郭柳翠　王汝澤

2020年1月2日，《關(guān)于試點利率期權(quán)業(yè)務(wù)有關(guān)準(zhǔn)備事項的通知》發(fā)布。為更好發(fā)揮銀行間利率衍生品市場對實體經(jīng)濟(jì)支持作用，滿足市場成員利率風(fēng)險管理需求，完善利率風(fēng)險定價機(jī)制，經(jīng)中國人民銀行批復(fù)同意，全國銀行間同業(yè)拆借中心（下稱“交易中心”）將試運行利率期權(quán)交易及相關(guān)服務(wù)。3月23日，掛鉤LPR人民幣利率期權(quán)業(yè)務(wù)正式在中國銀行間市場正式推出，交易品種包括掛鉤LPR1Y/LPR5Y的利率互換期權(quán)、利率上/下限期權(quán)，期權(quán)類型為歐式期權(quán)。

作為銀行間第一個利率期權(quán)，LPR利率期權(quán)受到的關(guān)注眾多，作為利率交易員，筆者持續(xù)觀察該品種，首日交易至今3月有余，部分心得、觀點與諸位商。

期權(quán)與期權(quán)市場參與者

期權(quán)（option）顧名思義是未來的權(quán)利。一份期權(quán)合約向一方提供延遲決定的權(quán)利。期權(quán)合約的買方在支付了期權(quán)費（option premium）后，具有在特定時間內(nèi)向合約賣方以約定價格買入或賣出特定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種基本類型。其中，看漲期權(quán)（call option）的持有者有在指定日期或之前對特定資產(chǎn)以約定價格買入或持有多頭的權(quán)利，看跌期權(quán)（put option）的持有者有在指定日期或之前對特定資產(chǎn)以約定價格賣出或持有空頭的權(quán)利。

期權(quán)按資產(chǎn)標(biāo)的又可分為利率期權(quán)、外匯期權(quán)、股票期權(quán)、期貨期權(quán)等。其中，利率期權(quán)是一種與利率變化掛鉤的期權(quán)，到期時以現(xiàn)金或者與利率相關(guān)的合約進(jìn)行結(jié)算，包括但不限于利率互換期權(quán)、利率上/下限期權(quán)?；Q期權(quán)（swaption）是指以利率互換為交易標(biāo)的的選擇權(quán)。當(dāng)選擇權(quán)買入方在支付期權(quán)費后，依照合約規(guī)定，買入方擁有在某一到期日執(zhí)行某一利率互換的權(quán)利。通常當(dāng)指標(biāo)利率有利于期權(quán)買入方時，買入方才會向賣出方提出執(zhí)行利率互換。利率上限是標(biāo)的于利率的看漲期權(quán)。如果利率超過了規(guī)定的上限（cap rate），利率上限合約的提供者將向合約持有人補償實際利率與利率上限的差額，從而保證合約持有人實際支付的凈利率不會超過合約規(guī)定的上限。利率下限是標(biāo)的于利率的看跌期權(quán)，如果利率下降至下限（floor rate），利率下限合約的提供者將向合約持有人補償實際利率與利率下限的差。

和其他金融衍生工具類似，期權(quán)具有價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理、套利交易、資產(chǎn)配置的作用。其中，風(fēng)險管理是一個衍生金融工具存在的最主要作用和意義。沒有套期保值的功能，衍生金融工具是無本之木。因為不同的預(yù)期目標(biāo)和目的，各類交易者和投資者聚集于期權(quán)市場。這些參與者大致可以分為四類：有些投資者進(jìn)入期權(quán)市場是因為他們對價格變動方向有了判斷，主動持有頭寸以獲利;有些投資者是利用期權(quán)對現(xiàn)有頭寸進(jìn)行套期保值以防止價格的不利變動;有些投資者是利用相似或相關(guān)產(chǎn)品的價格差異來套利;有些投資者起到中介作用，通過不同買賣價格來獲利。其中套期保值者的需求是驅(qū)動衍生發(fā)展市場最根本的力量。對于LPR利率期權(quán)來說，潛在套期保值需求巨大。

2013年10月25日，中國LPR集中報價和發(fā)布機(jī)制正式運行。LPR利率是商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點生成。推出LPR是市場利率與政策利率雙軌合一軌、貸款利率市場化改革的重要一步。在此后6年的LPR培育過程中，出現(xiàn)了市場化程度低、參與主體少、期限過短等問題。2019年8月17日，《中國人民銀行關(guān)于改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制有關(guān)事宜的公告》發(fā)布。根據(jù)公告，LPR每月重置一次（每月20日公布）;報價行按公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率，MLF）加點形成的方式，向全國銀行間同業(yè)拆借中心報價;在1Y LPR品種上擴(kuò)大至1年期和5年期以上兩個期限品種;新機(jī)制運行后銀行應(yīng)在新發(fā)放的貸款中主要參考貸款市場報價利率定價，并在浮動利率貸款合同中采用貸款市場報價利率作為定價基準(zhǔn)。

新機(jī)制下，銀行貸款與LPR掛鉤，LPR則與MLF掛鉤，故需要對LPR進(jìn)行利率風(fēng)險管理的群體更加廣泛，其需求較改革之前也更為強烈。

首先是銀行自身套期保值需要。LPR改革之后，銀行的新增貸款都和LPR掛鉤，而銀行的存款并未和LPR掛鉤，因此資產(chǎn)端和負(fù)債端利率不匹配。隨著掛鉤LPR增量貸款的增多，銀行面臨的資產(chǎn)負(fù)債管理的挑戰(zhàn)也越來越大，通過利率期權(quán)、利率互換等衍生金融工具進(jìn)行LPR利率風(fēng)險管理的需求日漸增多。假設(shè)銀行采用LPR利率期權(quán)進(jìn)行利率風(fēng)險管理，為了避免因LPR下降過多致利息收入明顯減少，緩解LPR波動對資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊，則會買入利率下限期權(quán)或互換期權(quán)。非銀機(jī)構(gòu)同樣有可能暴露于LPR利率風(fēng)險中，譬如有LPR浮息貸款，購買掛鉤LPR的浮息債券或者發(fā)行掛鉤LPR的浮息債券，由此產(chǎn)生利率風(fēng)險管理需求。

企業(yè)客戶管理貸款利率風(fēng)險或增強資產(chǎn)收益也需要衍生品。目前企業(yè)負(fù)債主要依靠貸款，增量貸款全面掛鉤LPR，則企業(yè)持有對LPR利率風(fēng)險變動的敞口。若一直保留該敞口，LPR變動會加劇企業(yè)財務(wù)報表波動，對企業(yè)正常經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，故企業(yè)客戶需要并且應(yīng)該對LPR利率風(fēng)險進(jìn)行管理。為了避免LPR上漲過多致利息支出大幅增加，具有LPR浮息貸款的企業(yè)客戶有買入利率上限期權(quán)或利率互換期權(quán)的需要。對于有固定利率負(fù)債的企業(yè)，在預(yù)期市場利率大幅下行的情況下，可買入利率下限期權(quán)，享受利率下行帶來的潛在財務(wù)成本節(jié)省。從資產(chǎn)角度，若企業(yè)具有LPR浮息資產(chǎn)，如購買一筆LPR浮息債券，可買入利率下限期權(quán)鎖定最低收益。企業(yè)亦可買入掛鉤LPR利率期權(quán)的結(jié)構(gòu)性存款增強收益。

個人客戶主要可以借助衍生品鎖定貸款利率上限。根據(jù)人民銀行要求，自2020年1月1日起，各金融機(jī)構(gòu)不得簽訂參考貸款基準(zhǔn)利率定價的浮動利率貸款合同，包括商業(yè)性個人住房貸款，故個人客戶也暴露于LPR利率風(fēng)險中。若LPR波動加劇，個人客戶對利率期權(quán)需求也將隨之增強。為了鎖定貸款利率上限，個人客戶可買入利率上限期權(quán)。

既然金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個人等可以利用LPR衍生產(chǎn)品進(jìn)行套期保值的潛在需求者數(shù)量眾多，體量巨大，那么從價格發(fā)現(xiàn)、套利交易角度，LPR利率期權(quán)是否有用武之地？這主要取決于產(chǎn)品本身的流動性、市場的廣度和深度。LPR改制不足一年，LPR利率期權(quán)剛起步，交易量目前來看難言市場深度，但未來可期。以在LPR利率期權(quán)推出之前的相關(guān)衍生金融工具 LPR利率互換來看，新機(jī)制后其交易量和交易筆數(shù)呈逐月上升的態(tài)勢，說明對LPR利率衍生品需求增加、市場參與者增多。

2019年8月LPR形成機(jī)制改革后，掛鉤LPR的利率互換交易量和交易筆數(shù)均逐月走高，反映了金融機(jī)構(gòu)對LPR相關(guān)衍生品的需求明顯提升。利率互換和利率期權(quán)都是管理利率風(fēng)險的利器，相較利率互換，利率期權(quán)具有非線性、保險、杠桿效應(yīng)的特征，在滿足利率風(fēng)險管理細(xì)分需求上有所差別。二者互相促進(jìn)，共同繁榮利率衍生品市場。衍生品對基礎(chǔ)標(biāo)的的價格發(fā)現(xiàn)作用也將隨著市場發(fā)展而更加重要。

商業(yè)銀行衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)模式與LPR利率期權(quán)

商業(yè)銀行是人民幣衍生產(chǎn)品市場的重要參與者。中國商業(yè)銀行衍生產(chǎn)品市場業(yè)務(wù)約從上世紀(jì)80年代開始，歷經(jīng)30余年的發(fā)展，逐步形成較為完善的衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)模式。按性質(zhì)分，商業(yè)銀行衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)分為自營交易和代客交易兩大類。自營交易部分更多取決于銀行對市場走勢的判斷，根據(jù)市場情況主動報價并持有敞口。代客交易部分主要由客戶需求驅(qū)動，根據(jù)客戶需求報價并達(dá)成交易。這里的“客”，可以是銀行自身套保、金融同業(yè)客戶、企業(yè)客戶或個人客戶。從單個金融機(jī)構(gòu)講，自營交易和代客交易分屬兩個團(tuán)隊;從整個市場來看，自營交易團(tuán)隊和代客交易團(tuán)隊并不割裂，如甲機(jī)構(gòu)的代客交易團(tuán)隊可以和甲機(jī)構(gòu)的自營交易團(tuán)隊達(dá)成交易，也可以與乙機(jī)構(gòu)的代客交易團(tuán)隊或者自營交易團(tuán)隊達(dá)成交易。各機(jī)構(gòu)之間自營業(yè)務(wù)和代客業(yè)務(wù)交錯、融合，連同背后的客戶共同組成我國衍生產(chǎn)品市場參與者。

商業(yè)銀行在衍生產(chǎn)品市場扮演多種角色。對于LPR利率期權(quán)，銀行不同團(tuán)隊或可采用如下幾種業(yè)務(wù)模式：

資負(fù)部門套保。銀行資產(chǎn)負(fù)債管理部門出于套期保值需求，可向金融市場部門發(fā)起委托購買LPR利率下限期權(quán)或者利率互換期權(quán)，以避免LPR下降過多影響利息收入或因LPR波動較大造成資產(chǎn)負(fù)債表波動過大。

代客交易。一是接受本行資產(chǎn)負(fù)債管理部門委托，對內(nèi)賣出LPR利率上限期權(quán)或利率互換期權(quán)。二是接受掛鉤具有LPR浮動利率貸款企業(yè)客戶或個人客戶委托，對客戶賣出LPR利率上/下限期權(quán)或利率互換期權(quán)，幫助其規(guī)避LPR變動的風(fēng)險。三是對于具有LPR浮息資產(chǎn)的客戶，對客戶賣出利率上/下限期權(quán)或利率互換期權(quán)。四是滿足同業(yè)客戶平盤需求，作為交易對手與其達(dá)成交易。對于因滿足客戶需求產(chǎn)生的風(fēng)險敞口，可根據(jù)風(fēng)險管理政策保留該敞口或者對外買入LPR利率上限期權(quán)，管理風(fēng)險敞口。

自營交易。一是結(jié)合風(fēng)險管理政策和市場判斷主動報價，主動獲得頭寸，采用各種交易策略，在市場變化中獲得收益。二是接受同業(yè)或本行代客衍生產(chǎn)品團(tuán)隊詢價，報價并達(dá)成交易。

推動LPR利率期權(quán)市場發(fā)展

根據(jù)交易中心數(shù)據(jù)，利率期權(quán)上線首月（3月23日至4月23日）共有116家機(jī)構(gòu)申請了利率期權(quán)業(yè)務(wù)，機(jī)構(gòu)類型覆蓋大型商業(yè)銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行、外資行、證券公司、私募基金等。其中，40家金融機(jī)構(gòu)開展了利率期權(quán)報價、交易等業(yè)務(wù)，股份制銀行、大型商業(yè)銀行、大型證券公司成交最為活躍。首月共計成交208筆、307.3億元。期權(quán)期限主要集中于短期限、LPR1Y品種。結(jié)合首日數(shù)據(jù)看，整體交投除首日外較為淡靜。根據(jù)公開報道，除銀行外，券商亦在積極開發(fā)代客LPR利率期權(quán)業(yè)務(wù)。另一方面，銀行間LPR利率期權(quán)交易報價本金較小（100萬元至1000萬元居多）、報價機(jī)構(gòu)較少（一般不足10家）、價差較大（高于5bp的較多），市場廣度和深度皆有很大發(fā)展空間。筆者認(rèn)為短期內(nèi)LPR利率期權(quán)難以迅速發(fā)展，長期暫時無法判斷。目前制約LPR利率期權(quán)發(fā)展的主要因素包括市場對LPR變動方向預(yù)期過于一致、LPR變動不連續(xù)定價估值難度大、LPR受政策利率影響較大、對沖較為困難，以及利率衍生品市場尚不成熟、投資者教育需要時間等。

LPR利率期權(quán)尚在起步階段，交易中心為推動LPR利率期權(quán)發(fā)展做了諸多工作，包括提供詢價、點擊成交等多種報價方式在內(nèi)的交易全流程及定價估值服務(wù);統(tǒng)一組織利率衍生品市場活躍機(jī)構(gòu)為利率期權(quán)市場提供報價，為市場提供流動性和定價基準(zhǔn)根據(jù)機(jī)構(gòu)日終報價形成LPR利率期權(quán)的波動率曲面，為市場提供定價基準(zhǔn);為了鼓勵市場發(fā)展，業(yè)務(wù)運行前兩年暫免利率期權(quán)的交易手續(xù)費。

除此之外，筆者認(rèn)為推動市場發(fā)展還可以從以下幾個方面著手：

1.推進(jìn)套保會計。衍生品交易估值隨市場變化而實時變動，尤其是期限長、金額大的衍生品交易對賬面利潤的穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響，通過實施套保會計可消除該影響，還原衍生交易規(guī)避市場風(fēng)險的本質(zhì)。隨著我國金融市場持續(xù)發(fā)展，人民幣利率市場化進(jìn)一步深化，套保會計的實施有利于銀行豐富存貸款品種，利于利率市場化環(huán)境下銀行資產(chǎn)負(fù)債管理，也利于推進(jìn)LPR利率期權(quán)的進(jìn)一步發(fā)展。

2.擴(kuò)充市場參與者，擴(kuò)寬市場廣度。足夠的市場參與者、不同的參與目的是市場具有深度的必要條件。LPR新機(jī)制運行后，暴露于LPR利率風(fēng)險的機(jī)構(gòu)增多、體量增大，潛在利率衍生業(yè)務(wù)需求巨大，但由于未獲批衍生業(yè)務(wù)牌照，暫無法利用LPR利率期權(quán)等金融衍生品管理風(fēng)險、開發(fā)新產(chǎn)品。

3.推進(jìn)掛鉤LPR的可交易浮息金融產(chǎn)品。目前掛鉤LPR資產(chǎn)主要是貸款，由于貸款絕大部分情況下不可交易，故難以對LPR價格起反向發(fā)現(xiàn)作用。推出掛鉤LPR的可交易浮息金融產(chǎn)品，可促進(jìn)LPR的價格發(fā)現(xiàn)，也可促進(jìn)LPR利率期權(quán)等LPR衍生產(chǎn)品的發(fā)展。衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展反過來又促進(jìn)LPR的價格發(fā)現(xiàn)，利于浮息資產(chǎn)的定價，形成一個“可交易浮息資產(chǎn)-價格發(fā)現(xiàn)-衍生產(chǎn)品市場發(fā)展-價格發(fā)現(xiàn)-可交易浮息資產(chǎn)”的正反饋循環(huán)。

4.推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新。通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新擴(kuò)大潛在參與者范圍，比如對LPR浮動利率個人住房貸款，可以配套利率互換期權(quán)使客戶有機(jī)會將浮動利率貸款轉(zhuǎn)換為固定利率貸款，也可以配套利率上限期權(quán)，規(guī)避利率大幅上升的風(fēng)險。再如可以搜集市場信息和客戶需求，利用非線性的期權(quán)類產(chǎn)品，設(shè)計出人民幣利率結(jié)構(gòu)化衍生產(chǎn)品，滿足客戶需求。

5.加強投資者教育。通過各種形式推進(jìn)對企業(yè)客戶的投資者教育，培育使用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險管理的理念，平抑利率波動對經(jīng)營業(yè)績的影響，使企業(yè)可以專注于主營業(yè)務(wù)，發(fā)揮衍生品市場對實體經(jīng)濟(jì)支持作用。

6.加大人才儲備。相較普通金融產(chǎn)品，衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)具有其獨特專業(yè)性，需要對客戶經(jīng)理專門培訓(xùn)，建立從總部到分支機(jī)構(gòu)專業(yè)的銷售隊伍，以準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)客戶潛在需求、介紹產(chǎn)品功能，精準(zhǔn)匹配企業(yè)需求與銀行服務(wù)。

LPR利率期權(quán)作為銀行間市場第一只利率期權(quán)，其推出是中國利率市場化的重要一步。筆者作為衍生產(chǎn)品交易員見證這歷史性的一刻并參與其中，與有榮焉。前程漫漫，愿各方持續(xù)參與，見證LPR利率期權(quán)從稚嫩小苗成長為參天大樹。

本文僅代表作者個人觀點