吳瓊

摘要：信用風(fēng)險(xiǎn)是金融領(lǐng)域的核心風(fēng)險(xiǎn)，上市公司如何度量與防范信用風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。本文選取了20家上市公司并將其分為兩組：一組為藍(lán)籌股公司，一組為ST公司，運(yùn)用這20家公司2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)z評(píng)分模型做實(shí)證研究，揭示了我國(guó)上市公司當(dāng)前的信用狀況，驗(yàn)證了z模型在我國(guó)具有一定的適用性。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn);z評(píng)分模型;上市公司

一、研究背景

中國(guó)關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法的研究起步較晚，資本市場(chǎng)上發(fā)生的違約事件也屢見(jiàn)不鮮，因此合理運(yùn)用信用管理模型評(píng)估和管理信用風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)上市公司的穩(wěn)定發(fā)展非常重要。

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指的是債務(wù)人不能根據(jù)約定條件履約而給債權(quán)人造成損失的可能性。傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量法包括專家判斷法、信用評(píng)分法，隨著人們對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)逐漸加深以及數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，出現(xiàn)了現(xiàn)代的信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，主要有Credit Metrics模型、z評(píng)分模型、KMV模型等，這使得信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度更加精確。本文選取較容易獲得的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)利用z評(píng)分模型來(lái)度量上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。

二、Z評(píng)分模型

（一）模型的基本思想

1968年，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院風(fēng)險(xiǎn)管理專家Altman提出了z評(píng)分模型，這一模型分析了上市公司基于銀行貸款的信用狀況，從而估計(jì)公司的違約可能性。首先選取美國(guó)工業(yè)上市企業(yè)中多家破產(chǎn)企業(yè)和非破產(chǎn)企業(yè)作為研究對(duì)象，在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中選擇出最能反映公司財(cái)務(wù)危機(jī)狀況的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)，然后根據(jù)行業(yè)狀況確定各個(gè)指標(biāo)的相應(yīng)權(quán)重，最后將每一比率乘以對(duì)應(yīng)權(quán)重，相加得到z值。通過(guò)對(duì)違約企業(yè)的數(shù)據(jù)分析Altman得出了經(jīng)驗(yàn)值域，當(dāng)計(jì)算出的z值大于這個(gè)值域時(shí)，就可以得出這個(gè)企業(yè)信用狀況良好的結(jié)論。

（二）模型的參數(shù)

Altman選擇了五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)反映流動(dòng)性、盈利性、杠桿比率、償債能力、活躍性這五個(gè)違約概率因素，經(jīng)過(guò)定量分析得出適用于上市公司的z評(píng)分函數(shù)。研究顯示，z值的大小與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)隨z值的減小而增大。

z評(píng)分模型是一個(gè)多元線性函數(shù)，普通的z評(píng)分模型主要如下：Z=1.2Xl+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。其中：X1=營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)/總資產(chǎn)，這個(gè)指標(biāo)的值越大，反映企業(yè)的流動(dòng)性越好。穩(wěn)定的營(yíng)運(yùn)資金表明企業(yè)有正常的支付能力。X2一留存收益/總資產(chǎn)，該指標(biāo)較高時(shí)，表明企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利，利潤(rùn)增加，該指標(biāo)為負(fù)則說(shuō)明企業(yè)大幅虧損。X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)，該指標(biāo)反映企業(yè)的盈利能力，盈利能力決定企業(yè)能否長(zhǎng)期生存，該比率往往與企業(yè)破產(chǎn)可能性密切相關(guān)。X4股東權(quán)益/總債務(wù)賬面值，該指標(biāo)反映企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定，這一指標(biāo)較高表明企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力較好，債權(quán)人可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就較小。X5=銷售收入/總資產(chǎn)。這個(gè)比率是企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，反映了企業(yè)資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力。

Altman經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)算提出了判斷準(zhǔn)則：破產(chǎn)區(qū)：Z<1.81，灰色區(qū)：1.812.99，z值是企業(yè)財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的臨界值：如果企業(yè)的z值大于等于2.99，表明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，發(fā)生財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性比較小;z值越小企業(yè)失敗的可能性越大，z值小于1.81的企業(yè)很可能破產(chǎn);當(dāng)1.81

三、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文借鑒遲晨的選股方法，從上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)的樣本股中共選取10只藍(lán)籌股，再?gòu)臏泻蜕钍羞x取sT公司共10家，分別對(duì)這20家公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，運(yùn)用z評(píng)分模型來(lái)評(píng)估企業(yè)的信用狀況。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司2018年公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表。

（二）z值計(jì)算

根據(jù)前文對(duì)z評(píng)分模型的分析，分別找出這20家企業(yè)2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算出各個(gè)公司的z值。

（三）數(shù)據(jù)分析

1.Z值計(jì)算結(jié)果表明，在10家藍(lán)籌股公司中，除了600383金地集團(tuán)之外，其他9家公司計(jì)算出的z值均大于1.81，說(shuō)明這些公司破產(chǎn)可能性很小，這與這些公司的現(xiàn)狀相符。在10家藍(lán)籌股公司中有4家公司的z值大于2.99，說(shuō)明這些公司財(cái)務(wù)狀況良好，信用風(fēng)險(xiǎn)很低，這4家分別是貴州茅臺(tái)、中國(guó)石化、五糧液、云南白藥，都是各自所在行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。10家sT股公司計(jì)算出的z值全部低于1.81的臨界值，表明這些企業(yè)破產(chǎn)可能性很大，這與企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善、出現(xiàn)虧損的狀況相符。

2.10家藍(lán)籌股公司的z值的平均值為2.95，顯著高于破產(chǎn)臨界值1.81，且十分接近臨界值2.99，說(shuō)明這些公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，在我國(guó)藍(lán)籌股代表業(yè)績(jī)優(yōu)良、收益穩(wěn)定、規(guī)模大的公司，信用風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)較小，與上市公司的實(shí)際情況相對(duì)應(yīng)。這說(shuō)明z評(píng)分模型對(duì)于我國(guó)的上市公司有一定的適用性。

3.在藍(lán)籌股的上市公司樣本中出現(xiàn)了一個(gè)異常值：金地集團(tuán)的z值為1.11，可以做出如下解釋：房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行存在一定不確定性，房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量大且投資集中，土地儲(chǔ)備規(guī)模大，資金周轉(zhuǎn)期限長(zhǎng)。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)銷售收入受宏觀政策調(diào)控影響大，一、二線城市調(diào)控措施不斷推出，限制了物業(yè)價(jià)格的上漲空間，使公司的盈利有所下滑。

四、結(jié)語(yǔ)

z評(píng)分模型在對(duì)藍(lán)籌股的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候準(zhǔn)確率不是很高，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)異常值。在評(píng)價(jià)sT股票的時(shí)候，10家ST公司全部被準(zhǔn)確評(píng)估了信用風(fēng)險(xiǎn)，z評(píng)分模型準(zhǔn)確度較高?？傮w上看，z評(píng)分模型在對(duì)于我國(guó)不同行業(yè)、不同經(jīng)營(yíng)狀況的上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的度量是具有一定準(zhǔn)確性和說(shuō)服力的。

我們利用z評(píng)分模型對(duì)中國(guó)的上市公司進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)，可以結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況對(duì)模型的五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)做一定的修改，從而更加準(zhǔn)確地評(píng)估與預(yù)測(cè)我國(guó)上市公司的信用狀況。不同的行業(yè)也應(yīng)該確立不同的z值，這樣會(huì)使z評(píng)分模型評(píng)估結(jié)果更加準(zhǔn)確，在我國(guó)的應(yīng)用價(jià)值也會(huì)更大。