摘 要：本文以國(guó)內(nèi)外金字塔結(jié)構(gòu)的研究為基礎(chǔ)，通過(guò)分析印尼紅土鎳礦生產(chǎn)新能源材料項(xiàng)目涉及的公司情況，了解金字塔結(jié)構(gòu)及其形成原因，發(fā)現(xiàn)可能存在的治理問(wèn)題，并提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：終極控制人;金字塔結(jié)構(gòu);控股股東;公司治理

1 引言

關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)與公司治理的研究較多，主要集中在控股股東行為、動(dòng)因、后果以及有相關(guān)治理機(jī)制，取得以下幾方面的研究成果。第一，圍繞終極控制人利用關(guān)聯(lián)方擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方商品購(gòu)銷活動(dòng)、關(guān)聯(lián)方資金占用等關(guān)聯(lián)方交易獲得私人利益。第二，金字塔結(jié)構(gòu)的企業(yè)存在利益分歧，導(dǎo)致非效率投資。第三，也有研究證明控股股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離也有正面影響，控股股東并不總是掏空下屬公司，有時(shí)也會(huì)將其控制的財(cái)產(chǎn)或資本注入金字塔結(jié)構(gòu)內(nèi)陷入困境的公司，緩解其燃眉之急?？偟膩?lái)說(shuō)，控股股東行為與公司治理的研究主要的觀點(diǎn)有兩個(gè)：支持和掏空。然而，金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜而隱蔽，加之公司治理的影響因素眾多，使得兩者關(guān)系難以得出明確的研究結(jié)論。關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系，不僅需要考慮內(nèi)部因素（比如公司特征等），還需要考慮外部宏觀環(huán)境的影響（比如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律制度環(huán)境以及媒體大眾監(jiān)督等）。因此，本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用具體案例來(lái)分析金字塔結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系，以期為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供一個(gè)思路。

本文采用案例分析的方式分析金字塔結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系。選用印尼紅土鎳礦生產(chǎn)新能源材料項(xiàng)目的原因有：1）研究熱點(diǎn)緊扣“一帶一路”，積極推進(jìn)印尼鎳資源生產(chǎn)電池原料產(chǎn)業(yè)園，希望能對(duì)該行業(yè)治理提供借鑒思路;2）跨國(guó)化合作已經(jīng)成為趨勢(shì)，希望對(duì)我國(guó)的國(guó)際化合作的治理問(wèn)題提供思路。

本文以2018年A股份有限公司、B控股集團(tuán)以及CATL合作的印尼紅土鎳礦生產(chǎn)新能源材料項(xiàng)目為研究對(duì)象，通過(guò)整理2018年至2019年年報(bào)數(shù)據(jù)、相關(guān)官方公布信息以及相關(guān)媒體報(bào)道，對(duì)印尼紅土鎳礦生產(chǎn)新能源材料項(xiàng)目進(jìn)行分析。通過(guò)案例分析，試圖識(shí)別出金字塔結(jié)構(gòu)中的終極控制人，分析形成金字塔結(jié)構(gòu)的原因，推測(cè)其產(chǎn)生的公司治理問(wèn)題并提出相應(yīng)對(duì)策。

2 案例介紹

2.1 印尼紅土鎳礦生產(chǎn)新能源材料項(xiàng)目及涉及公司概況

2018年9月28日，A股份有限公司、B控股集團(tuán)有限公司以及CATL控股的C科技有限公司聯(lián)合日本、印度尼西亞本土公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同在印尼開展紅土鎳礦生產(chǎn)新能源材料項(xiàng)目。印尼紅土鎳礦生產(chǎn)新能源材料項(xiàng)目是三方的首個(gè)合作項(xiàng)目，在擁有印尼50%的鎳儲(chǔ)量的中國(guó)印尼綜合產(chǎn)業(yè)園區(qū)青山園區(qū)奠基，坐落于印尼中蘇拉威西省摩洛哇麗縣。該項(xiàng)目具體是由A公司的全資子公司荊門格林美新材料有限公司、B控股集團(tuán)旗下的新展國(guó)際、CATL控股的C科技有限公司、日本本土以及印尼本土的公司聯(lián)合創(chuàng)立。

A股份有限公司是世界循環(huán)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)袖企業(yè)，是中國(guó)節(jié)能減排與低碳制造的杰出代表，致力于新能源材料業(yè)務(wù)和廢棄資源綜合業(yè)務(wù)，構(gòu)建了全球領(lǐng)先的“電池回收——?jiǎng)恿﹄姵夭牧显僦圃臁碑a(chǎn)業(yè)鏈。B控股集團(tuán)是中華民族企業(yè)的杰出代表和世界不銹鋼制品行業(yè)領(lǐng)袖企業(yè)，其旗下的印尼蘇拉威西鎳業(yè)有限公司在此次合作中發(fā)揮著不可或缺的作用。B控股集團(tuán)是世界500強(qiáng)企業(yè)之一，生產(chǎn)基地跨越國(guó)內(nèi)外，已經(jīng)形成了完整的不銹鋼生產(chǎn)供應(yīng)鏈。CATL是全球領(lǐng)先的動(dòng)力電池企業(yè)，2018年動(dòng)力電池銷量繼續(xù)保持全球第一。公司專注于新能源汽車動(dòng)力電池系統(tǒng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)、鋰電池材料，致力于提供全球新能源應(yīng)用的一流解決方案。

2.2 金字塔結(jié)構(gòu)

2.2.1 深圳匯豐源持股A股份有限公司

根據(jù)公司2018年年報(bào)，深圳市匯豐源投資有限公司持股高達(dá)11.43%。通過(guò)比較公司前十大股東持股情況，可以發(fā)現(xiàn)深圳匯豐源持股遠(yuǎn)高于其他股東，在報(bào)告期內(nèi)持有474529720股。在A所處的金字塔結(jié)構(gòu)中，共有5個(gè)層級(jí)，深圳匯豐源是A公司的最大股東。深圳匯豐源投資有限公司的負(fù)責(zé)人是王敏，與A公司董事長(zhǎng)許開華是夫妻關(guān)系，為終極控制人位于金字塔結(jié)構(gòu)的頂端。

2.2.2 B控股集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)

B控股集團(tuán)是新展國(guó)際的控股股東，本文對(duì)項(xiàng)目主要投資方之一的B控股集團(tuán)進(jìn)行內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析。B控股集團(tuán)涉及不銹鋼原料、海運(yùn)物流、鎳合金冶煉、不銹鋼冶煉、棒線板加工等業(yè)務(wù)板塊，貫穿不銹鋼上產(chǎn)的上中下游，形成完整的供應(yīng)鏈。新展國(guó)際是B控股集團(tuán)旗下公司。

2.2.3 CATL的內(nèi)部結(jié)構(gòu)

根據(jù)公司2018年年報(bào)寧波梅山保稅港區(qū)瑞庭投資有限公司持股26.4%，其法定代表人曾毓群和持股5.1%的李平為一致行為人，其持股比例遠(yuǎn)高于其他前十大股東，為名副其實(shí)的控股股東，為公司的實(shí)際控制人。

3 案例分析

3.1 金字塔結(jié)構(gòu)形成的動(dòng)機(jī)

3.1.1 融資需要

該項(xiàng)目是“一帶一路”沿線國(guó)家共同合作的重大項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)各方簽訂合資協(xié)議，擬共同投資7億美元于該項(xiàng)目。合作各方均是各領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)巨頭，A公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1387822.91萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)了29.07%;歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)73031.49萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)19.66%;利潤(rùn)總額90686.14萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)14%。總體來(lái)說(shuō)，A公司整體運(yùn)行良好，融資壓力較小。B控股集團(tuán)2018年實(shí)現(xiàn)銷售收入2265億元，同比增長(zhǎng)40%。CATL主營(yíng)業(yè)務(wù)之一是新能源動(dòng)力電池系統(tǒng)，在國(guó)家、地方給予新能源汽車及產(chǎn)業(yè)不同的優(yōu)惠政策和補(bǔ)貼措施下，其融資途徑更多，融資更便利。此外，金字塔復(fù)雜的結(jié)構(gòu)以及其形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)，使得資金在集團(tuán)內(nèi)實(shí)現(xiàn)更優(yōu)配置。

3.1.2 分擔(dān)成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

2016年，A公司的全資子公司荊門格林美與CATL的子公司廣東邦普公司已有合作，簽訂長(zhǎng)達(dá)五年的合同。2018年，A公司下屬公司荊門格林美與B控股集團(tuán)下的永青科技成立合資公司，投資建設(shè)寧德新能源材料產(chǎn)業(yè)園區(qū)。寧德市擁有CATL等新能源優(yōu)勢(shì)企業(yè)，使得A公司、B控股集團(tuán)以及CATL在國(guó)內(nèi)就已有合作，為其共同投資印尼紅土鎳礦生產(chǎn)新能源材料項(xiàng)目創(chuàng)造了一定基礎(chǔ)，降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，2009年，B控股集團(tuán)與印尼八星投資有限公司設(shè)立了合資公司，獲得印尼47040公頃的紅土鎳礦開采權(quán);2013年投資建設(shè)中國(guó)印尼經(jīng)貿(mào)合作區(qū)青山工業(yè)園區(qū)，是世界最大的由紅土鎳礦直接生產(chǎn)不銹鋼全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)基地。B控股集團(tuán)在印尼投資處于較為成熟階段，對(duì)印尼政府政策及印尼資本市場(chǎng)的法律法規(guī)較為了解，為該項(xiàng)目減少了不必要的成本，降低了經(jīng)營(yíng)失敗風(fēng)險(xiǎn)。

3.1.3 聯(lián)合產(chǎn)業(yè)巨頭，引領(lǐng)新能源材料行業(yè)發(fā)展新方向

該項(xiàng)目建成后可以從紅土鎳礦中提煉出制造三元?jiǎng)恿﹄姵氐年P(guān)鍵原料，三元?jiǎng)恿﹄姵卣蔀樾履茉雌嚨闹髁鲃?dòng)力。該項(xiàng)目打通上游鎳資源、中端材料制造與下游動(dòng)力電池市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)“資源+技術(shù)+市場(chǎng)”模式，全面提升在三元材料制造領(lǐng)域前、后端市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為全球新能源電動(dòng)汽車的發(fā)展提供低成本、高質(zhì)量的動(dòng)力電池材料，滿足市場(chǎng)對(duì)三元材料的巨大需求。

3.1.4 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇

全球范圍的新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，世界范圍的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)越來(lái)越激烈。此外，國(guó)家大力支持工業(yè)廢物處理以及新能源產(chǎn)業(yè)，這促使大量潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)行項(xiàng)目投資、并購(gòu)、聯(lián)營(yíng)等進(jìn)入該領(lǐng)域，使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，客戶需求不斷提高。項(xiàng)目投資方擁有專業(yè)化、國(guó)際化的管理團(tuán)隊(duì)，其核心管理人員在新能源材料及相關(guān)領(lǐng)域擁有深厚的專業(yè)知識(shí)和大量的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并且憑借在該項(xiàng)目之前已有合作的經(jīng)歷，使得項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)凝聚力強(qiáng)，越高了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

3.2 潛在的公司治理問(wèn)題

3.2.1 資金配置不合理

金字塔結(jié)構(gòu)形成的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)雖然能在一定程度上實(shí)現(xiàn)資金的內(nèi)部融通，降低公司對(duì)外融資的依賴性，利用內(nèi)源融資的方式大大降低了融資成本，但是集團(tuán)與其下屬成員公司之間不可避免的存在信息不對(duì)稱情況，往往限制內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮資金配置的作用。一方面，集團(tuán)公司可能會(huì)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)謀取私人利益，掏空成員公司資金;成員公司可能偽造虛假信息從集團(tuán)獲取內(nèi)部資金。此外，考慮集團(tuán)內(nèi)部資金配置的效率，集團(tuán)會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行選擇，優(yōu)先投資最有價(jià)值的項(xiàng)目。一旦決策層判斷失誤，可能會(huì)喪失良好的投資機(jī)會(huì)，甚至?xí)沟庙?xiàng)目資金無(wú)法回籠，資金鏈斷裂，加大企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.2 融資成本加大

新能源汽車產(chǎn)業(yè)歷年來(lái)受到國(guó)家政策推動(dòng)而發(fā)展較快，國(guó)家對(duì)補(bǔ)貼政策隨著市場(chǎng)的發(fā)展也有所調(diào)整。如果相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生重大不利影響，可能會(huì)造成公司業(yè)績(jī)上下波動(dòng)，打擊投資者信息，投資者可能會(huì)要求與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的投資回報(bào)，進(jìn)而提高了權(quán)益資本成本。此外，金字塔結(jié)構(gòu)自身復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，使得信息在金字塔內(nèi)部企業(yè)傳遞錯(cuò)綜復(fù)雜，降低了會(huì)計(jì)信息可靠性，加劇了股東與債權(quán)人之間的代理沖突，進(jìn)而提高了代理成本。銀行也會(huì)考慮借貸企業(yè)的代理情況，提高貸款利息，縮短貸款期限，限制貸款資金用途，提高了公司債務(wù)融資成本。

3.2.3 關(guān)聯(lián)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)加大

在A股份有限公司2018年年報(bào)披露的“重大擔(dān)?！钡膿?dān)保事項(xiàng)中，在報(bào)告期內(nèi)公司為荊門格林美在內(nèi)的子公司提供擔(dān)保。2013年11月25日，實(shí)際提供擔(dān)保11900萬(wàn)元，擔(dān)保10年;2017年實(shí)際提供擔(dān)保35748萬(wàn)元;2018年實(shí)際提供擔(dān)保323403萬(wàn)元。關(guān)聯(lián)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)暴露不但給商業(yè)銀行貸款帶來(lái)不利影響，也給股票投資者造成巨大損失。金字塔結(jié)構(gòu)給公司帶來(lái)經(jīng)濟(jì)杠桿效應(yīng)的同時(shí)，也會(huì)由于其中一家或者幾家公司發(fā)商債務(wù)危機(jī)，使得在金字塔擔(dān)保鏈條下其他相關(guān)聯(lián)公司收到波及，甚至引發(fā)局部金融風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié)論及建議

印尼紅土鎳礦生產(chǎn)新能源材料項(xiàng)目涉及的金字塔結(jié)構(gòu)形成原因較多，其中終極控制人的動(dòng)機(jī)是關(guān)鍵因素。本文擬通過(guò)分析項(xiàng)目存在的治理問(wèn)題，希望對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)存在的公司治理問(wèn)題提供相應(yīng)的解決措施。

4.1 加大相關(guān)信息披露力度

中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善中，信息披露制度有漏洞可鉆，相關(guān)制度的執(zhí)行不嚴(yán)格。公司應(yīng)該按照證監(jiān)會(huì)要求，披露終極控制人與上市公司之間的控制關(guān)系，完整披露控制鏈條、鏈條上相關(guān)持股比例及其變化情況。這不僅可以防止下屬成員公司或企業(yè)集團(tuán)利用復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)掠奪私人利益，也可以降低控股股東與中小股東的代理沖突。信息的可靠性和透明度越高，也增加了投資者對(duì)公司的信心，降低融資成本。信息披露力度的加強(qiáng)不僅有利于公司的發(fā)展，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，也有利于形成更健康、更有效的資本市場(chǎng)，有效的資本市場(chǎng)也為公司的成長(zhǎng)提供基礎(chǔ)保障。

4.2 加強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)

相對(duì)于中小股東，公司控股股東或管理層作為信息優(yōu)勢(shì)方更了解公司的經(jīng)營(yíng)情況，更清楚公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)。中小股東從公司年報(bào)或其他方獲取所需信息較少，為了保護(hù)其合法利益，應(yīng)從法律角度完善中小股東利益保護(hù)機(jī)制。

4.3 強(qiáng)化媒體監(jiān)督作用

隨著信息技術(shù)的發(fā)展，媒體在揭露公司丑聞方面發(fā)揮著重要作用。公司的公眾形象和社會(huì)聲譽(yù)不僅會(huì)直接影響公司的當(dāng)期業(yè)績(jī)，也會(huì)引起上市公司股價(jià)的劇烈波動(dòng)。為了維護(hù)公司的良好形象，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值保值增值，控股股東應(yīng)主動(dòng)重視輿論的力量，改善公司治理。

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作者簡(jiǎn)介

曾國(guó)強(qiáng)（1997-），女，漢族，四川省宜賓市人，研究生，管理學(xué)碩士，廣西大學(xué)商學(xué)院工商管理專業(yè)，研究方向：會(huì)計(jì)。