房玲 易天宇 羊代紅 洪宇桁 陳家鳳

摘要：在保利發(fā)展近幾年啟動”一主兩翼“后，多元化業(yè)務(wù)發(fā)展明顯提速，但如何打通各個環(huán)節(jié)，最后實現(xiàn)與主業(yè)的有效互通，品牌價值體系的構(gòu)建，在眾多多元化業(yè)務(wù)進(jìn)行有取舍，有定位的多元化業(yè)務(wù)的培育是保利現(xiàn)在以及未來面對的重要課題。

關(guān)鍵詞：龍頭房企;多元優(yōu)勢;一主兩翼

中圖分類號：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

文章編號：1001-9138-（2020）02-0045-52 收稿日期：2019-12-17

保利發(fā)展在向行業(yè)前三發(fā)起沖刺，其優(yōu)勢主要在于拿地多元優(yōu)勢明顯，以及優(yōu)秀的融資能力和對杠桿的大膽應(yīng)用。

1 27年風(fēng)雨造就的央企龍頭房企

保利發(fā)展從成立至今已經(jīng)過了27年，從1992年保利集團(tuán)受“南巡講話”激勵在廣州成立房地產(chǎn)公司，到1997年確立精品思維快速發(fā)展，再到2006年正式上市之后一直穩(wěn)定在龍頭房企之列，至今已成為了行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的央企房企。仔細(xì)梳理保利的發(fā)展歷程，我們將其劃分為四大階段，基本可以概括企業(yè)的發(fā)展脈絡(luò)（見圖1）。

1992-2005年：立足廣州走向全國，快速發(fā)展，2006-2013年：成功上市加速發(fā)展，2010年達(dá)到行業(yè)第二，2014-2016年：涉足海外進(jìn)軍金融，“一主兩翼”協(xié)同發(fā)展，2017年至今：規(guī)模再次提速，去地產(chǎn)化更名“保利發(fā)展控股”。

2018年，保利地產(chǎn)宣布改名“保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司”，同時也升級了其“一主兩翼”戰(zhàn)略的內(nèi)涵——“不動產(chǎn)投資開發(fā)為主，綜合服務(wù)與不動產(chǎn)金融為翼”，主要包括三個方面：一是地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營升級為以不動產(chǎn)投資開發(fā)為主，鞏固實業(yè)經(jīng)營的戰(zhàn)略。二是社區(qū)消費升級為綜合服務(wù)，以產(chǎn)業(yè)鏈與資產(chǎn)經(jīng)營為基礎(chǔ)，提供美好生活服務(wù)。三是不動產(chǎn)金融，以產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)為基礎(chǔ)，實施產(chǎn)業(yè)資本運作。

“一主兩翼”的升級標(biāo)志著企業(yè)改名后在多元化業(yè)務(wù)方面有著新的發(fā)展方向，在銷售規(guī)模的發(fā)展上，保利也毫不放松。2019年保利發(fā)展實現(xiàn)合約銷售額4318.48億元，排名行業(yè)仍居第五，相較于第三的恒大還有1393億元的差距，沖刺前三還需努力。從十強房企歷年的銷售規(guī)模增長情況來看，保利從2013-2018年的復(fù)合增長率為26%，增長率在十強中排名第六。究其原因，以保利為代表的央企經(jīng)營思路基本以穩(wěn)健為主，因此在規(guī)模擴張上可能不如民營企業(yè)激進(jìn)。而若是從十強房企中央企（保利、中海和華潤）來看，2019年保利的銷售規(guī)模在央企中依然排名首位，領(lǐng)先央企第二的中海1308億元。與此同時，保利在截至2018年五年復(fù)合增長率也位居央企首位，相較于同為TOP10的央企中海和華潤仍然較快，但2019年的同比增速則有所放緩（見表I）。

2 央企拿地多元優(yōu)勢明顯，未來仍需擴充土儲沖刺前三

從過去幾年的發(fā)展來看，保利能夠在規(guī)模上排名屬于行業(yè)前列、且保持較快的增速，主要是因為其拿地方式較為多元，收并購等各種手段拓展土地儲備規(guī)模給企業(yè)增長奠定了較好的基礎(chǔ)，加之央企具備先天的融資優(yōu)勢。未來企業(yè)想要進(jìn)一步?jīng)_刺規(guī)模，還需繼續(xù)發(fā)揮自身優(yōu)勢。

2.1 2019年新增拿地放緩，短期重回前三希望較小

2.1.1 大規(guī)模拿地是規(guī)模增長的動力

規(guī)模的發(fā)展離不開土地的投資，2017-2018年期間保利拿地快速增長，其中2017年共新增土儲4520萬平米，成為歷年高峰，一方面是由于保利完成中航旗下11個項目的收購，新增建面近538萬平方米;另一方面也是因為從2017年開始保利發(fā)展進(jìn)一步加大了合作力度，2017年新增土地權(quán)益建面占比約為65%，同比下降6個百分點，2018年進(jìn)一步下降至61%。新增拿地的大幅增長，也助推了保利發(fā)展近年來銷售規(guī)模的快速提升，近三年的復(fù)合增長率達(dá)38%。

2019年年初由于行業(yè)資金受到社會融資規(guī)模增加及信貸季節(jié)性寬松因素的影響，資金面略有反彈，從而助推土地市場的再度升溫，保利發(fā)展在此階段避開過熱市場放緩了投資力度，上半年新增土儲計容面積為826萬平方米，總成本533億元，分別同比下降45%和50%。但至2019年6月，受房地產(chǎn)融資和信托資金收緊等嚴(yán)控，土地市場普遍回歸理性。在此背景下，保利發(fā)展下半年相對加強了布局力度，截止2019年共新增計容面積2639萬平方米，總成本1536億元，但是與過去兩年相比，拿地規(guī)模減少，或?qū)ζ浜罄m(xù)增長速度有所影響（見圖2）。

2.1.2 新增貨值暫不足以向前四沖擊

雖然，保利發(fā)展對政策及土地市場的敏感程度較高，且在城市布局方面較為均衡，能有效降低市場風(fēng)險。但值得注意的是，短期內(nèi)新增的貨值儲備對于重回前三的目標(biāo)而言依舊不足。據(jù)克而瑞貨值排行榜，2018年保利發(fā)展的新增貨值大幅低于TOP4房企，2019年的新增貨值也同樣遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及于融創(chuàng)中國，在短期內(nèi)重回前四依舊希望較?。ㄒ姳?）。

事實上，在2019年第二次臨時股東大會上，宋廣菊對于2019年重回規(guī)模前四也表示“目前看來希望不大“，“因為融創(chuàng)通過并購快速儲備資源，采取了超常規(guī)的發(fā)展”。如2019年11月，融創(chuàng)中國以152.69億收購云南城投集團(tuán)持有的環(huán)球世紀(jì)及時代環(huán)球各51%股權(quán)，其中環(huán)球世紀(jì)及時代環(huán)球在成都、武漢、長沙、昆明等城市共開發(fā)18個項目，可售建筑面積約2771.6萬平方米，極大補充了土地儲備。由此可見，保利力爭前三仍舊任重而道遠(yuǎn)。

2.2 發(fā)揮央企優(yōu)勢多元拿地，加大收購有利未來規(guī)模擴張

整體來看，大規(guī)模的平臺整合對于企業(yè)的規(guī)模發(fā)展往往能夠起到快速的推動作用。對于力爭前三的保利而言，未來仍需要充分發(fā)揮央企優(yōu)勢，加大收并購力度。尤其是在政策加碼的當(dāng)下，部分中小企業(yè)經(jīng)營困難，部分企業(yè)則意圖退出地產(chǎn)業(yè)務(wù)，保利可以通過收購、重組或混改等方式，以較低價格大幅增加優(yōu)質(zhì)土儲，為規(guī)模的沖刺做好準(zhǔn)備。與此同時，保利發(fā)展也應(yīng)警惕整合中的各類問題，如標(biāo)的公司的負(fù)債情況、員工安置、大規(guī)模平臺整合后的股權(quán)稀釋、甚至是人事變動等，或會反向拖累規(guī)模的發(fā)展。如2018年12月，保利發(fā)展計劃接管天房，然而在接管不到半年后，保利發(fā)展便被宣布已經(jīng)退出天房集團(tuán)的共管狀態(tài)。由此可見，國企整合及混改仍然存在推進(jìn)緩慢、難點多等問題，如何把握好其中的利弊也將是保利未來需要面對的難題之一（見表3）。

3 “一主兩翼”發(fā)力，依托主業(yè)發(fā)展也服務(wù)主業(yè)發(fā)展

保利發(fā)展依托龐大主業(yè)基礎(chǔ)以及央企優(yōu)勢，多元化業(yè)務(wù)發(fā)展較早，覆蓋面廣。保利地產(chǎn)在成立初期就已經(jīng)開啟了多元化的布局，于1996年成立了保利物業(yè)，而后保利商業(yè)也伴隨其住宅產(chǎn)品的開發(fā)而誕生。此外，母公司保利集團(tuán)業(yè)務(wù)覆蓋面較廣，其涉房多元化業(yè)務(wù)一般歸集到保利發(fā)展，且在保利集團(tuán)發(fā)展過程中重組兼并了一些較為大型的央企，如重組中航地產(chǎn)帶來的航空城產(chǎn)業(yè)園的文旅地產(chǎn)（見圖3）。

2017年保利提出要重回行業(yè)前三的目標(biāo)后，為了體現(xiàn)公司多元化發(fā)展方向，進(jìn)一步加快兩翼業(yè)務(wù)市場化發(fā)展而“去地產(chǎn)化”，將保利地產(chǎn)更名為保利發(fā)展，到2018年保利形成以不動產(chǎn)投資開發(fā)為主體，以綜合服務(wù)與不動產(chǎn)金融為翼的“一主兩翼”業(yè)務(wù)板塊布局。體現(xiàn)保利多元化業(yè)務(wù)發(fā)展提速，有利于打通多方位多元化業(yè)務(wù)的關(guān)節(jié)，同時也為保利房地產(chǎn)集群賦能（見圖4）。

2019年上半年，保利發(fā)展非房屋銷售營業(yè)收入58.07億元，占企業(yè)總營業(yè)收入的8.2%，同比減少1.2個百分點。近年來，隨著保利發(fā)展的多元化業(yè)務(wù)迎來增長期，以及企業(yè)對多元化業(yè)務(wù)的加大投入，保利非房地產(chǎn)銷售產(chǎn)生的收入占比持續(xù)性上漲，從2013年的3.3%上漲到2018年的6.2%，但占比增幅在下降。

3.1 不動產(chǎn)金融三馬齊驅(qū)，為主業(yè)及多元化保駕護(hù)航

在不動產(chǎn)金融業(yè)務(wù)方面，保利發(fā)展旗下目前已擁有“信?；?、保利資本、太平保利”三駕馬車，并駕齊驅(qū)。對公司而言，布局金融業(yè)務(wù)能有效打通“資本一開發(fā)”環(huán)節(jié)，擴大融資渠道，為主業(yè)及多元化業(yè)務(wù)保駕護(hù)航，促進(jìn)地產(chǎn)與金融的協(xié)同發(fā)展。因金融業(yè)務(wù)并購成本較大，公司主要通過與金融機構(gòu)合作，共同成立合營公司完成金融布局。

2015年，保利發(fā)展與保利投資、中金合資成立保利資本，主要從事私募股權(quán)投資，并于次年4月取得私募牌照。保利資本是公司布局產(chǎn)業(yè)投資的重要資本平臺，通過并購基金、資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金等方式，以實現(xiàn)主業(yè)及上下游關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的融合。

截止至2017年，保利資本累計管理規(guī)模148億元，已備案管理規(guī)模約80億。地產(chǎn)基金項目已覆蓋京津冀、長三角、珠三角等重點經(jīng)濟(jì)圈，而PE基金項目已覆蓋新零售、智能家居及社區(qū)、產(chǎn)業(yè)園運營、新能源、文化教育、環(huán)保、共享經(jīng)濟(jì)及科技創(chuàng)新等新興產(chǎn)業(yè)，截至目前，已落地滴滴出行、途家置業(yè)、麥馳物聯(lián)、卓錦環(huán)保、數(shù)字王國空間、每日優(yōu)鮮、商湯科技、柔宇科技等一大批產(chǎn)業(yè)融合度較高、市場預(yù)期較好的投資項目（見表4）。

3.2 物業(yè)二度上市，毛利率相對較低但估值較高

3.2.1 涉足最早的多元化業(yè)務(wù)，為加速擴張尋求港股上市

保利物業(yè)成立于1996年，是保利發(fā)展涉足最早的多元化業(yè)務(wù)之一。并且伴隨著保利發(fā)展的擴張逐步擴大規(guī)模，到2017年實現(xiàn)在全國中小企業(yè)系統(tǒng)掛牌上市，其在管面積及項目居行業(yè)前列。而近幾年隨著高科技帶來的業(yè)內(nèi)管理模式的變化，業(yè)內(nèi)多家房企的關(guān)聯(lián)物業(yè)公司發(fā)展提速，行業(yè)內(nèi)兼并收購加速，國內(nèi)物業(yè)行業(yè)正處于跑馬圈地階段。2018年起房企物業(yè)公司出現(xiàn)赴港上市潮，截至2019年12月18包括保利物業(yè)在內(nèi)已上市13家物業(yè)公司，3家物業(yè)公司在上市進(jìn)程中（見圖5）。

為提升企業(yè)品牌知名度以及出于對擴張兼并加劇的更大融資需求，保利物業(yè)于2019年4月退市，并于2019年8月向港交所提交招股說明書配售25%股份尋求香港上市，根據(jù)12月18日保利物業(yè)發(fā)布的招股結(jié)果，每股最終發(fā)售價為35.10港元，扣除相關(guān)費用后全球發(fā)售所得款項凈額預(yù)計為45.79億港元。期間，保利物業(yè)于2018年上半年加大物業(yè)管理投資力度，收購湖南天創(chuàng)物業(yè)提升校園物業(yè)管理競爭能力，實現(xiàn)多業(yè)態(tài)布局發(fā)展，2019年4月收購重慶保利暉創(chuàng)51%股權(quán)，擴大管理范圍，同時也提升上市公司價值。

3.2.2 毛利率較低拉低母公司盈利率，上市募集金額較大助力未來擴張

從保利的盈利情況來看，2019年上半年保利物業(yè)毛利率為23.6%，同比增長0.5個百分點，較2016年提升有近7個百分點。但保利物業(yè)毛利率相較于保利發(fā)展的地產(chǎn)主業(yè)39.77%的毛利率較低，而由于保利物業(yè)納人保利發(fā)展并表，拖累保利發(fā)展主業(yè)盈利率。不過未來隨著保利物業(yè)的上市，將對保利發(fā)展的市場估值起到積極的作用。

截至2019上半年保利物業(yè)在手現(xiàn)金18.28億元，較于期初增長5%，此次上市將為保利物業(yè)募集凈額約45.79億港元，將會使得保利物業(yè)在手現(xiàn)金迅速上漲，集資所得將有利用于把握戰(zhàn)略投資機會，進(jìn)一步開拓增值服務(wù)，以及對自身軟實力的提升，也對其持續(xù)占領(lǐng)行業(yè)份額起到積極作用。

4 主業(yè)規(guī)模有望持續(xù)提升，多元化發(fā)展仍需優(yōu)化

保利發(fā)展作為央企規(guī)模排名首位的房企，同時也在向行業(yè)前三發(fā)起沖刺，其優(yōu)勢主要在于拿地多元優(yōu)勢明顯，以及優(yōu)秀的融資能力和對杠桿的大膽應(yīng)用。這兩個支撐著保利發(fā)展持續(xù)居前的優(yōu)勢，未來也將是其對規(guī)模前三發(fā)起沖刺的有力工具。

值得一提的是，“一主兩翼”多元化戰(zhàn)略的確定以及提速也為保利品牌價值的提升加碼。保利發(fā)展依托央企優(yōu)勢，圍繞房地產(chǎn)主業(yè)，成立保利物業(yè)、建筑、基金、經(jīng)紀(jì)、商業(yè)等多元化業(yè)務(wù)，一方面能夠服務(wù)保利發(fā)展主業(yè)做得更好，另一方面也為保利發(fā)展及其集群帶來增收。但值得注意的是，保利多元化業(yè)務(wù)的觸角較多，大部分業(yè)務(wù)主要依托保利發(fā)展自身所延伸出來的資源，未能實現(xiàn)市場化運營，沒有形成較為鮮明特點或者具有行業(yè)領(lǐng)先地位。除部分業(yè)務(wù)為企業(yè)帶來增收外，其他業(yè)務(wù)持續(xù)屬于探索期，未完成盈利轉(zhuǎn)變。在保利發(fā)展近幾年啟動”一主兩翼“后，多元化業(yè)務(wù)發(fā)展明顯提速，但如何打通各個環(huán)節(jié)，最后實現(xiàn)與主業(yè)的有效互通，品牌價值體系的構(gòu)建，在眾多多元化業(yè)務(wù)進(jìn)行有取舍，有定位的多元化業(yè)務(wù)的培育是保利現(xiàn)在以及未來面對的重要課題。

作者簡介：房玲、易天宇、羊代紅、洪宇桁、陳家鳳，克而瑞地產(chǎn)研究研究員。