(chǎn)出和房價都下降了，為降低社會福利損失，宏觀審慎政策的調(diào)控要發(fā)揮房價波動通過信貸約束機(jī)制產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)來影響其他變量，使產(chǎn)出向穩(wěn)態(tài)靠近。

基于以上研究結(jié)論，筆者提出的對策建議有以下幾點(diǎn)：第一，面對不同外生沖擊，宏觀政策當(dāng)局應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)亩⒆∽兞坎⒄{(diào)整反應(yīng)強(qiáng)度，更好地調(diào)控房地產(chǎn)市場，并盡可能避免增加通脹波動性，穩(wěn)定產(chǎn)出，降低福利損失。第二，貨幣政策沖擊下，宏觀審慎政策調(diào)控房地產(chǎn)市場面臨降低房價波動性與降低福利損失的不一致，宏觀審慎政策調(diào)控發(fā)揮房價波動通過信貸約束機(jī)制產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)顯著降低了短期中產(chǎn)出的波動，改善了社會福利。但在更長期中，隨著房價波動性減弱，產(chǎn)出負(fù)向偏離穩(wěn)態(tài)的程度更大，通脹更高。并且，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)更為復(fù)雜，當(dāng)局在實(shí)際制定政策時考慮的問題也更多，因此在“貨幣政策+宏觀審慎政策”的基礎(chǔ)上，綜合考慮財(cái)政政策、保障房分配和房產(chǎn)稅等政策，也許能更有效地調(diào)控房地產(chǎn)市場，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。第三，我國宏觀審慎政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控目前處在“因城施策、一城一策”的新階段，中央近年一直強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)增長的手段”，運(yùn)用文中結(jié)論時也不能脫離此背景。宏觀審慎政策的調(diào)控力度應(yīng)根據(jù)不同城市的不同情況而有所差異，對于初次購房和購買第二套改善性住房的購房者應(yīng)適當(dāng)放松調(diào)控力度，合理引導(dǎo)市場參與者對房地產(chǎn)的需求，有效滿足房地產(chǎn)的剛需，抑制投機(jī)性需求，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。