黃少藝

今年以來，受疫情影響作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金價(jià)格快速上漲，相關(guān)投資品表現(xiàn)亮眼，對(duì)于后續(xù)金價(jià)走勢，市場存在短空長多的一致預(yù)期。但我們認(rèn)為：短期內(nèi)金價(jià)回調(diào)的概率較小，即使回調(diào)幅度也較為有限，金價(jià)大概率將繼續(xù)上漲、突破前高，預(yù)期將于2020年8-9月沖上2000大關(guān);但長期來看，需要警惕新興市場國家危機(jī)的潛在可能，屆時(shí)危機(jī)國家或?qū)伿埸S金換取美元抵御風(fēng)險(xiǎn)，從而使得美元走強(qiáng)，黃金承壓下行。我們具體從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析：

實(shí)際負(fù)利率并未演繹到極致

黃金在歷史上一直是對(duì)抗通貨膨脹的良好對(duì)沖手段，特別是當(dāng)貨幣寬松疊加通脹高企出現(xiàn)實(shí)際負(fù)利率現(xiàn)象時(shí)，金價(jià)往往會(huì)出現(xiàn)大幅拉升。從歷史上來看，自1970年至今美國出現(xiàn)四輪完整的負(fù)利率階段，黃金均出現(xiàn)了明顯的牛市，其中在實(shí)際利率由正轉(zhuǎn)負(fù)階段漲勢最強(qiáng)，而當(dāng)負(fù)利率演繹至極致時(shí)金價(jià)見項(xiàng)，且每次負(fù)利率階段都呈現(xiàn)出這種規(guī)律，對(duì)于金價(jià)具有極強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

本輪美國的實(shí)際負(fù)利率開啟于2019年8月，其主因在于美國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)回落、美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，疊加中美貿(mào)易摩擦再度升溫，使得美國10年期國債收益率驟降至1.5%附近，低于7月份CPI（1.8%），進(jìn)入實(shí)際負(fù)利率階段，彼時(shí)黃金現(xiàn)貨價(jià)格在1500美元/盎司附近。而今年以來，新冠疫情肆虐全球，美聯(lián)儲(chǔ)直接降息至0利率，使得實(shí)際負(fù)利率程度進(jìn)一步加深，現(xiàn)階段金價(jià)（以1750美元/盎司計(jì)算）較去年8月漲幅約16.7%。但從歷史來看，美國四輪負(fù)利率階段出現(xiàn)到演繹極致時(shí)的漲幅分別89%、255%、26%以及23%，相較之下本輪負(fù)利率階段金價(jià)的漲幅與前幾輪仍有差距。

從美國的實(shí)際利率來看，雖然4月、5月美國CPI快速回落，使得實(shí)際利率回正，但美國10年期通脹指數(shù)國債（TIPS）收益率仍在-0.5%的水平，表明市場對(duì)于實(shí)際負(fù)利率的預(yù)期并未消退。與此同時(shí)，本輪通縮主要由疫情抑制需求疊加油價(jià)暴跌引起，核心CPI的降幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于綜合CPI降幅，隨著近期油價(jià)快速反彈以及后續(xù)消費(fèi)逐步回暖，通脹率不會(huì)長期維持極低值。再者，美國M2與CPI存在較高的正相關(guān)性，近期美國M2的快速飆升也預(yù)示著未來通脹率將走高。因此，我們預(yù)計(jì)未來美國實(shí)際負(fù)利率的格局仍會(huì)延續(xù)，在負(fù)利率演繹至極致前的階段，黃金牛市行情仍將持續(xù)。

脫離美元束縛的金價(jià)

由于定價(jià)效應(yīng)和替代效應(yīng)，美元價(jià)格是金價(jià)的重要影響因素。本輪負(fù)利率階段下，金價(jià)的漲幅不如前幾輪的重要因素之一就在于處于高位的美元持續(xù)對(duì)金價(jià)施壓。美元的影響因素紛繁復(fù)雜，除了經(jīng)濟(jì)情況、利率水平以及政治環(huán)境等常規(guī)且難以預(yù)期的影響因素外，還包括了美國的真實(shí)赤字情況。我們使用經(jīng)常項(xiàng)目差額和財(cái)政盈余占GDP的比重作為美國的真實(shí)赤字（盈余）情況，從歷史來看，美國的真實(shí)赤字率與美元呈高度相關(guān)關(guān)系。

受疫情影響，在稅源收縮和支出大增的雙重?cái)D壓下，今年美國的赤字壓力陡然劇增，2月美國財(cái)政赤字達(dá)2353億美元，已創(chuàng)歷史新高;4月更是將記錄刷新至7380億美元，單月財(cái)政赤字超過了2018年全年加總;時(shí)至5月情況也并未好轉(zhuǎn)，仍有近4000億美元的赤字，同比增加92%。根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)，為應(yīng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊霈F(xiàn)的嚴(yán)重衰退，美國政府和國會(huì)考慮繼續(xù)增加支出，2020財(cái)年聯(lián)邦預(yù)算赤字將達(dá)3.7萬億美元（2009年僅為1.4萬億美元）。因此，今年美國的真實(shí)赤字率持續(xù)惡化已成定局，美元強(qiáng)勢格局或被打破，金價(jià)也將徹底脫離美元的束縛再度沖高。

非極端情況下的避險(xiǎn)情緒推動(dòng)金價(jià)上漲

2020年3月中旬，受新冠疫情蔓延影響，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)強(qiáng)力支持政策直接降息至零，但市場恐慌情緒并沒有得到緩解，進(jìn)而出現(xiàn)極端避險(xiǎn)情緒，引發(fā)美元流動(dòng)性危機(jī)。作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金也慘遭拋售，價(jià)格自1680跌至1500美元/盎司附近，唯有美元一枝獨(dú)秀快速上漲，最高沖破103點(diǎn)，全球急切追逐美元流動(dòng)性。而在常規(guī)情況下，當(dāng)市場產(chǎn)生恐慌時(shí)，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金往往有較好表現(xiàn)，例如2007-2008年、2011-2012年以及2016年，代表市場恐慌情緒的VIX指數(shù)整體居于高位，但又沒到需要拋售一切資產(chǎn)以換取流動(dòng)性的地步，黃金的避險(xiǎn)屬性發(fā)揮較好，價(jià)格整體呈上升趨勢。

后續(xù)來看，雖然全球新增疫情病例仍居高不下，但主要國家及地區(qū)均已復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疫情后續(xù)爆發(fā)更多可能集中于新興市場國家，且市場此前已經(jīng)歷了各種極端風(fēng)險(xiǎn)事件，再次發(fā)生美元流動(dòng)性危機(jī)的概率較小，非極端情況下的避險(xiǎn)情緒或?qū)⑼苿?dòng)金價(jià)持續(xù)上漲。

央行購金及投資需求大增

自2008年金融危機(jī)后，包括中國、俄羅斯在內(nèi)的國家為增強(qiáng)貨幣的話語權(quán)及政策的獨(dú)立性，其央行成為黃金市場的大買家，購金量接連創(chuàng)出布雷頓森林體系結(jié)束后的新紀(jì)錄。其中，俄羅斯央行僅在2018年增加黃金儲(chǔ)備275噸，黃金的儲(chǔ)備價(jià)值已經(jīng)超越了持有美債的價(jià)值，成為全球第五大黃金儲(chǔ)備國。隨著全球政治不確定性增加，部分國家“去美元化”腳步的加快，其央行的購金需求也將持續(xù)增加，從而持續(xù)帶動(dòng)金價(jià)走高。

圖1：黃金價(jià)格與美國實(shí)際利率

數(shù)據(jù)來源：wind、中糧期貨機(jī)構(gòu)服務(wù)部

圖2：美元指數(shù)與政府赤字情況

數(shù)據(jù)來源：wind、中糧期貨機(jī)構(gòu)服務(wù)部

黃金投資方面，今年以來全球黃金ETF投資需求激增，根據(jù)世界黃金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年4月全球黃金ETF總計(jì)持倉達(dá)3355.19噸，較今年年初增加13.8%，較去年同期增加35.98%，超越2012年底創(chuàng)歷史新高，使得黃金總體需求在2020年1季度黃金消費(fèi)大幅降低的背景下，超越2019年四季度。而1季度黃金供給端則受疫情影響出現(xiàn)較大幅度下滑，致使黃金供需缺口進(jìn)一步加大，這也將成為推動(dòng)金價(jià)繼續(xù)走高的因素。

長期警惕新興市場國家危機(jī)

對(duì)于黃金來說，新興市場危機(jī)是潛在的“黑天鵝”。1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)期，印度、俄羅斯等遭受沖擊的國家為獲得美元抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)了明顯的央行拋金現(xiàn)象。自今年新冠疫情在全球范圍內(nèi)蔓延以來，市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期愈演愈烈，尤其是新興市場國家，印度、巴西、墨西哥等經(jīng)濟(jì)體確診病例持續(xù)上升，其貨幣兌美元均出現(xiàn)了超過20%的大幅貶值。

由于新興市場國家資金緊缺，往往通過舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)，這就導(dǎo)致了其對(duì)外債較高的依賴性，但由于其主權(quán)評(píng)級(jí)相對(duì)較低，需要付出的利率也相對(duì)較高（金磚五國10年期國債平均利率約6.5%）?，F(xiàn)階段，新興市場國家衛(wèi)生系統(tǒng)較為薄弱，防控疫情急需資金支持，這將進(jìn)一步推高其外債水平和償債壓力。而國內(nèi)生產(chǎn)受限疊加全球貿(mào)易整體收縮，若無法依靠出口獲得足夠的外匯，就容易陷入“匯率-利率”的兩難困境，即：降息可以降低負(fù)債成本繼續(xù)借新還舊，但極易引發(fā)貨幣危機(jī);而不降息則難以償還債務(wù)，國家債務(wù)情況進(jìn)一步惡化，進(jìn)而出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。因此，長期來看新興市場國家在本次疫情沖擊下極易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，引起資本外流、外儲(chǔ)損耗、匯率貶值，進(jìn)而出現(xiàn)拋售黃金換取外匯的情形，使得美元進(jìn)一步走強(qiáng)，黃金價(jià)格承壓下行。