摘要：商業(yè)地產(chǎn)的租售比之高，在事實(shí)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了投資邏輯上的合理范疇，在投資活動(dòng)的商業(yè)邏輯意義層面上出現(xiàn)了價(jià)格和價(jià)值的嚴(yán)重背離，完全失去了通常金融邏輯上的投資價(jià)值。

關(guān)鍵詞：投資回報(bào);金融牌照;價(jià)格管制

中圖分類號(hào)：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2020）02-0060-62 收稿日期：2019-11-17

與住宅不同，商業(yè)地產(chǎn)是完全意義上的投資品，投資決策時(shí)首先是要考慮投資回報(bào)及退出難度與路徑的。關(guān)于商業(yè)地產(chǎn)投資的退出難度與技術(shù)路徑這里暫且不表，單就商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)來講，其來源主要有兩點(diǎn)：基于運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的租金及其衍生收入與資產(chǎn)買賣差價(jià)收入。就后者而言，一方面與宏觀行業(yè)走勢(shì)乃至貨幣政策的寬松程度有關(guān)，另一方面還與物業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平帶來的租金收入多少和資產(chǎn)管理賦予的資產(chǎn)流動(dòng)性有關(guān)，但是宏觀行業(yè)狀況與金融、城建政策是資產(chǎn)價(jià)值形成的基礎(chǔ)，經(jīng)營(yíng)管理和資產(chǎn)管理只是影響性因素。而買賣差價(jià)收入之外，最能體現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)的核心指標(biāo)就是租售比了，這也是本文需要探討的問題。

大家知道，投資決策時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平是最重要比對(duì)指標(biāo)，也就是說無風(fēng)險(xiǎn)利率是投資的機(jī)會(huì)成本和決策選擇之錨，對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)投資決策同樣如此。當(dāng)前，集合信托在事實(shí)上存在著剛性兌付，所以在實(shí)踐中一般都將集合信托的收益水平默認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率。從安全性、流動(dòng)性方面來比較，集合信托都是優(yōu)于商業(yè)地產(chǎn)投資的，所以從金融活動(dòng)的商業(yè)邏輯上來講，商業(yè)地產(chǎn)的投資回報(bào)率至少應(yīng)高于集合信托。也就是說，從商業(yè)邏輯上來講，租售比作為商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)的最核心的指標(biāo)，所反映出來的收益率應(yīng)是高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的。

但邏輯歸邏輯，事實(shí)卻是如此的殘酷，我國(guó)當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)租售比所反映出來的投資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于無風(fēng)險(xiǎn)利率，通常情況下連同期銀行貸款利率的一半都達(dá)不到，更何談要高于銀行同期貸款利率的無風(fēng)險(xiǎn)利率了？也就是說，商業(yè)地產(chǎn)的租售比之高，在事實(shí)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了投資邏輯上的合理范疇，在投資活動(dòng)的商業(yè)邏輯意義層面上出現(xiàn)了價(jià)格和價(jià)值的嚴(yán)重背離，完全失去了通常金融邏輯上的投資價(jià)值。

但是凡是現(xiàn)實(shí)存在的，都有其存在的理由。那么，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)當(dāng)前超高的租售比是如何形成的呢？有以下幾個(gè)原因：

第一，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的溢價(jià)。中國(guó)入世后的加速工業(yè)化和城市化推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，且相對(duì)于成熟的經(jīng)濟(jì)體而言這一勢(shì)頭在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)還有望繼續(xù)保持，快速發(fā)展帶來的財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)值的提升并形成了對(duì)未來的價(jià)值預(yù)期，也就是說產(chǎn)生了高速發(fā)展之下的資產(chǎn)溢價(jià)，這是我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值普遍較高這一現(xiàn)實(shí)狀況之所以出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)條件的基本面。

第二，土地市場(chǎng)的一級(jí)壟斷。我國(guó)的土地市場(chǎng)中的一級(jí)市場(chǎng)是由政府完全壟斷的，出于增加土地財(cái)政收入規(guī)模的內(nèi)在沖動(dòng)，政府有控制土地人市節(jié)奏、人為制造土地市場(chǎng)短缺以推動(dòng)地價(jià)上升的內(nèi)在沖動(dòng)，由此造成了地價(jià)不斷上升和難以真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)話調(diào)節(jié)的預(yù)期。這種預(yù)期反應(yīng)到房?jī)r(jià)之內(nèi)或者疊加到房?jī)r(jià)之上，就自然而然推高了投資性物業(yè)，也就是商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格。

第三，金融牌照管制和利率管制拉低了無風(fēng)險(xiǎn)利率并推高了民間融資的市場(chǎng)化利率，進(jìn)一步推高了包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格。金融業(yè)在我國(guó)是市場(chǎng)開放度較差的行業(yè)，其中的國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分較高，政府與國(guó)有金融企業(yè)在利益上的兩位一體導(dǎo)致了以銀行、保險(xiǎn)、信托、證券等為代表的金融行業(yè)較高的準(zhǔn)人條件和價(jià)格管制，讓金融牌獲得者成為一種制度性租金的獲利者。他們一方面管制負(fù)債端的利率來壓低資金獲取成本以保證牌照租金和超額利潤(rùn)，另一方面以管制資產(chǎn)端利率來向央企和國(guó)企為主體的融資端輸送利益，也就無形中拉低了無風(fēng)險(xiǎn)利率和推高了民間融資的市場(chǎng)化利率，反過來也就從估值機(jī)理和成本兩個(gè)方面共同作用推高了包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格。

事實(shí)上，土地財(cái)政的內(nèi)在沖動(dòng)在推高土地價(jià)格的同時(shí)也形成了土地的過量供應(yīng)，而現(xiàn)有城市建設(shè)法規(guī)的強(qiáng)制性配套規(guī)劃導(dǎo)致了商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)的超前性和過量人市。但在兩者共同作用之下的商業(yè)地產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)卻是市場(chǎng)化程度較高的，其結(jié)果便是商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格在一二線城市的新區(qū)已一改之前遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于住宅的狀況，而且租金水平在市場(chǎng)的過量供應(yīng)之下普遍被拉低的同時(shí)，租金水平的區(qū)域和地段分化也日益嚴(yán)重。即便如此，從租售比角度而言，依然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可以對(duì)比的成熟經(jīng)濟(jì)體的水平，導(dǎo)致以REITs為代表的商用物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和工具在我國(guó)出現(xiàn)了“只聽樓梯響，不見人下來”，或者在實(shí)質(zhì)上演變?yōu)橐环N債性融資行為，而不能像這類金融工具發(fā)達(dá)的國(guó)家那樣一方面以之來推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，另一方面也為廣大中小投資者提供了一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低而收益相對(duì)較高、較為穩(wěn)定的投資機(jī)會(huì)，為投資機(jī)構(gòu)提供了一種流動(dòng)性和收益性相對(duì)較好的資產(chǎn)配置品種。

通過以上對(duì)我國(guó)目前商業(yè)地產(chǎn)過高租售比的形成原因進(jìn)行的探討與分析，也就自然能夠得出如何才能化解過高的租售比、打開商業(yè)地產(chǎn)投資價(jià)值以及商用物業(yè)資產(chǎn)證券化的化解之道了：

第一，要逐步放棄土地財(cái)政，讓政府收入擺脫對(duì)于土地出讓金的過度依賴，進(jìn)而放開土地一級(jí)市場(chǎng)的壟斷，實(shí)現(xiàn)打破不同土地性質(zhì)的認(rèn)為劃分和割裂，讓土地作為生產(chǎn)資料的要素供求和價(jià)格完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)調(diào)節(jié)，以此來化解土地價(jià)格被認(rèn)為推高和超出市場(chǎng)均衡點(diǎn)的虛高現(xiàn)象。在暫時(shí)還不能作到這一點(diǎn)條件下，可以加快推進(jìn)不同性質(zhì)土地之間的平權(quán)和無條件人市，推動(dòng)土地供需和價(jià)格的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)機(jī)制，最大程度上去除土地作為生產(chǎn)要素被壟斷和管制所帶來的價(jià)格虛高現(xiàn)象。另外就是在規(guī)劃法規(guī)方面將商業(yè)地產(chǎn)配套比例的強(qiáng)制性要求改為指導(dǎo)性要求，讓市場(chǎng)的力量去調(diào)節(jié)商用物業(yè)的供需和利用市場(chǎng)機(jī)制來引導(dǎo)對(duì)商用物業(yè)的投資，自然會(huì)實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)投資與商業(yè)地產(chǎn)租售比向合理水平的市場(chǎng)回歸。

第二，逐步放開金融牌照和價(jià)格管制，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)回歸市場(chǎng)供需平衡之下的真實(shí)定價(jià)。也就是說，要逐步放開市場(chǎng)準(zhǔn)人，以利率和匯率的逐步市場(chǎng)化來解決人為制造的牌照租金和對(duì)以央企和國(guó)企代表的部分利益團(tuán)體的利益輸送，在推動(dòng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化定價(jià)的情況下實(shí)現(xiàn)利率向真實(shí)市場(chǎng)利率的回歸，以此來逐步消失利率在不同市場(chǎng)之間的區(qū)隔與分化造成的資產(chǎn)價(jià)格的失真，來促進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)租售比向真實(shí)水平的回歸。

就商業(yè)邏輯上而言，如果商業(yè)地產(chǎn)自身創(chuàng)造的以租金為核心的凈現(xiàn)金流不能覆蓋同期銀行貸款利息時(shí)，投資決策的唯一依據(jù)就是未來物業(yè)價(jià)格上漲的部分能夠填補(bǔ)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的虧空并有所結(jié)余。但是目前商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)際情況是，大多數(shù)商用物業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連同期銀行利息的一半都不到，除了一線城市和一些中心城市的核心區(qū)域以外，市場(chǎng)對(duì)于物業(yè)未來的升值速度也缺乏普遍的信心。目前商業(yè)地產(chǎn)存量的形成，多是以住宅為主業(yè)的開發(fā)商被動(dòng)形成的沉淀資產(chǎn)，只是住宅開發(fā)行業(yè)務(wù)的配角和依靠開發(fā)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流來補(bǔ)充其運(yùn)營(yíng)成本，商業(yè)地產(chǎn)在事實(shí)上成為開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表上的累贅。

在當(dāng)今過高的租售比之下，商業(yè)地產(chǎn)無論從運(yùn)營(yíng)方面，還是從投融資方面都是困難重重。但是商業(yè)地產(chǎn)畢竟是城市生存與發(fā)展的必要條件，是金融和商貿(mào)服務(wù)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施之一，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向消費(fèi)社會(huì)快速轉(zhuǎn)型和就業(yè)結(jié)構(gòu)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的今天，其不可取代的地位使得從經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展這一現(xiàn)實(shí)需要的角度，必須從土地制度、城市建設(shè)管理和金融體系方面進(jìn)行反思和重構(gòu)，同時(shí)也必須從政策體系方面進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)和逐步調(diào)整與引導(dǎo)，讓商業(yè)地產(chǎn)的投資和運(yùn)營(yíng)最終回歸市場(chǎng)邏輯。

作者簡(jiǎn)介：柏文喜，眾和昆侖（北京）資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)。