陳九霖

是天使還是“灰犀牛？天使會(huì)變成“灰犀?！眴?？如果會(huì)，怎么演變呢？

“天使”一詞，最早源自希臘文。其本意是指上帝的使者。后來(lái)，出現(xiàn)一種被人唾棄的“天使”，被稱(chēng)為“墮落天使”，英文叫

“Fallen Angles”。

在西方金融世界里，“Fallen Angles”，常常被比喻為，原本是投資級(jí)別的公司債券，后被降級(jí)為垃圾債券。這既形象地反映了這種債券的演變過(guò)程，也說(shuō)明了它們現(xiàn)在所處的地位——保留了“天使”的屬性和繼續(xù)成為天使的可能性，而且，一旦形成破壞，殺傷力極強(qiáng)。

現(xiàn)實(shí)社會(huì)中，經(jīng)濟(jì)體系一旦發(fā)生問(wèn)題，“墮落天使”就會(huì)大規(guī)模地降臨。這種情況曾在2008年和2015年相繼出現(xiàn)過(guò)。就美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)情況而言，這樣的墮落天使，很有可能在2020年再次出現(xiàn)。而且，因?yàn)檎褪袌?chǎng)，只顧及疫情和經(jīng)濟(jì)，對(duì)公司債券及其問(wèn)題呈現(xiàn)出選擇性的失盲，或稱(chēng)犯了“隧道視野綜合癥”，墮落天使可能會(huì)演變成大搖大擺的“灰犀?！保o經(jīng)濟(jì)和社會(huì)造成巨大傷害，形成巨大損失。

“墮落天使”的威力有多大？

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，公司債券是企業(yè)用以融資的一種非常普遍的金融工具。對(duì)投資者而言，投資公司債券就相當(dāng)于把自己的錢(qián)借給了公司，公司會(huì)按照債券的約定，按時(shí)支付利息給投資者，等債券到期時(shí)，再把本金歸還給投資者。為了反映公司自身償還利息和本金的可靠性，債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將對(duì)這些公司債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，將其分類(lèi)為最可靠的AAA級(jí)債券，到違約風(fēng)險(xiǎn)很大的D級(jí)債券。

在債券的分類(lèi)中，從AAA級(jí)到BBB級(jí)，都被稱(chēng)為投資級(jí)債券;而低于BBB級(jí)別的債券，則被稱(chēng)為投機(jī)級(jí)債券，或高收益?zhèn)蚶鴤?從BBB被降級(jí)下去的債券，就被市場(chǎng)稱(chēng)為“墮落天使”。

雖然AAA級(jí)債券的可靠性很高，但是，其利息卻很低;而D級(jí)債券，雖違約風(fēng)險(xiǎn)最高，但其利息卻是最高的。因此，市場(chǎng)上專(zhuān)門(mén)有些投資人，投資與炒作垃圾債券和“墮落天使”，甚至賺到大錢(qián)。最有名的一位，就是美國(guó)“垃圾債券王”——邁克爾·米爾肯。

那么，“墮落天使”的威力有多大呢？

2008年的次貸危機(jī)，實(shí)際上就是由于債券信用違約而引爆的一場(chǎng)金融危機(jī)——這就是“墮落天使”的威力使然。

2020年的世界經(jīng)濟(jì)，原本就搖搖欲墜，新冠肺炎病毒大流行后，大量的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停止了，很多企業(yè)出現(xiàn)了現(xiàn)金流危機(jī)。這些企業(yè)的債券評(píng)級(jí)，就被大幅下調(diào)。而持有債券的機(jī)構(gòu)，也會(huì)爭(zhēng)先恐后地大幅拋售這些被下調(diào)的債券，以換取現(xiàn)金。這也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股票被大肆拋售。債券和股票都遭受拋售，企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)融資困難，以致經(jīng)營(yíng)困境。

過(guò)去曾發(fā)生過(guò)三次債券評(píng)級(jí)下調(diào)周期，即：1989-1991年、2000-2003年和2007-2009年。在這個(gè)期間，大約有7%-15%的投資級(jí)債券遭到下調(diào)。根據(jù)摩根史丹利的分析師的分析，如果2020年出現(xiàn)同樣比例的債券被下調(diào)，那么，將會(huì)有5000億到1.1萬(wàn)億美元等值的債券，面臨著評(píng)級(jí)下調(diào)并被拋售的風(fēng)險(xiǎn)。

5月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)在其《金融穩(wěn)定報(bào)告》中指出，疫情影響企業(yè)的銷(xiāo)售與盈利，導(dǎo)致它們無(wú)法償還債務(wù)，而銀行也將因此面對(duì)“顯著的虧損”。此外，自2月底以來(lái)，美國(guó)已有1250億美元的投資級(jí)企業(yè)債券降級(jí)為投機(jī)級(jí)（俗稱(chēng)垃圾債券）。美聯(lián)儲(chǔ)警告，大規(guī)模的企業(yè)債券評(píng)級(jí)降至投機(jī)級(jí)債券，將會(huì)引發(fā)投資者拋售以及市場(chǎng)恐慌。

“墮落天使”來(lái)襲的三大信號(hào)

從歷史上看，在出現(xiàn)大規(guī)?！皦櫬涮焓埂敝?，都會(huì)出現(xiàn)三個(gè)重要信號(hào)。

1）債券的利息會(huì)出現(xiàn)大幅飆升

在過(guò)去的幾十年中，歐美日等國(guó)低廉的利息乃至負(fù)利率，使得許多公司可以在不增加利息支出的情況下，增加貸款?？墒牵绻@些公司未來(lái)的收益減少，其已發(fā)行的BBB級(jí)債券，自然會(huì)讓相關(guān)機(jī)構(gòu)引發(fā)警覺(jué)，而需求的減少會(huì)招致債券利息上升，公司因利息的上升就會(huì)失去還款能力，從而導(dǎo)致公司債券遭到拋售，銀行形成壞賬——由此形成惡性循環(huán)，間接地引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。

摩根士丹利對(duì)美國(guó)債券利息率進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，2006年債券利息瘋狂上漲后，2008年的次貸危機(jī)接踵爆發(fā)。2014債券利息再次出現(xiàn)大幅上漲后，2016年出現(xiàn)能源公司債券違約而被大量拋售。

2020年，由于疫情的沖擊，大批公司的債券慘遭降級(jí)。根據(jù)國(guó)盛證券研報(bào)的數(shù)據(jù)，美國(guó)能源行業(yè)企業(yè)債存量規(guī)模達(dá)到了8043億美元，其中，97%以上與油氣企業(yè)債相關(guān)。上述數(shù)據(jù)還顯示，在美國(guó)能源企業(yè)債中，高收益?zhèn)˙BB級(jí)以下）占比達(dá)31.2%，高于整體企業(yè)債市場(chǎng)的21.5%。與此同時(shí)，2020年，美國(guó)能源行業(yè)共有448億美元企業(yè)債到期，大幅高于2019年的293億美元。其中，投資級(jí)債券為307億，高收益?zhèn)癁?41億。一旦這些債券遭到拋售，所造成的沖擊力就非同小可。而在低油價(jià)的背景下，這些能源企業(yè)的公司債，顯然已經(jīng)成為懸在美國(guó)資本市場(chǎng)上的達(dá)摩克利斯之劍。

2）失業(yè)率高企

除了美國(guó)能源企業(yè)的債券危機(jī)外，旅游、餐飲以及航空業(yè)，都面臨著相同的問(wèn)題。這些行業(yè)受疫情沖擊極大，美國(guó)當(dāng)下失業(yè)率居高不下，與此關(guān)系密切。

總體上講，即使復(fù)工復(fù)產(chǎn)，美國(guó)今年的失業(yè)率仍將保持在兩位數(shù)。波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席埃里克·羅森格倫在演講中說(shuō)，他預(yù)計(jì)美國(guó)失業(yè)率將接近20%。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室5月19日發(fā)布的預(yù)測(cè)也認(rèn)為，美國(guó)的失業(yè)率將在一段時(shí)間內(nèi)保持高位，在2021年底才有望下降。

失業(yè)率高企的一個(gè)直接后果，便是影響消費(fèi)。預(yù)計(jì)到7月底，美國(guó)價(jià)值600億美元的額外疫情失業(yè)救濟(jì)金將到期。對(duì)于許多美國(guó)人來(lái)說(shuō)，這將使每周的失業(yè)救濟(jì)減少一半，他們連努力支付賬單都困難，更不用說(shuō)去刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)了。

所以，伴隨著居民的失業(yè)，消費(fèi)面臨著嚴(yán)重的萎縮。4月份，美國(guó)的消費(fèi)者支出數(shù)據(jù)下降了16.4%，這樣的數(shù)據(jù)還是在政府刺激政策出臺(tái)后的表現(xiàn)。

消費(fèi)不旺，企業(yè)虧損，公司失去償債能力，公司債券就會(huì)遭到拋售。

3）流動(dòng)性萎縮

通過(guò)觀察美國(guó)M2貨幣流動(dòng)的軌跡，可以很清晰地看出，在遇到經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，美國(guó)的M2貨幣流動(dòng)就會(huì)遭遇萎縮，這也意味著人們的購(gòu)買(mǎi)力以及交易量出現(xiàn)了下滑。而當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，相較于消費(fèi)而言，人們反而更希望存錢(qián)。在2001和2007年經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，就出現(xiàn)了類(lèi)似情況。如果照此推理，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，貨幣的轉(zhuǎn)速應(yīng)該出現(xiàn)增加才對(duì)。但是，自從2008年的次貸危機(jī)以來(lái)，美國(guó)的M2貨幣流動(dòng)轉(zhuǎn)速，卻一直處于下降狀態(tài)。由此可知，在過(guò)去10年，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)看上去很好，股市也屢創(chuàng)新高，但是，人們花錢(qián)的欲望卻像日本一樣不斷地下降。

美聯(lián)儲(chǔ)從4月23日起，就直接向企業(yè)無(wú)限量地注入資金，同時(shí)，市場(chǎng)也希望美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)進(jìn)一步地下調(diào)利息來(lái)緩解企業(yè)的困境。但是，美聯(lián)儲(chǔ)明確表示美國(guó)不會(huì)進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)采取了購(gòu)買(mǎi)已發(fā)行公司債券（PMCCF）的方式，去嘗試緩解企業(yè)的壓力，但是，對(duì)于發(fā)行債券的公司而言，壓力卻沒(méi)有任何改善，發(fā)行這類(lèi)債券的公司，因?yàn)橐咔槎鵁o(wú)法創(chuàng)造現(xiàn)金流，依舊會(huì)面臨著債券被降級(jí)以及企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

從“墮落天使”到灰犀牛，

中國(guó)企業(yè)要未雨綢繆

相較于2008年的金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)目前的救市機(jī)制主要是穩(wěn)定美元匯率和美元的流通性，而完全不像2008年那樣開(kāi)放。相比而言，美聯(lián)儲(chǔ)此次尚有相當(dāng)?shù)谋Ａ?。這也說(shuō)明，美聯(lián)儲(chǔ)也在為疫情結(jié)束后的新的危機(jī)，作充足的準(zhǔn)備。而美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)見(jiàn)到的疫后危機(jī)是什么？耐人尋味！

不過(guò)，只要細(xì)致觀察并加以分析便知，雖然企業(yè)可以通過(guò)注入資金來(lái)緩解自身短期的流動(dòng)性危機(jī)，但是，這只會(huì)起到暫時(shí)緩解的效果。企業(yè)只有通過(guò)自身的盈利和創(chuàng)利補(bǔ)充現(xiàn)金流，才是正路。著名的橡樹(shù)資本創(chuàng)辦人霍華德·馬克斯認(rèn)為，目前美國(guó)政府的救市行為的副作用非常大，因?yàn)檎５氖袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)就應(yīng)該優(yōu)勝劣汰，對(duì)于一些特別愛(ài)冒險(xiǎn)、喜歡玩高杠桿的人，遇到經(jīng)濟(jì)危機(jī)，他們就應(yīng)該破產(chǎn)出局。而如果政府在危機(jī)中救助了這些人，這就相當(dāng)于變相地鼓勵(lì)了他們的冒險(xiǎn)行為，而那些穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的人反而會(huì)被嘲笑——這將成為一個(gè)可怕的負(fù)面激勵(lì)，在當(dāng)今的美國(guó)就面臨著這樣的問(wèn)題。

同時(shí)，巴菲特、索羅斯、查理·芒格、達(dá)里奧等投資家所管理的企業(yè)，在這次危機(jī)中都是通過(guò)減持自身所持有的被投資企業(yè)的股份，收取現(xiàn)金和保留現(xiàn)金，來(lái)表達(dá)對(duì)于未來(lái)的擔(dān)憂(yōu)，而不是靠著借貸發(fā)債。

就在新冠肺炎疫情已經(jīng)爆發(fā)之際，美國(guó)視而不見(jiàn)，聽(tīng)而不聞，聽(tīng)之任之，放任自流，以致形成了今天疫情在美國(guó)大規(guī)模蔓延的格局。這可謂美國(guó)今年的第一只“灰犀牛”。而今，面對(duì)公司債的嚴(yán)重惡化狀況，美國(guó)似乎繼續(xù)選擇一葉障目，掩耳盜鈴。“墮落的天使”，正在紛紛下凡，形成今年的第二只灰犀牛。

最近，全球最大對(duì)沖基金——橋水基金的創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐發(fā)表了一篇文章，分析了過(guò)去500年的大周期，表示帝國(guó)就像人類(lèi)一樣，有一個(gè)生命周期。美國(guó)就處于這個(gè)生命周期的末端，中國(guó)則處于這個(gè)生命周期的開(kāi)始。他表示，如今的美國(guó)如此債臺(tái)高筑，就是因?yàn)槿藗兞?xí)慣了盛世而認(rèn)為繁榮將繼續(xù)持續(xù)下去，從而去借更多的錢(qián)來(lái)享樂(lè)。如此地循環(huán)，只會(huì)最終導(dǎo)致泡沫的出現(xiàn)，而債務(wù)泡沫的破裂以及貨幣和信貸的擴(kuò)張，就會(huì)成為壓死美國(guó)駱駝的最后一根稻草。橋水基金、摩根大通等公司陸陸續(xù)續(xù)地在中國(guó)完成了私募基金的登記，也表示了他們對(duì)美國(guó)的看衰和對(duì)中國(guó)的看好。

在此情況下，中國(guó)企業(yè)要未雨綢繆，提前準(zhǔn)備，防止墮落天使演變成灰犀牛而“踐踏”美國(guó)的同時(shí)，也給中國(guó)帶來(lái)蝴蝶效應(yīng)。

筆者建議，一是要全面清楚和及時(shí)清理我國(guó)企業(yè)債務(wù)，不要因?yàn)樘嵴窠?jīng)濟(jì)而無(wú)限制地?cái)U(kuò)大企業(yè)杠桿，尤其是要避免大企業(yè)過(guò)度借債;二是在重振疫后經(jīng)濟(jì)時(shí)，不要全部用盡政策工具箱的工具，保留一些經(jīng)濟(jì)手段，防范受疫情影響的中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次受到美國(guó)第二只灰犀牛的沖擊;三是盡快梳理銀行債務(wù)，及時(shí)處置不良債務(wù)，防止發(fā)生系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（本文作者系北京約瑟投資有限公司董事長(zhǎng)）

責(zé)任編輯：辛國(guó)奇