晏宗新，曾 妍

（廣東財經(jīng)大學經(jīng)濟學院，廣東 廣州 510320）

一、引言

汽車產(chǎn)業(yè)具有高資金技術(shù)密集性、高產(chǎn)業(yè)集中度、強關(guān)聯(lián)性等特征，是一個國家綜合經(jīng)濟實力的重要標志，是國家重點支持發(fā)展的基礎產(chǎn)業(yè)之一。在鼓勵中外合資，積極引進技術(shù)的政策引導下，國有汽車企業(yè)通過采取技術(shù)引進、吸收消化和再創(chuàng)新的方式，汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)模取得了巨大的發(fā)展，在自主品牌與新能源汽車方面也取得了突破。然而，高度依賴于創(chuàng)新研發(fā)的汽車企業(yè)，在運營過程中呈現(xiàn)出技術(shù)創(chuàng)新乏力、沉淀成本高、資本運行效率不平衡、管理層激勵不到位等問題，我國汽車企業(yè)的核心競爭力依然不足。一個重要原因在于，企業(yè)業(yè)績評價體系始終圍繞“會計利潤”為中心，企業(yè)管理上表現(xiàn)為“權(quán)益資本無成本”，從而造成了經(jīng)理人忽視股權(quán)資本，片面追求規(guī)模效應、頻繁并購等專注于短期利益的行為。對于這些現(xiàn)象，國資委首次于2009 年發(fā)布的《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中引進EVA[1]（Economic Value Added）概念和考核方法，提出了“堅持質(zhì)量第一效益優(yōu)先”“堅持管資本”的考核思路。2019 年3 月，國資委頒布了最新的《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》（第40 號），新辦法延續(xù)了對EVA 考核體系的運用，強調(diào)實施差異化考核標準，鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入，將研發(fā)投入視同利潤，在計算凈利潤和經(jīng)濟增加值指標時予以加回；引用對標管理，發(fā)現(xiàn)短板，讓企業(yè)在競爭中相互促進，從而達到行業(yè)增長的良性循環(huán)。

EVA，經(jīng)濟增加值又稱經(jīng)濟利潤，是指公司稅后凈營業(yè)利潤減去全部的資本成本后的凈值，將會計基礎和價值基礎結(jié)合起來，形成一種新的評價方法。EVA 體系中，運營資本是一個長期的概念，企業(yè)為了實現(xiàn)業(yè)務持續(xù)增長，往往需要擁有大量的資本以確保各項長期項目的持續(xù)運行，而以任何性質(zhì)投入的長期資金都應該考慮其必要報酬率，該報酬應不低于投資的無風險資產(chǎn)收益率或機會成本。以往國資委EVA 業(yè)績考核辦法的主要實施對象是央企集團，相對于中央企業(yè)而言的地方國有企業(yè)并未納入該項實施范圍內(nèi)，且以往采用固定資本成本率計算企業(yè)EVA 值，無法反應市場真實的成本水平，也無法體現(xiàn)行業(yè)間的回報率差異。因此，本文將主要計算和研究整車上市公司的EVA 值及相關(guān)指標，對各公司的經(jīng)營業(yè)績進行評價，根據(jù)企業(yè)數(shù)據(jù)對比情況提出改善建議，為相關(guān)整車企業(yè)提供參考意見。

二、文獻綜述

20 世紀80 年代，Stern 和Stewart 在進行可口可樂公司的業(yè)務重組時，首次將經(jīng)濟利潤的概念引用在公司績效考核中。[2]Stewart 在經(jīng)濟利潤的基礎上，對剩余收益指標進行了改造與完善，融入了會計調(diào)整元素，由此創(chuàng)立了EVA（經(jīng)濟增加值）評價體系。2001 年，經(jīng)由摩根史丹利的推薦，斯騰斯特公司的EVA 理念首次正式登陸中國。寶鋼集團、青島啤酒、中國石化、新興際華等著名企業(yè)采用了基于EVA 的價值管理模式后均取得良好收益。

EVA 引入中國后，國內(nèi)學者對采用了EVA業(yè)績評價體系的企業(yè)進行了應用型研究，對采用EVA 方法與價值實現(xiàn)之間的相關(guān)性作了大量實證研究。盧闖對國資委95 家中央企業(yè)2005-2007年的EVA 進行了測算，發(fā)現(xiàn)EVA 排名受央企高管人員政治聯(lián)系的顯著影響，但受影響程度小于傳統(tǒng)財務指標凈資產(chǎn)收益率和利潤總額的經(jīng)營業(yè)績考核，據(jù)此推斷EVA 考核相較傳統(tǒng)方法更具公平性；還發(fā)現(xiàn)基于CAPM 模型的行業(yè)資本成本率取代國資委5.5%的統(tǒng)一規(guī)定，計算出的調(diào)整后EVA 排名會大大降低了央企高管政治聯(lián)系的影響，提出基于行業(yè)設定個性化資本成本可以提升EVA 考核的公平性。[3]殷明德研究了國企引入EVA 考核的背景，提出了重構(gòu)和加強利潤指標與EVA 指標間協(xié)同效應的處理方式。他認為，資源與資本密集型央企對資本有嚴重依賴，采用EVA考核評價系統(tǒng)有利于經(jīng)營調(diào)整，發(fā)揮出價值管理的優(yōu)勢，并提出EVA 考核下的業(yè)績評價、考核目標分解、經(jīng)營方案優(yōu)化、預算編制方案等一系列應用方法。[4]

在非效率投資方面，張先治和李琦從公司治理的角度，研究發(fā)現(xiàn)了EVA 考核的實施能夠抑制中央企業(yè)過度投資行為。[5]池國華、王志、楊金以2010-2012 年滬深主板A 股國有上市公司為樣本，從管理層投資決策行為的視角，實證檢驗了EVA 考核目前主要是通過抑制過度投資來影響企業(yè)價值的提升。[6]劉鳳委、李琦利用上市央企數(shù)據(jù)，實證檢驗了EVA 業(yè)績評價體系對企業(yè)過度投資的治理效果，發(fā)現(xiàn)競爭強度越高，EVA 抑制企業(yè)過度投資的作用越明顯，反之則并不顯著。[7]

在調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面，李昕潼、池國華采用2010-2014 年我國滬深A 股國有上市公司為樣本，實證檢驗考察了經(jīng)濟增加值評估對中國國有企業(yè)股權(quán)成本的影響，驗證了EVA 評價能夠降低國有企業(yè)股權(quán)成本，并且與行業(yè)競爭之間存在協(xié)同作用。[8]李昕潼、池國華對2007-2012 年國有上市公司數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)EVA 評估的實施促進了中央政府提高整體債務水平，EVA 考核對短期負債的影響大于對長期負債的影響。[9]

綜合上述文獻，EVA 考核對企業(yè)提升價值，改善運營質(zhì)量有積極的作用。汽車集團往往下屬企業(yè)眾多，憑借充足的國有資源優(yōu)勢，涉足廣泛的經(jīng)營項目，在前期追求高增速、利潤為中心的管理目標下，容易產(chǎn)生非效率投資行為。EVA 強調(diào)實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，保障所有者及債權(quán)人的權(quán)益，對于國有資本高度集中、考核國有資本保值增值的汽車制造企業(yè)來說，EVA 方法與國資委的考核標準高度契合。由于EVA 方法考慮了資本成本，會促使企業(yè)管理者在經(jīng)營中關(guān)注發(fā)展與融資的匹配調(diào)適，提高對財務杠桿的運用，這樣一方面可以降低企業(yè)的資本成本，另一方面還可通過債務的約束效應遏制非效率投資。因此，本文將采納國資委的計算方法，以CAPM 模型計算行業(yè)權(quán)益成本取代固定值，重新權(quán)衡會計調(diào)整科目的準確性與合理性，考察和對比六大整車上市公司的EVA 業(yè)績。

三、EVA 計算方法調(diào)整

（一）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）調(diào)整

稅后凈營業(yè)利潤是指公司在收付實現(xiàn)制的基礎上扣除所得稅之后的息前稅后利潤。調(diào)整項目主要包括兩個類別，一類是在權(quán)責發(fā)生制下與實際收付方法產(chǎn)生偏差的科目，包括待攤和遞延項目，即“資產(chǎn)減值準備”和“遞延所得稅”?！百Y產(chǎn)減值準備”是出于謹慎性考慮對資產(chǎn)進行的一種會計估計，并未實際形成企業(yè)損失，因此在核算稅后凈營業(yè)利潤時應當加回；“遞延所得稅”是由于會計準則與稅法計稅口徑不一致，企業(yè)實際申報納稅和利潤表上所得稅費用存在時間性差異，遞延所得稅負債并非企業(yè)實際支出，遞延所得稅資產(chǎn)也并非企業(yè)實際收入，因此在核算時要相應沖減本年新增數(shù)額。第二類為應當剔除的項目，包括“利息支出”和“非經(jīng)常性損益”。由于在計算資本成本時已包含了“利息支出”，為避免重復核算導致結(jié)果失真，在此應將該項科目加回；EVA 方法要求加強對企業(yè)主營業(yè)務經(jīng)營水平的考核、消除非經(jīng)常性損益為企業(yè)提供的操縱利潤或故意避稅的空間，因此應剔除“非經(jīng)常性損益”對經(jīng)營利潤造成的影響。

在新會計準則下，企業(yè)已對“研發(fā)開支”區(qū)分費用化和資本化進行處理，不同企業(yè)的研發(fā)項目差異較大，如果一并將企業(yè)研發(fā)費用做資本化處理將有可能違背謹慎性原則，因此，對于一些長期投入項目的期間費用，包括研發(fā)開支、廣告費、培訓費等，本文不再做資本化調(diào)整。調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤計算公式為：稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）＝凈利潤＋（利息支出＋各項資產(chǎn)減值準備本期增加額－非經(jīng)常性損益）×（1－25%）－遞延所得稅資產(chǎn)本期發(fā)生額＋遞延所得稅負債本期發(fā)生額。

（二）資本總額（TC）調(diào)整

資本總額的核算包括債務資本和權(quán)益資本。債務資本要剔除無息流動負債，核算的項目主要包括短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款、應付債券科目。在核算時，區(qū)分各項負債科目占負債總額的比例與利率，計算加權(quán)平均債務成本。權(quán)益資本項目中，由于“在建工程”在達到可使用狀態(tài)前，無法產(chǎn)生與之匹配的經(jīng)濟收益，因此應予以扣除。在稅后凈營業(yè)利潤中調(diào)增的項目“資產(chǎn)減值準備增加額”與“遞延所得稅”也要考慮在內(nèi)。

綜上，資本總額（TC）＝調(diào)整后的債務資本＋調(diào)整后的權(quán)益資本＝（短期借款＋一年內(nèi)到期的長期借款＋長期借款＋應付債券）＋所有者權(quán)益＋各項資產(chǎn)減值準備本期增加額－在建工程＋遞延所得稅負債本期發(fā)生額－遞延所得稅資產(chǎn)本期發(fā)生額。

（三）加權(quán)平均資本成本（WACC）

加權(quán)平均資本成本根據(jù)每種資本所占比例與對應的資本成本進行加權(quán)計算得到。公式為：加權(quán)平均資本成本＝權(quán)益資本比例×權(quán)益資本成本＋債務資本比例×債務資本成本。其中，債務資本成本由各項負債利率按比例進行加權(quán)平均得到。

EVA 業(yè)績評價的核心理念在于促使管理者重視股東投資回報，以股東的立場考慮貨幣的時間價值和投資的風險價值，要求企業(yè)實現(xiàn)利潤應當高于投資者出資所期望獲取的最低收益，收益根據(jù)不同行業(yè)不同公司的風險級別而有所區(qū)別。因此，為了更貼近市場的實際資本回報，本文采用資本資產(chǎn)定價模型確定權(quán)益資本成本，取代了原先國資委統(tǒng)一使用的5.5%固定值。公式為：權(quán)益資本成本＝無風險收益率＋市場風險系數(shù)×（市場預期收益率－無風險收益率）。其中，無風險收益率采用一年期上海銀行間同業(yè)拆放利率每日數(shù)值經(jīng)算術(shù)平均得到；市場風險系數(shù)采用中國證監(jiān)會分類板塊二級汽車制造業(yè)指數(shù)和上證綜指的每日收盤價經(jīng)Wind 數(shù)據(jù)庫回歸分析工具得到；市場預期收益率采用2008-2018年十年上證指數(shù)平均收益率，由Wind 數(shù)據(jù)庫得到，以此測算出2014-2018 年汽車行業(yè)權(quán)益資本成本率（見表1）。

表1 2014-2018 年汽車行業(yè)權(quán)益資本成本率（%）

四、基于經(jīng)濟增加值的業(yè)績評價

（一）企業(yè)凈利潤與經(jīng)濟增加值的對比

國內(nèi)整車行業(yè)是發(fā)展相對成熟的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)集中度極高。根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計的主要廠商產(chǎn)量數(shù)據(jù)，六大汽車集團（上汽、東風、一汽、北汽、長安、廣汽）產(chǎn)量占80%以上（見圖1）。六家集團中，上汽、長安、廣汽均在國內(nèi)主板實現(xiàn)集團整體上市，北汽、東風在香港聯(lián)交所主板整體上市；一汽集團尚未實現(xiàn)整體上市，但旗下上市公司有3 家，分別為一汽轎車、一汽夏利、一汽富維，本文選取相對市值較大的上市整車制造公司一汽轎車代表一汽集團作為研究對象。一汽轎車主營自主品牌乘用車的開發(fā)制造銷售，包括一汽奔騰、一汽馬自達等產(chǎn)品系列。本文以各上市公司在交易所公布的2014-2018 年年報數(shù)據(jù)作為調(diào)整核算依據(jù)，雖然一汽轎車各項數(shù)額偏小，但本文著重研究EVA值的相對變化，并不影響企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營績效比較。

圖1 六大整車制造企業(yè)2014-2018 年產(chǎn)量（單位：萬輛）

表2 2014-2018 年六大車企凈利潤與經(jīng)濟增加值（單位：萬元）

根據(jù)調(diào)整后的經(jīng)濟增加值結(jié)果（見表2），六家上市企業(yè)經(jīng)濟增加值（EVA）與產(chǎn)量規(guī)模、凈利潤（NP）成正比，即企業(yè)創(chuàng)造的價值與經(jīng)營收入緊密相關(guān)。由于EVA 是營業(yè)利潤扣減了總資本成本以后的利潤，數(shù)額要比凈利潤小，但減少幅度并非與利潤規(guī)模變動一致。結(jié)合圖表中的產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，2014-2018 年，上汽集團產(chǎn)量及經(jīng)營數(shù)據(jù)遙遙領(lǐng)先，凈利潤逐年增加，但受資本成本增長影響，EVA 值基本保持穩(wěn)定。產(chǎn)量排在其后的幾家企業(yè)EVA 值變動較大，產(chǎn)量排名第2 位的東風集團2018年EVA 值出現(xiàn)較大下滑，被產(chǎn)量規(guī)模差距甚遠的公司北汽、廣汽趕上。其中，北汽2018 年產(chǎn)量縮減，但凈利潤與EVA 值繼續(xù)創(chuàng)出新高，反映其產(chǎn)品創(chuàng)利能力較強；廣汽是六大集團中唯一每年保持產(chǎn)量與凈利潤增長的企業(yè)，但2018 年EVA 值較前期有所下滑，原因在于資本總額上升導致其資本成本上升。長安汽車規(guī)模往年排名第4，2016年產(chǎn)量和凈利潤達到峰值，但EVA 值自2016 年開始下降，2018 年產(chǎn)量同比收縮26%，凈利潤同比下降90%，EVA 值變?yōu)樨摂?shù)。2017-2018 年，東風與長安均出現(xiàn)了EVA 縮減幅度大于產(chǎn)量縮減的情況，說明企業(yè)價值創(chuàng)造能力變低，產(chǎn)品的平均獲利能力下降。一汽轎車僅2016 年出現(xiàn)虧損，但2014-2018 年EVA 值均為負值，說明該上市公司利潤不足以覆蓋投資成本，且各年EVA 值變化不大，企業(yè)經(jīng)營情況一直未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)（見圖2）。

圖2 2014-2018 年六大車企EVA 規(guī)模（單位：萬元）

（二）EVA 資本回報率的對比

將EVA 除以調(diào)整后的資本總額得出EVA資本回報率，體現(xiàn)調(diào)整后的每一元資本總額所能創(chuàng)造出多少EVA 數(shù)額，用來比較企業(yè)間的盈利能力和成長情況。盡管求出的EVA 資本回報率與企業(yè)利潤規(guī)模、EVA 數(shù)額在方向上整體趨同，但企業(yè)間資本總額差距較大，在考慮了資本成本以后，企業(yè)間EVA 資本回報率表現(xiàn)有所分化（見圖3）。從回報率增減變動情況來看，六家企業(yè)中，僅北汽、廣汽總體上EVA 資本回報率保持增長，上汽、東風、長安EVA 資本回報率總體呈逐年下降態(tài)勢，一汽轎車EVA 資本回報率波動較大且5年來均為負值。從回報率數(shù)值來看，六家企業(yè)在2014-2018 年間，前四年的平均回報率在5%附近，2018 年行業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，六家企業(yè)的平均EVA 回報率僅0.91%，除北汽實現(xiàn)了正增長外，其余企業(yè)資本回報率均出現(xiàn)不同程度的回落，其中長安、東風回落幅度較大。

圖3 2014-2018 年六大車企EVA 資本回報率（單位：%）

造成企業(yè)間EVA 回報率與EVA 規(guī)模排名分化的原因主要在于企業(yè)資本總額存在著較大差異，如上汽集團EVA 規(guī)模絕對值處于領(lǐng)先地位，但EVA 資本回報率與六家企業(yè)的平均回報率較為接近，說明上汽并不具備盈利能力優(yōu)勢；且上汽集團凈利潤實際連年遞增但EVA 資本回報率逐年下滑，說明總資產(chǎn)增速遠大于利潤增速，由此來看，上汽在資產(chǎn)利用效率方面可能存在不足。與上汽集團的情況截然不同，長安集團2014-2016 年EVA 資本回報率明顯領(lǐng)先與其他企業(yè)，較同期EVA 規(guī)模接近的東風、北汽回報率高出近兩倍，說明長安在輕資產(chǎn)低成本的優(yōu)勢下，前期顯示出較強的盈利能力，發(fā)揮出更高的資本使用效率；但后期降幅較大，說明企業(yè)可能經(jīng)營品牌或項目較為單一，一損俱損，盈利能力不夠穩(wěn)定。

盡管同樣為大型汽車制造企業(yè)，但六家企業(yè)的EVA 資本回報率連貫性特征表現(xiàn)不同。上汽和東風連續(xù)5 年該回報率單邊下降，而產(chǎn)量和利潤保持穩(wěn)定或遞增趨勢，說明企業(yè)發(fā)展步入成熟期，產(chǎn)品單價下降，兩家企業(yè)可能實施了價低量大的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略；而北汽連續(xù)5 年實現(xiàn)回報率單邊上升，產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定，說明北汽在發(fā)展過程中可能比較注重產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，平均單價上升，并不是一味地追求產(chǎn)量增長；廣汽得益于前期基數(shù)較低，產(chǎn)量連續(xù)5 年實現(xiàn)增長，但EVA 值與資本回報率均低于平均水平，說明廣汽可能較其他車企規(guī)模小、起步晚。對比北汽、廣汽兩者的經(jīng)營數(shù)據(jù)及回報率增長情況，北汽表現(xiàn)出更強的成長能力。

（三）企業(yè)資本成本的對比

一般而言，企業(yè)的債務成本比權(quán)益成本低，通過對比，2014-2018 年內(nèi)六大車企的債務成本（不論是短期借款，還是長期借款、應付債券）多數(shù)處于4-6%之間，低于本文采用CAPM 方法計算的權(quán)益成本（見圖4）。因此，債務資本比例的高低直接決定了企業(yè)資本成本水平，債務資本占比越高，則企業(yè)加權(quán)平均資本成本越低。六家企業(yè)中，北汽的債務資本占比最高，每年平均穩(wěn)定在30%以上，因此總資本成本較低；而長安的帶息負債比率最低，權(quán)益資本非常接近資本總額，因此比其余幾家車廠成本率相對要高。

圖4 2014-2018 年六大車企加權(quán)平均資本成本（WACC）（單位：%）

企業(yè)發(fā)債的類型、是否連續(xù)發(fā)債、發(fā)債當期的利率水平、質(zhì)押借款的方式等，也在一定程度上影響企業(yè)的總資本成本。比如上汽2016-2018年以保函、應收融資租賃款、股權(quán)為質(zhì)押物，以土地使用權(quán)、房屋、設備等為抵押取得長期借款，連續(xù)三年在銀行間債券市場公開發(fā)行長期債券，通過多種方式取得了低成本的債務資本，總體降低了企業(yè)資本成本；而一汽轎車在2014-2016 年間雖然帶息債務占比不低，但全部為短期借款，企業(yè)短期償債壓力太大，資本結(jié)構(gòu)不合理進一步壓縮了企業(yè)的發(fā)展空間。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過采用經(jīng)濟增加值方法對六家上市車企近5 年來經(jīng)營業(yè)績的對比，可以較直觀地測量出企業(yè)價值創(chuàng)造的規(guī)模情況。在EVA 方法下，企業(yè)通過對比自身與同行企業(yè)EVA 資本回報率、資本成本率的數(shù)值差距，可以更清晰的了解到自身在經(jīng)營發(fā)展中所存在的問題或不足，主要表現(xiàn)在以下方面。

1.EVA 隨行業(yè)增速放緩，產(chǎn)品利潤率差異拉大。企業(yè)經(jīng)濟增加值與產(chǎn)銷規(guī)模變動方向基本一致，其評價結(jié)果與傳統(tǒng)會計利潤方法基本吻合。縱向?qū)Ρ葋砜?，各年份EVA 增減變動與企業(yè)產(chǎn)量的好壞高度相關(guān)，多數(shù)企業(yè)在2016-2017 年產(chǎn)銷與EVA 規(guī)模達到峰值后在2018 年均呈現(xiàn)不同程度的收縮。說明行業(yè)整體的產(chǎn)能利用率下降，產(chǎn)品總量趨于飽和，部分車企利潤回落。橫向?qū)Ρ葋砜矗嚻箝gEVA 值與銷量排名不盡相同，除了上汽集團頭部優(yōu)勢明顯、EVA 與產(chǎn)銷規(guī)模穩(wěn)居首位以外，其他車企的EVA 規(guī)模、產(chǎn)銷與凈利潤排名次序均發(fā)生了較大變動，比如2018 年東風和北汽產(chǎn)銷下滑幅度接近，但東風產(chǎn)銷規(guī)模仍遠遠高于北汽，北汽凈利潤與EVA 值卻在東風之上，原因在于北汽單位產(chǎn)品的高利潤補貼了產(chǎn)銷下滑產(chǎn)生的利潤缺口，兩者在利潤率上形成明顯差距。

2.EVA 資本回報率不穩(wěn)定，企業(yè)成長性表現(xiàn)不一。用EVA 值可以反映企業(yè)是否創(chuàng)造了價值，但無法反映企業(yè)價值創(chuàng)造與資本投入的關(guān)系，對于企業(yè)規(guī)模差異較大且對資本有著嚴重依賴的汽車行業(yè)來說，采用EVA 資本回報率進行業(yè)績評價可以更直觀地反映企業(yè)盈利能力與資本使用效率的變動情況。整體而言，六家上市車企近5 年的平均EVA 資本回報率在5%附近，可以作為以后年度評價該指標的參考依據(jù)，但一汽轎車非集團整體上市，不能代表整個集團的真實情況，因此該平均值有可能偏低；具體來看，上汽、東風EVA資本回報率趨降且數(shù)值水平較為接近；北汽、廣汽EVA 資本回報率呈增長態(tài)勢，但北汽資本總額較小，表現(xiàn)出更強的回報率增長潛力；長安前三年EVA 數(shù)額較為穩(wěn)定，但EVA 資本收益率遠超同等EVA 規(guī)模的企業(yè)回報率，主要原因也是在于資本總額較小。因此，該評價方法將資本成本的影響因素放大，有利于促進管理者樹立起資本約束的觀念。

3.產(chǎn)品銷量或利潤率增長穩(wěn)定的企業(yè)債務資本占比更高。北汽是六家車企中唯一在2018 年仍保持業(yè)績增長的企業(yè)，也是帶息負債占比最高的企業(yè)，其次是上汽。兩家企業(yè)中，北汽表現(xiàn)出更強的獲利能力，上汽作為行業(yè)龍頭其經(jīng)營業(yè)績最為穩(wěn)定。一般來說，企業(yè)擴張成熟期，面臨的經(jīng)營風險較小，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏向擴大債務資本比重，較高程度地使用財務杠桿?？梢姡髽I(yè)主要基于自身經(jīng)營狀況和外部融資方式成本的判斷，來選擇在不同的發(fā)展周期采取不同的財務策略。

（二）提升汽車企業(yè)經(jīng)濟增加值的建議

1.加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高產(chǎn)品利潤率。國內(nèi)汽車行業(yè)從成長期進入成熟期，既面臨著巨大挑戰(zhàn)，也孕育著新的發(fā)展機遇。消費升級以及新技術(shù)引領(lǐng)的新能源或智能化趨勢將可能主導后期的產(chǎn)品消費偏好。比如，六大集團中，成長能力較優(yōu)的北汽沒有一味地追求規(guī)模增長，而是在發(fā)展過程中更加注重產(chǎn)品的檔次搭配和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，遭遇經(jīng)營環(huán)境惡化之時，反而以其優(yōu)先布局于高端品牌和新能源產(chǎn)品等優(yōu)勢，恰好迎合了消費升級后的市場需求，保持了利潤高增長，顯露出企業(yè)較強的產(chǎn)品競爭力和抗風險能力。盡管國內(nèi)企業(yè)在品牌選擇方面缺乏相對自主性，但在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整方面仍擁有較大空間。因此，在當前轉(zhuǎn)型期，車企應從資本盈利的角度出發(fā)，把握產(chǎn)品開發(fā)時機，利用政策支持加大研發(fā)，加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，進一步提高盈利能力。

2.盤活資產(chǎn)減少冗余，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。汽車制造業(yè)是高投資的行業(yè)，企業(yè)對資本有嚴重依賴，而且國有企業(yè)通常有“權(quán)益資本無成本”的觀念。股權(quán)融資長期性、無需歸還、無負擔性等特征，令一汽轎車這樣的國有上市公司可能更偏向于使用股權(quán)融資，但在EVA 考核方法下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面的弊端就顯露出來。因此，對于類似一汽轎車這樣的企業(yè)，采用EVA 方法將有助于引導企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整經(jīng)營對策，企業(yè)在充分衡量了自身發(fā)展條件和風險承受能力的情況下，可以適當提升債務占比，發(fā)揮杠桿效應，進而提升企業(yè)價值。

3.采用多種債務融資方式降低成本。比如上汽采用多種方式通過抵押、質(zhì)押、信用方式向金融機構(gòu)取得長期借款，北汽、廣汽通過在資本市場發(fā)債降低了企業(yè)的總資本成本。通常，相對于銀行貸款融資方式而言，發(fā)行債券具有單次籌資額大，募集用途限制條件少，有利于提高公司聲譽等特點。企業(yè)應關(guān)注可轉(zhuǎn)換債券等籌資工具的運用，視利率與市場情況，選擇發(fā)行有利于自身的債券或衍生工具種類。