郭道玥 孟慶軍

摘 要：企業(yè)并購(gòu)重組有利于資源的合理利用和優(yōu)化配置，提高公司運(yùn)轉(zhuǎn)能力和盈利能力。在全球并購(gòu)浪潮背景下，互聯(lián)網(wǎng)文化公司的兼并收購(gòu)活動(dòng)越來越頻繁。但并購(gòu)活動(dòng)在促進(jìn)企業(yè)整合資源，提高核心價(jià)值的同時(shí)，也存在著外部和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，容易造成企業(yè)股價(jià)下跌、市值蒸發(fā)等問題。對(duì)此，需要采取制定合理戰(zhàn)略、加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、對(duì)并購(gòu)商譽(yù)減值進(jìn)行確認(rèn)、完善監(jiān)管體系等對(duì)策。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)文化公司;企業(yè)并購(gòu);股票價(jià)格;資源配置

中圖分類號(hào)：F271.4? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2020）15-0042-04

一、研究背景

近年來，國(guó)家大力推進(jìn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略化調(diào)整和兼并重組，推進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)所有制改革以激發(fā)市場(chǎng)活力，并出臺(tái)了《上市公司重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)管理辦法》等一系列政策文件，放寬并購(gòu)要求，通過優(yōu)惠的財(cái)政政策和稅收政策支持企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，鼓勵(lì)企業(yè)借殼上市，給廣大企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展平臺(tái)。

2018年，新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易屢創(chuàng)新高，尤其是IT互聯(lián)網(wǎng)、文化傳媒等輕資產(chǎn)行業(yè)，數(shù)量遙遙領(lǐng)先。文化公司通過并購(gòu)活動(dòng)短期內(nèi)有利于促進(jìn)資源的合理配置，提高企業(yè)的資源利用率，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而提高企業(yè)的整體價(jià)值。但在通過并購(gòu)獲得效益的同時(shí)，也需要采取措施預(yù)防并購(gòu)帶來的一系列風(fēng)險(xiǎn)。

王乾厚（2009）認(rèn)為，文化公司通過并購(gòu)活動(dòng)可以提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[1];潘愛玲、邱金龍（2016）指出，文化產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是進(jìn)入市場(chǎng)的有效手段，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行兼并和重組，但同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到并購(gòu)中存在的高溢價(jià)和高杠桿等問題。由此可見，研究公司并購(gòu)活動(dòng)對(duì)于公司產(chǎn)生的影響具有重要意義[2]。

二、案例分析

（一）并購(gòu)過程

大連天神娛樂股份有限公司（002354）作為中國(guó)游戲行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)有游戲、應(yīng)用分發(fā)平臺(tái)、廣告、影視產(chǎn)業(yè)等，在2014年成功借殼上市并躋身A股市場(chǎng)。自社會(huì)并購(gòu)高潮出現(xiàn)以來，天神娛樂就進(jìn)行了一系列大規(guī)模并購(gòu)，2014年才上市一個(gè)多月便宣布重大事項(xiàng)停牌，以現(xiàn)金6億元全資收購(gòu)愛普信息公司。此后，加快了資本擴(kuò)張和行業(yè)整合的速度，連續(xù)以5.89億元、9.86億元、34.17億元高價(jià)收購(gòu)了妙趣橫生、一花科技、幻想悅游等十余家公司。在拓展業(yè)務(wù)版圖的同時(shí)將并購(gòu)擴(kuò)張到海外，并購(gòu)范圍包括游戲、影視、互聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)領(lǐng)域，成為“中國(guó)游戲第一股”。不僅如此，天神娛樂還將業(yè)務(wù)拓展到了影視領(lǐng)域。2015年以來，陸續(xù)投資儒意影業(yè)、微影時(shí)代、嗨樂影視等公司部分股權(quán)，同時(shí)還成立了天神影業(yè)文化有限公司，意圖拓展自身業(yè)務(wù)范圍，實(shí)現(xiàn)從單一游戲公司向多元化娛樂集團(tuán)轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)整體實(shí)力。

（二）影響文化公司并購(gòu)活動(dòng)的因素

1.外部因素。從外部來看，2014年天神娛樂借殼科冕木業(yè)上市，成功登陸A股市場(chǎng)，使得股價(jià)暴漲，董事長(zhǎng)朱曄豪擲235萬(wàn)美元與股神巴菲特共進(jìn)午餐，引起社會(huì)關(guān)注，風(fēng)光無限。但在市場(chǎng)并購(gòu)熱潮下，天神娛樂盲目看好行業(yè)前景，妄圖盡快提高自身市值取得行業(yè)領(lǐng)先地位，采用了不斷并購(gòu)抬高股價(jià)和市值再進(jìn)一步并購(gòu)的方法，連續(xù)高估值收購(gòu)了妙趣橫生、愛普信息、幻想悅游等十幾家公司，沒有根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展采取正確的戰(zhàn)略，造成股價(jià)下跌和嚴(yán)重虧損。截至2019年第三季度末，公司股價(jià)下跌到每股2.92元，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.38億元，較去年同期下滑了44.46%[3]。

2.內(nèi)部因素。從內(nèi)部來看，在并購(gòu)初期，出于考慮培養(yǎng)人才、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、提高公司行業(yè)地位和減少競(jìng)爭(zhēng)的需要，天神娛樂公司通過定向增發(fā)并購(gòu)了多家公司，但長(zhǎng)期以來忽略了自身核心產(chǎn)品的建設(shè)和技術(shù)研發(fā)，只重視外部擴(kuò)張而忽略了內(nèi)部建設(shè)，造成內(nèi)部管理機(jī)制有缺陷，同時(shí)產(chǎn)品也缺乏核心技術(shù)支持。在資金方面，通過信貸融資使得公司的資產(chǎn)負(fù)債率提高，沒有合理利用資金造成資金鏈危機(jī)，為公司未來發(fā)展埋下很大隱患。

三、并購(gòu)活動(dòng)對(duì)公司股價(jià)的影響

（一）并購(gòu)活動(dòng)對(duì)公司股價(jià)上漲有促進(jìn)作用

并購(gòu)活動(dòng)短期內(nèi)有利于企業(yè)整合優(yōu)質(zhì)資源，通過資源的合理配置加速企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，可以提高整體利潤(rùn)率，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，從而使得公司股價(jià)和市值上升，確立行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位。

天神娛樂在2015年由于成功借殼上市后市值較高，通過大額并購(gòu)以及市場(chǎng)炒作等行為導(dǎo)致投資者預(yù)期較高，股價(jià)呈持續(xù)上升趨勢(shì)，股價(jià)在2014年無上下影線，出現(xiàn)太陽(yáng)線，一路漲到底，買方力道強(qiáng)，股價(jià)由2014年每股20元上漲達(dá)到2015年每股最高約39元，漲幅達(dá)到95%。2014—2017年，公司凈利潤(rùn)由2.3億元上漲到10.2億元，增速較快。其中，2017年公司并購(gòu)了雷尚科技、一花科技、嘉興樂玩、合潤(rùn)傳媒等幾家公司后，凈利潤(rùn)得到顯著提高，短時(shí)間內(nèi)股價(jià)上升，躋身行業(yè)龍頭。

（二）并購(gòu)活動(dòng)對(duì)公司股價(jià)下跌有重要影響

并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行的同時(shí)也存在一系列風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)并購(gòu)的同時(shí)沒有遵循市場(chǎng)規(guī)律，逆周期發(fā)展制定了錯(cuò)誤的戰(zhàn)略，決策不當(dāng)過于草率，或者支付了過高的費(fèi)用就會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，造成股價(jià)下跌，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力減弱甚至倒閉。

天神娛樂的股價(jià)在2015年出現(xiàn)上影線長(zhǎng)、下影線短的現(xiàn)象，多空交戰(zhàn)，表示為反轉(zhuǎn)信號(hào)，一般是股價(jià)大漲后出現(xiàn)，往往也預(yù)示著后市股價(jià)可能下跌。到2017年天神娛樂股價(jià)明顯出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，上下影線短，實(shí)體長(zhǎng)，下跌力道強(qiáng)[4]，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)嚴(yán)重減少，造成公司股價(jià)出現(xiàn)斷崖式下跌，到2018年末股價(jià)每股僅5.24元，2019年以來一度跌停，股價(jià)一直保持在每股6元以下。截至2019年11月，跌幅達(dá)到47.71%，其11月以來市值一路走低，僅剩25.7億元，與2015年高點(diǎn)400多億的市值相比，縮水約94%。至此，天神娛樂由于不合理的并購(gòu)活動(dòng)不僅使得公司股價(jià)大幅度下跌，也削弱了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，使公司陷入困境。

四、影響股價(jià)持續(xù)下跌的主要問題

（一）在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中忽視市場(chǎng)規(guī)律

天神娛樂股價(jià)變動(dòng)同樣離不開市場(chǎng)環(huán)境影響[5]。2014—2015年國(guó)家對(duì)行業(yè)的信貸政策放松，同時(shí)游戲行業(yè)處于高增長(zhǎng)時(shí)期，使得行業(yè)并購(gòu)熱潮出現(xiàn)，多家公司加快了并購(gòu)重組步伐，試圖提高自身市值，天神娛樂初期第一筆并購(gòu)案較為成功，通過并購(gòu)使得公司股價(jià)持續(xù)上升達(dá)到了最高值。但2018年以來，游戲行業(yè)發(fā)展變緩，許多中小游戲公司倒閉破產(chǎn)，天神娛樂并購(gòu)子公司受到影響，不僅收入減少，多家子公司無法完成約定的業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾，造成利潤(rùn)下跌，再加上公司產(chǎn)品已處于生命周期衰退階段，老用戶流失，新用戶減少，游戲產(chǎn)品無法盈利，嚴(yán)重制約公司發(fā)展，股價(jià)持續(xù)下跌甚至一度跌停。

（二）并購(gòu)活動(dòng)中存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

輕資產(chǎn)行業(yè)在并購(gòu)過程中很容易形成商譽(yù)減值造成股價(jià)危機(jī)。由于在收購(gòu)過程中會(huì)造成高估值高溢價(jià)收購(gòu)以及業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾[6]，一旦被并購(gòu)方業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾無法實(shí)現(xiàn)或承諾期滿后盈利無法持續(xù)，就會(huì)造成商譽(yù)減值的巨大風(fēng)險(xiǎn)。天神娛樂有限公司2014—2017年通過一系列大規(guī)模高估值并購(gòu)，累計(jì)巨額商譽(yù)，短期內(nèi)并沒有暴露問題，直到2018年，行業(yè)不景氣，大股東陸續(xù)股票套現(xiàn)等問題使得自身市值不到40億元的天神娛樂集團(tuán)對(duì)并購(gòu)形成的商譽(yù)進(jìn)行了減值測(cè)試，預(yù)計(jì)計(jì)提的商譽(yù)減值一次性高達(dá)49億元，甚至超出了自身市值，造成公司股價(jià)大幅度下跌[7]（見圖2）。

（三）內(nèi)部管理有缺陷

天神娛樂的股價(jià)波動(dòng)離不開管理層的決策[8]。天神娛樂董事長(zhǎng)朱曄成功使成立不到四年時(shí)間、凈資產(chǎn)為2.97億的天神互動(dòng)以估值24.5億登陸資本市場(chǎng)，市值翻了將近7.25倍，天神娛樂股票暴漲，給朱曄帶來了極大的自信。為了進(jìn)一步拓展市場(chǎng)，他過于冒進(jìn)，以大批量的收購(gòu)來買業(yè)績(jī)，進(jìn)行大規(guī)模的資本并購(gòu)引發(fā)了極大危機(jī)。2018年公司業(yè)績(jī)暴雷，造成股價(jià)下跌和內(nèi)部混亂。一年內(nèi)辭職高管高達(dá)8人，股東減持，公司內(nèi)部出現(xiàn)內(nèi)斗。2019年8月20日，中小股東聯(lián)合發(fā)布公告，提議罷免公司的董事和監(jiān)事，10月8日，最終創(chuàng)始人朱曄屬下的團(tuán)隊(duì)退出，新管理層成功上位，為公司內(nèi)部爭(zhēng)斗拉下了帷幕。

（四）現(xiàn)金流管理存在問題

天神娛樂在并購(gòu)初期由于缺乏資金，通過向外借貸、股權(quán)質(zhì)押等方式融通資金，資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了大幅上升，由2017年33.7%上升到2019年74.9%，負(fù)債增長(zhǎng)速度大大超過了資產(chǎn)增長(zhǎng)速度[9]。再加上公司部分資金往來未按規(guī)定履行披露程序，關(guān)聯(lián)交易信息未公開及時(shí)披露導(dǎo)致信息不對(duì)稱，公司出現(xiàn)了資金危機(jī)，在業(yè)績(jī)下跌時(shí)資金不流通，沒有可使用的現(xiàn)金流，嚴(yán)重影響了公司股價(jià)。

五、解決影響股票下跌問題的對(duì)策

（一）尊重市場(chǎng)規(guī)律，制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略

企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是取得行業(yè)領(lǐng)先地位的決定因素，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中應(yīng)制定正確的戰(zhàn)略，找準(zhǔn)市場(chǎng)定位，遵循市場(chǎng)規(guī)律，踏踏實(shí)實(shí)地做業(yè)績(jī)，研發(fā)核心產(chǎn)品，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，而不能貿(mào)然激進(jìn)，為提高市值和擴(kuò)大市場(chǎng)采取不適合本企業(yè)的發(fā)展道路。同時(shí)，天神娛樂作為一家游戲公司，受市場(chǎng)更新?lián)Q代影響大，在經(jīng)營(yíng)過程中，天神娛樂并購(gòu)的子公司雷尚科技主營(yíng)業(yè)務(wù)為一些老的游戲產(chǎn)品，無法吸引更多用戶。而幻想悅游公司主營(yíng)的手游和頁(yè)游受游戲行業(yè)衰退的影響市場(chǎng)份額下滑，其自身又缺乏研發(fā)體系，造成其無法在市場(chǎng)上脫穎而出。因此，天神娛樂應(yīng)加強(qiáng)研發(fā)，投入資金研究新產(chǎn)品，形成技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而不是一味通過外部的并購(gòu)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

（二）完善對(duì)并購(gòu)公司商譽(yù)的確認(rèn)

天神娛樂業(yè)績(jī)暴雷的重要原因在于并購(gòu)商譽(yù)過多，出現(xiàn)大額商譽(yù)減值現(xiàn)象，嚴(yán)重影響公司業(yè)績(jī)。企業(yè)計(jì)提商譽(yù)越大，給股價(jià)造成的影響越大，也會(huì)嚴(yán)重危害投資者利益[10]。因此，要強(qiáng)化對(duì)大額并購(gòu)商譽(yù)確認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)提示與披露，定期進(jìn)行商譽(yù)減值確認(rèn)。對(duì)此，可設(shè)立一條標(biāo)準(zhǔn)，如商譽(yù)對(duì)業(yè)績(jī)影響程度較高、未計(jì)提商譽(yù)減值時(shí)凈利潤(rùn)波動(dòng)較大的企業(yè)，要求其進(jìn)行重點(diǎn)披露。天神娛樂集團(tuán)的商譽(yù)在2015—2017年一直占據(jù)凈資產(chǎn)的60%以上。在這種情況下，天神娛樂集團(tuán)應(yīng)該進(jìn)行詳細(xì)信息披露，這樣報(bào)表使用者可以更好地了解公司情況。

（三）強(qiáng)化內(nèi)外部監(jiān)管以保護(hù)投資者利益

針對(duì)公司并購(gòu)活動(dòng)中出現(xiàn)的高溢價(jià)和高承諾現(xiàn)象，政府和社會(huì)應(yīng)對(duì)上市公司并購(gòu)重組等交易進(jìn)行嚴(yán)格的事中事后審查，加大懲罰力度，以減少并購(gòu)中出現(xiàn)極端過熱行為和違法行為，從而維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者利益。另一方面，企業(yè)在并購(gòu)過程中，要完善公司內(nèi)部監(jiān)管制度，通過內(nèi)部監(jiān)督的方式規(guī)范自身行為，以確保并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行和公司目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。在并購(gòu)活動(dòng)中，公司要切實(shí)考慮自身戰(zhàn)略、資源、文化等一系列因素，進(jìn)行科學(xué)合理的并購(gòu)安排，加強(qiáng)并購(gòu)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和詳細(xì)調(diào)查，同時(shí)進(jìn)行重視并購(gòu)后的評(píng)估及整合工作，從根本上減少不科學(xué)、不合理并購(gòu)事件的發(fā)生。

（四）加強(qiáng)資金管理，保持現(xiàn)金流合理水平

由于文化產(chǎn)業(yè)具有高附加值的特點(diǎn)，再加上市場(chǎng)環(huán)境的影響，文化行業(yè)等輕資產(chǎn)行業(yè)在并購(gòu)時(shí)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)高溢價(jià)并購(gòu)行為，但高溢價(jià)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，資金使用不當(dāng)會(huì)造成公司資產(chǎn)負(fù)債率提高，現(xiàn)金流缺乏等一系列問題，進(jìn)而引發(fā)公司業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)下跌。所以，在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，公司要合理利用資金，謹(jǐn)慎對(duì)待高溢價(jià)并購(gòu)活動(dòng)和高業(yè)績(jī)承諾，為此可以引進(jìn)第三方評(píng)估，第三方可以出具公正、合理的收購(gòu)意見，更好地確定收購(gòu)價(jià)格，提高公司資金使用率，防止高溢價(jià)行為。另一方面，并購(gòu)公司要及時(shí)進(jìn)行信息披露和關(guān)聯(lián)交易信息公開，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督，加強(qiáng)資金管理。

六、結(jié)語(yǔ)

企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)對(duì)于企業(yè)股價(jià)有著重要影響，良好的并購(gòu)活動(dòng)有利于企業(yè)促進(jìn)資源合理利用，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，提高核心價(jià)值。但并購(gòu)活動(dòng)也存在一系列風(fēng)險(xiǎn)，要想在并購(gòu)活動(dòng)中降低風(fēng)險(xiǎn)，就需要企業(yè)制定合理的戰(zhàn)略，加強(qiáng)內(nèi)部建設(shè)，通過技術(shù)創(chuàng)新增強(qiáng)整體實(shí)力核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，需要注意并購(gòu)中的商譽(yù)減值問題，通過科學(xué)合理的并購(gòu)提高公司股價(jià)和市值。

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