孫長(zhǎng)忠

近年來(lái)，中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)到了告別數(shù)量增長(zhǎng)模式、轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段。這種轉(zhuǎn)換，既是世界經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換和中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然要求，也是私募股權(quán)行業(yè)順應(yīng)自身發(fā)展規(guī)律、直面嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的內(nèi)在需求。新冠肺炎疫情的暴發(fā)加劇了行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的迫切性，但疫情只是催化劑，客觀規(guī)律才是決定性因素。

一、世界經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換對(duì)私募股權(quán)行業(yè)的影響

到2019年，全球金融危機(jī)已過(guò)去11年。按照一般經(jīng)濟(jì)規(guī)律，這個(gè)期間應(yīng)該大致是一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)長(zhǎng)，意味著一個(gè)周期結(jié)束而另一個(gè)新周期的開(kāi)始?？傮w而言，這個(gè)周期從危機(jī)、衰退到復(fù)蘇、繁榮，其階段、特征及接續(xù)轉(zhuǎn)換，既與經(jīng)濟(jì)學(xué)周期理論大致相符，也呈現(xiàn)出一些新特征，概括起來(lái)就是國(guó)際貨幣基金組織（IMF）前總裁拉加德說(shuō)的“新平庸”（New Mediocre），主要指經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，包括增長(zhǎng)潛力不足。從2019年年中開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)不良預(yù)期，當(dāng)年5月份出現(xiàn)長(zhǎng)期國(guó)債收益率低于短期的倒掛現(xiàn)象。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，長(zhǎng)短期收益率倒掛預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速甚至衰退的概率明顯上升。同時(shí)，歐洲特別是德國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力明顯減弱，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速也放緩。到新冠疫情發(fā)生前，全球主要經(jīng)濟(jì)體半數(shù)以上徘徊在衰退邊緣。經(jīng)濟(jì)預(yù)期引導(dǎo)投資行為。根據(jù)全球知名咨詢公司貝恩公司（Bain & Company）發(fā)布的《全球私募股權(quán)報(bào)告2020》（GLOBAL PRIVATE EQUITY REPORT 2020，英文版），所有退出的持有期中值在2019年降至4.3年，遠(yuǎn)低于2014年的6.0年，一個(gè)重要原因就是預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退或?qū)⒃俅蔚絹?lái)。該報(bào)告通過(guò)深度解析2019年全球私募股權(quán)行業(yè)的募資、投資、退出和回報(bào)的總體趨勢(shì)和變化指出，盡管當(dāng)年退出回報(bào)總體較高，但行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍然很大，估值達(dá)到新高，募資贏者通吃，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期衰退風(fēng)險(xiǎn)加大;因平均回報(bào)承壓，私募股權(quán)公司要保持收入高位就需要提升策略。該報(bào)告強(qiáng)調(diào)，展望未來(lái)，基金經(jīng)理們將繼續(xù)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：在競(jìng)爭(zhēng)激烈和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的情況下，如何有效運(yùn)作創(chuàng)紀(jì)錄數(shù)量的現(xiàn)金。最有效的應(yīng)對(duì)是更加明智地選擇目標(biāo)、發(fā)展行業(yè)洞察力和開(kāi)展盡職調(diào)查，從而找到創(chuàng)造價(jià)值新路徑。也就是說(shuō)，全球私募股權(quán)機(jī)構(gòu)今后都需要在進(jìn)一步提高發(fā)展質(zhì)量上下功夫。

二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變呼喚私募股權(quán)投資

經(jīng)過(guò)40多年的改革開(kāi)放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了巨大成就，2010年已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但也積累了不少問(wèn)題，舊的數(shù)量型粗放增長(zhǎng)模式已不可持續(xù)。從2018年起，各種嚴(yán)監(jiān)管政策的“一刀切”，持續(xù)不斷的中美貿(mào)易摩擦，特別是所謂的“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)離場(chǎng)論”出現(xiàn)后，經(jīng)濟(jì)下行壓力迅速加大，亟需通過(guò)深化改革開(kāi)放、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)量發(fā)展。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革涉及方方面面，但核心和關(guān)鍵在于減少政府主導(dǎo)的低效投資，增加市場(chǎng)主導(dǎo)的民間高效投資。私募股權(quán)投資是民間投資的重要方式，要充分發(fā)揮其作用就必須以自身的高水平來(lái)服務(wù)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

三、當(dāng)前國(guó)內(nèi)私募股權(quán)行業(yè)存在的主要問(wèn)題

中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)是在改革開(kāi)放進(jìn)程中產(chǎn)生、發(fā)展的，至今30余年，但其迅猛發(fā)展主要是在2008-2017年的10年間，這一期間堪稱中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)的“黃金十年”。2017年，中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)募資額超過(guò)美國(guó)市場(chǎng)。綜合來(lái)看，2017年以后中國(guó)成為全球第二大私募股權(quán)投資市場(chǎng)，股權(quán)投資為中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展發(fā)揮了重要作用，但國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)主要表現(xiàn)為數(shù)量規(guī)模的迅猛增長(zhǎng)，在發(fā)展質(zhì)量上與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有明顯差距。

（一）專業(yè)能力不強(qiáng)

相當(dāng)一部分私募基金高管團(tuán)隊(duì)缺乏必要的專業(yè)知識(shí)和職業(yè)操守，沒(méi)有經(jīng)濟(jì)周期管理經(jīng)驗(yàn)，缺乏相關(guān)從業(yè)經(jīng)歷，甚至對(duì)展業(yè)規(guī)劃及內(nèi)部制度一知半解。有經(jīng)驗(yàn)的私募股權(quán)投資專業(yè)人才不足，特別是投后管理的專業(yè)人才嚴(yán)重缺乏，高度專業(yè)化的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)稀缺。2018年末，中國(guó)私募股權(quán)創(chuàng)投基金管理人平均管理規(guī)模為5.9億元，而同類(lèi)型美國(guó)基金管理人平均管理規(guī)模是中國(guó)的28倍。國(guó)內(nèi)前10%的私募基金管理人合計(jì)管理超過(guò)80%的基金資產(chǎn)，有37%的私募基金管理人管理規(guī)模在1000萬(wàn)元以下，這也表明專業(yè)化水平的差距所在。由于專業(yè)人才不足，一些私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)采取虛假承諾等手段盲目追求募資規(guī)模，搞低層次惡性競(jìng)爭(zhēng)，無(wú)法在投資項(xiàng)目識(shí)別、交易方案設(shè)計(jì)、項(xiàng)目投后管理等領(lǐng)域開(kāi)展專業(yè)化運(yùn)作和提供增值服務(wù)，難以真正創(chuàng)造價(jià)值。

（二）長(zhǎng)期投資不足

私募股權(quán)投資應(yīng)該從事長(zhǎng)期投資，需要穩(wěn)定、理性的長(zhǎng)期資本和有耐心的資本供給。在中國(guó)私募基金的資金來(lái)源中，高凈值個(gè)人（含員工跟投）資金占比16.6%，機(jī)構(gòu)資金占比83.4%，其中工商企業(yè)（含合伙企業(yè)）資金占比達(dá)41.7%，各類(lèi)資管計(jì)劃資金占比33.8%，保險(xiǎn)資金占比2.8%，養(yǎng)老金、社會(huì)公益基金、大學(xué)基金等長(zhǎng)期資金占比僅有0.3%。形成鮮明對(duì)比的是，在美國(guó)私募基金的資金來(lái)源中，有40%來(lái)自養(yǎng)老金和社會(huì)捐贈(zèng)資金。以耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金為例，截至2017年6月底，基金資產(chǎn)總額為272億美元，其中創(chuàng)投類(lèi)資產(chǎn)配置占17.1%，該類(lèi)資產(chǎn)10年期年回報(bào)率達(dá)14.0%，20年期高達(dá)25.5%。長(zhǎng)期投資不足的另一個(gè)主要表現(xiàn)是平均投資期限短。截至2019年三季度末，在股權(quán)創(chuàng)投基金已退出項(xiàng)目中，投資期限在4年以下的項(xiàng)目數(shù)量占比74.6%，退出本金占比81.5%，7年以上項(xiàng)目占比很少。

（三）退出渠道不暢

2015年股市危機(jī)以后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列規(guī)定，對(duì)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持企業(yè)上市前持有的股份施加了諸多限制，私募股權(quán)投資基金減持難度加大。此前曾作為重要退出渠道的新三板市場(chǎng)，由于市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制缺陷、供需關(guān)系失衡等因素，流動(dòng)性迅速喪失。上述因素導(dǎo)致私募股權(quán)投資在退出環(huán)節(jié)形成“腸梗阻”。此外，S基金剛剛起步，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)剛開(kāi)始發(fā)育，有效退出渠道缺乏，價(jià)值實(shí)現(xiàn)困難。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2014-2018年期間，中國(guó)人民幣基金的二手份額交易總金額（折合美元）僅37.5$B，同期美國(guó)交易額為341.0$B;S基金募集總金額4.3$B，同期美國(guó)募集總額213.9$B，二者存在數(shù)量級(jí)之差。

（四）規(guī)范程度不高

一些機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式不清晰，利用監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)不一致搞監(jiān)管套利，“資金池”模式蘊(yùn)含流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，部分產(chǎn)品成為信貸出表的渠道，明股實(shí)債，變相自融，利用監(jiān)管盲區(qū)在正規(guī)金融體系之外形成影子銀行，增加了社會(huì)融資成本，影響了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，滋生了金融風(fēng)險(xiǎn)。一些機(jī)構(gòu)前期盲目擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)施多層嵌套、剛性兌付、募短投長(zhǎng)等不規(guī)范操作，產(chǎn)品到期所投項(xiàng)目卻無(wú)法退出，無(wú)法向投資者如期兌付，導(dǎo)致頻頻爆雷。有的名實(shí)不符，以私募基金名義從事P2P、民間借貸、擔(dān)保等非私募基金業(yè)務(wù)。更有甚者，借私募基金之名從事非法集資、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法犯罪活動(dòng)，造成嚴(yán)重后果。

四、我國(guó)金融監(jiān)管的政策變化及其市場(chǎng)影響

在嚴(yán)監(jiān)管的政策導(dǎo)向下，資管新規(guī)、減持新規(guī)、質(zhì)押新規(guī)三大新規(guī)出臺(tái)實(shí)施，給募資、退出帶來(lái)新挑戰(zhàn)，導(dǎo)致上市公司股東陷入“賣(mài)不了、續(xù)不了、補(bǔ)不了”的困境，對(duì)股權(quán)市場(chǎng)造成重大影響。特別是資管新規(guī)破剛兌、控分級(jí)、降杠桿、提門(mén)檻、禁資金池、除嵌套、去通道等，對(duì)金融業(yè)近年來(lái)的資金運(yùn)作習(xí)慣和模式產(chǎn)生了較大影響，資管市場(chǎng)運(yùn)行由此更加陽(yáng)光化，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)遭遇“資本寒冬”，募資難愈演愈烈。鑒于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)在資管新規(guī)實(shí)施后引發(fā)的震動(dòng)，2018年下半年陸續(xù)出臺(tái)的實(shí)施細(xì)則適當(dāng)放寬了部分條款，減緩了沖擊。2019年以來(lái)，主管部門(mén)又出臺(tái)了一些新的利好政策，但嚴(yán)監(jiān)管的總體基調(diào)依然繼續(xù)。其他涉及私募股權(quán)投資的監(jiān)管政策主要是完善了私募股權(quán)基金備案規(guī)則，對(duì)私募基金范圍作了排除性規(guī)定，傳統(tǒng)的非標(biāo)融資通道被明令禁止，規(guī)定了備案時(shí)間節(jié)點(diǎn)，限制了先小額備案后持續(xù)募集以擴(kuò)大基金規(guī)模的操作手法。嚴(yán)監(jiān)管政策結(jié)束了私募行業(yè)粗放式增長(zhǎng)之路。2019年股權(quán)投資機(jī)構(gòu)募資總額同比直線下降20.4%，不僅募資難成為行業(yè)常態(tài)，而且頭部創(chuàng)投基金幾乎吸納了市場(chǎng)上90%的資金，行業(yè)排名前30名的機(jī)構(gòu)非常強(qiáng)勢(shì)，而30名之外的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)基本已是“囊中羞澀”。

最重要的是，在推出科創(chuàng)板并實(shí)行注冊(cè)制的基礎(chǔ)上，修訂后的新版《證券法》出臺(tái)，中國(guó)資本市場(chǎng)從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡，必將告別制度套利，促進(jìn)價(jià)值投資。過(guò)去在審批制下，二級(jí)市場(chǎng)憑壟斷地位獲取超額流動(dòng)性溢價(jià)，機(jī)構(gòu)們慣于短平快投資，輕松賺取一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差;注冊(cè)制使游戲規(guī)則發(fā)生了根本性變化，A股上市公司供給會(huì)增多，估值更加港股化和美股化，一二級(jí)套利必然失效，項(xiàng)目估值倒掛將成為常態(tài)。股權(quán)投資機(jī)構(gòu)只有用長(zhǎng)期眼光，善于發(fā)現(xiàn)企業(yè)的潛在價(jià)值，投向有持續(xù)成長(zhǎng)性的企業(yè)，并提供全方位的增值服務(wù)，才能謀取較高收益，這對(duì)專業(yè)能力和資源整合能力提出了高要求。勢(shì)必給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重沖擊。就相對(duì)穩(wěn)定的私募股權(quán)行業(yè)而言，也同樣面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。企業(yè)投資者等社會(huì)LP為降低疫情沖擊，資金側(cè)重在維系企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，必然相應(yīng)收緊放緩出資;政府資金重點(diǎn)保證疫情一線，救助受困中小企業(yè)，財(cái)政部發(fā)文要求加強(qiáng)預(yù)算約束， 提高政府引導(dǎo)基金財(cái)政出資效益，出資股權(quán)基金基本無(wú)望;銀行保險(xiǎn)等金融行業(yè)盡管出臺(tái)了一些新政，但尚未具體落地，募資形勢(shì)可謂雪上加霜，難上加難。同時(shí)， 疫情打亂了“募投管退”各環(huán)節(jié)的工作計(jì)劃和節(jié)奏，線下必要的盡調(diào)、面談、協(xié)議簽署等業(yè)務(wù)無(wú)法順利開(kāi)展，導(dǎo)致各環(huán)節(jié)暫停、延期甚至取消。據(jù)投中研究院數(shù)據(jù)，2020年一季度，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)投資活躍度顯著回落，交易案例數(shù)量同比銳減59.47%;融資總規(guī)模236.10億美元，同比減少28.72%;交易總規(guī)模雖降幅不大，但主要是由高瓴資本417億元入主格力的重磅交易貢獻(xiàn)，且發(fā)生在1月份疫情暴發(fā)之前。同時(shí)，疫情也給中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)帶來(lái)一些發(fā)展機(jī)遇，例如定增、減持及管理人申請(qǐng)登記等方面政策利好接連到來(lái);互聯(lián)網(wǎng)、5G、人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)及醫(yī)藥健康等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間和投資機(jī)遇在疫情中凸顯和放大;并購(gòu)交易和二級(jí)市場(chǎng)迎來(lái)空前發(fā)展機(jī)遇。

五、中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的突破方向

（一）市場(chǎng)化：激發(fā)市場(chǎng)活力

私募股權(quán)投資本身就是市場(chǎng)行為，運(yùn)作的市場(chǎng)化程度、市場(chǎng)范圍大小、生態(tài)完善程度，均關(guān)乎行業(yè)發(fā)展質(zhì)量。中國(guó)作為全球第二大私募股權(quán)投資市場(chǎng)，從表面上看規(guī)模很大，其實(shí)市場(chǎng)化程度不高，實(shí)際市場(chǎng)規(guī)模并不大，因?yàn)橹鲗?dǎo)行業(yè)的政府引導(dǎo)基金相當(dāng)部分不是市場(chǎng)化。從實(shí)際效果看，目前大多數(shù)政府產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金作用有限，反而造成低效和資源浪費(fèi)。唯一出路是深化改革。中國(guó)完全可以抓住這次疫情給改革帶來(lái)的難得機(jī)會(huì)，借鑒國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)過(guò)獨(dú)立科學(xué)的評(píng)估論證，保留個(gè)別政府引導(dǎo)基金，其他均逐步有序轉(zhuǎn)讓或處置，政府資金基本退出，充實(shí)財(cái)政。為此，需要大力轉(zhuǎn)變政府職能，淡化地方政府的經(jīng)濟(jì)職能，強(qiáng)化教育、醫(yī)療等社會(huì)職能和公共服務(wù)責(zé)任，為充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用、激發(fā)市場(chǎng)主體活力提供更大空間和有力保障。

（二）法治化：營(yíng)造法治環(huán)境

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的前提是法治經(jīng)濟(jì)，金融市場(chǎng)的本質(zhì)是法治市場(chǎng)。對(duì)私募股權(quán)行業(yè)來(lái)說(shuō)，法治化主要涉及兩個(gè)方面：首先是行業(yè)監(jiān)管的法治化，其次是發(fā)展環(huán)境的法治化。行業(yè)監(jiān)管法治化要求依法科學(xué)高效監(jiān)管，做到全面覆蓋、規(guī)范發(fā)展，預(yù)防和查處各種違法違規(guī)行為，保護(hù)和促進(jìn)行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。在發(fā)展環(huán)境上，要完善基礎(chǔ)法律制度，推進(jìn)法治國(guó)家和法治社會(huì)建設(shè)，營(yíng)造良好法治環(huán)境。下一步，要在加快《私募投資基金管理暫行條例》出臺(tái)及《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》修訂、完善有關(guān)具體監(jiān)管規(guī)范的同時(shí)，加強(qiáng)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的基礎(chǔ)法治建設(shè)，特別是要在司法實(shí)踐中培養(yǎng)和建設(shè)法治市場(chǎng)，在訴訟中學(xué)習(xí)法治、建設(shè)法治。歸根結(jié)底是要推進(jìn)依法治國(guó)，切實(shí)做到有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)和違法必究，提高司法公信力和權(quán)威性，營(yíng)造法治環(huán)境，涵養(yǎng)誠(chéng)信文化。

（三）國(guó)際化：接軌國(guó)際規(guī)則

從今年開(kāi)始，私募基金管理人不只面對(duì)來(lái)自理財(cái)子公司、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)、證券公司私募子公司的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，還要面對(duì)來(lái)自國(guó)際優(yōu)秀資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)。隨著眾多優(yōu)秀國(guó)際機(jī)構(gòu)的到來(lái)，國(guó)際化監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)化操作也將傳播到中國(guó)。在私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上，中國(guó)的投資機(jī)構(gòu)無(wú)論在管理的資產(chǎn)總額，還是管理方式的專業(yè)化程度上，都有很大的發(fā)展空間。在金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的大背景下，要承認(rèn)國(guó)際通行規(guī)則并按國(guó)際規(guī)則辦事，以國(guó)際規(guī)則促進(jìn)中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)持續(xù)進(jìn)步，在實(shí)踐中不斷完善國(guó)際金融規(guī)則和中國(guó)金融法規(guī)。

（作者系清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究員，宇視科技（uniview）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）