劉杰

近日，雙林生物發(fā)布了并購(gòu)草案，擬以31.47億元的交易對(duì)價(jià)購(gòu)買哈爾濱派斯菲科生物制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“派斯菲科”）87.39%的股權(quán)及寧波梅山保稅港區(qū)七度投資合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“七度投資”）100%股權(quán)。七度投資系專為投資派斯菲科而設(shè)立的有限合伙企業(yè)，其持有派斯菲科12.61%的股權(quán)，故本次交易完成后，上市公司將持有派斯菲科100%股權(quán)。

然而，《紅周刊》記者翻閱草案發(fā)現(xiàn)，此次收購(gòu)的標(biāo)的公司派斯菲科剛剛扭虧為盈，未來(lái)發(fā)展還存在很大不確定性，其將近6倍的估值似乎并不合理，上市公司開出31.47億元交易價(jià)格偏高。更關(guān)鍵的是，標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還存在異常。

標(biāo)的公司剛扭虧 發(fā)展前景不明

據(jù)草案顯示，2018年、2019年、2020年一季度，派斯菲科實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為1.05億元、3.51億元、1.46億元，實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為-2.51億元、-470.02萬(wàn)元、3295.95萬(wàn)元。其中，2019年其營(yíng)收同比激增235.1%，表現(xiàn)不錯(cuò)，不過(guò)其凈利潤(rùn)卻依舊處于虧損狀態(tài)，至2020年一季度，才扭虧為盈。然而由于一季度盈利并不意味著全年盈利，倒是其2019年大幅增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入更值得關(guān)注。

派斯菲科主要從事血液制品的生產(chǎn)、銷售和研發(fā)，而我國(guó)對(duì)血液制品行業(yè)監(jiān)管比較嚴(yán)格，銷售血液制品需獲得《藥品GMP證書》。據(jù)草案顯示，由于其不符合藥品GMP要求，2016年，黑龍江省食品藥品監(jiān)督管理局收回了派斯菲科的《藥品GMP證書》，2017年11月，經(jīng)藥品GMP認(rèn)證現(xiàn)場(chǎng)檢測(cè)、綜合評(píng)定及跟產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)檢查，認(rèn)定標(biāo)的公司符合藥品GMP要求后，發(fā)回《藥品GMP證書》，當(dāng)年底其方才重新恢復(fù)生產(chǎn)。

由于血液制品從采漿、生產(chǎn)再到上市銷售需要至少6個(gè)月的生產(chǎn)檢疫周期，生產(chǎn)恢復(fù)后工藝也需重新調(diào)試和優(yōu)化，此外重新打開市場(chǎng)銷路也需要一定時(shí)間，導(dǎo)致其2018年?duì)I業(yè)收入相對(duì)較少，至2019年才逐步恢復(fù)正常生產(chǎn)，也就是說(shuō)，其2019年業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)實(shí)際上是建立在此前生產(chǎn)停滯的基礎(chǔ)之上。

2020年一季度，派斯菲科營(yíng)收表現(xiàn)不錯(cuò)，業(yè)績(jī)也扭虧為盈，這似乎與今年爆發(fā)的新冠肺炎疫情有關(guān)。

據(jù)草案顯示，派斯菲科的主要產(chǎn)品包含人血白蛋白產(chǎn)品、免疫球蛋白產(chǎn)品、凝血因子類產(chǎn)品，在2018年、2019年，人血白蛋白產(chǎn)品一直為其核心產(chǎn)品，貢獻(xiàn)營(yíng)收金額占總營(yíng)收的比重分別高達(dá)71.86%、66.8%。然而或是受新冠肺炎疫情影響，今年一季度其免疫球蛋白產(chǎn)品的銷量卻突然大增，該產(chǎn)品的銷售收入占比由2019年的31.57%飆升至70.44%，一躍成為其今年一季度的主打產(chǎn)品。然而，令人擔(dān)憂的是，疫情過(guò)后，該類產(chǎn)品銷量能否依舊強(qiáng)勁就不好說(shuō)了。

另?yè)?jù)草案顯示，派斯菲科2018年、2019年及2020年一季度的研發(fā)費(fèi)用分別為1982.02萬(wàn)元、1151.11萬(wàn)元、278.06萬(wàn)元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為18.93%、3.28%、1.9%，由此來(lái)看，其研發(fā)費(fèi)用投入在大幅減少，占營(yíng)業(yè)收入的比例也在不斷下降。血液制品本就對(duì)技術(shù)的要求較高，但是其研發(fā)投入?yún)s越來(lái)越少，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，作為一家剛剛開始盈利的公司，如果后續(xù)因?yàn)檠邪l(fā)投入不足導(dǎo)致其產(chǎn)品技術(shù)不足或缺乏新產(chǎn)品，在諸多同行業(yè)大公司的“包圍”下，恐怕會(huì)面臨被市場(chǎng)淘汰的結(jié)局。

我國(guó)實(shí)行血液制品生產(chǎn)企業(yè)總量控制，血液制品具有稀缺性特質(zhì)，故采漿量也是彰顯競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。

據(jù)草案顯示，2019年，派斯菲科采漿量為240噸，其有10個(gè)采血漿站。然而，這數(shù)據(jù)與同行業(yè)公司相比，著實(shí)有點(diǎn)“上不了臺(tái)面”，同期，天壇生物采漿量為1706噸，有58個(gè)單采血漿站，華蘭生物采漿量約1000多噸，有25個(gè)單采血漿站，上海萊士采漿量為1230噸，有41個(gè)單采血漿站。由此來(lái)看，派斯菲科的采漿量距第一梯隊(duì)的血液制品企業(yè)尚有不小的差距。

今年一季度，由于疫情的影響，派斯菲科采漿量?jī)H約21噸，部分漿站仍處于停采階段，其預(yù)計(jì)全年采漿量將有所下滑。產(chǎn)能不足已成為制約其發(fā)展的重要因素?；诖?，在本次收購(gòu)的同時(shí)，雙林生物擬募集配套資金不超過(guò)16億元，為派斯菲科擴(kuò)建9個(gè)漿站，到2027年總采漿量可達(dá)720噸。

然而，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2021年至2024年方能投建，一方面，本次募集資金能否成功尚具不確定性;另一方面，該項(xiàng)目建設(shè)期長(zhǎng)達(dá)四年，周期較長(zhǎng)，且即便建成后派斯菲科的采漿規(guī)模仍與同行業(yè)公司存在較大差距。由此來(lái)看，其未來(lái)發(fā)展道阻且長(zhǎng)。

標(biāo)的公司估值合理性不足

據(jù)草案顯示，本次交易中派斯菲科的評(píng)估價(jià)值達(dá)31.98億元，評(píng)估增值額為27.39億元，增值率高達(dá)596.83%。根據(jù)上市公司的合并備考資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，完成并購(gòu)后，上市公司的商譽(yù)將增加至25.45億元，占總資產(chǎn)的比重高達(dá)49.57%。這意味著其總資產(chǎn)中約有一半為商譽(yù)，倘若日后標(biāo)的公司業(yè)績(jī)變臉，商譽(yù)出現(xiàn)減值，上市公司的資產(chǎn)恐將大幅縮水。

從市盈率角度來(lái)看，此次雙林生物收購(gòu)派斯菲科的市盈率也遠(yuǎn)超同行業(yè)水平。據(jù)草案顯示，同行業(yè)可比公司收購(gòu)案例中，標(biāo)的公司的市盈率平均值為16.23倍，而本次雙林生物收購(gòu)標(biāo)的公司的市盈率達(dá)21.16倍，高出行業(yè)均值4.93個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，雙林生物解釋稱，系行業(yè)可比交易的評(píng)估基準(zhǔn)日均較早所致。但以天壇生物的4起收購(gòu)案為例，交易評(píng)估基準(zhǔn)日均為2017年9月30日，并不算久遠(yuǎn)，而其收購(gòu)標(biāo)的市盈率最低值僅為9.45倍，最高值也不過(guò)19.6倍，仍不及派斯菲科的市盈率。

此外，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，此次收購(gòu)中，標(biāo)的公司毛利率預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)也存在不合理因素。

據(jù)預(yù)測(cè)，2021至2023年，標(biāo)的的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為10.31%、22.43%、19.29%，營(yíng)業(yè)成本的增長(zhǎng)率則分別僅為2.90%、10.78%、13.04%，其成本的增速明顯低于收入增速。這使得標(biāo)的公司預(yù)測(cè)毛利率呈持續(xù)增長(zhǎng)之勢(shì)，據(jù)草案顯示，至2023年，標(biāo)的公司預(yù)測(cè)毛利率已達(dá)50.47%，較2019年33.92%的毛利率上升了16.55個(gè)百分點(diǎn)。可見，在短短幾年內(nèi)，其預(yù)測(cè)毛利率居然出現(xiàn)大幅上漲，其中的合理性似有不足。

如前文所述，標(biāo)的公司2019年收入大幅增長(zhǎng)是建立在此前業(yè)務(wù)停滯的基礎(chǔ)之上，而正是基于大幅增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入，其預(yù)測(cè)了標(biāo)的公司未來(lái)的營(yíng)收增長(zhǎng)情況，再加上不合理的毛利率增速，標(biāo)的公司的高估值似乎很不合理。

最終派斯菲科100%股權(quán)交易作價(jià)達(dá)31.47億元，這對(duì)于截至2020年一季度貨幣資金僅3.75億元的雙林生物來(lái)說(shuō)壓力不小，故上市公司本次擬采取發(fā)行股份及少量現(xiàn)金交易的方式購(gòu)買。此外，在上文中我們也曾提到，其還將發(fā)行股份募集配套資金16億元。大量發(fā)行股份會(huì)勢(shì)必會(huì)大幅度稀釋上市公司原股東的股權(quán)，以第一大股東浙民投及其一致行動(dòng)人為例，交易完成后，其持股比例將由31.22%下降至24.74%。

然而，收購(gòu)?fù)瓿珊螅坏?biāo)的公司未來(lái)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，出現(xiàn)商譽(yù)減值，影響上市公司業(yè)績(jī)，恐怕會(huì)損害諸多原股東及二級(jí)市場(chǎng)投資者的權(quán)益。

標(biāo)的公司營(yíng)收異常

事實(shí)上，2019年，派斯菲科營(yíng)業(yè)收入直線飛升的背后還存在諸多疑點(diǎn)，《紅周刊》記者核算其營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)間的勾稽關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，有數(shù)千萬(wàn)元的營(yíng)收沒(méi)有相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支撐，真實(shí)性待考。

據(jù)草案顯示，派斯菲科2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.51億元（見表1），其銷售血液制品適用于3%的增值稅稅率，由此可估算出當(dāng)年其含稅營(yíng)業(yè)收入約為3.61億元。理論上，該部分含稅營(yíng)收應(yīng)體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流入以及經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的增減，那么派斯菲科的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否符合該邏輯呢？

2019年，派斯菲科“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”金額為2.97億元，再剔除其預(yù)收賬款本期新增額133.3萬(wàn)元后，與含稅營(yíng)收相較少了6528.45萬(wàn)元，理論上，這將導(dǎo)致本期經(jīng)營(yíng)性債權(quán)同等規(guī)模的增加。

進(jìn)一步來(lái)看，派斯菲科2019年末的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項(xiàng)融資的金額分別為4949.54萬(wàn)元、400.89萬(wàn)元、218萬(wàn)元，合計(jì)達(dá)5569.33萬(wàn)元，2018年末前述相同項(xiàng)目合計(jì)金額達(dá)1714.97萬(wàn)元，相較本期經(jīng)營(yíng)性債權(quán)僅增加了3854.36萬(wàn)元，這比理論應(yīng)增加額少了2674.09萬(wàn)元，這意味著派斯菲科當(dāng)年的含稅營(yíng)收中有2674.09萬(wàn)元沒(méi)有相關(guān)現(xiàn)金流量流入以及經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的支持，存在虛增的嫌疑，而該部分占其含稅總營(yíng)收的比重達(dá)8%。

那么，該差異有沒(méi)有可能是因?yàn)榕伤狗瓶茟?yīng)收賬款中計(jì)提大量壞賬準(zhǔn)備所致呢？然而，2019年派斯菲科應(yīng)收賬款中壞賬計(jì)提金額僅為218.9萬(wàn)元，仍無(wú)法解釋該差異，對(duì)此，恐怕還需公司給出合理解釋。

附表 與派斯菲科營(yíng)業(yè)收入相關(guān)的數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）